单位 | 恒都资本市场法律中心

作者 | 私募股权投资与风险投资专业组 袁澍阳

编者 | 恒都微信运营团队

两好友许久不见互诉衷肠，甲作为母基金管理人高管，抱怨目前市场上的基金投资周期过长，投资资产的不确定性高等问题，乙则抱怨所投资的私募股权投资基金运作期限长且项目退出遥遥无期，让急于回笼资金的他套现无门。两人在抱怨中发现对方正是自己问题的上佳解决方案，于是迅速确定了乙向甲转让基金份额的合作意向，二人拥抱成交。

上述甲乙二人遇到的问题也困扰着不少基金管理人与投资者，由于私募基金不能在公开市场交易，因此流动性问题一直一定程度上制约着私募基金行业的发展，而母基金二级投资能够为解决流动性问题提供一定的帮助。母基金的二级投资，即母基金不直接投资于新募集设立的子基金而是在市场上受让已设立的基金份额的投资，不仅具备折价获取基金份额、缩短投资回收周期、降低投资资产的不确定性等优势，还能为流动性需求急迫的投资人提供提前套现离场的新途径。因此，二级投资正受到越来越多的关注和青睐。

二级投资的优势

1、对受让人而言

（1）获得基金份额通常享有一定折扣

由于私募股权投资基金流动性普遍偏弱，投资人的套现离场途径比较单一，即使其所投资基金的投资收益非常理想，也需要耐心等待项目退出后才能获得分配投资收益。因此，当投资人有较强的流动性需求且受让份额的母基金具备一定的议价能力时，通常母基金的受让价格会根据基金运行期限剩余的年限享有不同程度的折扣。

（2）子基金投资组合相对清晰

二级投资的投资标的是已经完成全部或部分投资的运作中的基金份额，通过对基金已投资资产的分析和调查，能够更清晰地评估该基金所投资资产组合的投资风险、目前运作状况、未来预期收益等内容。相较于投资新设基金，二级投资对于母基金管理人而言投资组合更加清晰，更易于评估、防控投资风险。

（3）投资回收周期短

通常私募股权投资的周期是3-7年，对于投资人而言，这是一段需要耐心等待成长收获的漫长时期。而二级投资以正在运行的基金份额作为投资标的，则可以规避该基金此前已经运作的期间，甚至理想情况下可以在该基金投资项目大部分已经成熟的阶段进入，从而有效缩短了投资周期，加快资金回收。

2、对出让人来说

（1）对自然人投资者而言，二级投资可以使投资人有渠道出让其持有的基金份额，而不必被动等待基金项目退出和收益分配，以达到提前套现补充流动性的目的。

（2）对机构投资者而言，二级投资可以帮助机构投资者在保障一定收益的前提下实现资金提前回收，聚拢资金实现新的投资规划，追赶下一轮的热点和风口。

二级投资的障碍

1、份额估值的公允性难以保障

就目前而言，市场上还未建立受到广泛认可的，具备较强权威性的二级投资基金份额定价体系。母基金在对基金份额的价值进行评估时，更多还是依赖于管理人团队本身的投资经验和项目管理经验，去对基金现有的投资组合、资产状况、项目运行及财务情况等内容进行评估并最终确定份额估值。

对投资人而言，其往往不具备管理人那样丰富的项目调查、管理经验，但出于对自身利益的考虑，也难免会对拟受让基金份额的管理人提出的估值心存疑虑，担心转让价款金额大幅低于其实际价值。这种疑虑在交易过程中，往往会有十分负面的作用。

2、交易成本偏高

通常每一笔二级投资的交易都需要交易双方具体协商细节并通过艰难的谈判最终确定交易架构（付款方式、期限、份额变更、基金收益分配等内容）。作为母基金管理人（受让方）而言，除了核查拟受让基金的管理人及其团队外，还需要核查基金已投资资产组合情况，核查工作量同样不小，这些因素共同造成了二级投资的交易成本偏高的现状。

结语

综上所述，基于二级投资的受让折扣、缩短投资周期等独特优势，母基金二级投资对于基金管理人完善风险防控、提高投资回报以及保障投资模式的多样化都有着重要的作用。在国内外资本市场中，母基金如能善用二级投资的优势，一定能够获得更好的收益回报。