在募资市场预冷的大环境下，子基金管理人通过传统上市公司、高净值个人、产业资本等渠道已经无法完成基金募集，转而积极拥抱母基金。但是，母基金，特别是市场化母基金的出资人又是谁？

国资——一直以来的C位

数据显示，2019年国资出资占整个私募股权市场募资总量的63%。这种现象不仅存在于子基金募资，同时也存在于母基金募资领域。

对于政府引导基金来说，引导基金的资金来源主要是政府出资。根据2015年颁布的《政府投资基金暂行管理办法》，政府出资包括财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。以江苏省政府投资基金（有限合伙）为例，该引导基金的的出资人主要为江苏省财政厅，出资比例达到99.95%。除了财政资金，当地国企、政府投资平台也会利用经营预算为引导基金出资。以成都发展基金为例，成都发展基金（一期）合伙企业（有限合伙）的出资人包括成都交投、成都金控、成都兴城资本等成都当地国企和地方投资平台。

对于市场化母基金来说，国资也是主要的募资渠道。通过市场化运作，以母基金的形式撬动社会资本的杠杆，从而形成产业生态圈，已经成为很多国资企业和政府投资平台的主要抓手。相较于政府引导基金，国资市场化母基金对于子基金盈利能力有一定要求，但市场化运营也使得资金使用效率大大提高。2006年，元禾控股与国家开发银行共同发起设立了全国首支国资市场化母基金。随后,以亦庄国投、成都银科、粤科金融、国方母基金为代表的一批国有母基金也相继设立。以上海国方母基金一期股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“国方母基金”）为例，国方母基金于2017年成立，其出资人包括上海国际集团、上海建工集团、上海机场、沙钢股份等地方投资平台及国有上市公司。同时，该基金的出资人也包括上海国际信托、工银瑞信投资等金融机构。

高净值个人——市场化资金的中坚力量

中国私募股权市场的LP在过去很多年都是以高净值个人为主，整体机构化水平不高。所以，高净值个人一直是私募股权基金的主要募资对象。2010年，由诺亚财富旗下资产管理平台歌斐资产发起的股权母基金被视为市场化资金参与股权母基金投资的开端。出于资产配置、监管趋严、提高中间业务收入等原因，众多财富管理机构从原有代销模式逐步转型为主动管理。基于过往研究人员的优势，母基金无疑是财富管理公司参与股权投资的最好的方法。当前市场较为活跃的财富管理公司母基金包括：歌斐、金斧子、宜信、大唐、好买等。该类型母基金已经成为目前市场化母基金的中坚力量。其背后的出资人均为财富管理公司的高净值个人客户。

同时，还有一些母基金管理机构拥有强大的企业家资源。这些企业家不仅在整体投资业务上会对管理人有所帮助，同时也成为该机构发行的母基金的主要出资人。该类型的母基金的代表为盛景嘉成母基金。

尽管母基金的期限较长，通常可达到10年-12年，但母基金对于高净值个人还是很有吸引力。首先，母基金可大大降低股权基金配置的投资门槛。受《合伙企业法》的限制，有限合伙制的股权基金不得超过49个有限合伙人（LP），股权基金的投资门槛通常为1000万元。但是通过母基金，个人投资者可以通过100万元同时配置几只股权基金。其次，母基金可以平滑风险使得股权投资可以与一般高净值投资者风险偏好相匹配。

但随着2017年的《证券期货投资者适当性管理办法》和2018年的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的落地实施，监管对于高净值个人的资格认定难度和投资门槛也不断上升。对于合格自然人投资者，需满足具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。同时，在对自然人投资者销售过程中，应对投资者进行告知和警示，且需全程录音录像（“双录”）。相关匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等的保存期限不得少于20年。严格的销售监管也使得众多管理人必须建立完善的销售管理办法。

上市公司——从“上市公司+PE”向“上市公司+母基金”转化

上市公司通常在扶持创新创业项目上有着很强的意愿。一方面，股权投资可以为资金带来较高的收益；另一方面，扶持相关产业链上下游企业也有利于未来上市公司的业务拓展和产业整合。传统上市公司很多采取“上市公司+PE”的模式进入股权投资领域。随着市场的不断变化，该模式存在的问题也逐步显现出来。随着母基金在国内市场越来越受到关注，“上市公司+母基金”已经成了很多上市公司的首选。

但随着2018年整个A股市场的低迷，上市公司也不得不过起了“紧日子”。从2018全年来看，上证指数跌24.59%，创业板指报跌28.65%。二级市场的下跌也导致通过股权质押获得流动资金的上市公司过得越发艰难。因此，中小市值的上市公司对于股权募资市场也不再积极。但是，国有上市公司及大市值的上市公司依旧是母基金募资的主要渠道。该类上市公司包括：腾讯、京东、晨鸣纸业、上海机场、上海医药、苏宁等。

金融机构——低风险偏好资金

金融机构包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等拥有国务院及监管部门认可的金融牌照的从事金融业务的机构。金融机构，特别是银行，聚集了大部分的市场资金，是整个金融市场最主要的力量。通常，金融机构可以分为银行和非银行金融机构。

银行作为金融市场的纽带聚集了大量的资金。对于股权募资市场，银行更是广大管理人募资的主要来源。

在过去，银行通过海外子公司或者通过银行理财产品将资金投入到股权市场。截至2019年底，银行理财资金总规模达到22.18万亿元。银行资金体量大且期限较长，也推动了过去中国股权市场的高速发展。但“资管新规”后，银行资金特别是理财资金因“多层嵌套”、“期限错配”、“资金池”等受到严格监管后，无法继续向股权市场“输血”。这也直接导致了2018年以来的股权募资寒冬。但随着银行理财子公司的落地，理财资金重新“拥抱”股权市场特别是股权母基金将值得期待。

从监管的角度讲，《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司暂行管理办法》及《商业银行理财子公司净资本管理办法》均对理财子公司参与股权市场投资减少了限制。《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司暂行管理办法》规定，理财子公司可以面向合格投资者非公开发行理财产品，对受托的投资者财产进行投资和管理，且该类型理财产品在合同中约定即可投资于未上市企业股权及其受（收）益权。同时，《商业银行理财子公司净资本管理办法》也明确理财资金进行股权投资，对其净资本占用的系数为1.5%。在实现风险隔离后，理财子公司的灵活性相较之前有了大幅提高，未来理财子公司作为母基金主要出资人可期。

市场活跃的非银金融机构主要包括：证券公司及其私募子公司、信托公司、基金子公司等。这些机构可以通过自身募集渠道或通过自有资金为母基金出资。受市场变化的影响，很多证券私募子公司均在向母基金转型。例如，国泰君安创投在2020年1月募集成立了上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙），首期规模80.08亿。其中，国泰君安创投出资16亿元，占比19.98%。同时，受《证券公司私募投资基金子公司管理规范》的约束，证券私募子公司将自有资金投资于本机构设立的私募基金的，对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%。尽管如此，其出资能力仍然值得关注。另外，基金子公司在“去通道”、非标受限和净资本管理的约束下，也必须摒弃掉原有的业务，转而将未来发展方向投向股权母基金上来，成为母基金的出资人，例如招商基金的子公司招商财富、工银瑞信基金的子公司工银瑞信投资。

另外，保险公司也是值得重点关注的金融机构。截至2019年底，保险总资产达到20.12万亿，各类保险资产管理产品总规模达到2.91万亿。保险资金，特别是寿险资金，相较于其他类型的资金，具有长期性。在金融体系中，保险资金作为长期机构投资者，角色越来越重要。对稳定金融体系起到至关重要的作用。同时，中国社会也在逐步进入老龄化，保险行业及保险资金体量将会越来越庞大，渠道开放、多元配置对行业的发展和资产管理水平的提升都非常有益。

“资管新规”之后，传统非标业务占比在逐渐下降，另类投资解决了保险资金的配置难题，对提高投资收益有着很大帮助。同时，因为保险资金对于安全性要求较高，直接进行未上市公司股权投资会使得整个投资组合风险敞口较大，而通过投资母基金可以起到平滑风险的作用。例如：太平洋人寿、英大泰和人寿、百年人寿等保险公司均是各大市场化母基金的主要出资人。尽管监管对于保险资金投资权益类资产的比例限制一直在放松，但是对于很多保险基金投资部门来说其风险偏好较低，参与股权投资市场的积极性还有待加强。有险资投资部门负责人坦言：与其放开权益类资产投资上限，不如提高权益类资产投资下线。

基金债——能否成为国资管理人募资新方向

我国政府引导基金体量很大且每年快速增长。如前文提到，当前政府引导基金的资金来源主要为财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。然而，随着经济放缓引导基金也需要去寻找新的稳定的资金来源。基金债的概念也应运而生，或将成为引导基金新的主要资金渠道。基金债是指国有企业经国家发改委核准发行的，主要用于对基金出资的债券。

2018年9月19日，国家发改委发布了关于浙江省国有资本运营有限公司发行公司债券核准的批复（发改企业债券〔2018〕139号），成为“资管新规”后收个批复的基金债。国家发改委核准浙江省国有资本运营有限公司发行15亿元债券用于向“国新国同基金I期”（以下简称“国信国同基金”）出资。该债券于2018年12月19日于银行间市场和上交所上市交易，期限5年，票面利率4.15%。国新国同基金由国务院国资委批准，总规模1500亿元人民币，一期规模700亿，委托国新国际投资有限公司管理，注册于浙江省杭州市。基金坚持市场化运作，为中国企业参与“一带一路”建设、促进国际产能和装备制造合作及开展国际投资并购等提供人民币资金和专业支持，追求长期稳定的投资回报。

2019年2月2日，国家发改委核准了湖北省科技投资集团有限公司（以下简称“湖北科投”）发行30亿元公司债券的申请。该债券期限不超过15年，采用固定利率形式，所募集资金4亿元用于向中金启元国家新兴产业创业投资引导基金（有限合伙）出资，18亿元用于向武汉光华半导体显示产业发展基金合伙企业（有限合伙）出资，2亿元用于向武汉光谷烽火光电子信息产业投资基金合伙企业（有限合伙）出资，5亿元用于向湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）出资，1亿元用于向湖北省联想长江科技产业基金合伙企业（有限合伙）出资。基于该批复，湖北科投分别于2019年3月8日和2019年5月5日发行了19鄂科投债01和19鄂科投债02两只债券，两只债券票面利率分别为4.75%和5.00%。湖北省科技投资集团有限公司成立于2005年7月，是由东湖高新区管委会出资组建成立，承担着东湖高新区“重大基础设施建设、产业园区建设、重点产业投资、科技金融服务、国有资产运营”五大职能的国有企业。

综上所述，通过基金债的方式向母基金或政府引导基金募资可以有效的拓宽整体基金募资的渠道，同时基于债券市场整体流动性也有效的降低了融资成本。但现阶段我国对于发债主体的要求较高，需要发债主体有良好的信用评级且需经过国家发改委的核准。所以，只有大型地方国有企业有发债资格。而对于非引导基金，基金债将不适用。

总结

本文对不同类型的母基金主要融资渠道进行了梳理和归纳。可以看出，不同的资金来源在其风险收益特征上有着一定的差异化。在基金募资之前，首先要明确母基金自身定位和投资策略，从而才能更好地对接相应的募资渠道。同时，也要做好KYC（Know Your Customers），了解出资人的主要诉求，这样才能将自身投资策略与其投资诉求更好地匹配。

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