国家统计局发布2021年国民经济数据显示，65岁及以上人口20056万人，占全国人口的14.2%，这意味着中国已经步入深度老龄化阶段。所谓深度老龄化的定义是：一个国家或地区65岁及以上人口占比超过14%；当超过20%时，则进入超老龄化社会。这意味着我国的人口红利已经快速消减，对此大家应该没有什么异议。而本文侧重讨论的是资本红利消减现象，因为中国经济的增速在下移，在人口红利消减的过程中，对资本投入的依赖度不断上升，但资本的回报率同样也在下移。当前人们对资本红利消减现象的认识或重视程度尚不够，故本文将深度讨论资本红利的消减话题，并就经济如何转型提出相应对策。

如何理解“资本红利”及其消减？

“人口红利”是一个耳熟能详的经济词汇，通常是指劳动力充裕、成本低廉且具备一定的素质，并且吃苦耐劳等。中国历史上曾经有过三次婴儿潮，第一次婴儿潮（1949-57年）出生的人口早已步入退休年龄，而规模最大的第二次婴儿潮（1962-1975年），从今年开始已经演变为“退休潮”，即劳动年龄人口将出现持续而且大幅度减少。因此，当今人口红利的消减现象没有任何争议。

但大家很少提及“资本红利”。所谓资本红利，简言之是指资本本积累、资本深化和资本存量调整的过程，以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。

当前中国依旧是人口和劳动力数量第一大国，但很少人认识到，中国同时也是资本存量第一大国。根据麦肯锡公司的研究，中国的净资产从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了17 倍。同一时期，美国的净资产只翻了一番，达到90万亿美元。中国净资产高增长的主要原因是房地产大幅增值。

2000年以后，中国的通胀率水平较低，M2增速与名义GDP增速之间存在较大缺口，这被麦金农称为货币消失之谜。关于货币消失之谜的解释，其实很简单，就是中国经历了货币化和资本深化的过程。我在十年前，曾写过一文：《中国式货币创造与财富效应》，认为中国货币创造主要是通过商业银行来创造，但是信用扩张的前提就是抵押物的总价值不断提高，过去20年，中国的房价和地价上涨幅度惊人。

这说明，过去20多年中国经济增长对资本的依赖度越来越大。中国在70年代末的改革开放之前，经济总量占全球不足4%，货币化程度非常低，所谓既无内债，也无外债。为此，80年代初开始，我国开始引进外资，大幅出口，以扩大基础货币规模和资本存量，这是中国货币扩张的第一阶段。在下图中可以发现，中国FDI（外商直接投资）的高增长应该是从1992年后开始的。

货币扩张第一阶段：FDI大量流入

来源：Wind，中泰证券研究所

从大量外资流入到中国出口贸易崛起这个交叉切换过程很快，当大量的外资引进之后，加工贸易就得到了一个飞速的发展，出口创汇产生大量的外贸顺差加上人民币升值预期下的大量外汇流入，使得央行不得不投放大量基础货币，开始了中国式货币创造的第二阶段。中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是人民币大幅贬值，即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年接近6000亿美元。2021年出口顺差接近7000美元，出口占全球总出口的份额超过16%。

2000年之后，我国地方政府通过出让土地使用权的方式，大规模创造信用。因此，中国式货币创造的第三阶段，主要是以土地和房屋为抵押的信用扩张过程。很多人都在抱怨央行的货币超发导致房价暴涨，但我们不应简单认为货币超发导致了房价上涨，其实房子本身也在创造货币，因为房屋可以作为抵押品。你把房子抵押给银行，借钱之后再买房子，买了再抵押，再买房子，很多居民这么做，做的结果导致了房价不断上涨，抵押价格也是不断上涨，信用的扩张就得到了持续。

货币扩张第三阶段：土地信用扩张

来源：Wind，中泰证券研究所

尽管中国经济中资本的贡献如房地产和基建投资非常大，但不可否认的是，贡献率在不断下降。下图中，资本投入对GDP的贡献=ICT贡献+非ICT贡献。其中，ICT资本系指信息、通讯、软件投资等。

资本对GDP增长率贡献主要来自于非ICT领域（%）

取5年期移动均值，1990—2021年

来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所

不难发现，首先，中国在进入的2000年以后，资本投入对GDP增长率的贡献显著上升，到2012年达到峰值，之后则逐步回落，回落幅度显著大于GDP增速的回落幅度；第二，资本投入对GDP增长之贡献，中国显著超越美国，但是就ICT在其中的占比而言，中国目前还仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低。

此外，我们简化劳动生产率的等式：劳动生产率增长=劳动力素质+全要素生产率+资本密度贡献，从劳动生产率提升的贡献度看，主要来自于资本投入，如资本密度（资本/劳动数量，下图中的黄色部分）的持续提升，当然增速也在持续下降。

我国劳动生产率构成及增速回落

取5年期移动均值，1990—2021

来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所

这说明从劳动生产率增速的角度看，相比全要素生产率（蓝色）和劳动力素质（绿色）而言，资本密度的贡献也在下降。

资本红利的消减，不仅只体现在数据上，从当前的一些实际案例看，也可以得到印证。例如，居民部门房贷余额的增速从2016年12月的35%回落到如今的个位数，到了4月份已经出现了负增长，即还房贷的金额超过借钱买房的金额。

居民部门房贷余额的增速显著下滑

来源：Wind，中泰证券研究所

房贷余额增速的下降，不仅因为在经济下行背景下房贷利率显得偏高，更是因为人们对投资房地产的未来预期收益率进行下调。

不仅房地产投资的预期回报率在下降，基建投资回报率也在不断下降，目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建项目。城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

此外，近年来民间投资占固定资产投资总额的比重也呈现下行趋势，在2015年末达到64.2%的最高点后，不断下降，到今年一季度，占比只有56.8%。说明由于投资回报率的下降，民间投资的意愿相对政府和国企更弱。

人口老龄化加速：未来预期影响当下

如前所述，中国在2000年以后，就步入资本红利扩大阶段，大约到了2011年左右就达到峰值。2012年开始，中国的劳动年龄人口（16-60岁）开始净减少，如今已经净减少超过3000万人，因此，人口红利与资本红利之间，既有承上启下关系，又有因果关系。因为改革开放之初，低廉的劳动力成本让企业获得了高回报，当从人力资本中获得的高回报积累到一定程度，就产生了拥有实物资产（主要是房地产）和金融资产（银行理财产品和股票）的需求，这就是资本红利加速阶段。

但资本红利随着人口老龄化的加速而急速消减。因为人口老龄化的程度是容易依据现有的人口年龄结构来估算的，并由此对未来投资回报率产生理性预期。而我国的人口老龄化由于过去计划生育的原因和如今生育率的大幅下降，将从今年开始出现加速。

例如，美国在1950年就进入老龄化社会，但到2015年才达到深度老龄化阶段。我国2000年步入老龄化社会，到2021年就进入深度老龄化社会了，间隔时间才21年。目前，美国的老龄化率为15.5%，虽然比中国高，但由于生育率比中国高，而且移民规模也相当可观，故美国未来的老龄化程度将弱于中国。一般估计，中国将在2035年前进入到超级老龄化阶段（国际上把65岁以上人口占总人口比例达到20%定位为超级老龄社会），也就只有十余年时间。

人口老龄化加速，将加快资本红利的削减过程。例如，日本之所以失去30年，其中与人口老龄化的速度密切相关。如日本从老龄化到深度老龄化，仅用了24年时间（1971-1995年），而从深度老龄化到超级老龄化，也只用了11年时间（1995-2006年）。而欧美等西方国家的这个过程大多在30年以上。

日本总人口、抚养比变化与土地价格走势

来源：Wind，中泰证券研究所

不难发现，日本在进入深度老龄化之前，土地价格就出现大幅回落，原因是房地产泡沫破灭了。人口老龄化，尤其当深度老龄化之后，长期投资（如不动产）意愿下降，消费意愿上升，这也是为何日本经济不振的原因。

那么，中国的房地产牛市为何能够持续那么长时间呢？恐怕与土地的管控程度高有关。如居住用地占已利用土地之比，中国是2.03%，英国是5.9%，美国是6.15%。城镇居住用地占比，中国仅为0.37%，而美国为1.45%。也就是说，中国的住宅用地在严格管控之下相对稀缺，导致地价居高不下，所以，房价收入比和租售比这两项指标都要比西方国家高出很多。

但是，任何一种商业模式都很难一劳永逸，供给和需求这两端都会发生变化。未来住宅的需求端会出现大幅下降，而且，房地产作为一种投资品（如统计上居民购房算作投资），其价格的确定就像股票的定价，“买房子就是买未来”。如果人们对未来房地产投资缺乏信心，那么，过去20年来支撑中国经济高增长的最大支柱将不再坚挺。但是，目前人们对于房地产投资今后可能面临的长期负增长问题，还没有足够重视。

因此，我国经济体量与人口结构之间存在一个难以弥合的不匹配问题，即人口已经深度老龄化，但人均GDP的水平与诸多发达经济体相比，差距仍然非常大，即所谓的未富先老。原因在于，新中国成立前30年，我国的GDP在全球的占比没有上升，但平均年龄和预期寿命却大幅上升。

经济数据表明，即便我们没有步入老龄化，当经济体量达到全球第二，或者人均GDP达到1万美元以上后，经济增速的下行似乎不可避免。

历史上部分发达经济体在达到中国当前人均收入水平后的GDP增速走势（%）

来源：wind，中泰证券研究所整理

从国际经验来看，经济增长到一定程度，随着生产要素边际回报递减，经济增速都会回落至常规水平。从人均收入（按不变价格）来看，中国（2020年）相当于美国的1940年、 德国的1963年、日本的1970年、韩国的1991年、新加坡的1989年、中国台湾的1994年，而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落，表现比较好的也回归到5%附近。

也就是说，在这些经济体人均收入达到1万美元时，它们中的大部分都没有步入老龄化社会，而中国则快迈入深度老龄化了。因此，当前中国经济实际上面临了两大问题，一是人口深度老龄化问题，即人口结构问题，二是经济结构问题，前者导致人口红利的消减；后者导致资本红利消减。

下图中，劳动投入增长率=劳动力数量+劳动力素质

我国劳动投入增长率下行幅度较快（单位%）

5年期移动均值，1990—2021，单位%

来源：Wind，中泰证券研究所

从上图中发现，2005年以后，我国的劳动投入增长率一直呈现下行趋势，2020年后，我国劳动投入的增长率已经为负。而且，与印度和美国相比，劳动投入的增长率下行幅度更大。因此，我们不能作简单推论：没有了人口红利后，还有工程师红利。从近年来毕业大学生的就业难问题，从4月份青年（16到24岁）的调查失业率达18.2%，就可以看出大学生供给过剩问题已经很突出了。

总之，人口红利消减与资本红利消减都是彼此相关的，反映出人口老龄化加速的背景下，要素的回报率都在下降，而经济运行的风险在加大。诺贝尔经济学奖得主希勒曾经回答一位中国学者的问题：中国经济的最大风险是什么？是没有经历过衰退、萧条和危机，中国发展太顺利了，一旦出现危机，就很难有正确的判断和应对。

经济转型：光靠发展高科技远远不够

中国经济需要从高增长向高质量增长转型，这应该是全社会的共识，同时也是必然趋势，这是因为传统的增长模式难以为继。但有一种比较有市场的观点认为，只要提高自主创新能力，大力发展高科技产业，实现产业升级，中国经济就转型成功了。我觉得，发展高科技是实现经济转型的必要条件之一，但还远远不够。

从五中全会提出的“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”看，保持双循环的畅通这样一种“发展格局”才是推动经济转型的“前提”。目前，房地产领域的循环已经不太“畅通”了。如前所述，由于人口老龄化加速等原因，房地产开发投资、销售面积、新开工面积、竣工面积、土地购置面积，乃至居民房贷余额等，在最近两个月都出现了负增长。

地产分项指标当月增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

房地产对我国GDP增长的贡献，一般估计在25%左右，而且，地方广义财政收入中，约三分之一来自房地产，银行的资产端中，房地产资产占30%左右。如果房地产行业陷入低迷，按照目前的内循环模式，首先将对地方财政收入构成严重影响，其次，还会提升银行的不良率，同时将对家电、家具、建材等20多个行业都会带来负面影响。

如假设全年土地成交价款下降20%（降幅小于2015年），土地出让收入降幅相等，预计今年地方政府性基金收入同比减少1.74万亿元，基于“以收定支”的原则，支出端也需要减少相应额度来实现收支平衡。收入大幅下降，何以支持社会的研发投入？因此，只有保持国内国际双循环畅通，才是经济转型的重要前提。

地方政府对土地财政的依赖度（2017-21年均值）

来源：WIND，中泰证券研究所

要保持循环畅通，就需要优化经济结构。例如，降低房地产对经济增长的贡献比，提升消费的占比，而要提高消费的占比，则需要提高中低收入者在居民部门的收入占比。

最终消费占GDP比重的国别比较

来源：世界银行，中泰证券研究所

目前，我国三驾马车中，最终消费占GDP的比重明显过小，不仅低于发达经济体，而且也低于发展中国家，即不足55%，而美国则超过80%。所以，美国虽然是全球高科技第一大国，但同时也是消费第一大国。日本和韩国是二战之后两个实现经济成功转型的范例，其制造业水平处在全球高端或偏高端，但消费对经济的贡献也显著大于中国。

日本和韩国的人口规模（分别为1.2亿和4千万多）远小于中国，因此，它们确实可以通过科技进步来推动高端制造业的发展，进而给经济带来显著影响。如韩国三星集团的销售收入就要占到GDP的15%左右，打造三星产业链确实对韩国经济有举足轻重的作用。但中国经济体量是韩国的9倍，很难通过举国体制发展高科技来打造某个产业链而实现经济转型。

事实上，日本也没有因为有了丰田、本田、索尼等一批国际知名的跨国公司而免于“失去三十年”，也没有因为建立了全球最先进、规模最大的机器人产业而扭转人口老龄化带来的经济颓势。同样，全球营业额最高的企业沃尔玛就是做零售业务的，说明美国经济也是靠传统的消费拉动，当然是以服务消费为主。因此，我认为中国经济最需要转型的，就是要从偏投资拉动型经济转向消费拉动型经济。

疫情以来美国的消费增速明显领先于中国

来源：WIND，中泰证券研究所

中国在经历了40多年改革开放之后，成为全球第二大经济体，成绩卓著，但也累积了不少问题，包括某些经济领域的结构扭曲，因此，要实现经济转型，就应该以问题为导向，以市场化为主要手段来推进改革。

经济要成功转型，首先要让实现思维方式的转型，如我们过去大多习惯于从三驾马车的角度去分析和决策，认为拉动投资可以立竿见影，便于把控。但对我国三大部门：政府、企业和居民的资产负债表研究不够，往往为了保增长而牺牲资产负债表的健康。因此，不仅要调整部门内部的关系，还要调整三大部门之间的关系。

例如，政府部门的资产负债表中，地方政府的杠杆率显然过高，如何合理调整，增加中央政府的杠杆率水平？政府部门如何去管控各种风险，如何让房地产泡沫消减，让开发商的资金链不断，让居民买得起房？是否可以通过扩大居住用地面积，相应减少工业用地面积（事实上已经过剩了）？过多管制看似可以防止风险事件爆发，但实际更容易引发系统性风险，因为宏观经济是一个大系统，对某一领域的管控往往会挂一漏万。

又如，这些年国企的利润大幅上升，看似有利于国企做强做大，但经济下行的压力却在加大。说明局部改善并不能提高整体的运营效率。如何通过市场化手段，让资源在国企和非国企之间的配置更加合理，也是值得讨论的课题。

再如，中国经济要转向消费拉动，这与五中全会提出的共同富裕目标是相吻合的，因为共同富裕的目标是缩小收入差距，提高中等收入人群的比重，实现公共服务均等化，这一定有利于消费增长。这就需要我国的财政支出构成中，从当前的补贴给企业部门为主，逐步转向补贴给居民部门为主。

补贴给企业部门的逻辑是可以更加直接地促就业和稳经济，但如果居民部门的消费需求不足，则最终还会影响到就业和经济增长。我们自古至今一直有一个错误的认识：授人以鱼不如授人以渔。但事实上，在资本红利消减下，投资（授渔）的乘数效应远不如消费（授鱼）的乘数效应。例如，某些省份的当年固定资产投资额都超过了GDP，投入产出比已经小于1。

因此，补贴给居民部门，可以显著促进消费，消费需求的增加，可以助推企业部门扩投资、增加有效供给，比直接补贴给企业部门（包含可能补贴给僵尸企业）更有利于内循环畅通。当然，税制改革和第三次分配也都有利于改善居民部门的收入结构，从根本上拉动可持续的消费。

这些年来，居民部门的债务迅速上升，杠杆率水平已经超过60%，与发达经济体的平均水平几乎一致了。但今年以来，居民存款大幅增加，表明看是在修复资产负债表，实际上却反映了居民部门的偿债压力大，消费意愿不足。若以偿债率为例，中国居民部门的偿债率应该数倍于美国的居民部门。考虑到人口老龄化下的养老支出将大幅增加，应该未雨绸缪，政府部门要为居民部门的养老缺口提供保障。

总之，我们对当前的经济形势及可能面临的风险要有一个清醒的认识。中央经济工作会议提出的“需求收缩、供给冲击和预期转弱”这三重压力需要引起足够重视，因为这意味着经济下行压力可能不是短期现象。尽管我国的人均GDP已经超过12000美元，2020年已宣布消灭了绝对贫困，但这并不意味着我国完全跨越了中等收入陷阱。从历史上看，不乏有些国家一度成为高收入经济体，但之后经济却长期停滞不前，乃至再度返贫。

（李迅雷为中泰证券首席经济学家）