5月14日

圆桌二：中国经济与政策展望。

王庆（上海重阳投资合伙人、董事长）：大家下午好，欢迎大家来到五道口首席经济学家论坛，我们举行了三年，去年全网直播超千万，影响很大。我们邀请了四位首席，相信大家并不陌生，各位都有很深的理论造诣。今天我们围绕着中国经济与政策展望展开讨论。

沈建光（京东集团首席经济学家）：感谢王庆主席，感谢清华邀请。我本人有幸参与第一届论坛。

今天主要讲两方面内容：一是外部环境。去年中国出口增长了30%，外需起到很大作用。对美国经济增长过于乐观了，今年出现了很多情况，如美国滞涨、欧洲衰退、资本市场波动、非美货币大幅贬值，美国面临一个巨大挑战，是通胀上失控的。

美国此次面对的是由盛转衰，深刻的挑战是其新货币理论，印钞造成需求侧的繁荣，8.5%远超正常范围，以前我在欧洲货币联盟，都知道通胀和工资的螺旋式上升，这是非常可怕的。为了控制通胀，大幅加息，现在美国遇到的问题，不必七十年代轻松，靠印钱带经济走出衰退，很难做到。

现在一加息，美国财政开支大幅提高，经济上缺少了发钱的因素，下半年美国经济更加困难。

俄乌冲突，对欧洲经济影响极大，德国考虑经济可能衰退，下半年会有所显现。

中国也深受影响，出口上，四月份增长只有3.9%，接下来的影响更大，因为我们主要进口是石油、天然气，其成本大幅上升。

对外部带来的影响，我们要充分考虑。

二是中国如何应对。我们只能靠内需，其中主要的是消费，这是我们的软肋，一季度唯一的负增长指标-3.9%，四月份指标也不会乐观。

促销费应该成为重头戏，消费券，或是转移支付给疫情影响员工、受困人群等，应该去做。地方政府对发放消费券态度积极，且我们数字经济已经走到了前面，香港的实践也证实了这一点。

陆挺（野村证券首席经济学家）：谢谢王庆首席！讲三个方面：一是经济下行压力，多讲些内部的，疫情对经济的影响，已经接近2020年初期，高传播、低致死，导致我们的抗疫成本非常大；时间上来讲，2020年爆发时在元月，今年在三月份，一年之计在于春，影响要大；地理位置上，波及广，且位于第一大城市-上海，供应链长、波及面广，甚至波及出口；进入第三年的抗疫，消费能力、意愿下降；企业和居民对于疫情感到更加多的不确定性，2020年我们防疫很成功，下半年预期很不错，今年觉得疫情遥遥无期，民营企业暂缓其投资；政府角度，基层官员，在抗疫上花费很多时间与资源；对房地产造成额外压力，体现在新房销售腰斩，影响地方财政，上海占出口物流20%，导致订单流失。

二季度的GDP可能较一季度再下一个台阶。

二是货币政策，存款准备金率再降空间很小了，与美国息差倒挂，财政政策空间也不大，降低利差也不利于金融稳定；新增社会融资不足去年一半，银行缺少优质的社会贷款人，有效需求不足；政策传导机制已经不灵了，以前房地产，现在失效。

三是个人建议，认同沈首席发放消费券的建议，同时应该加大财政支出，稳定预期。政府基金收入，主要是土地支出，下降幅度过大，需要其它渠道增加政府可支付资金，甚至提高政府支出水平；增加纾困，信贷政策有所倾斜，如贴息、租金减免；基建上加大力度，尤其是有合理回报的项目；市场购汇，适度贬值，亦有益处。

管涛（中银国际全球首席经济学家）：很高兴参加论坛！谈谈中国经济面临的三大挑战。

四月29日中央政治局会议讲到经济新的下行压力加大，第一是疫情多点爆发，影响国内经济循环畅通，影响政策传导，四月份环比下降29bp，现在的问题不是货币、金融，市场上不缺钱，实际上是有效需求不足。

二是美联储超预期紧缩，全球股市、债市、汇率等出现大幅波动，对中国带来溢出影响，以我为主+有所平衡，带来更大挑战，不要因为政策失误造成金融泡沫破裂。

三是俄乌冲突，间接影响不容忽视。1、全球经济下行，欧盟经济出现大的问题，对中国进出口会造成影响；2、推高大宗商品价格，带来输入性通胀，中国cpi较快上升，央行时间窗口面临更大挑战；3、地缘政治风险外溢，出现新的不稳定因素，对中国出现负的溢出。

这是世界性难题，美国GDP增长-1.4%，负这么多少见，主要在于病毒蔓延；俄乌冲突影响，大宗商品价格等；对美国金融稳定同样带来影响。

我们应该有条件应对这样的局面。近期政治局、国务院常务会议都部署。

一是全面理解国家抗疫政策，减持“动态清零”，通过各部门协调配合，保证物流畅通、供应链稳定。

二是用好金融工具，跨周期、逆周期有机结合，稳就业、稳物价，稳好外需、扩大内需，经济稳才能金融稳。

三是保持人民币货币的灵活性，发挥减震器的作用，增强投资者信心。

四是推动金融市场法执性作用，稳定境内外投资者的预期。

五是统筹安全、发展，做好预案。

李迅雷（中泰证券首席经济学家）：如何畅通内循环-下一步政策思考。迅雷是资深的专家。

基建投资一枝独秀，但光靠基建是不够的，地产、制造业投资均回落。基建投资能够持续多久，是有些担心的。城投投资汇报大幅下降，1.3%，继续投资，地方政府的杠杆会更高。

疫情冲击消费转负，地产也明显走弱。居民宁可还了贷款，不愿意再借。面临：需求（内需、外需）收缩，促销费意义重大。

央行货币投放力度处在历史地位，降息空间有限，如昨天社融数字，有货币空转现象。

财政政策非常积极，减税降费保主体、稳就业：用于促销费方面的投入偏少。要继续加大，尤其再消费方面，2020年我就建议发放消费券，美国是直接发美元，不如消费券更有针对性。

中国已经出现人口老龄化、劳动人口下降、房地产等多个拐点，过去的发展方式都发生了变化，外需越来越难，更需要内需。

基建面临好项目越来越少，投资越来越低。

内循环不畅的症结：我国居民消费率过低，比及日本、韩国，或是越南、泰国，我们处于谷底。

消费率低与消费结构有关，能否通过税制改革等办法，推进各项改革，增加中低收入阶层收入，这个势在必行，多种举措共同发力。

王庆：以上是发言部分，下面进入问答环节。我先利用特权讲下我自己的观点。我来自投资机构，所谓的买方。从资本市场的视角做点补充。

资本市场对经济下行风险已做提前反映。资产价格更加敏感，在2021年下半年出现恶化，就是已经提前考虑了风险并有所反映，比如高频的采购经理人指数。

目前似乎有所企稳，如果我们认为影响因素是疫情的话，潜在风险先提出来。

提一个问题：这次是否不一样？十二个月社融总量与沪深300指数有正相关走势。但有两次背离：2020年初；及当前，今年可能达到34万亿，如果是这样，股票应该没有太大下行风险，但事实是本次出现明显背离，两个可能性：1、是否股市错了？2、社融错了？不需要34万亿，应该掉头向下。

如果股票市场错了，就是高估了疫情对经济的影响；如果社融错了，低估了房地产市场面临的困难，因为房地产是货币市场传导的重要工具。

1、疫情有多严重？2、房地产市场有多严重？提出这个问题，我们来思考。

下面到问答环节。

1、请陆挺回答下：信贷大幅低于预期，对货币政策有何影响，对中国经济有何影响；房地产不景气，地方政府很多举措，如何看待。

陆挺：中长期贷款来看，大幅度下降，说明信心不足；短期信贷同样大幅下降，说明经济活动下降。现在好的资产不够，而非流动性不够。大家对降息呼声较高，但现在面临很多限制，但幅度会很小，10个基点左右。

积极的财政政策更加重要，从两个方面：收入及支出的角度去考虑，如果保证财政支出增加，可能面临钱不够。面对新的情况，可能增加赤字规模；增加特别国债，要走全国人大；增加政策性银行房贷水平；增加地方政府融资平台-这个要谨慎。

财政资金往哪里投：纾困-保民生、保市场主体、保基层运转。减免疫情严重地区的租金、房贷展期；财政资金撬动需求；基建、保障房要谨慎，要讲求汇报。

房地产也宽松政策，效果很不明显，新房销售，百强下降了59%，需求前置了，红线还在，螺旋式下降下，监管资金不放松。

要做的是：高度关注房地产下行带来的金融风险，不能让有些情况过度蔓延；在房主不炒前提下，改进供给侧改革，市场更好发挥其机制，推动土地要素改革，这样有助于房价稳定预期；户籍优惠，改革不必要的一些措施。

2、问迅雷：货币、财政等发力，究竟应该用哪方面的工具，哪个更有效；出口开始走弱，房地产负增长，如何畅通内循环。

李迅雷：我们面临两大方面的问题，与08年不同，那只是经济问题，解决起来简单；现在病毒+俄乌，这不是经济问题，但严重影响经济健康发展，收到严重阻碍，纯粹用货币工具，经济下行中，财政政策可以起到结构性作用，更有效一些；上行时，货币政策更有效。

我们政府部门控制的资产规模全球最大，财政上精准发力，尤其是消费上，要精准发力。

我们面临人口老龄化，外部环境也不友好，60年前，我们GDP占3%，现在是18%，增加的份额约等于美国60年中失去的份额：39%-20%，出口增长也不太容易了，去年我们防疫做的好，订单跑到了我们这里，出口就大幅增加，但今年会比较难了。

3、问沈建光首席，消费券展开地讲一下；美国陷入滞涨，我们如何应对？

沈建光：滞涨可能是美国更好地结果，如果出现衰退，将面临更大风险。我们出口面临挑战：1、需求下降；2、贸易条件恶化，中国商品价格最稳定，因而对其通胀有利；3、产业链保障；4、出口替代竞争，东南亚、墨西哥在侵蚀我国在美地份额了，应对要保住出口、外贸基本盘。

我们的措施：货币贬值，但我们贬百分之几，不想别国地大幅度波动。

消费券的问题，内需在我们的掌控之中，这就是个短期措施，还可以提振信心，不光是对居民消费补贴，企业才能享受减税降费，这是个组合拳，中国有强大的数字经济作为保证，以旧换新、家电下乡，300元的补贴可以带来3000元的经济增长，香港有很好的例子。

个别国债，最直接的是特别国债，现在不比2020年轻松，对消费恢复起到直接的拉动作用。房地产也重要，因为家电等与新房销售息息相关，尤其是信心的提振。

4、问管涛首席，人民币汇率短期贬值速度快的问题，是否会导致资本外流；这种情况下，汇率政策该何去何从？

管涛：导致阶段性的资本外流，导致人民币贬值。但我国规模大，对外资依赖程度低，影响有限。

2017年后，止跌回升，2018年以来有两波大的行情：6.3-6.97；7.3-6.6，合理水平中会有宽幅震荡，资本市场已经提前price-in，A股还算是坚挺的，做空得到宣泄后，边际变化都可能带来汇率反转。

大家都要做好预案，政府要保持灵活性，发挥减震器的作用，否则掣肘货币、财政政策；对外资来讲，担心不可交易的风险，汇率灵活可以发挥调节器的作用。

有管理的浮动，否则要出手，管理预期。

对市场主体，要货币中性，控制敞口。

王庆：认同您的观点，大家乐见其成，能够做到以我为主。

去做核算，无法记录。

圆桌三 创新、金融与科技竞争

张晓慧（道口院长）：在金融支持科技发展的方面，有很大空间。我们的问题，在于如何引领金融进入实体经济、进入基础研究，这是我们要改进的。

彭文生（中金首席经济学家）：晓慧院长特别提到资本与科技的关系，这是我们思考金融角色的重要方面。

薛澜（苏世民学院院长）：刚才黄市长、张院长的发言，特别有启发。

中美创新-合作/竞争。朋友、竞争者还是敌人？

中美科技竞争，美国一份研究，说中国的进步在挑战美国的领导者地位。China’s rapid rise to challenge US dominance in science。。。

中国在科技领域取得了迅速的发展，在重要技术领域如AI、半导体、生命科学等，同样如此。得益于中国的持续投入、改革开放。中国研发投入到现在已趋近于美国，按购买力平价，于美国差不多了。

我们近40年研发投入增长率变化看，虽然有波动，但领先于其它国家，正是这样的投入，令我们取得这样的成就，当然在基础研究上远远不足。

中美在AI领域的合作，科技合作共同发表论文数量，在美、中各占18%、12%，开放是关键一点。

付外国专利费，中国也排在第二位。

也有非常多不足的地方，在1%顶级论文上，我们于美国、欧盟有不足，同时在关键技术领域被卡脖子。后来逆差下降，是因为买不到，人家不卖给你。

美国夸大了我们的进步，但的确到今天，对全球科技领域做出了重大贡献，如华为的5G、气候变化方面、电池/新能源等，美国对中国系统的打压，希望在科技创新领域脱钩，带来了中美之间合作的下降，给全球科技合作带来负面影响，出现在全球知识产品、全球创新等方面。

如何管控中美技术竞争呢，在两个维度：国防、经济来看，瓦森纳协议对国防上有严格限制，在民用方面，按WTO规则来安排。

去年卡梅有研究文章，提出中美合作，四个象限下不同的管控建议。

中美之间应在多个领域加强沟通，竞争由来已久，建立沟通机制，同时安排框架、建立机制，理清合作边界，减少对全球价值链的影响，降低互相之间的不信任，加强合作，如公共健康、气候变化，以及人工智能等领域。

彭文生：薛院长是从竞争、合作的角度提出管理两国的协作，提出建议，感谢薛院长。

鞠建东（道口讲席教授）：谢谢文生！我提出一个问题，如何打破国际技术遏制，

芯片-渐变型技术，我们的问题如何爬格子，“创新-规模”循环，研发投入-技术进步-市场份额-利润-研发投入，如果某个环节收到影响，就会循环不起来了。

技术遏制上，第一，打击关于和能够挑战美国技术垄断的中国企业；第二、在核心技术的世界市场上保持美国垄断，卡断中国技术的升级路径。打破这种循环。

中芯国际能再向上爬格子吗，不行，因为市场被美国占领了。

民用产品的技术升级，与军品是不同的，技术不行，连国内企业也不要你，使得产业升级是断的。

如何打破国际技术遏制？追赶思路：不打破国际技术对中国市场的垄断，中国的技术创新、产业升级就无法实现；追赶政策：国外产品不能超过中国市场的70%，中国产品需要超过30%的份额。在中国买手机，就得用30%的中国芯片，否则加收额外税。

货币产业政策，建议今后10年每年通过货币产业政策投入2万亿人民币；确保外国技术在中国份额不超过70%。

彭文生：建东也是在中美竞争的视角来看我们的技术发展，提出了pro-active、有争议的建议，我感觉薛澜院长与建东老师的建议、方法有差异。

《创新-不灭的火炬》，是我们刚刚出版的新书，八十年代，中国有个火炬计划，创新之于人类，犹如黑暗之中的火炬。

我们现在面临一个重要问题，就是中美关系，过去良性互动，现在脱钩、或是竞争加剧，前面几位老师提出洞见的观点，我从另外一个角度来看。

我们之间的合作，到底是什么，为何重要性那么大，因为中国规模大，单位成本低，有商业基础，因而过去几十年，科技之间的合作外，还有经济间的合作。

美国在前沿，颠覆性创新，引入到中国，大规模应用，降低成本，中国学习了，科技创新也在进步，全球都在收益，过去这样美好的模式受到了挑战。

我们在这本书中，提出的观点：利用好规模优势-全球最大的市场，数字经济，数字产品的引入，其边际成本几乎为零，发挥范围经济作用，不好的地方，在于垄断，这是非常有争议性的问题，如何解决好这两方面的问题。

与金融有关系的是，金融要支持、服务实体经济、科技创新，但在企业层面，金融与实体经济应该是分开的，金融拍照经营，享受政府担保，产融结合，将这种担保引入到了实体经济中，产生超额收益。

我们提出两个观点：1、产融分离；2、实体层面，处理好垄断、竞争关系，反垄断上，主要关注创新，而非市场份额。鼓励平台企业加大研发投入，同样是可以思考的方向。

还有十几分钟，我们围绕中美科技竞争、协作上，有不同的视角。请黄市长就这个问题发表您的看法。

黄奇帆：我感觉我们的创新模式与美国有较大的差别，接下来十年，我们的创新模式将接受挑战。美国通过创新、（高端人才的）移民、全球化-生产效率低的产业转出去，自己发展高端科技、高端制造，通过这三个方面的循环，实现其增长。

我国则是制度红利、人才红利、全球化，我们与美国形成非常好的互补，美国将中低端转到中国，我们再卖回美国，典型的例子是苹果手机，这个过程中，互惠互利。

这个过程中，中国学习到很多，也发展了我们自身，结束了极度落后的历史，取得巨大进步。

如果对我们创新分类的话：客户中心型-众多互联网公司；效率驱动型-制造业体系上，而在工程技术型创新（特斯拉）、科学研究型（生命科学、航天航空等）与美国、欧洲有很大差距。

大国之间竞争是经济，经济的焦点是科技，我们要实现转变。

非常赞同薛澜教授的观点：尽管我们的研发投入接近美国，但美国20%投入到0-1的基础领域，我们只有5-6%，我们杂、散、小，要做调整。

薛澜：对建东建议的评论：前面的分析重要，创新需要盈利，实现良性循环；在过程中，中国企业学习到了很多，如果没有变化，中国会对全球创新做出更大贡献，现在美国不让企业将现金的技术带到中国来，滥用限制，这是问题所在，如果我们再对到中国企业的限制，会更加影响合作的意愿，长远来看对中国可能是灭顶之灾。

中国需要更加开放，与更多国家、企业建立合作。

鞠建东：有一点是一致的：需要原创、自主自立的技术，这就需要市场，这个问题绕不过去，需要将金融资源引导到中国的原创技术，必须给他市场。

彭文生：教科书说自由贸易是最好的，问题是边界在哪里，竞争与产业政策上的边界，值得思考。请黄市长谈谈金融促进科技创新上的意见。

黄奇帆：张晓慧院长是最权威的，在西安我听过他的演说。我说下意见，我们资本市场很大，但应有的功能，如晴雨表、配置功能等，没有显现出来，我们翻了三翻，但股票市场没变化。结构性、基础性上有三个问题。

1、融资端看，推出了注册制改革，上市公司数量超过4000家，2000年是突破1000家，加速扩容下，抽血压力大，场外资金观望，停止发行-恢复发行，最近几年一直在发行，股票不涨了，关键是建立有效的退市制度，有进有出、有呼有吸、只吃不拉，否则成为垃圾的市场。美国上市、退市数目基本相同，退市不到位，我们的股票市场是搞不好的。

2、投资端：长期投资占比少，缺少稳定回报，个人、机构不太敢往市场里面投。美国机构投资者占60%，中国仅为13%，我们缺少长期投资资本，散户化，解决办法，企业年仅、商业保险资金、社保基金等，积累长期投资。

3、机构端：尽管有一百多家，竞争力不够、集中度很低，公募基金17.8万亿，与美国比规模小，投资股票市场的仅10%，服务实体经济远远不够，要加大机构投资者的力量。代表国家的机构投资者都没有信心，靠散户做这个事情，情何以堪啊。

圆桌四： 货币政策与经济增长

张斌（社科院世界经济与政治研究所副所长）

黄益平（北大讲席教授）：一是我们经济又到了不计一切代价的办法的时候了，因为它是一个系统性风险，稳住了经济，这是当务之急，当然每次危机都不一样，采取的措施也会不同。

2020年初，疫情爆发，主要保市场主体，出台金融政策，回过头来看比较有效的，贷款增长了30%。今年进入第三个年头，政策是否要有所调整，金融、财政、货币政策都要上，现在流动性变成了很大问题，生存变成大的问题，现在要直接支持老百姓的生活、中小微企业的生存。

第二点，货币政策，考虑经济困难，第一是新冠疫情；第二是俄乌冲突；第三是美联储加息。“以我为主”的货币政策，有前提，就是体系成熟；而金融基本面比较弱的国家，无法经受政策大的调整，资本的大进大出，三元悖论，只能选两个。减持独立的货币政策，就得放弃跨境流动或是另外一项，因而跨境流动上要做些文章。

第三点，货币政策如何做，增加流动性或是降低利率，两方面都重要。但我想说的是，货币政策应该放在宏观总量的这个问题上，稳经济、稳金融，总体上来说还是结构性的货币政策，我们央行政策，还是以总量为主，看面上的数据，是有较大的增长，但以观察看，中小微企业金融扶持，重要来自政策要求（不小于）+风控的创新，指望给中小银行放给中小微企业，这个导向并不明显。不是缺乏流动性，而是缺少风险控制的能力，往往钱还是给了比较放心、规模较大的企业。

家庭活动，以下的无法记录了，抱歉。

陈斌整理