导读

母基金是全球股权投资市场一类重要的机构投资者。对于募集外币基金的国内机构来说，母基金管理机构也是主要募资对象之一。全球母基金发展至今已形成哪些趋势，又正面临什么挑战？对此，清科研究中心推出专题报告《2020年全球母基金研究报告》，通过近十年来全球母基金的募、投、退数据分析，以及全球典型母基金管理机构案例分析（包括近年来基金募集和投资策略介绍），展现全球母基金的发展现状，解析所面临的挑战及发展机遇。

全球母基金募资面临挑战，新增募集规模逐年减少

根据Pitchbook数据，截至2019年6月底，全球母基金管理资本量约3,600亿美元，其中在管项目合计约2,950亿美元，可投资本量(dry powder)约650亿美元。实际上，母基金可投资本量自2010年约1,600亿美元降至2019年年中仅659亿美元，累计降幅达到57%。

母基金可投资本量减少的一个重要原因是母基金新增募集规模的逐年下降。根据Pitchbook数据显示，2019年全球母基金新增募集规模已降至近十年最低值，仅155.6亿美元，较2009年峰值449亿美元减少65%。这与全球私募基金2019年新增募集规模较2010年增长了1.55倍的趋势完全相反。此外，母基金市场的新加入者也在减少，根据Pitchbook数据，2015-2019年五年间首次募集的母基金总数仅为6支，2018-2019年均已无首次募集的母基金。

究其原因，随着LP对私募产品种类了解逐渐加深，对母基金多一层投资架构的成本支出、存续时长等问题敏感度有所提升，不少大型LP对于投资直投基金、跟投企业等方式加大配置比例，且创新投资方式如开展建立内部基金投资团队类似母基金模式操作。这类LP包括投资银行高盛集团、美国最大的公共退休基金CalPERS等，分散风险的同时降低管理成本。

图1 2009-2019年全球FOF新增募集统计（十亿美元）

但调研结果显示，2020年投资者对母基金的配置比例有望提升

根据Preqin调查结果显示，私募产品各细分市场的投资者2020年对FOF模式的期待普遍有所提升。2019年11月调查结果显示，对比其他基金类型，在未来12个月内认为FOF可获取最佳投资机会的各细分市场受访投资人数量占比均有所上升，尤其私募股权市场投资者数量占比由8%提升至17%。

实际上，私募股权市场投资者对于跟投和母基金这两种模式的投资意愿均有所上升，而对于单一托管基金、直接投资、独立账户投资等方式的偏好均有所下降。究其原因，投资人对于全球经济增速放缓以及贸易政策不确定性存在担忧，更认可基金管理人的专业判断，跟随基金经理投资或参投母基金能够有效降低风险。

图2各投资领域，在未来12个月内认为FOF投资模式可获取最佳机会的受访投资人占比

母基金回报倍数普遍与基金存续期存在正向关系

根据Pitchbook发布的截至2019年第二季度基金回报倍数统计数据，2008-2017年计入统计的母基金（统计年份为基金vintage year，每年计入统计的基金数量均在15支以上）中，2009年计入统计的26支母基金加权平均TVPI（Total value to paid-in multiple）最高，达到1.73，后续年份的母基金加权平均TVPI呈现逐年下降的趋势。存续期更短的基金正处于投资和价值增值阶段。

从母基金向LP收益分配情况来看，各统计年份的母基金加权平均DPI（Distribution to paid-in multiple）均小于1，即LP实际回流的资金平均均未超过投资总额。其中2009年和2010年基金平均DPI超过90%， 2012年及之后年份的基金加权平均DPI均未超过50%，但RVPI 均超过1。

母基金DPI普遍较低的原因之一是母基金管理人偏好在整个投资期保持相对平均、稳定的call款节奏，从而拉长了整个call款周期。对比其他私募基金在投资期前三年已完成大部分call款，母基金普遍在前三年保持相对较低的call款频次，根据pitchbook统计每季度call款额与募资额的比例约在4%上下波动；而在母基金后续年份如第5-7年每季度平均仍能保持的2%-3%的call款比例。由此，母基金的实际投资周期拉长，即使至母基金存续期末尾DPI也相对较低。

值得注意的是，2008年的32支基金加权平均回报倍数表现相对较差，LP的投资本金平均只有77%已收回，基金总价值仅为投资总额1.16倍。实际，Upwelling Capital Group的研究也得出了相似的研究结果，基金存续期超过十年后，基金平均回报倍数将开始呈现走低态势。

图3 2008-2017年计入统计的母基金加权平均TVPI与DPI统计

母基金将持续为二手交易市场重要参与方

二手份额投资（secondaries）已成为全球知名母基金管理机构的核心投资策略之一，包括Ardian、HarbourVest、Adams Street等。以Ardian为例，其二手份额投资对象包括运营成熟的私募股权投资基金份额、包含多家未上市公司股份的资产组合以及运营阶段偏早期（已投占比不足50%）的基金份额。根据其发布的《2018 Activity Report》，2018年投资基金二手份额交易数量共25起，涉及交易金额共111亿美元。

除此之外，母基金也是二手交易市场重要卖方之一，将持有的基金份额在二级市场卖出是母基金退出的重要方式之一。根据2020年Preqin发布数据，未来1-2年全球二级交易市场约20%的卖方预计将是母基金管理机构。母基金由于涉及两层基金架构，按照常规退出方式需等到所有子基金清算后才能全部退出，周期比较长，因此在二级市场转让子基金份额的需求是十分强烈的。

图4 未来12-24个月全球二级交易市场预计卖方机构类型分布

除此之外，在近年来全球私募市场资金相对充沛的情况下，全球母基金募资周期是否有所缩短，单支母基金募集规模又有什么变化？基金存续期和基金回报倍数到底存在什么样的联系？Ardian、ATP Private Equity、Harbourvest Global Private Equity、PortFolio Advisors等知名母基金近年来募集了哪些基金、采取了什么投资策略或具备哪些特点？新冠疫情下，全球机构投资者普遍又将如何调整他们的投资策略？