作者 | 赵建

来源 | 西泽研究院

导读 | 愉见财经

在本号的上一篇推送《暂别江湖，重新寻底，择日再战》中，我说了，当我们讨论资本市场，讨论好公司是否在估值底部区域时，必须意识到一个大背景，那就是，过去的估值体系可能已经不再适用了，至少，要被重新修正。

小周天是犟不过大周天的。要素红利转变为要素负债，全世界都需要为此买单。

因为我们进入了康波漫漫长尾，是全球经济都进入了一个“超级衰退期”，其实是哪哪都不好，全球经济都在出人意料地下滑。同时我们又要接受很多“新常态”，比如疫情防控常态化、比如外部国际博弈乃至摩擦的常态化、比如康波周期尾部存量博弈常态化。

所以，相应的，我们的投资，也要诚实，要给这样一个衰退期留白，而不是冒进。相信再过几天，你就会明白我在自言自语什么，再过小几个月，此刻浮躁的心就会平实起来。

到时候我会再写一篇文章承接我们这两天的讨论。不急，时间会带我们穿越认知的迷雾森林。

但长线来看，我并不悲观，我赞同下文结尾的那句话：这个新周期很可能不再是技术层面的康德拉季耶夫周期，而是制度层面的科斯—诺斯周期，或者是一个普遍的以中国人为主的价值觉醒周期。

下文解读全球经济的衰退期及表现，鸣谢作者赵建教授，来自“西泽研究院”。

各项指标显示，全球经济正在以出人意料的速度下滑，可能正在进入史无前例的“超级衰退周期”。这里的“超级”，一是指衰退形势超级复杂，通货膨胀与经济下行（滞胀），供给紊乱与需求不足等同时出现，导致各国过去常用的宽松政策进入两难困境。二是指持续的时间会超级长，可能超过上一轮次贷危机后的时间，3-5年内很难看到显著的复苏——如果各国一直热衷于冲突和战争，经济怎么可能会快速修复呢？

在美国，虽然就业率仍然保持高位，但存在严重的结构性用工缺口，导致工资不得不大幅上涨；最为严重的是，消费者信心指数已经跌落到次贷危机最低点附近，如果FED不能顺利的加息缩表，通胀螺旋态势可能很难得到实质性缓解；如果供给体系得不到快速修复就贸然收缩，美国经济步入滞涨状态几乎不可幸免。

在欧洲，持续高企的物价在打击消费者的信心，投资活动也开始进入低迷状态，数据显示欧元区今年第1季度的增长率较去年大幅放缓，这还是在欧洲央行继续维持宽松政策的前提下。在日本，1季度GDP实际增长率为-1.0%，同时核心CPI超过2%创十年新高，出现了久违的滞胀态势，日元汇率也令人惊异的在短短不到一个月时间内跌到了20年新低。这一切都昭示着发达国家还没有退出非正常的货币政策，经济却提前进入了衰退的前夜。

（图片：美国密歇根消费者信心指数

已经接近历史新低）

在新兴经济体，中国经济正在遭受堪与2020年相比的第二次疫情冲击，将对全球经济形成巨大的拖累。从经济系统运行的角度，疫情本身造成的伤害远低于疫情防控。清零举措保障了人民的生命安全，但同时付出了巨大的民生和经济发展代价。在这种情况下，虽然第一季度中国经济依然保持稳定，但第二季度很可能迎来多年新低。东南亚和印度等新兴经济体竞争对手，虽然在中国疫情期间获得一些新增的订单，但很可能只是昙花一现。产业链的转移，供应链的重塑，并非一朝一夕能实现的。就像中国作为世界工厂的地位，也不是一两年就能成就的，需要亿万个产业工人与企业家几十年的努力。

因此，如果中国这样庞大的经济体掉头向下，即使东南亚、印度等国家因为订单从中国的外迁获得短暂的繁荣，从总体上恐怕也无济于事，更何况另外一个新兴国家俄罗斯当前正陷入战争的泥淖。我们较为悲观的发现是，疫情对中国造成的一些伤害可能是长期性的，比如出生率和人口增长率的塌缩，社会对市场经济预期的不稳定及民营企业的信心大幅降低等。很显然，如果说过去中国经济是世界经济增长的新引擎，接下来的几年很可能会出现反面的效果——要素红利转变为要素负债，全世界都需要为此买单。

（图片：受上海疫情影响中国3-4月

对外出口大幅下滑）

我们做出这样悲观的判断，当然不仅仅依据上面只是出现端倪的现象，而是根据更深层次的大变局——国际冲突、战争，以及庞大的债务泡沫。或者说，全球经济站在了国际政治冲突或战争周期，及全球超级货币或债务周期叠加的顶部。国际政治、意识形态和军事等冲突的直接后果是去全球化，当前来看确切的说是“去中国化”和“去俄罗斯化”（在这里暂且搁置政治和意识形态上的是非，只谈这样做的后果）。

世界的“去中国化”正在让全球的经济增长进入一个新的范式，过去三十年依靠中国低劳动力成本或人口红利的供应链体系，和最近十年依赖中国庞大的消费市场新增的需求或市场红利正在成为过去。西方诸国希望通过自动化的技术摆脱对中国供应链体系的依赖，并寻求更符合其地缘政治战略的产业空间比如向东南亚和印度转移，但这个转换的艰难程度被大大低估，因为制造业产业链是一种生态体系，生态的演化最需要的变量是时间。况且，其他地区根本没有中国这样庞大的产能和市场，这必然仍然会造成供给短缺以及结构性过剩。

而去俄罗斯化的结局也是一样，看看俄罗斯的能源出口在世界的地位（2021年俄罗斯出口原油2.89亿吨，位居世界第二；出口天然气2380亿立方米，位居世界第一），以及欧洲对俄罗斯的高度依赖，就知道去俄罗斯化会给全球供给体系带来多高的成本代价，即使美国的能源供给可以逐步替代，但短期内攀升的重置成本也将重创全球的供给体系。这个从快速恢复的卢布汇率以及战争期间改善的俄罗斯财政状况就能看出。更为严重的是，如果欧洲的能源刚需从过去依赖俄罗斯转为依赖美国，谁知道未来对欧洲、欧元会带来什么样的新的国际政治后果呢？显然，欧洲诸国尤其是大陆国家应该心中有数，只是当前集体陷入俄乌冲突的道德绑架和群体正义的境地中失去了话语权。

（图片：欧洲各国对俄罗斯能源依存度）

国际政治层面的冲突将使本次经济衰退在短期内复苏无望，甚至会加剧经济的衰退。如果全球的环境从过去的“和平与发展为第一主题”，转换为更深层次的国家安全焦虑以及为捍卫这种本可能是焦虑幻觉的安全感而付诸的行动，各国经济增长的政策目标也就失去了重要性，或者要为其它更重要的目标比如战争服务，这种情况下经济衰退只会更加严重。因为不同文明圈国家之间，都会在各国政客的呼吁下建立更高层次的使命以保卫本国人民的利益，在这样恶劣的国际政治环境里，和平都将成为奢望，何况持续的经济增长。即使经济进入衰退，各国也会从过去通过合作共同努力走出困境，转变为互相甩锅、转移矛盾，制造更严重的不利于经济复苏的冲突事端。

判断全球即将进入超级衰退周期的第二个深层次依据，是一百年以来的超级债务或货币周期，已经走在了危险的顶部。从美国次贷危机以来开创的货币大放水先例，在本次疫情危机后达到了登峰造极的地步，美联储一年多的时间内资产负债表竟然飙升近三倍！导致全球债务和货币爆发大洪水，在供给体系受限的情况下引发了万物暴涨的超级资产泡沫，继而向商品和消费品市场快速传导，产生了近半个世纪以来的大通胀。

与以前不同的是，在全球供应链体系遭到大国冲突和战争的影响下，高企的通胀并未带来持续的利润和经济复苏，虽然在美国产生巨大的岗位缺口，但是越来越低的就业意愿只能带来更高的产出缺口和物价上涨。这无疑是一种通胀螺旋和滞胀。在这种情况下，美联储正陷入极其艰难的两难困境：一方面要治理通胀，不得不加息缩表；另一方面要防止衰退以及资产泡沫的破灭，又不得不继续维持庞大的债务和货币。这种困境几乎让过去十年的直升机撒钱式的量化宽松走到了末路。

（图片：物价上涨尤其是食品价格

上涨将超过全球气候问题）

美联储的困境也是全世界政府和央行的困境。不知从何时开始，政府已经习惯了通过廉价的印钞来赎买经济复苏，“央行印钞机成为后危机时代全球经济增长的核心引擎”，MMT也从异端邪说开始登堂入室成为央行学的理论圭臬。然而到了今天，印钞机的货币万能论正在被逐渐证伪，经济的真实增长并不能被凭空印制，当人们开始感受到通胀带来的痛楚，债务的冰山也开始消融（债务通缩），货币幻觉就会进入“梦醒时分”。当全球债务周期在抵达百年顶点后开始回落的时候，谁还能奢望通过印钞将经济拉回复苏的轨道？一个时代即将谢幕，水落石出之后，货币不仅无法赎买经济复苏，可能还要为过去的虚幻增长来买单。因为持续的高通胀会让任性的国家法币陷入严重的“合法性危机”。

普遍的人口老龄化， 持续恶化的贫富分化，则一直是全球经济增长的慢性病，到今天在疫情危机的加速发酵下，也将成为超级衰退周期的催化剂。就连美国这样通过开放的移民政策保持就业活力的国家，劳动力市场也正在面临躺平和佛系的困境，更不用说绝对人口增长正在萎缩的日本和欧洲。中国的人口老龄化已经进入加速阶段，对全球经济增长的拖累绝不能低估。而更为严重的是贫富分化和日益固化的利益结构，将严重抑制年轻人就业、创新和消费的积极性。

尤其严重的是人们对市场经济和民营资本及企业的怀疑和忧虑，将大大扼杀世界第一人口大国的经济动员能力。人作为生产要素和需求主体的双重作用一旦同时失去活力，现代经济增长将失去最为根本的微观基础。哀莫大于心死，何况是年轻人的心死，无疑是另一种“老龄化”。在这种情况下，全球滑入前所未有的超级衰退周期也将是自然而然的事情。期间，各国政府每一次的危机救助政策，都不过是一次衰退中继、暂时性的反抗，但终究抵御不了周期和大危机的宿命，直到一个真正的新周期诞生。这个新周期很可能不再是技术层面的康德拉季耶夫周期，而是制度层面的科斯—诺斯周期，或者是一个普遍的以中国人为主的价值觉醒周期。

*作者为西泽研究院院长、教授

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