（报告出品方/分析师：东吴证券 周尔双 黄瑞连 罗悦）

1. 稀缺的平台化半导体零部件龙头，乘国产替代东风成长提速

1.1. 半导体设备零部件龙头，平台化稀缺标的

国内半导体设备零部件龙头，引领国产替代。

沈阳富创成立于 2008 年，专注于半导体设备零部件领域，高端产品已可应用于客户 7cm-14nm 及以上制程的前道设备中。

2021 年公司年均交付首件种类超 3000 种，累计交付产品种类超 10000 件，稳居国内半导体设备零部件行业第一梯队，引领零部件环节国产替代。

半导体设备零部件行业品类最全标的之一，平台化稀缺标的。

半导体设备零部件种类繁多，具有小批量、多品种、高定制化等特点。以阿斯麦（ASML）为例，其最先进的 EUV 光刻机包含十多万个零件，来自全球 5000 余家供应商。行业内绝大部分公司仅专注于某一细分领域，能够研发出多品类并且实现量产的厂商极少。

公司为行业内产品品类最全标的之一，应用覆盖绝大部分设备，具体分为四大板块：

1）工艺零部件：晶圆制造关键零部件，包括腔体、内衬、匀气盘等，应用于刻蚀、离子注入、薄膜沉积、化学抛光等设备。

2）结构零部件：不直接参与晶圆反应，技术要求略低于工艺零部件，包括基板、冷却板、底座等，应用于光刻、刻蚀、薄膜沉积等设备。

3）模组产品：将工艺零部件、结构零部件、气体管路及外购的零部件进行装配而形成的组件类产品，包括腔体模组、气柜模组等，应用于刻蚀、离子注入、薄膜沉积等设备。

4）气体管路：主要用于半导体设备中的特殊气体传送，直接关系到半导体气体传输环节的安全性与洁净度，主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备。

围绕精密制造、焊接、表面处理三大核心技术，品类持续扩张。

半导体设备精密零部件具备高精密、高洁净、高耐腐蚀、高耐击穿电压的性能，要求零部件厂具备高水平的精密机械制造、表面处理特种工艺和焊接等生产工艺。

由于技术门槛高，零部件厂往往仅具备一或两道核心工艺，需多家协同才能为设备厂提供成品零件。

富创精密是全球少有的、同时具备精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接三大核心技术的零部件厂。

制造工艺的完备性有利于公司持续拓品，截至 2022 年 9 月，公司三大核心技术共申请了 123 项专利。

研发费用率领先于可比公司，强竞争力有望持续。

随工艺积累和技术成熟，公司研发投入逐年提升，为后续发展做工艺和产品储备。2022 上半年公司计提研发费用 0.5 亿元，同比增长 72%。

与同行相比，2019-2021 年公司研发费用率持续领先竞争对手京鼎精密和超科林，2021 年公司研发费用率 8.8%，分别领先京鼎精密、超科林 5pct、8pct。强研发投入为公司后续增长提供充足动力。

股权结构较为集中，核心团队多具备 10 年以上行业经历。

郑广文为公司实际控制人，截至 2022 年 9 月 27 日合计控股 34.03%，同时担任公司董事长和总经理。公司管理层及技术团队优秀，大多具备 10 年以上半导体行业经历，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 225 名，占公司全部员工比例为 21%。

1.2. 获海内外大客户背书，内资客户拓展进程加速

广获海内外大客户背书，产品线及客户持续拓展。2011 年至今，公司陆续取得各项特种工艺认证，产品从结构零部件壁垒较高的工艺零部件、模组产品及气体管路延伸。

此外，公司广获海内外大客户背书，2011 年即成为客户 A 的合格供应商，并在 2016 年成为战略供应商，截至 2022 年 9 月累计通过客户 A 共 39 项特种工艺认证。截至 2022 年 9 月，公司已成为国内外 15 个知名半导体设备和零部件企业的合格供应商，广获海内外大客户背书，新客户仍有望持续拓展。

2021 年前五大客户收入达 86%，单一客户依赖度降低。

2019-2021 年公司前五大客户收入占比平均为 87%，前五大客户中，帆宣科技、TOCALO 的最终客户均为客户 A，故公司对于客户 A 整体依赖程度较高。

2019-2021 年公司最终销往客户 A 的销售收入占当期营业收入比例分别为 75.2%、74.5%和 58.3%，由于公司其余客户增量较大，公司对客户 A 的依赖性有所下降。

国产替代趋势下，国内客户拓展加速。

随着国内半导体设备厂商崛起，近三年公司内销营收规模成倍提升，2021 年内销收入达 3.3 亿元，同比+209%；内销占比从 2019 年 15%提升至 2021 年 39%，带动公司业绩上行。北方华创为公司国内第一大客户，2021 年营收占比 19%，同比+8pct。

盈利能力方面，公司内销产品附加值不断提升，2021 年公司内销毛利率 26%，同比+7pct。分产品来看，2021 年公司模组产品内销毛利率高出外销毛利率 16pct，主要系公司参与国内客户模组产品设计过程，产品附加值较高。

1.3. 扩产规划清晰，乘国产替代东风成长提速

公司成长性优异，业绩呈现加速趋势。2022 上半年收入、归母净利润分别为 6.0 亿元（同比+73%）、1.0 亿元（同比+130%），2018-2021 年复合增速分别为 55%、164%。受益于下游行业增长及公司客户拓展，收入规模高速扩张。

规模效应驱动下，利润增速领先营收。2022 年上半年公司销售毛利率 34%（同比+4pct）、销售净利率 16%（同比+4pct）。

从产品结构看，公司模组及气体管路呈上升趋势。

从公司产品结构看，2021 年公司结构零部件/工艺零部件/模组产品/气体管路产品收入占比分别为 42%/21%/19%/16%，2018-2021 年产品收入复合增速分别为 42%/36%/90%/564%。

整体来看，公司新开拓品类模组产品、气体管路放量较快，且附加值及标准化程度较高，易批量化生产，未来有望成长为公司主要板块。

我们认为随着公司产能爬坡，未来业绩高成长确定性较强。

公司扩产规划清晰，计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地，沈阳生产基地基本满产，南通生产基地（IPO 项目）预计 2025 年满产，北京生产基地预计 2027 年满产，建成后产能有望翻两倍。

公司期间费用率逐年降低，随规模扩张有望持续下降。

2019-2021 年公司期间费用率由 34.05%大幅下降至 19.62%，三年费用率下降 14.4pct，其中管理、销售、研发费用率分别下降 6.9pct、3.5pct、2.6pct，原因是公司收入规模快速提升，费用增长幅度远低于收入增长幅度，呈现出明显的规模效应。

2021 年富创精密期间费用率 19.62%，高于海外可比公司京鼎精密 10.4pct、超科林 6.8pct，随规模扩张费用率仍有较大下降空间。

2. 半导体设备零部件为“卡脖子”环节，双重国产替代前景可观

2.1. 晶圆厂资本开支处于高水平，产业链有望长期维持较高景气

受益新能源汽车、HPC、IoT 等行业需求旺盛，全球半导体行业需求仍处于快速增长阶段。

1）全球范围内来看：2022 年 1-7 月全球半导体销售额累计为 3531 亿美元，同比+19%；2022 年 7 月半导体销售额为 409 亿美元，同比+7%，持续稳定增长，景气度依旧较高。

2）对于本土市场：2022 年 1-7 月半导体销售额累计为 1160 亿美元，同比+12%，其中 1-7 月分别同比+24%、+22%、+17%、+13%、+8%、+3%和-2%，增速逐月下滑，我们判断主要系疫情导致消费电子市场需求持续疲软所致。

半导体行业需求景气度较高，晶圆产能吃紧的背景下，下游资本开支仍处于高位。

具体来看：

1）台积电：2022Q2 资本性支出达到 73.4 亿美元，同比+23%；2022 年全年资本开支预计为 400-440 亿美元，同比+33%-+46%；

2）中芯国际：2022Q1 资本性支出 达到 8.69 亿美元，同比+63%。

下游半导体企业持续性高资本开支拉动设备需求，未来半导体产业链维持较高景气度。

①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别为 12%和 32%；2022Q1 中国大陆半导体设备销售额达到 75.7 亿美元，同比+27%，延续高速增长，明显高于全球增速 5%；

②从全球占比来看，2012年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为7%，2022Q1年快速上升至30.6%。2021年全球半导体设备销售额达历史最高点，中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。

全球半导体产业已处于第三轮转移周期，中国大陆正承接中国台湾、韩国成为全球晶圆新增产能中心。据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新增 8 座，占比达到 27.59%。

然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶圆全球产能占比仅为 16%，远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。在政策扶持&IC 设计加速崛起驱动下，晶圆产能东移将是全球半导体产业长期发展趋势。

具体来看，根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。

半导体设备国产化率持续提升，2022 年 1-9 月份 5 家晶圆厂合计完成国产设备招标 275 台，国产化率约 38%。其中 3-9 月份分别合计完成国产设备招标 36、66、52、45、22、28 和 17 台，国产化率分别为 21%、37%、49%、66%、38%、64%和 45%。

细分设备来看，涂胶显影设备、刻蚀设备、CMP 设备、炉管设备、去胶机、剥离设备、刷 片机国产化率较高，1-9 月份合计国产化率分别为 38%、55%、43%、31%、55%、60% 和 50%。

国产替代浪潮下，龙头设备商业绩持续创新高，带动零部件需求提升。

北方华创 2018-2021 年营业收入及归母净利润年复合增速分别为 43%、66%，业绩高速增长。中微公司、拓荆科技及华海清科 2020-2021 年整体业绩表现优异，成长提速，2022 上半年营收增速分别为 47%、365%、144%，在全球半导体设备供应链短缺和国产替代进程加速的背景下，国内半导体设备厂商快速成长性，带动零部件需求持续高涨。

2.2. 千亿级半导体设备零部件市场，成长空间足够高

零部件为半导体产业链上游“卡脖子”环节，决定了半导体设备的可靠性和稳定性。

半导体设备零部件对精密性、洁净度、耐腐蚀和耐击穿电压等特性要求极高，生产涉及精密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺等多种工艺和多门学科，技术门槛极高。

可以说零部件的性能决定设备的性能，设备升级依赖于零部件技术突破，零部件是半导体产业链“卡脖子”环节。

半导体设备零部件全球市场超 500 亿美金，富创精密覆盖产品（机械类、气体输送系统类）价值量高。

半导体设备零部件可大致分为机械类、电气类、机电一体、气体输送系统、真空系统及启动系统等 8 类，合计约占半导体设备价值量的 50%，其中机械类、气体输送系统类占较高，约占零部件总量 40%、17%。

根据 SEMI、IC Insights 数据，2022 年全球半导体设备市场规模预计约 1036 亿美金，对应全球半导体设备零部件市场规模为 518 亿美元。

公司产品广泛应用于核心半导体设备，2020 年约占下游设备市场规模 22%。

根据公司公告，2020 年公司四大类半导体零部件（工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组）覆盖薄膜沉积、刻蚀、光刻等核心环节设备，约占半导体设备价值量 22.4%。2020 年公司全球市场规模达 160 亿美元，四类产品市占率均不足 1%，市场空间广阔。

我们测算2021年公司四类产品合计市场规模约200亿美元，公司收入份额不足1%，成长空间广阔。

按工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组占半导体设备价值量 22% 计算，根据 SEMI、IC Insights 对全球半导体设备市场规模数据，可测算得 2021 年公司下游市场规模 212 亿美元，2021 年公司营业收入 8 亿元人民币，份额不足 1%。

考虑半导体设备零部件市场以 8%复合增速增长，公司远期市场份额提升至 5%，有望成长至百亿元人民币以上体量。

2.3. 美日欧基本垄断零部件市场，国产替代前景广阔

美日欧垄断全球半导体设备零部件份额 98%，国内仅少量环节有所突破。

根据我们的产业链调研，从全球半导体设备零部件份额来看，2021 年美国占 44%，日本占 33%，欧洲占 21%，基本垄断全球市场。

国内部分厂商依托精密机加工、表面处理能力长期积累，在机械类、气体及真空系统等领域实现一定国产化，但整体国产化率仅为 10%-20%，高制程设备产品技术仍有待突破。此外，机电一体类、电器类、仪器仪表类及光学类零部件国产化率低于 10%。

行业竞争格局优异，进口替代空间广阔。

半导体设备零部件技术、客户壁垒较高，国内仅少数供应商突破，由于国产化率整体较低，目前仍以进口替代为主，国内供应商之间不存在直接客户及产品竞争。

海外半导体设备零部件厂商体量整体较大，包括跨行业的派克汉尼汾、世伟洛克（未上市）等，以及专注于半导体领域的超科林、富士金（未上市）等。

此外，半导体设备零部件利润率整体较高，瑞典 VAT 专注于泛半导体设备零部件领域，2021 年毛利率达到 60%，净利率达到 24%。

公司产品覆盖面广、技术领先，引领国产替代。

从产品参数上看，富创精密技术水平已与海外同类龙头平齐，具备全球竞争力。从产品布局上看，公司产品覆盖核心半导体设备，平台化优势。

作为国产厂商性价比优势明显，国产替代空间广阔。

3. 深度受益半导体设备及零部件国产化，产能释放迎黄金发展期

受益全球半导体设备零部件供不应求，国产替代加速，公司在手订单饱满。

据公司招股书，截至 2022 年 1 月 31 日，公司在手订单同比增长 155%。2022 年前三季度收入 9.8-10.3 亿元，同比增长 71%-80%，归母净利润 16.3-17.5 亿元，同比增长 98-113%。

截至 2022 上半年末，公司存货、合同负债分别为 4.0/0.3 亿元，同比增长 109%/6988%。 海外半导体设备零部件市场供给短缺，国内市场国产替代加速背景下，公司在手订单有望持续保持较高增速。

深度受益半导体设备及零部件国产化，产能释放迎黄金发展期。

公司拟投资 16 亿元进行半导体设备零部件扩产，计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地。2021 年已有，沈阳工厂工艺及结构零部件产能利用率为 90%、气体管路为 63%，仍处于产能爬坡期。

未来，公司拟建成沈阳、南通、北京三大生产基地，有望在两年内投产，合计规划产值有望翻两番。此外，公司期间费用率随规模扩张逐年降低，且相对可比公司仍有较大下降潜力，随着产能及规模效应释放，有望迎黄金发展期。

4. 盈利预测与估值

核心假设与盈利预测：

1）工艺零部件：工艺零部件直接接触晶圆或参与晶圆反应，工艺制程复杂、技术要求高、客户验证周期长，客户选择或替代供应商更为谨慎。

公司的工艺零部件产品应用于刻蚀、薄膜沉积设备，并与半导体设备龙头建立长期稳定的合作关系，板块收入随行业景气度向上、募投项目扩产持续提升。

我们预计 2022-2024 年公司工艺零部件营收分 别为 2.5/3.6/5.1 亿元，同比提升 40%/45%/40%。

毛利率方面，随内销占比提升、规模效应释放，我们预计毛利率稳定于 35%。

2）结构零部件：结构零部件可应用于半导体设备、面板及光伏等泛半导体设备等泛半导体领域，工艺制程相对简单，毛利率低于其他产品；预计板块收入随产能释放持续提升，且考虑到公司重心向高壁垒、高毛利产品倾斜，增速慢于其他板块。

我们预计 2022-2024 年公司结构零部件营收分别为 4.2/5.1/6.1 亿元，同比增速稳定于 20%；毛利率随内销占比提升+规模效应释放，稳定于 35%。

3）模组产品：模组产品是公司近年推出的新品，主要应用于半导体设备。随着公司对半导体设备的理解加深、工艺集成能力提升，板块收入、业务占比提升。

我们预计 2022-2024 年公司模组产品营收分别为 4.8/8.2/12.3 亿元，同比提升 200%/70%/50%；毛利率随工艺成熟，稳定于 25%。

4）气体管路：气体管路为公司 2018 年推出新品，主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入设备等。2019-2021 年气体管路产能利用率分别为 5%、23%、63%，还有较大提升空间。

随气体管路产品制造工艺成熟、通过核心客户认证、产能持续释放，板块规模将持续扩张。

我们预计 2022-2024 年公司气体管路营收分别为 4.1/7.0/10.5 亿元，同比提升 200%/70%/50%。毛利率随规模效应释放呈提升趋势，分别为 37%/40%/40%。

综合以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.8/24.1/34.2 亿元，同比增长 88%/52%/42%；归母净利润分别为 2.3/3.5/5.1 亿元，同比增长 79%/52%/48%，当前市值对应 PE 为 130/85/57 倍。

可比公司选取国内已布局半导体设备零部件、工艺相对领先的厂商万业企业、神工股份、江丰电子、正帆科技、华亚智能和新莱应材。

与可比公司相比，考虑到富创精密产品和工艺布局最为全面，为稀缺的平台化半导体设备零部件龙头，半导体设备及零部件双重国产替代趋势下最为受益，上市产能规划路线清晰，中 长期业绩成长确定性强。

5. 风险提示

半导体设备行业周期波动。受下游需求与产品产能错配影响，半导体设备行业呈现一定的周期性。行业周期波动直接影响上游零部件需求，若设备商的采购量下降，公司的业绩将承压。

国际贸易摩擦风险。公司产品主要销往美国、新加坡、台湾地区、日本等地，海外销售收入占比超 60%，若未来中美贸易摩擦加剧，美国政府可能继续加征关税、设置贸易限制条件等其他壁垒，将降低公司产品销量，不利于公司正常经营。

市场竞争加剧风险。公司所处的半导体零部件行业具有资本及技术密集型特点，市场仍由美国及日本等发达地区主导，若公司技术储备和资金实力无法跟上竞争对手发展速度，公司将面临市场竞争力下滑，业绩承压的风险。

税收优惠及财政补助政策变动风险。公司获高新技术企业认定，享税收优惠政策，2020 及 2021 年公司税收优惠占公司利润总额比重分别为 16%、14%，若公司未来不能继续获得高新技术企业认定，税收优惠政策变动将对公司盈利能力产生不利影响。

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