热钱、大钱与长钱，都该流向真创新之地。

希望这是一个能够挤掉估值泡沫、让募投管退回归良性循环的冬天。

“一二级市场估值倒挂越来越严重，募投管退都会受到影响，募资端首当其冲。”来自深圳的中小型投资机构IR刘羽直言。

自2021年下半年开始，二级市场的低迷与价值重构加剧了行业的悲观情绪，在新股频繁破发、疫情反复、国际地缘政治等因素叠加的低迷情绪与对未来的不确定性传导至一级市场的情况下，不论是作为出资人的地方引导基金、产业资本或社会资本，还是作为基金管理人的大小GP们，出手都变得更加谨慎与冷静。

二级市场的估值直接影响着一级市场LP的投资回报率与退出渠道。“项目亏损，LP无法实现既定的回报率，估值下跌导致退出机制出现问题，LP的资金无法实现滚动，从募资端来说就意味着LP的输血能力下降，募资难的问题便凸显出来了。”刘羽表示。

募资端的变化也直接反应在投资行为的变化上。“20%~30%的投资机构还能保持正常的投资步调，不过有50%~60%的投资机构已经明显放缓了投资的脚步，更有10%~20%的机构直接躺平了。”易凯资本创始人兼CEO王冉在今年年中时，曾在个人社交平台这样描述他眼中中国一级市场的投资状态。

来自募资端的寒气，让投资人愈发谨慎地使用手里的“弹药”。“一年看1000多个项目，最后成功出手的，一只手便可以数过来。”曾有投资人对E药经理人融媒体说道。手里“余粮”也不多的投资人，通过自身的冷静与谨慎为“火热”的生物医药赛道降温，当估值回归，回报率不是一纸空谈时，募资端恢复“春天”也许就不远了。

01 LP与GP期待双向奔赴

自2018年资管新规后募资就没容易过，只是今年更难了。资深医药行业投资基金顾问林凡直指当前募资市场两大最显著的现象：缺少“长钱”以及投资机构两极分化严重。缺少“长钱”，是当前投资机构在募资与寻找出资人时普遍遭遇的窘境。曾有IR发出“说好投早投小的LP，第二年就开始问项目DPI”的无奈感叹。在长三角地区从事医疗健康领域投资的沈嘉直言：“市场上不缺钱，但是缺少‘耐得住寂寞’、能够与创新型企业同频共振的长钱，尤其生物医药是典型的长周期。”颐道资本执行董事李慧敏指出，

对资本而言，更多的是长期陪伴、合理赋能并最大程度的发挥优势，而不是急功近利，将产业长期的潜力在短期内透支。对于如今的生物医药产业而言，受GP追逐的LP是有长钱、愿意长期相信GP并理解产业逻辑的资方。

一方面是产业里耐得住寂寞的“长钱”有限，另一方面是手里的有钱的出资方在低迷的市场环境下，更谨慎地选择GP。

GP在开始募资前会选出一批与基金发展策略相对吻合的资方，刘羽举例道，比如项目老LP、地方政府引导基金、产业内的上市公司等等。

地方引导基金正在成为各地方政府实现产业升级的新方式。以政府引导基金取代过去的减免税收或资金补贴已经成为一种趋势。已经有成功创投经验城市的政府引导基金往往会被GP“抢破头”，但GP对于二三线城市的引导基金相对更谨慎。为何会出现这种分化？林凡认为，对于GP而言，地方引导基金往往“既要做大当地产业，又要撬动社会资本，还要基金的投资收益。”虽然地方政府基金动辄百亿元，但基金能否与当地产业结构相融合实现顺利落地、“既要又要还要”的要求还是让很多GP对于二三线城市的地方引导基金望而却步。

除了地方引导基金，一批以上市公司为代表的LP正在崛起。“恒瑞、科兴中维等很多公司今年都投身私募。”手握大量现金并且有产业布局需求的上市公司是当前产业里坚定出手的出资人。“GP从产业的上市公司里找合作的情况越来越多。”沈嘉这样说到，头部企业既有投资需求、又有现金储备，而且了解产业，更利于基金落地与后续项目的推动。

但这只是GP的理想，LP还有它们选择GP的顾虑。

在募投管退无法形成良性循环的当前产业环境中，LP在选择GP时，更青睐于、有明星项目、在相应赛道有资源与团队优势、投资回报效益好的GP。以生物医药产业为例，“现在有临床或医学专业背景出身的投资人越来越多。”这也无形之中产生了“越有钱的头部机构越不缺钱，中小型VC/PE的募资规模与耗时都不理想”的两极分化现象。林凡向E药经理人融媒体展示了这样一组数字：据清科研究中心数据，今年1-6月，有将近60%的基金，募集规模不足1亿元，更有超过90%的基金募集规模低于10亿元，能够募得超50亿元的人民币基金仅有24只。在林凡看来，产业不确定性加剧的大背景下，GP间的两极分化将越来越大。

如果说缺少长钱与GP走向两极分化是募资端长期以来存在的情况，那么二级市场的低迷，更加剧了募资难。自2021年下半年至今，港股和A股的生物医药公司持续面临回撤与破发。“有时上市后估值还不如B轮或C轮的投后估值”严重的估值倒挂以及看不到退出的希望都让更多社会资本渐渐失去了出手的信心和决心，转而选择只看不投。

02 放缓脚步，挤掉泡沫

对于大部分GP来说，今年的任务或许不是投出多少项目，而是怎样留好、用好手中好不容易募来的“弹药”，等待估值的回归。募资的速度和规模都大不如前，沈嘉所在的机构就属于王冉口中“放缓投资脚步的50%~60%”之中的一员。他表示，募资进度达不到预期让机构不得不放慢出手速度。

出手速度与出资规模的变化，让一级市场看起来更冷了。但有投资人直言不讳，现在的“冷”都是相对于过去的“热”而言的。一级市场进入冷静期可以让曾经高得离谱的估值回到原本的位置，募投管退也能进入真正的良性循环。

等待估值降下来成为这个投资“冷静期”里多数投资人的期待。“一个项目动辄1亿、2亿，还是美元”。过去两年多创新药赛道的估值泡沫太多了。蜂拥而至的狂热投资者给创新药公司很高的估值，只要企业有不错的管线规划，大多都能获得市场的肯定。但是只会讲故事的公司最终会被资本抛弃。

募资艰难与投资紧缩，进而引发融资端的“资本寒冬”。虽然普遍观点认为，让过去两年“烧”得发烫的医药产业“冷静”回归原本的估值是有利于产业长期发展并且也符合医药产业发展周期的事，但也有投资人发出担忧的声音：“当投资人纷纷捂紧了手中的钱袋子，也有可能‘扼杀’了那些寒冬中苦苦等待资金支持的真创新。”

不过投资机构“捂紧钱袋”并非不再出手，更多的是谨慎地选择真正值得投资的项目，或许这也是国内一级市场投资人日趋成熟的表现。多位投资人认为，可以多看项目，待到市场冷静、项目估值回归理性后再出手。“投资的脚步可以放缓，但绝不能躺平。”

一级市场的降温既是对投资标的的一次“大浪淘沙”，也是投资人“修炼内功”的好时机。林凡告诉E药经理人融媒体，现在产业里的“真创新”与“伪创新”混杂，在甄别项目的过程中，投资机构是可以放慢脚步的。

不论是LP还是GP，都认可“真创新”才是资本最该流向的地方。在医药赛道浸淫十余年的林凡感慨道，如今行业里的热钱、大钱与长钱，应该流向那些能够解决临床需求、并且不仅仅在国内领先，更是走在全球前列的创新。（应受访者要求，文中沈嘉、林凡、刘羽为化名）

注：本文来自《医药界•E药经理人》11月刊