（报告出品方/作者：信达证券，娄永刚、黄礼恒）

材料可供，资源可控

高端金属新材料进入加速发展的黄金时期

新一轮科技革命和产业变革不断深入，全球竞争格局正在发生深刻变革。新一代信息技术 与新材料是制造业的两大“底盘技术”，支撑制造业迈向高质量发展。当前中国已进入高质 量发展阶段，高端制造业将是国民经济的主战场，高端新材料是支撑高端制造业的物质保 障。 中国即将进入高端新材料核心技术全面突破时代。在国家产业转型升级趋势推动下，近几 年新材料各细分领域涌现出了一大批专精特新“小巨人”企业，在众多细分领域逐步进行 国产替代，标志着中国新材料产业正在从规模化发展向高质量发展进阶。中国的“高端制 造”和美国的“先进制造”国家战略都将带动金属新材料行业快速发展。我们认为以金属 粉末和粉末冶金材料为首的竞争格局稳定的高端金属材料进入了加速发展的黄金 10年，建 议重点关注金属粉末、钛合金、高温合金、磁材（软磁和永磁）等细分领域。 同时，我们认为 2023 年伴随美国通胀回落，美联储加息周期接近尾声，美债利率有望进入 下行周期。目前新材料等成长型企业估值水平处于历史底部，金属新材料企业也不例外， 我们认为 2023 年下游需求维持高增长、产品附加值高、竞争格局稳定的金属新材料企业 有望迎来估值中枢的全面抬升。

“十四五”（2021-2025 年）是中国由全面建成小康社会向基本实现社会主义现代化迈进的 关键时期，也是中国新材料产业发展进入从规模增长向质量提升的重要窗口期。“十四五” 规划表示中国要加快推动新材料产业高质量发展，实现产业布局优化、结构合理，技术工 艺达国际先进水平，与其他战略性新兴产业深度融合发展，显著提高产业效益，推动中国 逐步向新材料强国迈进。

过去 10 年，中国新材料产业技术水平不断提高，产业规模稳步增长，由 2010 年的 6500 亿元增长至 2020 年的 5.3 万亿元，年均复合增速 23%。工信部预计在“十四五”期末新 材料产业规模将达到 10 万亿，规划时期年均复合增长率约 13.5%。

当前全球新材料产业已形成三级梯队竞争格局，各国产业发展各有所长。第一梯队是美国、 日本、欧洲等发达国家和地区，在经济实力、核心技术、研发能力、市场占有率等方面占 据绝对优势。第二梯队是韩国、俄罗斯、中国等国家，新材料产业正处在快速发展时期。 第三梯队是巴西、印度等国家。从全球看，新材料产业垄断加剧，高端材料技术壁垒日趋 显现。大型跨国公司凭借技术研发、资金、人才等优势，以技术、专利等作为壁垒，已在 大多数高技术含量、高附加值的新材料产品中占据了主导地位。 中国新材料产业长期存在材料支撑保障能力不强、关键材料受制于人、产业链自主可控性 较差等问题，为推动新材料产业快速发展，相关部委先后推出了一系列政策文件，如《增 强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》、《“十三五”先进制造技术领域科技 创新专项规划》、《“十三五”材料领域科技创新专项规划》、《新材料产业发展指南》、《国家 新材料生产应用示范平台建设方案》、《国家新材料测试评价平台建设方案》、《新材料标准 领航行动计划（2018-2020 年）》、《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》等。 在国家产业转型升级趋势推动下，近几年新材料各细分领域涌现出了一大批专精特新“小 巨人”企业，在众多细分领域逐步进行国产替代，标志着中国新材料产业正在从规模化发 展向高质量发展进阶。

根据《新材料产业“十二五”发展规划》，新材料指新出现的具有优异性能和特殊功能的材 料，或是传统材料改进后性能明显提高和产生新功能的材料，主要包括特种金属功能材料、 高端金属结构材料、先进高分子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材 料等。其中特种金属功能材料和高端金属结构材料均属于金属新材料范畴，特种金属功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金属材料（高纯稀有金属及靶材，钼电极、钨窄 带、硬质合金、银铟镉控制棒、贵金属催化材料等）、半导体材料（晶硅、氮化镓、碳化硅、 磷化铟、锗及碲化镉等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（铟锡氧化物（ITO）靶材、 软磁材料等）；高端金属结构材料主要有高品质特殊钢（高温合金、耐蚀合金等）和新型轻合金材料（铝合金、镁合金、钛合金等）。 国内金属新材料已进入供需同步发力的加速发展阶段，铜、铝、镁、钛等高端合金，金属 粉体，高温合金，软磁等在众多细分领域快速实现国产替代，建议重视金属新材料各领域 的“专精特新”龙头企业。

战略资源安全可控推动金属资源企业价值重估

目前全球资源保护主义盛行，在新能源革命的大趋势下，能源矿产等战略资源安全可控意 义重大，锂、钴、镍、稀土、钛等金属资源有望价值重估。另外，按照周期运行规律，目 前有色金属资源普遍进入周期上行的第三阶段，金属价格在供给强约束和库存历史低位的 支撑下将长期维持高位运行，而过去 7 年矿产勘查和开发环节的持续低资本开支是未来几 年有色金属资源端形成供给强约束的底层逻辑。随着美联储加息放缓或停止加息以及国内 经济边际复苏，我们认为 2023 年金属资源品或将迎来商品属性与金融属性的共振，相关 资源企业有望再次迎来估值修复机会。重点关注锂、电解铝、黄金、铜、钛、稀土等成长 性较好的资源龙头企业。

通过复盘和总结历史几轮金属资源大周期，我们认为每一轮周期启动后，一般会出现三次 较为明确的投资机会：预期金属价格上涨阶段（金属价格前期已经历长期下跌或低位运行， 触及成本线且产能开始出清，市场开始预期价格触底反转）、金属价格上涨兑现阶段（金属 价格实际开始上涨至加速上涨，市场按当前价格预期企业业绩大幅增长）、金属价格高位运 行企业业绩爆发式增长阶段（金属价格上涨至高位区，一般会经历回调再企稳运行，企业 开始兑现业绩，叠加前期惯性杀估值，企业估值回落至历史低位，然后进入估值修复阶段）。 以锂为例，目前金属资源品普遍进入第三阶段，金属价格维持高位运行。

复盘有色金属 A 股历史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考虑资本开支周 期，剔除 2008 年极端行情影响）。以铜为例，铜价从 2002 年进入上行周期，在 2006 年 5 月见顶后开始回调，2007 年 1 月回调结束，企稳回升，不考虑 2008 年的短期下跌，铜价 相当于从 2002-2006 年上涨 5 年，2006-2012 年高位运行 5 年左右。全球铜资源勘查和开 发环节的资本开支是从 2005-2006 年开始加速增长，至 2012 年见顶，而铜产量加速增长 是从 2012 年开始的，相当于铜资源前端资本开支转化周期至少在 5 年以上，这也是铜价高 位运行 5 年的基础支撑。同时，此轮周期的估值修复行情是从 2007 年元旦后启动的，至 2007 年 10 月份结束，该过程伴随的是铜价高位运行和国内流动性过剩，以江西铜业为例， 期间股价上涨超过 6 倍，PE 估值（按 Wind 一致预期的业绩测算的动态 PE）从 10 倍以下 抬升至 30 倍以上。 此外，2011-2012 年的稀土周期以及 2015-2017 年锂周期也经历过较为类似的后期估值修 复行情。

目前，金属资源仍处于资本开支加速扩张的初期，因此资源供给端仍存在强约束。2002- 2012 年，金属资源品经历了一轮完整的资本开支扩张周期，2006 年进入加速扩张阶段， 2012 年见顶。2012-2016 年为资本开支快速收缩阶段，2017-2020 年底部缓慢扩张，2021 年开始加速扩张。据 S&P Global，2021 年全球有色金属资源勘查预算为 112 亿美元，同 比增长 35%，但仍然不到 2012 年 205 亿美元的 55%，预计 2022 年同比提升 5%-15%。 金属矿从发现到投入生产需要很长的周期（DOGGETT 等对 1989-2008 年铜矿统计发现， 铜矿从发现到投入生产所需的时间平均为 22 年，中位数是 16 年），在可预见的未来几年，金属矿产将受制于开发前端长期低投入带来的产出增速下滑，供给弹性逐步趋弱。同时最 近几年的各类事件（疫情反复、“双碳”政策、俄乌冲突、能源危机等）均对资源供给释放 形成较强限制，延长了资本开支转化周期。当前有色金属各品种库存普遍回到历史低位， 我们预计低库存现象在未来几年将继续维持，金属价格整体将维持高位运行，为板块业绩 释放和估值修复提供强劲支撑。

从需求来看，随着防疫政策持续优化以及宽松政策支撑，国内经济有望边际复苏；从全球 金融环境看，随着通胀见顶回落，美联储加息周期接近尾声，逐步向停止加息和降息周期 过渡。叠加目前金属资源企业估值普遍处于历史低位，我们认为 2023年金属资源品或将迎 来商品属性与金融属性的共振，相关资源企业有望再次迎来估值修复机会。

金属粉末：高端材料，千亿市场

金属粉末是实现非标冶金产品规模化生产的基础

金属粉末是指尺寸小于 1mm 的金属颗粒群。包括单一金属粉末、合金粉末以及具有金属性 质的某些难熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。粉末冶金是以金属粉末(或金属粉末 与非金属粉末的混合物)为原料，经成形和烧结过程制造金属材料、复合材料以及多种不同 类型制品的工艺方法。因此，金属粉末是伴随着粉末冶金技术发展起来的，金属粉末的应 用领域拓展离不开粉末冶金技术的不断革新。

粉末冶金技术所带来的重要变革主要体现在两个方面：（1）开发新型材料和关键制品的先 进技术。1909 年开发出的粉末冶金延性钨丝，为人类社会带来了光明。1923 年硬质合金 的问世，将金属切削加工效率提高几十倍甚至上百倍，为切削加工、采掘钻探以及其它加 工业带来革命性变革。20 世纪 30 年代以来，基于粉末冶金技术开发的难熔金属、电触头 材料和磁性材料(包括稀土永磁材料)，为电气化系统和通讯设备提供关键器材和元件。（2） 生产高性能金属机械零件的先进成形工艺。由于粉末冶金技术能实现材料的近净成型，具 有原材料利用率高(约 95%)、生产效率高、节能环保的优势，能够直接生产形状复杂高精 度的高性能粉末冶金产品。世界范围内的粉末冶金机械零件产业发展迅速，确立其作为现 代制造业的重要组成地位。 当前，以新一代信息技术、新能源、智能制造等为代表的新兴产业快速发展，对材料提出 了更高要求，如超高纯度、超高性能、超低缺陷、高速迭代、多功能、高耐用、低成本、 易回收、设备精良等，新材料的研制难度前所未有。新材料产业向绿色化、低碳化、精细 化、节约化方向发展。物联网、人工智能、云计算等新一代信息技术和互联网技术的飞速 发展，以及新型感知技术和自动化技术的应用，推动新材料产业研发进程不断加快，为金 属粉末带来了前所未有的发展机遇。

金属粉末广泛应用于汽车、航空航天、电子、机械和建筑等领域，在产业升级和绿色制造 的大时代背景下，各领域对高精度和轻量化组件的需求正在快速增长。汽车和航空航天行 业在提高对轻量化零部件的需求方面走在前列，为消费者提供节能解决方案。传统的生产 方法无法生产这种轻量化且高精度的部件，但先进的粉末冶金工艺，如金属粉末注射成型 （MIM）、金属粉末增材制造（3D 打印）等工艺能以相对较低的生产成本高效地生产此类 非标组件。 粉末冶金技术的不断提升，推动粉末冶金产品的应用领域不断向高端市场拓展。新能源汽 车、光伏、风电、储能、航空航天、通信、医疗等新兴领域快速发展，又对高性能、低成 本的定制化、个性化的新材料及部件需求大幅提升。而粉末冶金技术的进步可以助力低端 同质化产品的规模化生产向高端定制化产品规模化生产升级。所谓的规模化生产不仅是产 能规模的扩大，而是生产效率的提升，进而节约能源并降低成本。金属粉末是实现非标冶 金产品规模化生产的基础。

粉末冶金是一种绿色、低能耗、高材料利用率的技术，符合高质量发展趋势

粉末冶金工艺优势突出，为可持续发展带来巨大空间。相比铸造、锻造等其他冶金工艺， 粉末冶金是最先进的金属成形工艺，也是最绿色低碳的工艺。与传统冶金工艺相比，粉末 冶金材料利用率最高（95%以上，传统机加工只有 50%）、能耗最低，根据 EPMA，用于 制造粉末冶金部件的原材料中约 80%来自回收废料，在某些情况下，将铸造或锻造部件转 换为粉末冶金可节省 40%或更高的成本。除此之外，利用粉末冶金还可加工形状复杂的零 件，生产难熔的金属以及化合物等。当使用粉末冶金技术对统一形状数量众多的产品进行 生产时，例如齿轮等费用较高的产品，可以极大降低生产成本，提高生产效率。粉末冶金 的这些优势为它的可持续发展带来了巨大的空间。 粉末冶金的高材料利用率促进了原材料的有效利用，降低了能源消耗，提高了劳动效率。 这些特性使其在汽车、电气、能源、航空航天、医疗、国防、工业和消费市场的应用中稳 固地确立了自己的地位。

金属粉末剑指千亿市场

据 PMR 公司(Persistence Market Research)，尽管遭遇了 2019 新冠疫情，金属粉末全球 销售在 2017-2021 年期间依然维持 3.4%的复合增长率，2021 年金属粉末全球市场规模达 到 89亿美元。由于新能源汽车、光伏、储能、航空航天等领域更喜欢先进的制造工艺，以 减少时间、成本和劳动力，同时提高生产效率，金属粉末的需求预计将在 2022-2032 年经 历更高的增长，预计全球市场规模将从 2022 年的 95 亿美元增至 2032 年的 193 亿美元， 年均复合增长率（CAGR）为 7.4%。 美国是金属粉末最大的消费国，其次是中国。PMR 预计 2022 年美国的市场规模将达到 27 亿美元，北美市场占比达 30.9%。随着各种技术进步和尖端制造技术的迅速采用预计将促 进美国金属粉末需求快速增长。由于对高精度、耐用性和高强度组件的需求，3D 打印预计 将在医疗保健和国防部门经历高速增长。中国是世界第二大经济体，同时是全球制造业大 国，金属粉末在电子、汽车、航空航天、新能源、医疗等领域应用空间广阔，叠加产业升 级和进口替代，中国的金属粉末市场规模有望进入加速扩张阶段。

金属粉末包括铝粉、铜粉、铁粉、镍粉、钛粉、钨粉、钼粉等，其中铁粉占比最大，PMR 认为未来 10 年铝粉的需求增长最快，预计到 2032 年，铝粉将以 10%的复合增速增长。主 要原因是汽车和航空航天等行业为了为客户提供节能的解决方案，对轻量化和高精度组件 的需求不断增长，推动了对铝金属粉末的需求。我们认为随着工艺进步及成本下降，钛粉 的需求也将迎来高速增长，相比铝粉，钛粉性能更优，但成本较高。 从粉末冶金工艺来看，增材制造（3D打印）将是未来市场潜力最大、增速最高的工艺技术。 据 BCC Research，全球增材制造粉末冶金市场规模 2022 年预计为 4.119 亿美元，到 2027 年达到 11 亿美元以上，复合年增长率(CAGR)为 22.6%。其中北美地区 2022-2027 年从 1.562 亿美元增长至 3.434 亿美元（CAGR 17.1%），亚太地区 2022-2027 年从 1.091 亿美 元增长至 3.71 亿美元（CAGR 27.7%）。

据铂力特 2021 年报，2021 年全球增材制造市场规模达到 152.44 亿美元，相比 2020 年增 长 19.5%，过去 4 年（2018-2021）平均增长率为 20.4%。其中 3D 打印服务占比 41%， 打印材料占比 23.4%，打印装备占比 22.4%，其他占比 13.2%。2021 年增材制造材料产 业规模达到 25.98 亿美元，较 2020 年增长 23.4%，占总产值的 17%。增材制造专用材料 被分为金属、光敏树脂、聚合物粉材、聚合物丝材等四类，其中金属原材料业务占比 18.2%，光敏树脂占比 25.2%，聚合物丝材占比 19.9%，聚合物粉材占比 34.7%。从下游 应用领域来看，航空航天占比 16.8%，消费类/电子产品占比 11.8%，政府/军事占比 6%， 医疗占比 15.6%，科研机构占比 11.1%，建筑 4.5%，汽车 14.6%，能源 7%，其他 12.6%。 未来，随着疫情逐渐平稳，增材制造产业仍将保持高速发展，工业级增材制造应用场景将 继续增加，消费级增材制造将趋于平稳。美国、欧洲等国将持续对增材制造产业注能。3D 打印在包括航空航天、汽车和医疗在内的垂直领域的潜力仍在增长。

中国金属粉末企业步入加速发展阶段

金属粉末在新能源、航空航天等新兴领域的驱动下，需求进入规模化加速增长时期，市场 空间有望达到千亿以上规模，叠加中国持续推动高端制造和产业升级，国内的金属粉末企 业步入加速成长阶段。

锂：锂价有望维持高位运行

能源转型、绿色发展是锂行业的长期驱动力

近年来随着电动汽车的蓬勃发展，在全球掀起了锂矿资源的勘查开发热潮。锂被多国定义 为战略性关键矿产，是电化学储能中不可或缺的金属元素，尤其是目前低碳背景下电动汽 车和储能领域的逐步推广，锂资源的供应成为至关重要的一环。 随着动力电池成本的降低以及性能的逐步提高，在交通领域持续推进电动化已成为实现碳 中和目标的重要途径。在双碳目标和“双循环”格局下，欧美等国不断加大对新能源汽车 的推广力度，纷纷推出新能源汽车发展规划以及高强度电动车支持政策，以满足欧盟严格 的碳排放考核要求和应对新冠肺炎疫情对经济的冲击。在全球范围宏观政策和车企战略发 展层面的共同推动下，随着行业愈发成熟，新能源汽车在性能、安全性、配套设施等方面 都将得到明显改善，从而会提升下游客户对新能源汽车接受度，从而拉动整个产业链市场 快速增长。

随着光伏、风电等绿色能源高速发展，储能电池的需求高增长可期。在实现“碳中和”目 标的背景下，风电、太阳能发电等再生能源领域也有望得到大力扶持并迎来快速发展的机 遇，从而带来储能产业的大力发展，大量储能项目扩产落地，储能电池将成为锂电池第二 大增长前景领域。随着全球各国的碳中和政策逐步推进，新能源发电装机占比提高，风、 光发电的天然不稳定性推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需 求，我们预计储能领域将极大拉动磷酸铁锂的需求。由上述分析可以预见，未来锂需求的快速增长，主要受到来自电动车和储能系统行业的锂 离子电池需求预期增加的推动。

全球新能源车渗透率快速提升，仍是拉动锂需求的主要动力

根据 EV Sales 数据显示，2022 年 1-9 月，全球新能源汽车销量达 708.6 万辆，同比增长 61.2%。由于新能源汽车消费端需求激增，将进一步加快电动汽车的渗透速度，叠加政策 扶持等多重因素下，今年全球新能源汽车销量有望超过 1000 万辆。 根据中汽协数据显示，2022 年 1-10 月，我国新能源汽车销量达 527.3 万辆，同比增长 108.7%。目前，我国新能源汽车产业已进入规模化快速发展阶段，我们预计 2022 年我国 新能源汽车销量将达到 650 万辆，同比增长 85.3%。

随着各国政府政策支持、行业技术进步、配套设施改善以及市场认可度提高，全球新能源 汽车已由政策驱动逐渐转型市场驱动，未来新能源汽车渗透率将会进一步提升。总体来看， 全球新能源汽车在政策驱动和技术加持双重提振下仍将保持高速增长。

储能领域快速增长，助力拉动锂需求

据 SMM 预测，随着抽蓄储能建设逐步走向完善，锂电储能所具备平衡供需的灵活性以及 能够适应可再生能源多场景应用等优势逐步得到展现；国内储能市场政策逐步完善，叠加 海外国家发电侧能源危机和用户侧对能源稳定性的双向需求推动下，2022 年全球锂电储能 对电池新增需求量将增长至 133GWh，未来 2026 年全球锂电储能对电池新增需求量将增 长至 472GWh，2022-2026 年全球锂电储能对电池需求量复合增长率达 37%。

供应结构趋于多样化，产能释放节奏不一

随着全球在建及扩产项目的陆续投放，锂资源供应结构和区域将进一步多样化。我们预测 2022-2025 年全球锂资源供应分别为 81.54、110.04、138.20、175.32 万吨，增量分别为 23.80、28.50、28.16、37.12 万吨。

（1）过去几年由于需求不振导致上游资源端资本开支不足，全球在产的锂矿项目较少。未 来随着澳矿的逐步增产、南美盐湖在建项目大多在 2023-2025 年投产释放，以及非洲绿地 项目和美洲产能的陆续释放，锂资源供应集中的局面将逐步得到缓解。

（2）澳洲由于便利的基础设施、距离港口距离较近、矿业政策发达等因素，导致未来 2 年 内，其仍是产能释放的主要供应国，其占比达到 40%左右；但是澳洲也在积极布局下游冶 炼产能以及在第三国建设冶炼产能，未来流向自由市场的锂资源将大幅减少。

（3）非洲资源量大、资源种类丰富、开发潜力大，但是大多属于绿地项目。由于前期勘探 不足、基础设施落后和政治经济风险等，导致前几年整体开发进度缓慢，目前仅有 Bikita 一座矿山在产。随着国内企业积极布局非洲资源，项目的开发进度或将加速，预计 2023年 之后将逐步贡献增量。

（4）尽管盐湖锂矿资源总量占据优势，卤水生产锂盐的成本也比较低，但是全球卤水资源 不同于其他稀有金属矿床，其多在高海拔的偏远干旱地区，生产周期长，易受天气影响， 取得开采许可的要求高。传统的蒸发沉淀法，盐田建设面积大，副产品多，原料品位低， 物料处理量大，锂的回收率低；而新兴的膜法、吸附等方法在投产前则又需要大量投资等， 仍是开发利用盐湖卤水锂矿的不利因素，导致南美新建盐湖项目整体产能释放进度低于预 期。

（5）我国资源种类丰富，其中以江西宜春云母矿、川西锂辉石矿、青藏高原的盐湖卤水为 主。云母资源氧化锂品位较低、资源有限，产量增速整体缓慢。川西锂辉石资源丰富，品 位可以媲美澳矿，但是受制于海拔较高、生态环境脆弱等，导致整体开发建设进度缓慢。 青海盐湖受制于钾肥、淡水、天然气等资源制约，导致其产能扩张较难。西藏受制于盐湖 资源开发利用红线，使其只能选择原卤提锂工艺，而技术的进步是其产能释放的关键。

（6）考虑到疫情、政治风险、环保审批、劳工问题等因素影响，我们预测海外矿山的建设 节奏或不及预期，投产兑现确定性相对较低，因此远期锂资源产能释放一定程度不及预期， 尤其是一些绿地项目。此外，在锂资源上下游绑定程度日益紧密的趋势下，包销协议以提 前锁定原料供应逐渐成为锂上游的主要销售模式，而对外能够出售的散单进一步缩小，现 货的供需矛盾被进一步放大。

供需偏紧支撑锂价高位运行，资源端成为最大瓶颈

由于矿产开发受制于政府审批、基础设施条件、资金和工艺等多种因素，锂矿资源开发进 度往往不及预期，同时近期海外国家对关键矿产资源收紧开发政策，明年锂市场供给仍大 概率维持刚性。我们认为未来 1-2 年内锂资源或将持续保持供需紧张局面，锂价仍将保持 高位运行。从供应端来看，2022-2023 年全球锂资源增量仍主要以澳洲锂矿的扩产和复产 为主，2023 年下半年随着南美盐湖项目的投产，供给格局逐渐发生变化，2024 年后随着 非洲绿地项目及中国锂矿项目的投产，锂资源供需紧张的局面有望逐步得到缓解。 需求方面来看，随着国内外“双碳”及全面实现绿色经济政策的持续倡导，全球锂电产业 进入高速发展阶段。电力和交通系统的优化排放是实现减碳目标的重中之重，而作为协同 能源变革与汽车变革之间的桥梁，动力电池与储能电池的发展将成为促进新能源汽车产业 化和锂电池材料技术进一步升级的关键驱动因素。

铜： 短期铜价或反弹，中长期新消费占比提升

1985 年以来铜价变动方向主要跟随需求变动，而其供需关系决定价格高度。2022 年 4 月 新冠疫情反复叠加流动性宽松下能源危机的影响，全球经济在增速放缓的同时迎来了史诗 级大通胀（美国 CPI 同比增速创 1984 年以来新高），美国为首的经济体率先开启加息周期。 高铜价令“二、三线”铜矿生产国积极性提高，铜矿供应有所增长。需求端持续受疫情干 扰，海外受能源危机及高通胀带来的原料价格上升影响，铜下游需求被抑制。从终端数据 来看，电力和新能源汽车行业同比增加，电子电器等行业大多表现不佳，需求整体放缓。 截止至2022年12月，电解铜价格中枢维持在67715元/吨，较2021年全年均价上涨-1%。

2021 年，全球铜精矿生产从 2020 年的疫情影响中明显恢复，加之一些大项目投产或爬产， 铜精矿原料方面的掣肘问题相对缓解，但运输以及疫情问题对铜供应的干扰时有发生，全 球主要铜矿生产国的湿法铜产量受到影响，部分限制精铜产量增长。短期来看，我们预计 2022-2023 年全球铜精矿以及精炼铜产能将有所增长，虽然新冠疫情或仍成为供给干扰因 素，但疫苗的普及和防疫政策的科学化将带来全球新冠治理整体向好，铜供应端有望缓慢 恢复。国内由于资源储备较少，短期精矿增量有限，冶炼端受疫情以及原料价格持续上涨 的影响，厂商投产积极性不大，叠加环保限产力度加大，新增产能审批难度加大，电解铜 供给弹性减弱。

宏观面流动性边际宽松预期渐强，短期压制铜价因素逐步弱化；需求方面，短期国内外需 求仍受疫情干扰，但整体上随着疫苗推进，全球发达经济体的经济和需求料将逐步恢复， 国内基建政策提振叠加地产政策托底。我们预计全球经济将逐步复苏，将带动精铜消费量 提升，短期铜价中枢上行仍有支撑。 中长期来看，据ICSG测算，2022-2026年，受中国铜矿企业在非洲等地矿产投资的释放， 全球铜精矿产能年均释放增速预计在 3.5%。2026 年后，预计伴随大型矿山陆续投产，铜 精矿增速将持续上升。精炼铜方面，据 ICSG，2022-2026 年全球精炼铜产能增速预计维持 在 0.5%（增速显著低于铜精矿产能增速），主因中国电解铜产能投产速度边际下降，海外 电解铜投产速度较为缓慢，同时 ICSG 预计，2026 年后，受环保等因素制约新增电解铜产 能投产进度将更为缓慢，电解铜供给逐步趋紧。

需求端 “双碳”概念带动的光伏、风电、新能源汽车等领域的消费前景光明，也将是未来铜 需求的最主要增长点，以及铜消费结构优化的突破点：①传统汽车使用铜主要集中在线束 方面，其他的铜使用主要为部分零部件中的合金，燃油车单车用铜量约为 23kg。新能源汽 车电动化、电子化、智能化将大幅带动铜消费量增长，电动汽车能够带动铜箔、电池内铜 导线、铜合金连接器、电机铜线需求的大幅增长，同时也能够带动线束等传统需求的增量。 据国际铜业协会，电动车单车用铜量为 84kg，用量约为燃油车 4 倍左右。②铜在风电中的 具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、 开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。据 Wood Mackenzie， 陆上风电每 GW 装机需要消耗 5400 吨铜，海上风电每 GW 装机需要消耗 15300 吨铜。③ 光伏发电系统是由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统等设备组成，其中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多。据 Wood Mackenzie，光伏系统每 GW 装机需耗铜 5000 吨。我们预计伴随新能源持续改善，预计精 炼铜需求缺口持续扩大。其中新能源用铜量（风电、光伏、新能源汽车）将成为铜需求边 际增量的主要驱动力，需求占比将由 2021 年的 14%增长至 2025 年的 17%，年均增速维 持在 4%以上，铜总需求增速将维持在 2-3%之间。电解铜供给持续趋紧，需求增量有望继 续上行，供需结构改善将继续支撑铜价中枢上行。

高性能铜材占比低，国内铜材结构亟待优化

据中国有色金属加工工业协会，2021 年中国铜线、铜杆产量 1005 万吨，占全国铜材产量 的 51%；铜板带（排）、铜管、铜棒、铜箔产量分别为 350 万吨（其中铜排 122 万吨）、 214 万吨、210 万吨、62 万吨。目前国内初级铜加工材占比较高，铜板带、铜箔等精加工 铜材供给仍有上升空间。

从铜加工材进出口结构来看，据《先进铜合金材料发展现状与展望》（ 2020 年 9 月），按照 包括各种常用铜材在内的总体产量和进口量计算，通用铜材（铜线、铜管等）的国内满足 度达到了 96%，但中国对在国家安全、重大工程和经济建设中具有重要地位并且具有高附 加值的高性能铜合金材料进口依赖度较大。据安泰科，2020年中国铜箔出口量占比 24%， 进口量占比 32%，是国内最大的进口铜材产品；同样广泛应用于新能源汽车的铜板、带出 口量占比 9%，进口量占比 18%，中国对于高性能铜合金材料进口依赖度较高。考虑新能 源汽车及智能终端或为未来铜材主要消费领域，国内对高性能铜合金材料需求将不断提高， 但当前中国出口铜材仍以工艺简单的通用铜材为主，进口则多为工艺复杂的高端铜及铜合 金产品，产品单价存在贸易逆差，因此开发先进铜合金材料及其高效制备加工技术对促进 战略新兴产业发展、推动中国由材料大国向材料强国迈进起着重要的支撑作用。

铝：铝高载能，逢布局时

观察 2003年以来电解铝价格波动情况，我们发现铝价波动趋势整体跟随宏观经济波动，但 其上升/下降弹性有赖于自身基本面情况。2022 年年初以来，全球流动性宽裕、后疫情时 代需求复苏以及突发事件持续干扰供给等因素影响，铝价中枢稳定维持在近年高位。2022 年 3 月俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧洲天然气价格屡创新高，导致欧洲电解铝厂商生产 成本大幅上涨，成本高企压缩盈利空间，造成欧洲电解铝厂商持续减产。截止 2022 年 11 月，欧洲约有 182 万吨/年电解铝产能受能源危机影响减产。欧洲能源危机造成了海外电解 铝持续短缺；国内则受西南供电干扰影响，川渝及云南地区先后受供电紧缺影响，分别减 产 145、124 万吨/年电解铝产能。供给端持续受能源供应影响，叠加新能源汽车需求仍有 支撑，电解铝价格中枢维持在 20097 元/吨，较 2021 年上涨 6.3%。

由于电解铝为高载能金属，吨铝储存能量高，短期国内外供电紧张或将继续干扰电解铝供 应。①海外能源供给或将继续受能源危机干扰，短期难以复产②国内川渝地区前期减产产 能复产进度缓慢（据百川盈孚，川渝地区电解铝减产产能目前已复产 48.9 万吨/年），而云 南枯水期带来的缺电已造成约 128 万吨/年产能减产，叠加北方采暖季到来，煤电成本上升 或将造成电解铝产能继续收紧。综合来看，考虑欧洲能源危机短期难以缓解，国内能源成 本或将继续上涨，全年海外电解铝产量料将持续收紧，我们预计 2022 年中国原铝产量为 4046 万吨/年，同比变动 3.7%；全球原铝产量为 6865 万吨/年，同比变动 1.4%。

中期来看，自 2017 年供给侧改革以来，国内电解铝总产能天花板已确定在 4500 万吨/年， 新产能需通过置换原有产能指标来实现转移，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。 据 Wind 数据，截至 2022 年 9 月，国内电解铝合计总产能为 4417 万吨/年，距产能天花板 仅剩 83 万吨/年，中国电解铝产能或将见顶。海外电解铝产能增量有限且不确定程度较高。 据英国商品研究所（CRU）数据，我们预计 2023-2025 年海外新增电解铝 30/68/100 万吨/ 年，但考虑当前海外电解铝供电紧俏状况，我们预计短期新产能投产节奏或将推迟，已减 产产能复产进度同样有赖于能源供给恢复情况， 2023-2025 年全球电解铝产量为 6911/7061/7202 万吨/年。

伴随新能源需求及“双碳”政策的持续推进，电解铝在新能源领域需求或将成最大亮点，铝 行业需求结构也有望持续改善。新能源汽车用铝量随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提 高持续增长，我们预计 2025 年将达到 441 万吨，对应年均复合增长率约 30%；光伏用铝 量随光伏装机量的提高显著上升，我们预计 2025年光伏用铝量将达到 418万吨，年均复合 增长率约 10.7%。

供给端弹性有限，需求端则将受益于新能源汽车轻量化，光伏用铝驱动以及传统领域消费 结 构改善， 电解铝 基本面 有望持续 改善， 我们预 计 2023-2025 年供需 缺口将 达 160/185/133 万吨/年。截至 11 月底国内电解铝社会库存为 46.9 万吨，LME+SHFE 库存为 53.3 万吨，考虑当前供给端释放仍有压力，我们预计库存中短期仍将低位运行，届时将难 弥补电解铝需求缺口，铝价中长期中枢上行仍有支撑。

电解铝板块盈利将伴随资源国铝土矿开发利用成熟，铝土矿进口占比稳步提高。氧化铝产 能继续释放也将保障电解铝原料需求，电解铝板块盈利将在铝价上行中逐步确认。据我们 测算，截止 2022 年 11 月电解铝行业平均完全成本约为 15363 元/吨（不含税），环比下降 2.3%，成本波动趋于稳定，行业盈利主要有赖于铝价变动情况。考虑全球电解铝产能短期 仍将承压运行，中期供给弹性减弱，我们预计电解铝板块盈利将伴随铝价中枢上行而持续 扩大。

一体压铸，一触即发

伴随“双碳”目标持续推进，汽车行业节能环保需求日益迫切，各国对汽车节能和排放环保 已经达成共识。中国在二氧化碳排放目标上与全球发达国家保持一致，并通过持续提高燃 油车尾气排放标准，提高轻量化减重目标，加快新能源汽车补贴退坡速度，倒逼汽车轻量 化发展。铝合金的性能、密度以及价格等方面均具备优势，是目前较为理想的轻量化材料。

伴随铝合金轻量化优势逐渐凸显，其在汽车中单车用量不断提高，铝合金轻量化材料大幕 逐步拉开。据 IAI 数据，当前燃油车及新能源汽车单车用铝量分别为 145、173kg/辆，预计 至 2025 年单车用铝量将分别达到 230、250kg/辆，对应增幅 34%、44%。

由于铝的冲压、焊接等工艺技术难度大且对设备与工艺的精度要求更高，直接拉高了车用 铝合金的制造成本。为节约单车制造成本，特斯拉 Model Y 后底板率先使用一体压铸成型 工艺。该技术替换了传统车身制造冲压+焊接的方式，通过高压压铸机将约 70 个零部件一 次压铸成型为2个大型压铸件，连接点由 700-800 个减少至约 50 个，可节省制造成本40%。 另外一体压铸工艺的落地，中长期可实现整车厂单位投资降低 55%，车间面积缩减 35%。 我们预计伴随主机厂及主要零部件厂商加快布局超大型压铸机，一体压铸工艺将迎来快速 增长期。

一体化压铸成型工艺的成功落地，一方面得益于大型压铸机合模力吨位的突破，另一方面 压铸材料的突破也是工艺成型的重要一环。传统热处理铝合金难以满足一体压铸工艺对于材料流动性强、可适应多种壁厚的要求，免热处理铝合金材料由于不需要经过高温固溶处 理，不易造成大型压铸件变形，且流动性及充型性较好，更适用于一体压铸工艺。因此伴 随一体压铸工艺的成熟，将带来免热合金材料需求快速增长。 从材料增长空间来看，考虑易损部件维修及保险费用，我们分情景假设免热处理合金用量： ①悲观假设下，如果一体压铸工艺仅运用在车身前中后底板，预计单车用量 90kg；②中性 假设下则可运用在车身前中后底板以及车身核心结构架，预计单车用量 218kg；③乐观假 设下假如车顶及散热器也可以运用，预计单车用量 230kg。 假设全球新能源汽车达 3000 万辆，对应渗透率 43%，以上情景假设中的核心零部件免热处 理合金渗透率为 100%，预计乘用车（新能源+燃油）免热合金悲观/中性/乐观假设下市场 空间约为 1593/5030/5372 亿元，市场空间广阔。

贵金属：贵金属上行通道已打开

观察 1968年以来贵金属价格波动情况，我们发现金银价格波动主要受全球流动性释放、避 险情绪波动以及经济主导国全球货币地位的强弱影响，其中银价整体跟随金价波动，但其 价格波动弹性要远大于黄金。尽管 2022 年年初全球流动性较为宽裕，但伴随美联储 3 月份 开始加息以来，流动性收紧预期便不断加强，贵金属价格中枢位整体趋于下行。在宏观流 动性趋紧的环境下，俄乌冲突以及后续的能源危机，增添了市场避险情绪，避险情绪驱动 金银价格分别在四月份上涨至 1998、25.66 美元/盎司。年末伴随美联储加息边际放缓，贵 金属价格压制因素减弱，叠加全球经济增速下行，避险情绪再度回升，金银价格年末分别 反弹 10%、20%至 1800、22 美元/盎司以上。

黄金：黄金上行通道已打开

短期来看，美国 CPI、PMI 数据拐点现于 9 月（其中美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，不及 预期及前值的 7.9%和 8.2%；美国 11 月 Markit PMI46.3，不及预期及前值的 48 和 48.2）， CPI 及 PMI 同比、环比数据增速放缓，显示美联储自 7 月份以来大幅加息效果逐步显现。 美联储最为关注的失业率也在 10 月逐步反弹，同时鲍威尔在 11 月议息会议后也表示 2022 年 12 月和明年 2 月会议或讨论放缓加息节奏，此外鲍威尔进一步表示最早或将在 12 月起 放慢加息步伐，再次向市场传递了美联储加息政策边际宽松的信息。我们认为短期压制贵 金属的重要因素已出现了边际松动，叠加欧洲经济衰退预期持续发酵以及俄乌冲突延续，流动性边际宽松叠加避险情绪推动，黄金价格上行通道已经打开。

中长期来看，自布雷顿森林体系解体以来，由于黄金与美元都具备货币属性，二者存在天 然的替代关系。而从长期来看，金价长期跟随美国债实际收益率反向变动，二者具有极强 的反相关性，主因美国为全球经济主导国，其经济变动及货币汇率的变动情况，反映了全 球经济及货币体系的稳定性，而实际利率则可视为投资者对该国信用的信心表征。自 2008 年金融危机以来，美国十年期国债实际收益率便持续下行，而伴随后期石油美元、商品美 元的萎缩以及人民币国际化及去美元化，美元价值的不稳定及长期贬值等问题逐步显露， 而各国逐步提高外汇储备的多元化从而降低美元储备的比例。在以美元为主导的世界货币 体系矛盾不断显露下，黄金作为“最安全的资产”，其真实价值相对美元更受国际社会的认 可。自 2008 年以来全球黄金外汇储备已由 3 万吨上涨 20%至 3.6 万吨，考虑当前美国经济 的不稳定性，大国间的博弈以及新兴国家的经济增长也对其经济主导国的地位存在挑战。 美元国际货币主导地位逐渐降低，而黄金或将在此期间维持上行趋势。

白银：光伏用银支撑银价中长期上行趋势

白银由于具有良好的导电导热性，其在工业领域多用于厚膜浆料及催化剂。因此白银虽作 为贵金属，价格趋势整体跟随黄金价格波动，但由于其工业领域需求占比较大，白银自身 供需基本面情况，最终影响银价波动弹性。2016 年以来白银需求平稳波动，整体维持在 2.8 万吨水平，其中工业需求占比约 52%。而工业需求的边际变动主要受光伏银浆需求持 续上升影响。白银在光伏领域主要运用于电池银浆，近年来受新能源需求驱动，光伏用银 在白银工业需求中占比不断上升，由 2013 年 1431 吨增长 125%至 2021 年的 3223 吨。

目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型（PERC 及 BSF）电池和 N 型电池 TOPCon 电池使用高温银浆，异质结 HJT 电池使用低温银浆。据中国光伏行业协会测算， 2021 年 P 型电池耗银量约为 96mg/片，TOPCon 耗银量约为 154mg/片，异质结电池耗银 量约为 190mg/片。从转换效率来看异质结电池转换效率最高，约为 24.2%，主流单晶 PERC 电池平均转换率约为 23.1%。

从当前市场占有率来看，2021 年 P 型电池市场占有率约为 91.2%，异质结及 TOPCon 电 池市场占有率3%。银浆用量大、价格贵是异质结电池成本高的原因之一，也是造成其渗透 率较低的原因，但其高转换率逐渐受到市场青睐，我们预计未来伴随技术改进带来低温银 浆消耗量的下降，生产成本的降低以及良率的提升，异质结电池将会是电池技术的主要发 展方向之一，其市场占有率将不断提高。 结合光伏协会测算，我们预计2025年在降本增效的趋势带动下，未来五年HJT及TOPCon 电池的市场渗透率将逐步攀升至 40%，从而带动银浆市场规模的扩张，进而将带动约 4499 吨白银需求。白银需求结构整体较为稳定，工业用银占比近 50%，我们预计 2025 年剔除 光伏用银白银工业需求量将维持在 1.4 万吨，2025 全年白银需求量约为 4.3 万吨。

供给端来看，2021 年劳工关系缓和以及疫苗接种率不断提高，疫情对于矿山影响降低，叠 加铜、铅、锌等大宗商品价格持续上涨，矿山厂商生产积极性提高，全球矿产银产量增长 5%至 2.3 万吨。2022 年预计伴随泛美银业等主要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位 运行，铅锌矿、铜金矿产量增加将带动作为副产品的白银产量有所增加，预计 2022 年全球 白银产量将上升 2.5%至 2.9 万吨，预计将形成 3000 吨白银缺口。

钛材：航空航天等高端领域需求不断提升

中国产业升级推动高端钛材需求增长

高端钛材市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛。中国钛行业 市场长期存在高端产品产能不足，中低端产品竞争激烈、产品趋同化等问题，近几年经过 产业结构优化升级，已由过去的中低端化工、冶金和制盐等行业需求，快速转向中高端的 军工、高端化工（PTA 装备）和海洋工程等行业，行业利润由上述中低端领域正逐步快速 向以军工为主要需求的高端领域转移，尤其是高端领域的紧固件（高端下游）、3D 打印以 及高端装备制造等产品精加工领域。

海绵钛产能产量持续提升，但产能利用率较低。2021 年全球海绵钛产量为 21 万吨，产能 利用率为 60%；中国海绵钛产量为 12 万吨，产能利用率为 68%，产量占全球的 57%。中 国海绵钛产量逐年增长，且产能利用率在不断淘汰旧产能的基础上近几年持续回升，但中 国仍面临高端产能不足，主要依赖进口的产业瓶颈。2021 年中国进口海绵钛 1.38 万吨， 进口单价 7568 美元/吨；出口海绵钛 0.43 万吨，出口单价 5138 美元/吨。

航空航天、高端化工与海洋工程需求快速提升

目前中国的高端需求存在增长空间。全球钛材消费结构中，航空占比达到 46%，中国航空 航天用钛材消费占比近年来逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因为中国航空航天 领域的制造生产多处于舱门、机身等附加值不高的层面，较少用到高端钛材。但随着中国 航空航天事业的推进，航空钛材需求空间将快速扩大。 2021 年中国航空航天钛消费量同比增长 30.31%至 2.25 万吨，在高端化工 PTA、航空航天 和海洋工程等中高端领域的钛加工材需求总量增加 2.05 万吨，同比增长 2.85%，这说明中 国钛工业正处于升级加速期，中国钛工业有望伴随着军工、高端装备对钛材需求的增长以 及中国双碳目标战略下能源行业的加速转型，迎来新的机会，朝着中高端迈进的步伐将会 持续加快。

稀土磁材：稀土价格趋稳，产业链持续受益

稀土价格趋稳，行业盈利稳定

钕铁硼永磁体产业链相对较短，但应用领域极其广泛。行业上游为主要稀土原材料，下游 为各种类型电机产品，终端产品渗透到整个工业体系，包括消费电子、风力发电机、节能 空调、节能电梯、伺服电机、汽车电机（多种）等。消费电子、传统汽车用小型电机等领 域成熟度高、增速相对较慢，而新能源方向则将在电动汽车、风电的加速渗透的趋势下迎 来新一轮增长。此外，工业领域潜移默化地加速替代传统电机进一步拓宽钕铁硼的应用范 围。

钕铁硼产品售价受稀土价格影响较大。2022Q1，终端下游需求旺盛，供应紧缺，稀土价 格不断上涨，氧化镨钕升至 111 万元/吨的高位；进入二季度，疫情反复造成下游需求减弱， 镨钕价格震荡调整；3 季度需求未见好转，轻稀土价格持续下跌，中重稀土偏强运行，9 月 份北方稀土将氧化镨钕挂牌价定为 64.36 万元/吨，此后市场价围绕此价格震荡运行，12 月 11 日百川盈孚报价 68.55 万元/吨 。在此过程中，钕铁硼市场价格始终跟随稀土价格波动。 稀土价格 2023 年或将小幅上涨。稀土价格主要受政策、终端需求以及海外消费市场的影 响。中国稀土集团 2021 年 12 月正式挂牌，稀土行业的整合趋势较为明显，同时稀土的战略地位不断凸显，美国等均将稀土列为了战略性关键矿产资源进行开发，叠加未来稀土下 游需求仍将以新能源汽车和风电电机为主，我们认为 2023 年稀土价格或将小幅上涨，不会 出现剧烈波动情况。SMM 预计 2023 年中国镨钕金属年度价格将同比上涨约 6%，稀土行 业仍将保持高景气度。

2020-2022 年中国钕铁硼永磁体产销量进入新一轮加速成长。2021 年工业领域转化加速与 新能源汽车需求高增共同支撑钕铁硼快速增量，据百川盈孚数据，2021 年钕铁硼产量 28- 30 万吨，2022 年 1-9 月钕铁硼产量 16.7 万吨，2022 年钕铁硼企业开工全面下降，大厂减 少幅度小，小厂降幅大，按照平均减产 30%左右测算，预计 2022 年全年钕铁硼产量在 20- 21 万吨，消耗金属镨钕 4.6 万吨，消耗氧化镨钕 5.6 万吨。对于 2023 年，随着疫情新政策 推行，国家大力发展支撑经济发展，有望带动消费提升，由此推测钕铁硼产量仍有少量增 加预期，2023 年钕铁硼产量有望增加到 22-24 万吨。

汽车仍是稀土永磁最大的下游应用领域，占比为 49.3%。SMM 预计 2022 年中国钕铁硼需求量约为 20 万吨，较去年同比增长 8%，其中新能源汽车对其需求量为 2.07 万吨，占比 10.35%；空调对其需求量为 1.57 万吨，占比约 7.85%。另外根据 SMM 预测，2018-2026 年中国新能源汽车永磁需求量年复增长率约为 36%；2018-2026 年中国风电新增装机量年 复增长率约为 17%；2018-2026 年中国空调永磁需求量年复增长率约为 10%。在下游需求 高增背景下，我们认为钕铁硼行业未来有望维持高景气。

软磁：储能板块全面提速带动粉芯边际需求提升

软磁产品各司其职，是电气化时代的必备原材料

软磁终端领域应用广阔，新能源领域打开需求空间。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率 的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能源的转换与传输，广泛用 于各种电能变换设备中。终端领域包含电网、光伏、储能、新能源汽车与充电桩、5G 通信、 无线充电、UPS、变频空调、轨道交通、绿色照明等终端领域领域。 未来高频低功耗和宽温低功耗为重要发展方向，高端消费和工业电子、新能源、云计算算、 物联网、4G 和 5G 通讯、电源供应器等新基建领域市场和新型消费电子为重要应用领域。 尤其新能源领域的快速发展，将为软磁的应用打开需求空间。

软磁材料可分为金属软磁材料、铁氧体软磁材料、非晶和纳米晶软磁材料以及其他软磁材 料。

软磁铁氧体是高频超高频场景下的最优材料。软磁铁氧体是具有磁性的 Fe2O3 与其他 金属氧化物配置烧结而成的复合氧化物软磁材料。由于软磁铁氧体在高频下具有高磁 导率、高电阻率、低损耗等特点，适用于高频低功率场景，可利用模具制成各种形状 的磁芯，广泛应用于电子元件中，如滤波器、电磁感应线、录像磁头以及汽车中的传 感器等。

非晶及纳米晶主要用于配电变压器及无线充电领域。非晶合金又称“液态金属、金属 玻璃”，保留了金属软磁饱和磁感应强度高和磁导率高的优点，涡流损耗却比金属软磁 小很多，其制成的非晶合金薄带主要应用于全球配电变压器领域。纳米晶是在制成非 晶态合金后，再经过高度控制的退火环节，形成具有纳米级微晶体和非晶混合组织结 构的材料，具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用 于中、高频领域的能量传输与滤波，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车电 机等产品端实现规模化应用。

金属软磁粉芯兼具传统金属软磁和铁氧体软磁优势。金属磁粉芯又称软磁复合材料 （SMC），于 20 世纪 80 年代产业化。是在金属磁性粉末颗粒表面包裹绝缘介质后， 采用粉末冶金工艺压制成所需形状得到的粉体材料。金属软磁粉芯兼具传统金属软磁 的高饱和磁通密度和铁氧体软磁高电阻率的优势。由于金属磁粉芯可以满足电力电子 器件小型化、高功率密度，高频化，集成化的要求，多被作为功率因数校正（PFC） 电感、输出滤波电感、谐振电感、EMI 差模电感和反激式变压器铁芯用于光伏逆变器、 储能逆变器、新能源汽车、充电桩、服务器电源、UPS 电源、5G 通信等领域。

供给端来看，中国已经成为全球磁性材料的生产基地，各类材料产能在全球中的占比在 60%-70%左右，产量均为世界第一。中国磁性材料的装备自动化和自主创新能力不断提高， 涌现出大批专精特新企业，在铁氧体软磁、金属合金粉芯和非晶纳米晶等领域逐渐掌握了 话语权，获得了国际客户的认证。 需求端来看，光伏、储能、新能源车等终端领域近年来的装机量和产量提升带动软磁材料 需求快速增长。

我们在 2022 年 3 月份发布的《软磁：新能源加速扩大软磁市场规模》报告中测算到，软磁 材料需求量预计将由 2020 年的 23.95 万吨增长至 2025 年的 48.88 万吨，复合增速为 15.34%；市场规模将由 2020 年的 57.79 亿元增长至 2025 年的 150.77 亿元，复合增速为 21.10%。 电力系统变压器对软磁的需求量最大，2025年占软磁总用量的34%，但由于非晶个硅钢的 单吨价格较低，市场规模占比逐年降低，至 2025 年为 13%。 光伏和新能源汽车市场规模增幅明显。由于光伏和新能源汽车市场应用的软磁附加值较高，因此在量上涨的基础上还有价的提升，市场规模增长明显。2025 年二者所需的软磁市场规 模占比分别为 18%和 23%，是最主要的软磁应用领域。

软磁长期逻辑不改，短期内我们认为储能的装机量提升将推动软磁未来边际需求增长。俄 乌冲突下能源危机加重，电价上涨提升了欧洲户用储能建设的经济性。同时中国颁布政策 要求新能源发电机组配储能，配置比例普遍为 10-20%，配置时长通常为 2h，电网侧储能 未来有望迎来快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」