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前言

本文我们将详细分析斯瑞新材业务成长性、盈利预测和企业价值。业务成长性

主要关注公司产品在新能源汽车、光伏、航天航空等行业的新产品应用。1.高性能铜合金，助推新能源、航空、轨交等产业升级。高强高导铜合金是一种技术含量高、应用领域广、处于国际科技前沿的特种铜材。高强高导铜合金由于其具有较高的强度和导电性， 同时具备导热性、耐磨性、耐蚀性、抗高温软化和抗应力松弛等优异性能。高强高导铜合金应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端连接器、引线框架等。国内 5G、半导体、新能源汽车、轨道交通、航空航天等高新领域的大力发展，对高性能、高质量的材料需求十分迫切。根据大象研究院数据，2018年，中国高强高导铜合金材料及制品行业规模为3519.75 亿元，预计到 2025年将增长至 4977.50 亿元，市场空间广阔。

1.1铜及铜合金材料在汽车领域中主要应用于汽车零部件，包括散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。新能源汽车铜用量对比传统燃油汽车全面提升，增量主要在电机、电池、高压线束等零部件，新能源汽车渗透率的持续提升带动了铜在汽车领域用量的不断增加。根据 IDTechEX 测算，混动汽车整车用铜量约为40kg，插电汽车用铜量约为60kg， 纯电汽车则更高，达到83kg，纯电动巴士等大型车辆更是需要使用224-369kg的铜。

高压化、轻量化成为解决新能源汽车痛点问题的重要解决方案，对铜合金， 尤其是高强高导铜合金需求有望提升。续航里程焦虑为目前新能源汽车最大痛点之一，高压化和车身轻量化成为主流解决方案。高压化是通过升级新能源汽 车快充来缩短充电时间，轻量化是通过车身减重来提升单车续航里程。此外， 加大充电桩建设力度，扩大充电桩覆盖半径也将有效解决新能源汽车充电困境问题。

高温高导铜合金是高压快充连接器和线束线缆的理想选择。新能源乘用车电压通常在200-400V之间，目前，比亚迪、广汽埃安、小鹏汽车等车企均布局 800V 快充技术。新能源电动汽车实现800V 及以上高压平台，除了技术上要采用耐高压的 SiC 第三代功率半导体的同时，整车的连接器、线束、电驱动等汽车高压部件也需要进行重新适配。高压连接器主要应用在充电系统、整车电气架构等高压回路，将能量传输至包括电池、电机等整车系统的高压部件。连接器端子是汽车连接器完成电连接功能的核心部件，以铜合金材质为主。汽车对端子用铜合金材料的力学、导电、尤其抗应力松弛和折弯成型性能有很高的要求。据中商产业研究院预计，2021-2025年中国市场新能源车高压连接器需求有望由 58.4亿元增长至 249.2亿元，年均复合增长率约 43.7%。

汽车线束线缆材质以铜合金为主，作为连接控制汽车电气、电子功能的载体，为汽车提供动力、传递和反馈信号，相当于汽车的血管与神经。通过对汽车线缆减重已经成为汽车 轻量化发展的重要方向。铜铬系等高性能合金在性能上匹配线缆需求，使用直径细小的合金丝进行绞合，可以达到轻质化，同时有更好的耐弯曲，提高导体柔软性，是实现汽车线缆轻量化的重要方式。据《铜合金材料在新能源汽车上的 应用研究》，目前一整套新能源汽车线束重量大概是 20-30kg，其中导体重量一般占线缆的 75%，基于此我们假设 2025年全球新能源乘用车约为 2010 万辆，则对应线束（含连接器）铜合金用量由2021年的10-14万吨增长至30-45万吨，对应年均复合增长率约为 31.6%。

1.2公司高温高导铜合金另一个具备广阔市场方向是火箭发动机。公司在2021年完成液体火箭发动机燃烧室内衬制造技术，并在同年取得该应用方向订单800万以上。目前公司是蓝箭航天等公司战略合作伙伴，正在积极对接 SpaceX、阿利亚纳、蓝色起源等航天发动机公司。根据调研未披露信息，2022年该部分业务订单增长5倍。一个火箭喷嘴单价约75万，据SpaceX披露，23年要完成100次发射，24年要完成200次发射，一次发射需要24个喷嘴，单SpaceX一家明年火箭喷嘴市场规模近20亿。

卫星频率及轨道使用权采用"先登先占"原则。ITU(国际电信联盟）统一管理全球卫星频轨资源。任何企业要想获得运营商业卫星的频轨资源，都必须经由该国电信主管部门向ITU提出申请，完成所必需的国内协调和国际协调之后，相应的频率指配才能登记计入总表(MIFR)，得到国际承认和保护。根据ITU的规定，卫星频率及轨道使用权采用"先登先占"规则。而低轨最适合宽带通信，但只能容纳约6万颗卫星，资源稀缺性强。目前国内外几大公司都动作频频。

仅Space X方面就计划发射1.2万颗卫星，一旦发射成功，其他玩家会迅速加入，所以公司该业务业绩弹性巨大。

火箭发动机可分为固体发动机和液体发动机，由于火箭发动机的制造成本占整体火箭成本较高，而液体发动机在虽然结构和技术难度更高， 但在成本、燃料消耗以及可重复利用方面具备明显优势。液体发动机是火箭发动机未来发展主要方向。2015年，NASA 使用3D打印技术制造第一个全尺寸火箭发动机零件。使用 3D打印的增材方式制造发动机核心零件可以减少火箭部件的时间与成本，比如火箭燃烧室的铜衬，在铜衬中，推进剂被混合并加热到足以将火箭送入太空所需的极端温度。在发动机运行过程中，温度将飙升至5000华氏度以上，铜作为导热性极好的材料，成为发动机燃烧室所使用的主流材料。3D打印高强铜材成为全球液体发动机主流选择。而目前能用该技术生产铜衬企业不多，竞争格局良好。

1.3根据调研未披露的信息，公司高温高导铜合金正在开拓光伏业务，目前产品在中试阶段，主要应用于单晶炉水冷热屏降低成本。根据大量研报数据，2025年全球单晶炉需求有望达至6-7万台，实现5年翻倍增长。水冷套作为耗材，目前主要采用不锈钢材质。硅片端的降本手段已然不多，单晶炉有个零部件，叫水冷热屏，是拉晶散热的核心零部件，也是距离硅液最近的水冷热屏的导热速率，直接影响了硅业的凝固速度，从而影响拉晶成本。想要降本，需要从散热入手，对水冷热用的的入锈馓尔m计可以降低3-10%的成本。公司计划用新材料铜合金替代传统的不锈钢，目前没有明确的实验结果出来，根据调研来看，已经跨过5%的阶段了。光伏行业降本大趋势下，任何一个环节技术革新得到市场认可都会产生大牛股，比如今年的高测股份。该部分业务未来可期！

1.4公司高温高导铜合金还应用在轨道交通牵引电子的端环和导条，该方向已产业化运用。未来或将应用于半导体引线框架，目前处于技术研究阶段。

2.中高压电触材料（真空开关）在清洁能源快速发展下迎来新的增长机会。公司的铜铬电触头于 2019 年获得工信部单项冠军产品荣誉，产品国内市占率大于 60%，全球市占率约 50%，成为全球细分行业第一。

使用铜铬（CuCr）材料与铜钨（CuW）材料制成的触头，具有优异的导电性和抗电弧烧蚀能力，可以广泛应用于灭弧室、真空断路器等，主要应用在电源工程和输配电网工程等领域。

（公司目前在产业链所处环节见红色彩线框）

根据《“十四五”可再生能源发展规划》，指出“十四五”期间可再生能源在一次能源消费增量中占比超过 50%。可再生能源年发电量达到3.3 万亿千瓦时，风电和太阳能发电量实现翻倍。2022年上半年中国并网风电设备累计装机容量达到3.42亿千瓦，同比增长17.2%。2022年上半年光伏发电装机容量达到3.36亿千瓦，同比增长 25.8%，新增装机容量3088万千瓦，同比增长1787万千瓦。清洁能源建设规模的持续增长带动输配电设备市场旺盛需求。输配电包括输电、变电、配电三个过程，分别代表电能的远距离传输、电压高低转换以及电能分配至用户。高压开关是输配电网络的关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。根据前瞻产业研究院的报告，2018年我国高压开关行业市场规模达3155.8亿元左右，预计2024年市场规模将超过5500亿元。公司中高压电接触材料及制品业务方面，目前主要应用于清洁环保电力设备真空开关。随着双碳政策的持续推动，2021年开始，公司中高压电接触材料及制品进入快速增长阶段，基于市场需求的快速增长，以及在 72.5kv-252kv 电压等级全球用真空开关替代 SF6开关的进步趋势推动下，公司调整此前为该业务板块制定 5年倍增计划，安排加快产能扩大，预计将在2024年提前1年完成倍增，并全面加快大规格产品的技术研发和产能投建。3.靶材、高温合金需求旺盛，高性能铬粉规模持续增长。公司高性能铬粉一半自用一半外销，收入规模由2019年的 1716万元增长至2021年的3166万元，CAGR达到 35.8%。公司在2021年已启动打造新增2000吨高性能金属铬扩产规划，计划在2024年达产。靶材下游主要应用包括半导体、显示面板、光伏、汽车等领域。根据MarketWatch数据，2021年全球溅射靶材市场规模为47.49亿美元，随着下游需求的稳定提升，预计到 2028年，溅射靶材市场规模将提升到78.36亿美元。

高温合金国内外市场规模增速也很快。2021年全球高温合金市场规模为 224.1亿美元， 2022-2026年将以10.5%的年复合增长率增长，预计到2026年，全球高温合金市场规模将接近370亿美元。2020年，中国高温合金市场规模达到 187亿元，同比增长10.18%。预计到2025年，国内高温合金市场规模将达到856亿元。

由此可见，高性能铬粉下游产品市场增长很快，传递到上游全球铬粉市场规模将由2020年的6590万美元增长至2028 年达到7710万美元。公司高性能铬粉产能达产后或将带动该业务量价齐升。

4.公司第四个业务是做CT和DR的球管组件。球管作为 CT 和 DR设备的核心部件之一，是医疗影像设备中的 X 射线发射源，由于更换频率较高，属于高价值耗材，具有较高的技术壁垒。由于球管性能直接影响到检查效果的好坏，设备厂不会轻易变更相关供应商，客户的粘性很强，该业务市场进入壁垒也相对要高。公司目前已有客户包括西门子、万睿视、联影医疗、医源医疗。

联影医疗是国内的CT机等影像设备龙头，它最大的问题还是核心零部件基本都是采购的，比如招股书中披露:公司生产CT产品用的球管、高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器，及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主(价值最高的还是影像链部件)。其中CT球是最昂贵的部件。公司的球管组件可帮助国产CT机完成降本需求，国产替代空间大。市场认为，上游高精尖耗材降低行业成本，打开海内外市场，企业价值含量更高，能给予更高估值。

2021年公司 CT及DR球管零组件实现收入2641万元，并在2021年制定两年倍增计划，助推球管及核心部件国产化的持续进行。据最新调研交流数据，公司规划2025年要打造3万套的产能支撑CT机每年更换的需求，对应大约3个亿左右的收入。

根据行业数据，CT球管零组件每套约为2万元，国内 CT使用率较高，部分医院达到 6-12个月更换一次球管，我们预计随着 CT人均保有量的提升，未来 CT 球管更换周期保持在 1年。DR球管零组件售价约为 2000 元，替换周期长于 CT 球管，约为 3 年左右。测算 2021年国内 CT 及 DR 球管零组件市场规模约为 8.98 亿元，同比增长 12.2%，预计到 2024年，国内 CT及 DR 球管零组件市场规模约为12.75 亿元。

盈利预测

关键假设：

1.高强高导铜合金材料及制品业务：公司高强高导铜合金材料及制品业务2020-2021年营收由 2.72 亿元增长至 4.83 亿元，同比大幅增长 77.14%。公司 2019-2021年扩产，铸锭等材料产能由 2020 年的 5375 吨提升至 8000 吨以上。按照公司扩产计划，我们预计公司 2022-2024 年高强高导铜合金铸锭等材料产 能分别为 12790、17080、22800吨。受益于下游新能源、航空航天等领域需求的持续释放，我们认为公司扩产铸锭等材料将保持较较高的产能利用率与产销率，预计铸锭等材料2022-2024年收入分别为 5.64、8.99、13.07亿元，同比增长 61%、59%、45%。端环、导条等制品 2021年实现收入1.32亿元，预计2022-2024年分别以 4.5%、9%、5.6%的增速增长，预计 2022-2024年端环导条等制品营收分别为 1.38、1.51、1.59 亿元。2022-2024 年该业务合计营收分别为 7.03、10.50、14.66 亿元。

2.中高压电接触材料及制品业务：产品主要包括铜铬触头与铜钨触头，公司铜铬触头 2019-2021年营收由1.87亿元增长至 2.32亿元，产能由 600吨提升至 800吨。预计中高压电接触材料及制品业务 2022-2024 年营收分别为 2.67、 3.12、3.82 亿元，同比增长 15%、17%、22%。

3.高性能金属铬粉业务：公司高性能金属铬粉营收由2019 年的1716万元提升至 2021 年的 3166万元，主要来自公司产量与产能利用率的持续提升。公司铬粉除外供之外，部分也用作公司铜合金材料及制品生产环节，2019-2021年 外供比例由36%提升至54%，公司铬粉在高端高温合金、高端靶材、表面喷涂等市场的供货量快速增长，用于超超临界火力发电领域高端合金的高性能金属铬粉同比增长170%。为应对下游领域旺盛需求，公司铬粉业务积极扩产，产能保持提升，我们预计2022-2024年产能分别为1100、1700、2700吨，预计公司高性能铬粉业务2022-2024年营收分别为0.58、0.85、1.39亿元，同比增长 83%、47%、63%。

4.CT 和 DR 球管业务：近年来公司球管零组件产销量保持快速增长，球管零组件营收规模由 2019 年的 627万元提升至 2021年的 2641万元，对应我们测算国内市场市占率分别为 0.9%、1.9%、2.9%。我们预计2022-2024年公司CT和 DR球管业务营收分别为 4144、5801、8288 万元，同比增长 57%、40%、43%，对应我们此前测算国内市场份额分别为 4.1%、5.1%、6.5%。

预计公司 2022-2024年营收分别为 12.74/17.25/23.05 亿元，归母净利润分别为 0.89/1.40/1.90 亿元。

总结

1.从客户角度看，公司各个业务深度绑定下游大客户，反映公司产品质量得到业内认可，大客户背书效应也为后续新扩产能开拓新客户提供保障。公司的高温高导合金产品用于牵引电机的终端客户有美国西屋制动、美国 GE 交通、法国阿尔斯通、庞巴迪、德国西门子、斯柯达、中国中车。高端汽车连接器终端客户分别有晋西工业集团、金田铜业、兴业盛泰。半导体合作对象是北方华创。火箭喷口合作对象是蓝箭、星际荣耀、SPACE X。

2.从规模效益看，公司营收18-21年从5亿-10亿，而销售费用比例从3.82下降到1.72。同样，管理费用和财务费用也成比例下降，随着规模（产能）提升，生产成本下降为后续利润释放奠定基础。公司研发费用成比例增加创造出新产品使得业务量价齐升。

3.从财务角度看，公司ROE从18年6.09到21年11.41，21年因为上游铜价上涨使得利润有所下滑。公司ROE逐年上升，销售净利润逐渐增加。净利润率和总资产周转率均高于行业平均水平，公司实力稳步提升。应收帐期良好，下游大客户所处快速增长行业，回款速度较快。

4.从企业价值看，公司正往新材料平台企业发展，通过技术提升研发新型合金，能广泛适配新兴科技行业发展。公司一开始适配牵引电机轨道交通到新能源汽车连接器，未来将在航天航空、光伏、半导体以及医疗器械方向都有突破，或将成为公司新利润增长点。这样平台型企业在二级市场频频成为大牛股，值得重点关注。

风险提示：

1、扩产进度低于预期

2、下游需求低于预期

3、新产品、新市场拓展进度低于预期

4、原材料价格剧烈波动

5、本文仅分享行业、公司基本经营情况及个人的思考过程，供分析和历史查阅使用，不构成大家投资决策依据，不做买卖个股推荐！投资有风险，入市需谨慎！

参考文献：

1、斯瑞新材首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书

2、斯瑞新材:688102_投资者关系活动记录表-2022年11月-2022-009

3、斯瑞新材:688102_投资者关系活动记录表

(2022年第三季度业绩说明会)2022-008

4、信达证券：专注高端市场，专攻国产替代

5、东方财富证券：国产合金新材料领导者，助推高端制造升级

6、民生证券：聚焦高温高导铜合金领域，基建引领下游需求放量