今年“碳达峰”“碳中和”等热词频频见诸于各大媒体。优化产业结构、能源结构、环保科技以及国际气候等相关议题也令ESG概念（环境Environment、社会Social和治理Governance）再次引发各方关注。ESG涵盖了企业促进可持续发展的三大价值支柱：即环境责任、社会责任以及公司治理责任。ESG理念发端于上个世纪60-70年代国际社会兴起的环境保护和绿色消费等倡议。2006年成立的联合国责任投资原则组织（UN-PRI）首次提出了ESG理念和评价体系。近年来，国内各级监管机构支持、政府政策引导、资本市场推动、金融机构、学术及专业机构等第三方机构的着力研究，都极大地促进了ESG在国内的发展。

目前，随着ESG理念被更大程度地普及和认可，其越发成为投资者和企业在资本配置、战略规划以及投资决策时关注的重点。ESG框架涵盖了诸多影响企业长期财务表现和可持续发展的因素，因此企业的ESG特征将会在更长时间跨度上体现出其未来能创造的长期价值。

在对企业估值的过程中，如何将ESG相关的因素纳入考量，量化ESG因素带来的相关影响，是每个企业管理层、市场参与者以及评估师遇到的新挑战，也是评估行业保持相关性和可持续发展的重要方面。通过本文，我们将结合国际评估准则理事会（IVSC）最新发布的ESG与估值的前瞻性文章[1]，以常用的两个估值方法——收益法和市场法为例，简述如何在估值分析中考虑ESG影响因素。

收益法

收益法通过预测企业、业务或资产在未来年限内产生的现金流量，再将其折现为现值，将所有现金流量的现值进行加总，从而得到该企业、业务或资产的价值。

将ESG影响因素纳入收益法估值的考量框架中，对企业管理层以及评估师都提出了新的挑战。根据MSCI的一份研究报告表明，企业ESG特征与公司的业绩和估值之间存在正相关性[2]。该研究报告通过大量统计数据，分析了企业的ESG特征通过下列途径，对公司的业绩和估值产生影响：

MSCI的研究要素与收益法中的主要考虑因素基本一致。

企业管理层作为财务预测的主要准备者，需要清晰识别主要ESG因素对被估值企业的影响，将其合理量化并反映在财务预测中。ESG覆盖范围宽泛，内容涉及环境、社会以及公司治理等多级维度，在对财务预测的准备和分析中，管理层以及评估师需重点关注对企业价值驱动因素有重大影响的ESG假设。由于各个企业面对的行业、区域、监管以及法规等因素各具特点，对其有重大影响的ESG假设也各不相同。评估行业已经开始着手实践研究，期望建立更清晰并系统化地将ESG因素纳入估值考量的最佳实践。

除了前述提到的将ESG因素的影响体现在财务预测中，管理层和投资者也常采用在折现率中考虑ESG风险溢价（ESG风险较高的情况下）的方式反映ESG相关的因素。需要特别关注的是，将ESG因素纳入估值考量时，应避免重复考虑ESG风险。例如，通常在折现率计算时所考虑的小规模风险溢价，在一定程度可能已经隐含了部分ESG因素，需要避免重复考虑。

在结合ESG因素运用收益法时还应关注长期增长率的假设。ESG概念的引入进一步差异化了不同ESG特性企业的长期增长率。ESG的表现一定程度上决定了企业长期可持续发展的能力及潜力，因此ESG表现的优劣需要体现在不同长期增长率水平中，ESG表现较差的企业甚至应考虑长期衰减率。在当前低利率的市场环境下，长期增长率的假设将成为收益法估值分析中一个极为敏感的假设参数。

市场法

市场法通常是指通过收集市场上与被估值对象类似资产的交易价格信息及财务指标，得到相关的价值乘数，并计算企业的市场价值。

在结合ESG因素运用市场法时，评估师需要在开展估值分析时加入ESG维度，包括：在选择可比公司及其行业时，识别并选择适合的ESG标准。不同行业的公司需根据具体情况进行调整分析，而非采用“一刀切”方式。根据选择的ESG标准，我们对被估值企业和所选用可比公司的表现进行比较分析，并结合双方在ESG标准上的相对表现，对采用的市场价值乘数进行调整。

上述市场法中对ESG维度的分析是在已有的对增长能力、盈利能力、规模因素、竞争优势等分析维度的重要补充。

如何结合ESG影响因素进行估值分析仍是一个行业前沿的讨论课题。结合ESG因素的标准化、系统化的估值框架研究目前仍处于发展初期。上述讨论的在实务中常常可能涉及到复杂估值考量因素，以及对各假设参数的专业判断，需要专业评估人员与市场参与者、利益相关方深入讨论分析。

注:

[1]. Perspectives Paper: ESG and Business Valuation

[2]. Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance

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