每经记者：姚亚楠 每经编辑：肖芮冬

2016年，从深创投卸任的靳海涛主导创办了总规模达215亿元人民币的深圳前海母基金，这刷新了国内商业化母基金及股权投资行业单只基金的规模记录。

近日，在第十三届中国基金合伙人峰会上，靳海涛再次为母基金发展建言。他表示，中国母基金目前尚属幼苗，既缺人才也难募资，希望各方关注和支持母基金更好发展，以改善VC/PE行业生态。

母基金为行业输入效率和秩序

无论母基金的春天到底有没有来，历经过去几年一级市场的狂飙激进，母基金在国内逐渐广为人知。作为私募股权行业发展到一定阶段的产物，母基金发端于1975年美国的私募基金市场。彼时，随着私募基金数量和民间资本供应者急速膨胀，以中介角色出现的母基金开始大量涌现。相比海外母基金已经走过四十多年的发展历程，我国母基金行业从政府引导基金起步，尚处于发展初期阶段，大多数已经发行的基金还未走过一个完整的生命周期。

2016年，靳海涛从深创投卸任后开创了215亿元规模的前海母基金，联合合伙人阵容包括马蔚华、沈南鹏、熊晓鸽、倪正东等，他多次在公开场合提及母基金对行业发展的重大价值。在靳海涛看来，投资机构鱼龙混杂、行业运作不够透明、内部约束不足、合格投资人队伍缺失是我国股权投资行业发展至今所产生的一系列问题，而母基金可以通过为行业输入效率和秩序来解决上述问题，改善行业生态。

在提高股权投资效率方面，靳海涛认为，通过子基金和具体项目两个层面，母基金能够双重分散投资风险，到目前为止欧美的母基金还没有发生过亏损的案例。此外，单只基金要么专注于某个专业领域，要么专注于某一个阶段，专业性与阶段性的配置均衡很难在一只基金上实现，而母基金可以满足LP这一诉求，实现赛道和阶段的共轭效应。

“什么是我们这个行业的风险？不是每个项目都安全，或者说大部分项目都安全，最大的风险是投不到明星项目，投不到能挣大钱的项目，平均收益不够，投资人不满意，追求安全但没挣着钱。”在靳海涛看来，随着一些白马基金资产管理规模的日益扩大，其资金收益率未必赶得上一些小而美的黑马基金，但大型机构投资人投“小而美”基金时受其单笔投资决策成本的约束，往往难以决策规模过小的投资，而投资母基金，就可以很好地规避上述的缺陷。

除了能提高行业效率，母基金的另一个价值在于它能够为行业输入秩序。靳海涛认为，母基金不仅可以净化底层的土壤，助力多层次资本市场形成合格机构投资人队伍，还能够实现市场约束代替政府微观管理。“比如我们现在每年请会计师事务所做估值报告，我要求子基金必须按照我的标准去估值，这能够让LP在每一个阶段、每一个时点上清楚地看到基金运转的情况，但如果政府要求机构一定要这么做并不容易。作为一个LP要求子基金做估值报告他一定会答应，如果不答应就拿不到钱，这样就加强了市场约束，所以微观的问题应该通过市场化的管理去解决。”

现阶段母基金发展缺人又缺钱

随着母基金的价值与优势被越来越多投资人所认可接受，我国母基金开始步入快速发展期。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2017年末，已完成登记的母基金管理人达681家，备案的产品数量为1871只，募集规模为6320.27亿元。

“但母基金研究中心曾做过一个统计，2018年中国市场化母基金只有82家。按照这个数字，在中国纯市场化运作的母基金占比非常低，而美国的母基金都是纯市场化的，规模已经接近两万亿美元，所以我们的差距还是很大的，中国的母基金现在还是一个幼苗，还有大的发展空间。”靳海涛认为，但中国母基金的发展目前仍然面临诸多问题。

首先是人才不足。“我认为，管理母基金的人最好有相当一部分是做直投出身的，但是欧美几乎没有，国内情况也是如此。我去做母基金的时候，很多人会说母基金干的是没劲的事，不刺激，但其实可以通过商业模式的创新增加刺激感，所以我想呼吁直投大佬站出来管理母基金。”

其次，靳海涛认为，重复收费的模式目前不被投资人普遍接受，这是制约母基金募资的另一个重要因素。“母基金多加0.5到1个百分点的管理费，多加5%到10%的业绩提成还是有困难的。我在筹备前海母基金的时候就提出不重复收费，投资人投前海母基金与投直投基金所付出的成本和费用没有区别，这个是造成前海母基金超募的最大原因。”

在靳海涛看来，部分投资者的短视也造成了母基金很难坚持长期投资。“目前我们创投行业的资金来源要么有很强的目的性，要么有很强的功利性，我们的LP很多有要求，这种要求有时候确实会造成投资决策的短视，最终会影响基金的收益。”

这一点，硅谷银行资本董事总经理余跃也有同样的看法，在他看来，美元与人民币母基金最大差别在于背后的出资人。“大部分美元母基金的出资人是养老金、大学捐赠机构、保险机构，对他们来说母基金是资产配置的一个选项，是长线的投资，一般的期限在15年以上，所以大家的耐心度是很高的。”余跃表示，但国内的出资人主要是政府、上市公司、金融机构等，这就不是简单的资产配置，更多的是资产覆盖，希望通过母基金够触达更多的好的项目，形成更好的产业。金融机构虽然这一诉求相对较弱，但会体现在整个回报的程度上。“所以做人民币母基金的压力要比做美元母基金大很多。我们在整个投资期，第三到第四年基本上投不了刚刚成立的子基金。如果要在合理的时间之内完成对这些子基金的支持要很早投资，这个压力非常大。”

“部分出资人返投要求与母基金的最优配置不一致，也是目前面临的一个问题。”靳海涛表示，“你要政府的钱，政府要求你在当地返投一定的金额，这会影响投资收益最大化。但如果不要政府的钱，那规模又不足。”

作为我国母基金市场上重量级投资者，政府出资人往往出于推动区域经济发展的考虑，要求基金管理人必须承诺数倍于其出资金额的当地返投比例，这样的出发点就不可避免地形成一些政策性的目标，一旦这一目标与当地的产业发展、股权投资水平不尽适应，就很难达到引导基金真正落地的目的。清科研究中心数据显示，截至2018年底，政府引导基金设立1636只，目标规模达到9.93万亿，但到位规模仅为4.05万亿，这其中实际投资出去的资金规模占比更小，有相当一部分资金甚至从未投出。

为了解决这样的困境，靳海涛在2005年开始推行政府引导基金时就要求政府引导基金大幅度让利来解决政策目标和基金收益的冲突，“但现在还是会出现既不让利也要求返投的情况，因为找不到钱只能服从，这就造成基金的收益打折扣”。

“此外，市场化母基金目前面临的一个很大困境是募资难，甚至比直投基金募资更难，”靳海涛表示，“国内母基金管理人市场并不成熟，其对子基金的判断力难以获得投资者的信任，加之母基金的双重收费，这两个原因加剧了母基金募资难的困境。”在靳海涛看来，作为VC/PE链条中最上游的资本，母基金面临的这些问题不能得到很好解决，这个行业的发展就会遇到重大困难，很难持续发展。

子基金投资要和直接投资结合

基于上述重重困境，靳海涛也提出了几点基于本土实践的母基金运营建议。在他看来，首先，子基金投资和直接投资要相结合，“母基金一定要直投，而且比例还要扩大，规模较大的直投基金也要带有一些母基金功能，这可能是促进行业健康发展的一个途径”。靳海涛表示，“前海母基金就设置50%投基金、50%投项目，这样做可以提高基金收益，我们做的估值报告可以明显看出来。另外做了直投以后可以不重复收费，减轻了投资人的负担，募资会容易些，这样行业才能更好发展。”

其次，靳海涛建议母基金配置还是以专业性基金为主，综合性基金为辅。多一些专业性基金进步就会快一点，投资的质量也就高一点，投资人就会对行业信心更足。同时，他提醒要重视赛道研究。“不是说哪一个赛道好我就聚焦在哪，而是短时间之内对这个赛道聚集多一点。当前我认为中国最好的赛道，第一是5G产业链，第二是生命健康产业链，要在这两个赛道上多配置。”

此外，靳海涛还特别强调要把大部分精力放在和子基金的互动上，母基金经营得成功与否很大程度上取决于管理人是否能够充分甄别子基金的管理能力，以及是否能够通过对子基金的持续评估和后续管理充分挖掘、撬动、整合资源。“我过去跟我们的投资经理反复说，投资经理70%精力应该用在投后管理和服务，30%的精力用于开拓新项目。对于母基金这个层面上，我认为投资经理应该用85%左右的精力，甚至到90%的精力用作投后管理和服务，只有15%~10%的精力用作新项目的投资。”

推动母基金更好更快发展，钱从哪里来至关重要。靳海涛认为，母基金的资金来源应该是保险机构和大型的资本集团，这些资本集团可以是国有的，也可以是民营的。“保险资本最适合投这个行业，他们的钱源源不断且对收益的要求不是特别高，但是要求稳定，包括养老金。大资本集团可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式来发起设立市场化运作的母基金。”

在当下募资难的背景下，靳海涛建议打通渠道，让更多的社会资金介入母基金的配置。“银行资金是过往母基金LP的来源之一，但资管新规对多层嵌套、资金池业务有一定限制，现在银行有理财子公司了，它们应该有一定的错配能力、理财能力，如果这些钱去支持母基金会非常好。当然形式可以是直接，也可以是间接的，所谓的直接是同股同权，间接的是给LP配资。”

最后，靳海涛也呼吁尽快将税收优惠惠及到母基金。“国家给VC/PE机构都有一系列的优惠政策，但是母基金现在还没有惠及到。另外，有限合伙也有重复纳税的问题，目前没有相关法律来解决新生事物带来的新变化，这些我个人认为监管部门应该认真考虑，通过他们的行动来解决我们发展过程中的障碍，推动行业的发展。”

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