（报告出品方/分析师：东吴证券 袁理 任逸轩）

1. 臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道

1.1. 臭氧设备龙头，积极拓展下游新赛道

臭氧设备龙头，专精特新小巨人。

1994年国林科技在青岛成立，1996 年成立臭氧技术研究所。公司在臭氧发生器领域深耕多年，先后研制成功国产首台 3kg/h 大型中频臭氧发生器、全球第三家 50kg/h 大型臭氧发生器等，技术水平国内领先。

公司负责、参与编制臭氧行业多项行业标准，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统设备。2021 年 7 月，公司入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。

引领行业拓展臭氧应用新赛道。臭氧发生器广泛应用于市政给水深度处理、市政污水处理、工业废水处理、烟气脱硝等领域，公司在国内率先开发自来水用臭氧发生器应用系统，引领行业积极进行下游拓展。

2020-2021 年间国林科技成立 5 家子公司，业务涵盖家用健康、流体科技、新材料、半导体技术等新领域，其中募投乙醛酸项目已试生产，半导体清洗用臭氧设备已进入客户验证阶段。

股权结构稳定，股权激励彰显信心。截止到 22 年第三季度，公司第一大股东和实控人为公司创始人、董事长兼总经理丁香鹏，持股比例为 28.73%；2022 年公司发布股权激励计划，向激励对象授予的限制性股票 401.40 万股，授予价格经 2021 年度分红调整为 8.74 元/股。

首次授予的限制性股票的考核年度为 2022-2024 年，业绩考核目标以 2021 年净利润为基数，2022/2023/2024 年公司归母净利润增长率不低于 50%100%/ 200%，对应 2022/2023/2024 年公司归母净利润 1.1/1.5/2.2 亿元。股权激励计划绑定核心员工，彰显发展信心。

1.2. 掌握大型臭氧发生器核心技术，占据国产替代先机

大型臭氧发生器技术门槛高，核心竞争者有限。

中小型臭氧发生器（<1kg/h）技术门槛较低，主营应用于空间消毒、小流量水处理和化工氧化等领域，国内竞争激烈；大型臭氧发生器对臭氧产生效率、设备稳定性、功耗等要求更高，存在较高技术壁垒。随着市政给水、市政污水处理、工业废水处理和烟气脱硝等行业的发展，单台 10kg/h 以上的大型臭氧发生器成为主流型号。

主要的大型臭氧发生器竞争对手包括德国 Wedeco、瑞士 Ozonia、龙净新陆等。国林科技作为全球第三家 50kg/h 大型臭氧发生器制造商，技术水平先进，是首个进入市政给水高端应用领域的国产企业，在国内竞争中占据领先地位。

国林科技大型臭氧发生器技术水平处于国内国际第一梯队。

与德国 Wedeco、瑞士 Ozonia 的大型臭氧发生器参数比较可以看出，国林科技在最高臭氧浓度、能耗等方面均与国际龙头接近，在冷却水用量上仍有一定差距。在与国内重要的臭氧发生器制造商龙净新陆设备对比上，国林科技具有一定的先发优势，空气源产品性能更优。

1.3. 营收增长稳定，下游行业需求轮动

下游行业需求轮动，收入利润稳定增长。2021 年公司实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 23.4%，实现归母净利润 0.76 亿元，同比下降 5.0%，收入规模维持稳定增长，2021 年受原材料价格上涨与乙醛酸项目筹备影响，归母净利润增速相对放缓。

公司作为臭氧设备行业龙头，市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理为公司产品下游主要下游，四大行业实现收入占比接 90%。

2016-2018 年受益烟气超低排放市场空间释放，烟气处理收入毛利占比最高。

2018 年以来工业废水成为公司增长的主要动能。2021 年，公司工业废水收入/毛利占比分别为 39%/35%，其次分别为市政污水、市政给水、烟气治理，收入/毛利占比分别为 17%/16%，12%/15%，6%/6%。

2022 年前三季度，疫情影响公司设备订单获取交付以及新疆乙醛酸项目爬坡，公司收入下滑同时因新疆项目建成转固带来成本费用提升，公司收入利润整体承压。

随着疫情形式逐步向好，期待公司订单恢复、新疆项目爬坡带动业绩修复释放。

利润率稳定。

2017-2020 年公司毛利率维持 40%以上，销售净利率接近 20%，利润率较为稳定。2021 年受原材料价格上涨与乙醛酸项目筹备影响，利润率有所下滑。

分下来来看，市政给水对臭氧工艺要求严格，设备壁垒较高，公司毛利率稳定上行。其他下 游毛利率水平总体稳定，期待随着收入规模持续扩张，利润率上行。

费用控制良好，ROE 整体稳定有望回升。

16-21 年期间，期间费用率总计下降 5.7pct 至 2021 年 14.9%，整体费用管控有所见效。ROE 水平整体稳定，2021 年有所下降主要受销售净利率下降影响，预期随疫情逐步转好，设备订单修复&乙醛酸项目爬坡，加权 ROE 有望回升。

21 年公司营运能力提高，现金流波动较大。

2021 年公司存货周转率和应收账款周转率均有提升，分别达到 1.32 和 2.72 次/年，公司资产负债率较 2020 年下降 6.9pct。

21年公司经营活动现金流为-0.19 亿元，主要系随营收增长与原材料价格上涨，原材料采购 额增加以及为筹备乙醛酸项目购置原材料增加导致现金支出增加所致。

21 年投资活动现金流较 20 年大幅变化，为-3.64 亿，主要系筹备乙醛酸项目等工程建设投入资金增加；21 年筹资活动现金流大幅增长至 3.15 亿，主要系特定对象发行股票融资所致。

2. 传统下游稳定增长，设备工艺升级新领域可期

根据我们测算，臭氧发生器传统四大行业 2021-2025 年市场空间 CAGR 可达 13%，2025 年市场空间可达 24.5 亿元，其中，市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理 2021-2025 年市场空间 CAGR 分别为 21%、18%、8%、10%。

随着臭氧产品性能提升，下游应用持续扩张，包括纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、家用臭氧水机等，新领域拓展值得期待。

2.1. 市政给水：饮用水新标落地，深度处理需求扩张

到 2025 年新增供水能力 290 亿立方米。为增强水资源承载能力与经济社会发展的适应性，2021 年 12 月水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》，要求进一步提高城乡供水保障水平。

根据国家统计局数据，2020 年全国供水能力为 1170.65 亿立方米，预计“十四五”期间供水能力将在此基础上提高 290 亿立方米，2021-2025 年供水量 CAGR 约为 3.8%。新版饮用水标准即将落地，深度处理需求增长。

为推动供水高质量发展，新修订的《生活饮用水卫生标准》（GB5749-2022）于 2022 年 3 月发布，并将于 2023 年 4 月正式实施。新标取消了在水源或净水条件限制时部分指标限值的放宽，提高了水中游离氯余量及消毒副产物的指标限值。

2019 年全国 298 家自来水厂的采样调研结果显示，34%水厂原水为 III-IV 水，原水耗氧量较高，必须采用深度处理技术才能满足水质标准的要求。

而 2019 年调研中 298 个水厂深度处理率仅为 17.8%，市政给水领域深度处理需求量仍存在较大的增长空间。

臭氧活性炭工艺具有技术优越性，对高耗氧量原水优势突出。

在市政给水领域，臭氧活性炭工艺和膜工艺是主要的深度处理工艺，2019年臭氧活性炭工艺占深度处理工艺的 67.9%。膜工艺占 28.3%。

相较膜工艺，臭氧活性炭工艺对高耗氧量原水优势突出，除难降解有机物能力高，可除重金属离子；而膜工艺在去除悬浮物、降低浊度等方面效果更佳。

在投资和运行成本上，臭氧活性炭工业主要投资为设备成本和臭氧接触池建设，处理成本主要包括电费、维护费用和液氧费用；膜工艺主要投资为膜材料和相关建筑物，处理成本主要包括维护费用、膜更换费用，废弃物处置费用等；其中纳滤膜深度处理效果较超滤更好，但其加压过滤工艺会带来较高的电费支出，过滤产生的浓水也会增加处理成本。

综合来讲，臭氧活性炭工艺和膜工艺存在处理效果差异，需根据原水水质等条件选择。

我们预计 2025 年市政给水臭氧设备市场空间 4.7 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 20.7%。

市政给水领域臭氧发生器品质要求较高，以国外和国内龙头企业竞争为主，竞争格局较好，臭氧设备价格较高。

我们参考国林科技给水工程中配套臭氧设备规模，设备单价，按照设备使用年限 10 年，2021-2025 年，深度处理比例每年提升约 5pct，臭氧工艺占比每年提升约 1pct 进行测算，我们预计 2022-2025 年市政给水领域臭氧设备市场空间为 3.1/3.6/4.1/4.7 亿元，同比增速 40.0%/16.0%/14.8%/13.8%。

2.2. 市政污水：2025 年深度处理占比达 95%，臭氧工艺优势体现

到 2025 年，新增污水处理能力 2000 万吨/d。

2021 年，国家发改委、住建部印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，要求县城污水处理率达到 95%以上，污水收集处理及资源化利用能力水平得到全面提升。

污水资源化利用要求提高，深度处理率有望增长。

“十四五”规划要求，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，污水处理要满足回用的基本要求，就必须达到一级 A 及以上排放标准，因此设置深度处理环节至关重要。到 2025 年，预期城市污水深度处理率可达到 95%水平。

技术替代驱动力强，臭氧工艺除难降解有机物效果好。

深度处理环节常见技术包括高级氧化法、生物法、物化法等，其中物化法包括絮凝沉淀等，可将污水中颗粒态和部分胶体态以沉淀污泥的形式加以去除和回收，其提升改造成本低，但对溶解态 COD 去除能力有限；生物法主要采用生物膜法，基建和运维成本小，生物降解效果较好，但是产生大量污泥会增加处理成本。

值得注意的是，随着经济社会的进步，市政污水中难降解有机物包括持久性有机污染物成为去除的难点，而高级氧化法除难降解有机物能力强，受到广泛选择。

在高级氧化法中，化学氧化法需要较高的化学试剂投入，操作较复杂；臭氧氧化法具有显著优势，如自动化程度高，抗冲击负荷性能好，无污泥产生。

将臭氧氧化与生物膜、超滤等工艺联合应用的耦合工艺，将是市政污水领域未来发展的重要方向之一。

我们预计 2025 年市政污水臭氧设备市场空间 7.6 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 17.6%。近年来，市政污水领域臭氧发生器已基本实现国产替代，随着竞争的激烈，臭氧设备单价有所下降。

污水处理中，臭氧投加量与生活污水和工业废水比例关系较大，可在 3-25mg/L 范围内变化，且随着水质标准要求的严格有所提升，故臭氧设备选型较大，我们参考国林科技市政污水工程中配套臭氧设备规模，设备单价，按照设备使用年限 6~7 年，到 2025 年深度处理占比达到 95%，臭氧工艺占比持续提升进行测算，我们预计 2022-2025 年市政污水领域臭氧设备市场空间为 4.6/5.5/6.5/7.6 亿元，同比增速 15.7%/19.8%/18.1%/16.7%。

2.3. 工业废水：工业用水需求和用水回用率提高，带动臭氧渗透率提高

工业用水需求增长，工业用水回用率提高。

2020 年中国万元工业增加值用水量 32.9 吨，《工业水效提升行动计划》提出到 2025 年万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%，工业领域节水持续推进。

考虑全部工业增加值的稳定增长，预计 2022-2025 年工业领域用水量需求总体稳定。同时，为了提高资源利用率，《工业废水循环利用实施方案》提出到 25 年工业用水回用率要达到 94%左右，对工业废水深度处理需求更高。

臭氧氧化较传统高级氧化工艺具有优越性。

随着工业废水处理和工业用水回用要求的提高，工业废水深度处理率不断提升。如前所述，深度处理工艺中，高级氧化法具有降 COD 能力强，可去除难降解有机物等优点，在纺织印染、皮革、电镀、医药等行业的废水处理中得到了广泛应用。

臭氧氧化较传统化学氧化工艺，无药剂成本，不会产生复杂的化学产物，有利于出水回用，具有技术替代趋势。

我们预计 2025 年工业废水臭氧设备市场空间 10.4 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.2%。不同行业的工业废水在化学需氧量、重金属浓度、色度、浊度等方面存在较大差异，臭氧投加量可在 10-300mg/L 范围内变化。

根据工程经验臭氧投加量和化学需氧量之比取为 3，工业废水化学需氧量进行测算，我们按照设备使用年限 6-7 年，2022 年深度处理占比即达到 100%，臭氧工艺占比持续提升进行测算，我们预计 2022-2025 年工业废水领域臭氧设备市场空间为 8.8/9.2/9.8/10.4 亿元，同比增速 15.0%/4.3%/7.1%/6.6%。

2.4. 烟气脱硝：非电行业超低排放改造刚性需求

非电烟气治理存在刚性需求，火电装机稳定增长。

大气污染治理仍是我国环保的重点攻坚方向之一。《“十四五”工业绿色发展规划》要求，深入推进钢铁行业超低排放改造，稳步实施水泥、焦化、玻璃等行业超低排放改造；到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能、4.6 亿吨焦化产能的清洁生产改造。

碳达峰和碳中和目标下，钢铁、水泥、玻璃建材等非电力行业烟气处理存在刚性需求。

近期缺电频发，构建新能源电力系统过程中，火电作为基础电源的重要性进一步突出，火电投资火电装机规模预计 2022-2025 年维持稳定。

臭氧氧化法在设备改造难度、中低温烟气治理等方面具有一定优势。尽管 SCR、SNCR 等还原脱硝法在火电领域处于主流地位，近年来，臭氧氧化法逐渐体现出其独特优势：便于在成熟湿法烟气脱硫 WFGD 技术基础上进行改造，工程量小，工期短；反应迅速彻底，无二次污染；可同时去除 VOCs、汞、二噁英等；无须贵金属催化剂，较 SCR 法运营成本低等。除此之外，臭氧氧化法对于中低温烟气具有更好的脱硝能力，适用于非电行业治理需求。

我们预计 2025 年烟气治理臭氧设备市场空间 1.7 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 9.8%。尽管 SCR、SNCR 等还原脱硝法仍将占据烟气脱硝主流地位，随着非电行业超低治理工程的进行，臭氧氧化法市场规模亦将随之扩大。

我们按照火电烟气治理单位万千瓦臭氧消耗量 1.8kg/h，非电烟气治理中脱硝投资占 32%，对烟气治理脱硝市场进行测算，考虑臭氧工艺渗透率维持 1%，我们预计 2022-2025 年烟气脱硝领域臭氧设备市场空间为 1.3/1.5/1.6/1.7 亿元，同比增速 11.1%/10.2%/9.3%/8.5%。

2.5. 新兴领域：设备工艺升级，新领域拓展可期

臭氧产品性能提升，下游应用持续扩张。

臭氧作为一种优质、绿色的氧化剂，下游领域广阔，除传统四大下游以外，工业氧化、泳池、食物加工空间消毒、畜牧养殖、粮仓消毒、冷库冷链消毒等均存在较大应用空间。

根据国林科技 2022 年半年报公告的立项研发项目，我们可以看到一方面公司持续对于超大型臭氧发生系统进行研制，另一方面提升臭氧发生浓度持续拓展设备应用下游，包括纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、家用臭氧水机等。

2016-2021 年国林科技其他行业营业收入 CAGR 达 37%，高于四大下游 2016-2021 年营业收入 CAGR（工业废水、市政给水、市政污水、烟气处理分别为 36%、26%、14%、-10%），展现出较好成长性。新兴领域拓展值得期待。

3. 半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧打开成长新空间

半导体产业转移&产业链安全，半导体清洗设备及核心零部件国产替代空间广阔。半导体产业中心从美国、日韩、中国台湾向中国大陆转移，中国大陆成为全球晶圆新增产能中心。

根据盛美半导体投资者交流材料，2017-2020 年期间中国新投产晶圆产能占比达 42%，扩张迅猛。

根据 JW Insights 统计，2022 年初中国大陆共有 23 家 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总产能 104.2 万片/月，与规划总产能 156.5 万片/月相比仍有较大扩产空间。此外 JW Insights 预测试图覆盖未来增量市场，中国大陆 2022-2026 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划产能 160 万片/月，较当前产能提高 165%。

中国大陆晶圆厂积极扩产带动中国大陆半导体设备销售高增。2022 年 10 月 7 日，美国商务部宣布了新的半导体限制措施，波动的国际形势下，半导体行业限制措施颁布的频次加快，影响加深，半导体产业链安全重要性提到新高度，半导体产业链国产替代加速。

清洗贯穿芯片制造，工艺制程升级清洗重要性提升。

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试中每个步骤可能存在的杂质，确保芯片良率与产品性能。

当前在光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后均设置了清洗工序，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序。随着工艺制程升级，芯片结构复杂度不断提升，晶圆制造工艺更加精密化，清洗工序数量和重要持续提升。

湿法清洗占主流，未来湿法干法并存发展。

湿法清洗与干法清洗通过清洗介质进行区分，湿法主要是采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，同时可采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗则不使用化学溶剂，以氧气等离子气体、化学试剂的气相等效物、高能束流状物质等进行清洗。

目前湿法清洗为主流的清洗技术路线，占芯片制造清洗步骤梳理的 90%以上，少量特定步骤采用湿法、干法相结合的方式，取长补短构建清洗方案。

湿法、干法均可采用臭氧工艺，清洗效率高、过程环保、适用大尺寸晶圆制造。半 导体清洗主要用于清除制造过程中的颗粒、金属、有机物、氧化物杂质等。

臭氧作为新一代绿色优质的强氧化剂，逐步被应用于半导体清洗当中：

1）湿法清洗中，工艺通常大量使用 NH4OH、HCL、H2O2 等试剂，引入超声波、兆声波达到清洗目的。在此过程中，所用试剂会造成过多氧化硅或单晶硅层损失，超声波能量会破坏晶圆的某些结构，而降低超声波能量与溶液浓度又会影响污染物去除效率。

同时，大量使用化学试剂，会使废液废水的排放不断增加。使用臭氧作为优质氧化剂，一方面可以氧化有机物形成二氧化碳和水，并在晶圆表面迅速形成致密的氧化膜，配合氢氟酸可有效清除金属污染和氧化膜及氧化膜上颗粒，避免使用大量化学试剂和纯水，清洗较为环保。例如，在传统 IMEC 工艺中，出于环保与清洗效率考虑，用 DI-O3 臭氧化去离子水代替浓硫酸混合物，较好去除有机污染物的同时，减少了化学品的消耗量，避免了硫酸浴后较困难的冲洗步骤。

2）干法清洗中可采用 UV/O3 紫外—臭氧清洗，利用紫外线分解形成臭氧氧化清除有机污染物，取得良好清洗效果的同时对硅片表面无损害，在清洗过程中加入 HF，也可以较好清除无机杂质与金属杂质。

传统湿法清洗化学药剂消耗大，环境污染严重，清洗均一性的控制难度也随晶圆尺寸的扩大而提升，臭氧参与清洗将有效提升清洗效率，清洗过程绿色环保，保障清洗均一性适用于大尺寸晶圆制造。但臭氧自身强烈的腐蚀性和氧化性，对于清洗设备制造提出更高的要求，臭氧发生器购置成本也远高于化学试剂成本，经济性问题阻碍了臭氧工艺的进一步推广。

半导体用臭氧发生器国产替代空间超 25 亿元，半导体需求释放可期。

根据 SEMI 数据，2021 年全球半导体设备市场规模 1026 亿美元，中国半导体设备销售占比 29%， 清洗设备价值量占比 5%，中国大陆半导体清洗设备市场空间达 15 亿美元。考虑臭氧发 生器占半导体清洗设备价值的比例为 15%，我们预计 2025 年/2030 年中国大陆半导体用 臭氧发生器市场空间约 3.4 / 3.8 亿美元。

根据国林科技公告，预计 2021 年半导体清洗用臭氧设备国产化率仅 10%左右，假设清洗设备核心零部件国产化率快速提升，至 2030 年国产化率达 95%，我们预计 2025 年/2030 年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间 1.6/ 3.7 亿美元（11.2/ 25.6 亿元人民币，美元兑人民币汇率维持 7），较传统臭氧下游市场空间弹性超 100%，2021-2030 年国产替代空间 CAGR 达 37%。

半导体用臭氧发生器技术要求高，本土龙头公司实现突破。

半导体用臭氧发生器对于臭氧的浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域用臭氧发生器的要求。预计 2021 年半导体清洗用臭氧发生器国产化率仅为 10%左右，市场主要被美国 MKS 及德国安索罗斯等国外厂商占据。

国林科技作为臭氧发生器行业龙头，在传统下游要求相对较高的市政供水细分领域，目前仅有国林科技可与海外企业直接竞争，已形成国产替代。对于原水耗氧量较高的污废水领域，臭氧设备规模可达上百 kg/h，公司也已成为国内最早研制出 50kg/h 及以上的臭氧发生器的公司。

2021 年 12 月，国林科技设 立全资子公司青岛国林半导体技术有限公司，国产设备正式进入半导体清洗领域，设备在浓度、清洁度、自动化水平、稳定性等重点方面均已实现突破。

2022 年 7 月，公司样机已进入下游清洗厂商稳定性测算阶段。

龙头公司实现半导体用臭氧发生器国产替代突破，下游空间打开，参考前文半导体清洗用臭氧发生器市场空间测算，2025 年/2030 年国产替代空间约为 2021 年公司设备销售收入的 2.3/5.2 倍。

4. 高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出

乙醛酸项目试生产，公司将成为国内唯一成规模高品质乙醛酸制备企业。

2021 年 3 月，公司发布公告，募投 3.6 亿用于 2.5 万吨高品质乙醛酸项目，2022 年 6 月，公司公 告年产 2.5 万吨高品质晶体乙醛酸（折合水溶液 4 万余吨）项目试生产，随产能逐步爬 坡，公司将成为国内乙醛酸生产规模较大且唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备的企业。

乙醛酸下游应用广泛，未来市场前景良好。乙醛酸是一种有机物，分子式为 C2H2O3，分子量为 74.04，广泛用于医药、香料和农药方面，下游各个行业对乙醛酸不断增长的需求正推动全球乙醛酸市场的发展。

根据《美通社》网站预测，2028 年乙醛酸市场价值将达到 15 亿美元，在预测期内（2020-2028）复合增长率为 3.9%，乙醛酸未来市场前景良好。

国内乙醛酸需求占全球 50%以上，产能集中在普通产品，高品质产品依赖进口，公司乙醛酸项目投产将有效降低我国高品质乙醛酸进口依存度。

据公司募投说明书披露，2020 年全球年需求约为 2 万吨高品质晶体乙醛酸、3 万吨高品质乙醛酸水溶液、20 万吨普通乙醛酸水溶液（折合成晶体乙醛酸约为 16-17 万吨），其中国内需求约为 13-16 万吨乙醛酸溶液（折合成晶体乙醛酸约为 8-10 万吨），国内需求占 50%-60%。

2020 年，国内尚无大规模生产晶体乙醛酸的企业，国内规模较大的乙醛酸生产厂家产能合计约为 12.1 万吨（折合成晶体乙醛酸约为 7.6 万吨），中国产能占总需求约 46%左右。

我们预计 2023 年 6 月公司乙醛酸项目正式投产并对外出货，产能利用率在 2023 年达到 50%，2024 年达到 100%，公司乙醛酸项目投产将有效降低我国高品质乙醛酸进口依存度，摆脱完全依赖进口的局面。

乙醛酸尚无统一报价平台，价格受供需关系、原材料价格等影响；乙醛酸水溶液的单价一般在 0.8~1.2 万元/吨，晶体乙醛酸价格超过 4.5 万元/吨。

乙醛酸作为基础化工行业中的细分产品，尚无统一报价平台，下游一般通过询价方式确定供应商，产品价格受市场供求、原料价格波动以及宏观经济环境变化等诸多因素影响。

目前全球乙醛酸行业市场集中度较高，主要生产企业有宏源药业、WeylChem International GmbH 和金沂蒙集团有限公司等，宏源药业是全球最大的乙醛酸生产企业。

参考宏源药业销售价格、其他供应商报价、以及公司在青岛莱西市姜山镇的 500 吨/年的生产装置中试产品销售价格，我们发现乙醛酸产品单价处于波动状态。

总体来看，乙醛酸水溶液的单价一般在 0.8~1.2 万元/吨，晶体乙醛酸单价较高，超过 4.5 万元/吨。

国林科技专有乙醛酸制备方法“臭氧氧化顺酐法”，产品品质高、可产生副产品甲酸钾且转化效率基本达到 100%。

目前，生产乙醛酸的主要方法为草酸电解还原法、乙二醛硝酸氧化法和臭氧氧化顺酐法，国内生产（包括宏源药业）均采用乙二醛硝酸氧化法。

国林科技采用专有的臭氧氧化顺酐法，可制备出高品质乙醛酸产品，同时可产生副产品甲酸钾对外销售，且在转化效率上表现良好，基本达到 100%。

国林科技“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸及副产物甲酸钾的主要原料为顺酐，主要过程为水解反应（顺酐水解成顺酸）、臭氧氧化反应（顺酸的转化效率达到 99.9%以上，反应产物有乙醛酸、甲酸。）、乙醛酸蒸馏、造粒结晶&水溶液包装等。据公司募集说明书测算，满产产物可折合成 2.5 万吨乙醛酸晶体以及 2.27 万吨甲酸钾。

公司项目具备独特技术&地理位置优势，毛利率高于其他技术路径，据募投项目书测算，整体毛利率可达 47.28%。

通过对比三种乙醛酸制备方法成本，我们发现国林科技的“臭氧氧化顺酐法”毛利率最高，原因在于：

1）高品质产品&副产物增厚公司收入。公司的高品质产品单位价值量更高，同时副产物甲酸钾贡献收入。

2）地理位置优势助力公司稳定低价采购原材料。直接材料成本占比超 60%，顺酐为项目主要原材料，项目地位于新疆石河子经济技术开发区，当地大型炼油、乙烯、芳烃生产企业较多，能大量供应原材料顺酐；且公司用量较大，在原料采购方面将具有一定的议价能力。

3）优惠电 价协议降低能源成本。燃料及动力成本占比约 22%。公司与石河子经济技术开发区管理 委员会签署的《关于年产 2.5 万吨晶体乙醛酸项目的投资协议》，自项目投产之日起一定 年限内，给予公司优惠电价，期满后如果开发区当期大宗工业用电价格仍为现行的 0.3338 元/度，按此执行，如发生变化，按调整后电价执行。

4）协同臭氧发生装备制造业务，降低制造成本。公司充分发挥自身大型臭氧发生器制造技术及 VPSA 现场制氧技术优势，降低部分制造成本并延伸臭氧产业链。

5. 盈利预测与估值

结合以上我们对于行业及公司的判断，我们预计公司 2022-2024 年营业收入 3.29/9.12/12.45 亿元，同比增速-34%/177%/37%，毛利润 1.20/3.70/5.26 亿元，同比增速 -32%/208%/42%，毛利率分别为 36%/41%/42%。

其中：

1）传统下游：工业废水、市政给水、市政污水、烟气治理稳定增长，公司份额稳定，2022 年受疫情影响订单受损，2023-2024 年订单、收入有望恢复。我们预计 2022-2024 年营业收入 3.17/5.27/5.92 亿元，同比增速-34%/66%/12%，毛利率维持 36%左右。

2）乙醛酸项目：新疆乙醛酸项目已完成试生产，等待防疫政策变化，工业园区开始正常生产经营。我们预计 2023-2024 年公司乙醛酸项目产能利用率 50%/80%，2023-2024 年营业收入 3.54/5.66 亿元，毛利率维持 46%。

3）半导体清洗臭氧设备：公司半导体清洗专用臭氧设备已于 7 月中旬交付给客户，目前还处于客户验证阶段。考虑验证节奏，我们预计 2023-2024 年半导体清洗臭氧设备实现营业收入 0.18/0.74 亿元，毛利率 55%，盈利能力优于传统臭氧设备。

公司臭氧龙头地位稳固，传统下游贡献稳定增长。

短期乙醛酸项目投运业绩高增，长期半导体清洗臭氧设备国产替代空间广阔。可比公司选取环保装备公司仕净科技、盛剑环境与半导体清洗设备公司盛美上海、至纯科技。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 0.21/1.50/2.23 亿元，同比变动-72%/611%/48%，当前市值对应 PE138/19/13x（2022/12/19）。公司 PE 位于可比公司估值水平之下，龙头优势突出，下游应用广阔。

6. 风险提示

乙醛酸项目爬坡节奏不及预期：公司乙醛酸项目位于新疆石河子市工业园区，爬坡节奏需要考虑当地疫情情况及最新防疫政策。此外新疆项目产能规模较大，乙醛酸下游销售一定程度也会影响项目爬坡节奏。

半导体清洗臭氧设备通过验证节奏低于预期：公司半导体清洗专用臭氧设备已于 7 月中旬交付给客户，目前还处于客户验证阶段。验证通过节奏由上游清洗设备厂及晶圆厂把握，若验证通过节奏不及预期可能会影响公司半导体清洗臭氧设备订单释放节奏。

中低端臭氧发生器设备竞争加剧：公司已掌握臭氧发生器生产制造多项核心技术，行业领先。随着行业空间释放，行业将吸引更多竞争对手参与，中低端臭氧设备市场竞争可能加剧，影响公司盈利能力。

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