每经记者：李蕾 每经编辑：肖芮冬

今年以来，PE/VC的募资难问题仍然在持续，甚至有从募资端向投资端蔓延的趋势。究其原因，2018年资管新规落地带来的影响自然是一个重要因素，而另一个直接原因则在于作为“源头活水”的母基金也开始出现了“钱荒”的情况。

众所周知，作为整个股权投资的上游，母基金对于整个行业来说意味着重要的资金来源。但资管新规使得包括银行和保险在内的金融机构出资受阻，这让市场化母基金的募资受到一定影响；另一方面，由于政府引导基金的钱不少来自于地方政府向银行担保获取的贷款额度，资管新规之后这部分钱出现了“断流”，因此大量政府引导基金在募资上也感受到了巨大的压力。

母基金也没钱了吗？对行业会产生哪些深远的影响？从业人员又是如何看待这一问题的？《每日经济新闻》记者就此采访了多位母基金从业者与创投机构人士。

母基金增速全面放缓

回顾中国母基金的发展历史，最早可以追溯到2001年。这一年“中关村创业投资引导基金”正式设立，成为国内率先成立的创业投资引导基金。到了2012年，市场化母基金开始崭露头角，并且在VC/PE行业政策利好不断的背景下驶入发展快车道。而过去三年间，随着国家财政支出方式的转变和行业快速发展，政府引导基金遍地开花，已经成为人民币基金LP（有限合伙人）的中坚力量。

如果按照募集主体来划分，母基金的资金来源主要为以下四类：政府资金、国有资本；金融机构资金；民营企业资金；个人投资和家族财富。在过去几年间，金融机构和政府资金无疑是母基金资金来源的主体，但从最新的募资情况来看，形势算不上乐观。

来自清科私募通的数据显示，今年以来，共有85只政府引导基金设立，56只有投资行为、6只实现了退出。截至目前，共有2089只政府引导基金成立、募集总金额为37982.3亿元。投中研究院数据则显示，仅在今年1月，开始募集的政府引导母基金就有6只、目标规模44亿美元，完成募集的有5只、募资金额25.57亿美元。

单拎出一年的来看似乎没有什么问题，但和往年的数据做个对比就能看出一些端倪。例如，2018年政府引导基金成立、投资和退出的数量分别为279只、181只和11只。虽然看上去数量也不算少，但相比于此前一年同期数据，行情显然是比较冷清的。

政府引导基金发展趋势

数据来源：私募通

从整体的数据来看，母基金成立的数量在前些年一直处于直线攀升的态势。这一疯狂的势头到了2017年却戛然而止，这一年成立的母基金数量和此前一年相比，几乎出现了腰斩；2018年同样延续了这样的趋势。

一位来自北京某政府引导基金的合伙人告诉《每日经济新闻》记者，2018年被业内广泛视为中国母基金行业深度调整的一年。“市场化母基金规模萎缩，政府引导基金增长速度也首次出现放缓，所以这一年是中国母基金行业增速全面放缓的一年。”

另一位来自某文娱投资机构的IR（投资人关系）告诉每经记者，其供职机构此前要拿政府引导基金的钱相对还是比较容易，但今年的情况发生了变化。“募资的时候找到之前比较熟悉的母基金，他们说之前投出去的钱没收回来，也没钱投给我们了，现在索性自己做直投。”

多重原因致使“源头活水”也缺钱

说起母基金募资和成立放缓的原因，多位接受采访的母基金人士均向记者提到了资管新规实施之后带来的影响。

2018年4月27日，资管新规正式发布，就所有资管业务制定了统一的监管标准。上述基金合伙人表示，资管新规对于政府引导基金的影响是多方面的，“例如，投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资私募基金，直接导致了政府引导基金的募资更加困难。第二，交易结构上只允许一层嵌套，所以如果私募基金的LP中存在资管计划，那就无法再投资子基金。第三，资管新规要求只有封闭式私募产品才能投资股权，而且也需要期限匹配，这个期限错配上的问题就很难解决了。第四，资管新规要求降杠杆，不仅影响基金的直接募资，也间接造成社会资本投资私募基金的比重短期内会减少。”

“银行和险资的钱出不来了，银根缩紧、监管趋严，这些都对政府引导基金募资造成了挺大的压力。”该合伙人叹了一口气。

或许也正是出于这样的压力，许多大型金融机构在出资的时候会更加谨慎，或者提出一些特殊要求，例如设保护层、设置优先级LP等。

除此之外，此前大量的母基金设立、投资，但由于母基金投资周期较长，退出一直是一个“难题”。从上面的统计数据可以看出，虽然母基金的设立和投资数量一直都在创新高，但退出的数量却一直没有什么进展，甚至还有一定的下降趋势。没有资金回流，某种程度上也加剧了母基金的“钱荒”。

在业内专家看来，还有一些其他要素也加大了母基金募资的难度。

前海母基金首席执行合伙人靳海涛曾撰文表示，在国内做母基金，需要管理人对GP的投资决策质量和基金运作能力进行微观判断，母基金管理人的一线直投经验尤为重要。“当前我国大部分母基金的管理人都不具备在一线运作直投基金的成功经验，因此其对子基金的判断力难以获得投资者的信任。这是导致母基金募资难的一个重要原因。”

业内人士：期待更多长线资金入场

那么母基金的募资难问题如何解决？要解释这个问题，得先看看到底是哪些人在投资母基金。

根据私募通的数据，每经记者整理了政府引导基金LP中，管理资本量排名前十的机构：

从上述统计可以看出，政府引导基金的LP有政府机构、上市公司、险资、信托以及其他政府引导基金，而这些机构仅仅是其中一小部分代表。

事实上，不同的资金主体代表的资金性质不同，投资偏好自然也有所不同，对母基金的投资诉求也各有差异。一位来自北京某母基金的高管向记者表示，以政府资金、国有资本为例，这两类资金通常并不是单纯配置型资金，所以在投资收益之外还会有其他诉求，比如引导当地产业发展、促进产业结构调整升级等。也正因如此，其投资周期通常都在8年甚至10年以上，这就对资本的期限提出了非常高的要求。

该高管指出，目前母基金面临的一个主要问题是长期资金来源的不足，“很多社会资本LP一听这么长时间就不干了，其实还是追求短期效益。我们还是希望有更多长线资本能够入场，从制度层面加强长期资本供给”。

上述政府引导基金合伙人则表示，期限错配和多层嵌套等问题如果能解决，母基金的募资会轻松很多。

事实上，长线资本投资母基金的趋势也确实在加强。此前全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在接受每经记者采访时表示，社保基金近年来还在积极投资和布局母基金，“新经济、新商业模式、新技术层出不穷，变化太快了，社保基金做母基金和投资GP也不一定能适应。这当中会出现一批专业性的母基金，像我们这种大型投资机构就应该选择这样的母基金，通过它们来把握最细分、专业、一线的机会，把自己解放出来，在不付出高额成本的前提条件下获得稳定回报。”而这无疑也为母基金拓宽了资金来源。

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