每经记者：黄小聪 每经编辑：肖芮冬

2022年还有两个交易日，但2022年的公募冠军已无悬念。Wind数据显示，截至12月27日，万家基金黄海管理的万家宏观择时多策略今年以来的收益达53.21%，在剔除商品类基金的所有产品中已稳坐第一。

除了该基金，黄海管理的万家新利、万家精选分别以48.09%、39.69%的收益暂列第二和第三位。按照目前的业绩，黄海有望成为另一位包揽年度冠亚季军的基金经理。

那么，冠军基金经理今年的投资秘诀究竟是什么？

近日，《每日经济新闻》记者专访了万家基金副总经理、投资总监、基金经理黄海。采访中，黄海不仅复盘了过去一年的表现，而且也谈到了自己的一些投资心得，并展望了对于明年市场的看法。

图片来源：受访者供图

复盘2022：预判震荡趋弱的市场，采用弱市思维的策略

每日经济新闻（以下简称NBD）：关注到今年以来的业绩表现不错，复盘这一年，主要做对了什么？

黄海：从战略上，去年下半年，我们对市场自上而下的判断是比较准确的，整体上认为是一个震荡趋弱的市场，所以我们采用的策略就是弱市的思维。我们在行业上进行了精心的选择。对照2008年，在彼时全球性库存下行周期中，全球市场、包括A股都表现出先胀后滞的特征。

今年我们更多看到的是外胀内滞。在这样一个大的历史参照背景下，我们认为通胀在全年来说还是一个全球性的问题，所以我们布局于能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长。另外，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产，例如现金资产就能够防御下跌。

从战术上，我们将能源划分为两类，一类是高股息的动力煤公司，分红比例更高、价格波动较小，相对比较稳定，在风险出现的时候有防御性，当然由于其业绩在上调，所以也有着一定的进攻性。另外一类是现货比例比较高的、与市场价格挂钩紧密、或不受价格限制的焦煤，它与经济短期需求波动有强相关性。在需求好的时候，比如今年一季度前两月，它们具有较强的进攻性。

在这两类能源品类中，我们做了一些切换，一季度更多地配置焦煤，二季度动力煤可能会多一些，当然并不是全部切换，只是比例上有增加减少。另外，今年全年的两个市场低点，一是在二季度、二是在四季度，其实我们都有对市场的变化作出反应。二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行，这些布局也为组合贡献了一些利润。

NBD：关注到前十大重仓股中，煤炭个股的占比很高，看好并坚定持有的原因是什么？

黄海：从大背景上，如果从十年的维度来看，能源走出了一个大通胀的背景。全球能源、包括其他的资源品，过去十年的资本开支比较低，供给受限，而需求随着经济的增长稳步上升，这种情况下就会从过剩、到平衡、到紧平衡、最后出现缺口、缺口变化，这是一个长期的、全球性的问题。

从估值的角度上，去年年底买入的很多股票估值相对较低，而且低估值中还有低负债、高股息、高现金流的特征。在的通胀大背景下，这些特点还有持续性，即使在对市场谨慎的情况下，这些资产还是比现金的性价比好很多，所以这是我买入的理由。

具体到煤炭的角度，从2012年开始，煤炭产量的增速其实不大，但是需求上，发电量增速是高于煤炭、稳步向上的，所以需求和供给不同步，供给增长严重落后于需求向上。具体价格上，煤炭价格在2015年以前，会随着经济周期大幅波动，经济周期向上时涨，经济周期下降时跌。但从2016年到2018年以来，煤炭整体的价格波动幅度在缩小，而且波动范围在之前波动范围偏上的区间内。2016年开始供给侧改革，大量的落后中小产能被淘汰掉，此后“双碳”目标提出，资本开支的增幅得到了控制，这就导致从2020年开始，煤炭出现了紧平衡的状态，缺口从2021年开始体现，煤炭价格从底部几百块钱冲到了两千多块钱。

拉长来看，我们可以观察到煤炭价格的波动在偏上的区间内收窄，供需格局出现了变化，这就是我们买入的逻辑。我们买入的很多股票的股息率很高，这类股票在A股中比较少见。

NBD：今年三季度万家宏观择时多策略混合进行了一些调仓，油气个股成了第一大重仓股，原因是什么？

黄海：三季度我们将一些股票调出前十大，买入了石油天然气公司。国内受宏观调控影响，能源价格受限，但原先配置的有些个股是与全球定价挂钩，今年上半年海外煤价持续飙升，个股投资收益非常高，但是从稳健的角度，海外煤价波动比国内剧烈得多，有可能会遭遇回撤。相反，一些石油天然气公司的盈利预测建立在比较稳定的基础上，所以我们提高了估值较低的一些股票的仓位。从实际调整效果来说，这种动态调整还是带来了很强的相对收益。

关于投资：抓住市场的错误定价，倾向于低估值领域

NBD：能否总结一下您的投资理念和方法？

黄海：抓住市场的错误定价，重拳出击，尽可能用绝对收益的眼光实现资产的增值。方法上，我们采用自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下是抓住经济库存的周期，经济周期上行时配置的行业多一些，大概五六个，经济下行的时候少一些，可能只有两三个。

2012年以前，我们更多是抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济波动幅度变小，变成存量经济，需求波动不那么明显了，所以我们更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导的推动、技术的创新，之前是贝塔的变化，现在是阿尔法的变化。万家基金有资深的行业数据跟踪、宏观研究平台，也有研究员、基金经理自下而上调研的支持，形成了一个综合的、自上而下和自下而上相互印证的体系。

NBD：您的投资特点主要体现在哪些方面？

黄海：从特点上讲，我们在行业选择中会下更多的功夫。一是会抓住经济中关注度最高的主流公司和行业：2016年主要是建筑、地产，2017年主要是地产，也参与了白酒、光伏的周期，2019年后主要是农业和猪周期。

二是我们在行业中有着动态持有、组合平衡的过程，不断将一些风险收益比更高的公司置换进来，风险收益比差的部分减仓。

三是我们在操作中偏谨慎，秉持着绝对收益的眼光。国内资本市场比较复杂，受政策引导大，同时我们又在融入全球的经济，国内外联动。政策在宏观经济中的作用越来越大，我们把估值的安全垫放在比较靠前的位置。我们更看重久期比较短的资产，一年期维度资产业绩表现在整个选择中的权重占比较高。所以我们基金表现好往往是在熊市、震荡市、或是牛市前半段的时候。我们偏审慎地布局在低估值领域，在低估环境下的主动出击、选择面反而会更多。

四是我们坚持自上而下和自下而上相结合，宏观、行业数据的推导一定要落实到上市公司具体的现金流、企业盈利、订单上，宏观中观微观一定要相互印证。

展望2023：更看好明年下半年的走势,风险点在于大类风格的切换

NBD：关于2023年的市场，您有何判断？

黄海：站在目前时点很难展望未来。基本面上，明年经济是一个弱复苏的过程。积极方面，我们认为库存的周期还是比较有效的，明年二季度就应该是库存周期的底部，未来是向上走的趋势，只是过程会比较缓慢。库存周期从去年二季度开始就有一个筑底的过程，最终会在政策的发力下和稳增长政策的累积效果下体现出来。稳增长政策和库存周期的叠加从过去几年来看是一个牛市特征，但是消化还是需要一、两个季度的时间。

估值方面，我们也要保持审慎的态度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是从中位数的角度来说，调整幅度不是特别大，更多是一种结构的熊市。二是从资金的流出来看，正常熊市中资金流出占比很大，但今年以来市场虽然下跌，但结构性的机会非常多，更多地反映了经济弱复苏时，股市中囤积了很多闲余资金，这些资金不断在市场中寻找机会。从情绪来看，真正到市场底部时，即使出现利好消息，还会下跌，因为情绪比较悲观，但是今年跌到3000点时，很多人非常看好。所以这波调整反映出了强预期、弱现实的情况。经济预期比较强，反映为资金比较充沛地囤积，价值的估值比较低，但成长和消费的估值并没有出现很大的下调。

NBD：如果看短期一点，比如未来一个季度，您又有什么样的判断？

黄海：未来一个季度，估值或不会有大调整，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。不过强预期下未来的估值或还会有波动，在明年二季度下半阶段，估值还是有上行的空间，我更看好明年下半年的走势。如果非要拿历史上A股的某个时间段来对比，我觉得和2016年初的时候比较像，当时创业板大幅下跌，经过一两季度的横盘震荡才开始上涨，年初尤其是从结构性上，估值偏贵的成长股还是会有冲击的，但是二季度以后，整体会更加平稳、缓慢上涨。

风格上，我还是比较看好价值股的风格。从过去十年看，以中证风格指数为例，很多时候是以三四年为维度进行切换，比如，中证金融指数在2012-2015年四年的时间是跑赢中证消费指数的，2016年，两者跑平了，2017年-2020年四年中证消费就开始大幅跑赢了中证金融，2021-2022年两者跑平，明年金融开始反超消费的可能性更大些。大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。今年经济弱复苏的过程中，低估值、高分红、低负债、高现金流的公司很稀缺，或会出现资产荒，所以它们理应作为增量资金和存量资金增配的方向。

NBD：明年看好的行业如何排序？

黄海：明年与今年不太一样。今年是弱市，可选的行业很少，可以选一两个行业持有，再选一两个行业阶段性持有。但明年是一个经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。明年上半年我还是偏谨慎型，能源、煤炭、油气还是排在关注度比较靠前的位置，明年二季度以后还需要看到时候的具体表现，观察哪些行业有更多好的调整机会。整体上还是上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥排在比较靠前的位置；金融也是轮动大周期的另一条线，比如保险、券商、银行。

NBD：您最近有针对明年一季度进行一些持仓调整吗？

黄海：动态持有过程中风险收益比有发生变化。消费预期强，很多消费股从底部到现在已经涨了40%，提前反映了未来疫情放松之后、一个季度以后的消费改善。相反，在明年经济弱复苏的背景下，尾部风险还是若隐若现的，低估值高分红的能源股还是受益且稀缺的。

NBD：您觉得明年市场的风险点有可能出现在哪些地方？

黄海：我认为风险点在于大类风格的切换。对成长股来说，我们比较看好新能源长期的前景，但是从估值的角度来说，出现一两年的收缩也是很正常的。资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值会进一步收缩，在风格切换过程中可能会有一、两年的估值修复过程，持仓集中度高可能会遭受冲击。

我认为市场还是偏稳定的，但结构性的某个板块，比如创业板，可能有弱相对收益的风险，未来五年、十年前景好的、集中度高的行业也可能遭受短期的冲击，这些都值得警惕。

此外，我也担心一些尾部风险，疫情会给消费型企业、线下场景、地产公司带来困难，虽然目前在救助下不会爆发，但可能会反应于未来的一二季报中，这也会对目前某些高预期行业产生冲击，目前这些负面信息还没有被考虑在内。我们不知道疫情的过程如何演进，虽然结局必然战胜，但可能会有反复，还需要再观察。

NBD：您怎么看待“冠军魔咒”？

黄海：A股市场的公募冠军可能是具有偶然性的。比如说一位基金经理，管理了五六只产品，每只产品的配置方向都不一样，但是每个方向都配置得很极致，从概率的角度来说，很有可能就有一只产品恰好踩对风口。

对我们来说，我们更想踏踏实实把基础工作做好。比如万家基金打造了宏观数据分析库、行业数据库、公司模型，把研究员、基金经理的研究成果放在投研平台上，方便大家更好的交流探讨。相比是否是冠军，我觉得这些东西更重要。

向下扎根，向上结果，结果不是我们能掌控的，但是我们相信只要走正确的道路，结果不会太差。

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