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报告正文

三、基于海外财富管理业务发展经验下我国财富管理市场展望与建议

财富管理行业的发展是不断摸索的过程，财富管理机构以及投资者的适应性往往与资本市场发展阶段有着密切的关系。以美国为例，美国的财富管理市场发展目前已经较为成熟，但是参考其发展路径，可以发现“混乱-规范”的轨迹图。目前，我国国内金融市场格局主要以分业经营为主，但从财富管理的综合化、立体化的需求来看，更需要打通一个可以覆盖全机构的“可视化+综合化”的涵盖整个投资者生命周期甚至家族周期的财富管理业态。

市场生态展望

❏ 投资者端：扩容与成熟

1. 财富管理市场扩容

近年来，随着GDP的增长以及居民财富的增加，我国财富管理市场有了一定的发展。展望下一阶段，财富管理市场的扩容增量主要有两个方面，其一是GDP增长带来的我国居民收入的提升，目前我国处于调结构的阶段，虽然经济增速开始下滑，但整体仍然保持平稳增长，与之带来的居民收入水平的提升是未来财富管理的增量之一。其二是资产配置改变带来的财富管理增量，目前非金融资产尤其是住房资产是我国居民最主要的资产配置手段，而在金融资产中也主要以存款为主，随着资本市场的不断完善发展，利率市场化改革以及“房住不炒”等大背景下，未来居民资产配置方向有从非金融资产向金融资产转移的趋势，财富管理市场将迎来持续扩容。

2. 投资教育趋于成熟

由于我国过去的财富管理形式有着浓厚的“保本”色彩，投资者对风险的认知不足，因此客群教育未来主要的着眼点在于“保本”诉求和“净值”波动的不匹配以及产品持有期限和投资周期的不匹配，尤其是净值化转型后的银行如何在净值波动下维护好客户尤其重要。此处以比较代表性的银行理财为例，根据银行业理财登记托管中心数据显示，个人投资者目前是理财产品市场的主力，占全部投资者数量的99%以上，从投资者画像来看，截至 2021 年底，持有理财产品的投资者中，风险偏好为二级（稳健型）的投资者数量最多，占比为 34.89%。与去年同期相比，风险偏好为一级（保守型）和二级（稳健型）的投资者数量占比均有所增加，分别增加3.08和2.59个百分点。可以看出，理财产品受众群体更偏好风险较低的产品类型。产品期限偏好方面，截至 2021 年底，从投资者数量上来看，T+0 产品受众较广（投资者数量占比 54.23%），且较去年同期增加较多（占比增加约16个百分点）；从平均持有金额上看，中长期限的理财产品则更占优势。然而，银行理财产品净值化转向后，随着资本市场的波动，“破净”成为时有发生之事，当前无论是银行理财的净值型转型以及之前比较火热的雪球结构性产品等均会发生负循环的可能，即“净值下跌-赎回-进一步下跌”，投资者尤其是老年投资人如何正确识别投资风险，从“保本”思维中转型尤为重要。

图13 银行理财个人和机构投资者数量分布

资料来源：银行业理财登记托管中心。

图14 理财产品各类型风险偏好投资者数量分布

资料来源：银行业理财登记托管中心。

图15 各期限理财产品投资者数量及平均持有金额分布

资料来源：银行业理财登记托管中心。

❏ 金融机构端：竞争与协同

1. “1+N”的机构格局

虽然目前我国众多金融机构均发力财富管理业务，但考虑到银行具有牌照、品牌、客群、金融科技、综合服务/产品等多种优势，因此银行仍然占据当下财富管理中“1”—即“综合化”的位置，而其余金融机构是构建多样化、特色化发展的重要支撑。具体来看：第一，商业银行网点优势。根据中国银行保险监督管理委员会金融许可证信息查询，截至2022年3月底，我国商业银行共有网点20.39万家。而另一个网点相对众多的证券公司仍然与其相差较大，根据中国证券业协会数据显示，截至2020年底，证券公司营业部数量为1.17万家。其余金融机构整体来看网点相对更少。第二，商业银行客群优势。商业银行客户数量仅次于头部的互联网机构，且由于网点的存在，可以进一步发挥其客户粘性。第三，商业银行金融产品优势。商业银行有着物理网点的理财中心，不仅可以为客户提供金融+非金融的综合化服务，且通过物理链接更可以匹配客户诉求。第四，商业银行牌照优势。商业银行具有吸收存款和发放理财产品的牌照、几乎覆盖全市场的代销牌照以及可以开展托管业务，具有获客、管理、沉淀的多样功能和优势。而对于其他机构来说，特色的财富管理业务是其展业的重要方向，如信托公司的家族信托、养老信托、遗嘱信托等服务类信托，证券公司的投研服务，保险公司的寿险服务，期货公司的对冲功能，第三方机构的平台及销售能力等。

2. 立体互通的服务体系

财富管理是一个综合化、体系化的理念，就目前的发展来看，市场虽然开始关注资产管理之外的财富管理业务，但目前仍然主要聚焦于资产增值方面，市场同质化竞争严重，且由于分业经营的特征，各金融机构之间产品难以做到共通。而根据招商、贝恩《2021中国私人财富报告》显示，客户的需求具有多方面、多层次的特征。展望未来，深层次的价值挖掘需要进一步深华，财富管理需要立足于资产管理之上，通过主动投顾构建立体互通的服务体系，针对于客户诉求，匹配各类金融机构产品及服务。

图16 高净值人士财富管理诉求

资料来源：招商、贝恩《2021中国私人财富报告》。

3. 充分竞争的代销市场

整体来看，我国财富管理市场仍处在获取用户份额的阶段，银行、券商、第三方机构等均在发力代销业务，代销市场仍然会有一定时间的激烈竞争，但也呈现出比较明显的头部效应。根据证券投资基金业协会公布公布的《2021年四季度基金代销机构公募基金保有规模前100强》名单显示，百强代销机构中共有31家银行、46家券商、21家第三方代销机构，以及两家保险类机构上榜。股票+混合公募基金保有规模前五的分别为招商银行股份有限公司（7910亿元），蚂蚁基金（7278亿元），天天基金（5371亿元），工商银行（5356亿元），建设银行（4055亿元），前5家机构在100强中的市场占有率达46.39%，前10家机构在100强中的市场占有率达64.58%。

表5 基金销售机构公募基金销售保有规模

资料来源：中国证券投资基金业协会。

此外，由于《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》中规定，“理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的银行理财子公司和代销销售机构。代理销售机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构”，也就是说目前银行理财产品的销售仍然处于银行体系内部，即便如此，各银行间也呈现了较为激烈的代销竞争。中国理财网公布《理财市场年报（2021年）》中披露了银行理财产品的代销情况：从发行机构情况来看，截至 2021 年底，有存续产品的 21 家理财公司均与代销机构开展了合作，代销产品余额共计17.07万亿元。具体来看，3 家理财公司的理财产品仅由母行代销，18 家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道，平均每家理财公司约有 14 家合作代销机构。此外，10 家理财公司还存续有通过直销渠道销售的理财产品，销售余额0.11万亿元。截至2021年底，共有97家银行机构代销了理财公司发行的理财产品，代销余额1.60万亿元。代销机构中城商行的机构数量最多（为88家），股份制银行代销理财公司产品的余额最大（余额占比60%），同一家销售机构最多同时代销 13家理财公司发行的理财产品。

目前来看，银行理财产品的代销市场仍然有壁垒，但考虑到随着银行理财子的成熟，未来销售的放开也是大势所趋，代销市场仍然会有较为激烈的竞争，同质产品的收费竞争加剧，渠道业务费率会逐渐下降，最终从销售向顾问的转型及其重要。

4. 曲折发展的主动投顾

2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地，根据市场资料显示，目前已经有过多轮扩容，拿下试点资质的机构已经涵盖银行、券商、公募及其子公司和第三方基金销售机构。以东方证券为例，东方证券于2021年11月22日正式对外推出基金投顾业务。截至2022年3月25日，东方证券基金投顾业务累计服务客户12.34万人，总规模100.07亿元，户均资产8.11万元。其主要围绕增量投顾市场、专业化服务、体系化架构、平台化发展战略等多个方面推进基金投顾业务。从推进程度来看，虽然有多家试点机构的主动投顾业务突破100亿元，但是相较于万亿元的资管市场来说发展程度依然较为有限。此外，考虑到当前我国的产品尚不能完全互通，产品同质化明显，投顾人员不充分，考核机制仍然局限于机构内部难以做到完全市场化推荐配置等因素，主动投顾之路仍然较为曲折。

市场发展建议

1. 加强信义理念

“信义”是美国财富管理行业的核心基础，是投资顾问的必要品质。20世纪30年代，美国股市投机为主，当时的证券投资顾问主要是卖方服务，出现了滥用投资顾问名义欺诈消费者的问题，为治理乱象，美国于1940年颁布《投资顾问法》，从国家层面定义“投资顾问”，其中206条对信义义务作出原则性规定。2019年6月，美国证监会发布《关于投资顾问行为标准的解释》，进一步明确了投资顾问行为标准。根据《投资顾问法》，投资顾问对其客户承担信义义务，信义义务包括忠实义务（a duty of loyalty）与审慎义务（a duty of care），要求投资顾问“采纳委托人的目标、目的与意愿”，基于客户的目标，为了客户最佳利益提供投资建议。

目前，我国也日益注重机构的“信义”理念。其中，《证券投资基金法》要求基金管理人“诚实信用、谨慎勤勉”。中国人民银行发布的《金融从业规范 财富管理》（以下简称“《规范》”），也明确财富管理的核心竞争力是客户满意度，界定了职业道德具体包括守法合规、廉洁从业、独立客观、诚实守信；行为准则具体包括保守秘密、专业胜任、严谨审慎、勤勉尽责、客户至上、公平竞争。但同时我们也要看到仍有许多不足，下一步监管机构要通过顶层设计规则制定信义义务与行为标准，加强监督管理，严格处理违背“信义”的机构与人员。继续加强财富管理人员的信义理念，为客户最佳利益提供投资建议。财富管理人员也必须全面、公正地向客户披露与顾问关系有关的所有重大事实，保证投资顾问与若有客户冲突时的信息披露明确、详细，将“信义”植根于投顾品质之中。

2. 完善资本市场

资本市场的发展与完善是提供财富管理服务的基础。2003年党的十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”。此后历次中央全会、全国金融工作会议和2004年、2014年两个资本市场“国九条”文件不断拓展多层次市场体系构成和内涵的阐述，明晰了工作要求。“十四五”规划对多层次市场的发展路径做出了重要部署，要求全面实行股票发行注册制、深化新三板改革、完善市场化债券发行机制等。当前，我国多层次的资本市场尚未完全建立，资本市场功能尚未完善，市场中的可投品种有限，对于财富管理的需求仍有许多需要补充之处。因此，要进一步加快资本市场建设，完善资本市场基础制度，丰富资本市场品种，为财富管理市场提供更充分的产品选择与联通机制。

3. 发展养老金融

2021年3月8日，国家发改委副主任在新闻发布会上表示，预计“十四五”时期（2021年-2025年）我国将进入中度老龄化阶段。截至目前，我国是全球老龄人口数量最大的国家。根据第七次全国人口普查数据显示，目前中国60岁以上老年人口2.64亿，占总人口的比重为18.7%，而65岁及以上的老年人口达到1.91亿，占总人口的比重为13.5%。预计到2027年老年人口占比将提升到20%，到2050年，60岁以上的老年人口将达到4.87亿，占总人口的1/3。大规模财富代际传承时代和共同富裕国策实施时代，催生了综合化的财富管理需求，养老金融是未来一阶段适应趋势的品种。为适应养老金融需求，2021年9月10日，银保监会正式发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，结合国家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”开展养老理财产品试点工作。自 2021 年 12月6日起，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点机构首批各发行一只养老理财产品，均于2021年12月完成了产品募集。之后试点机构扩大至“工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司、交银理财有限责任公司、中银理财有限责任公司、农银理财有限责任公司、中邮理财有限责任公司、光大理财有限责任公司、招银理财有限责任公司、兴银理财有限责任公司和信银理财有限责任公司”十家理财公司。为此，商业银行要利用理财子公司建立契机以及网点广泛、用户基础较好等优势，根据客户的养老需求，成立个性化的养老理财产品，避免同质化竞争，避免产品养老属性不足的问题，避免利用养老噱头推出大众化金融产品，偏离老年群体的需求导向。对于其他金融机构来说，则可以依据各自的特色优势来实现养老金融的增值化服务，如信托公司可以发展养老信托，保险公司提供更丰富的养老保险服务等。

4. 推动个人养老

2022年04月21日，国务院办公厅《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），明确推动发展个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能。《意见》规定，个人养老金资金账户资金可以用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。实际上，我国2018年就在上海、苏州等地开展了个人税收递延型商业养老保险试点，并采取了“参与人在缴费、投资环节免税，养老金领取环节征税”的模式，但是收效甚微。从主要原因来看，个人养老金是个人自愿缴费的养老保障，有较强的主观能动性，若税收的优惠力度较低，对投资者的吸引力不强。因此，在试点之后，建议可以进一步研究落实更多、更有力的递延税等税收政策。同时，构建与基本养老保险差别化以及更充足化的养老保险产品体系，提供长久期资产配置周期下更多的大类资产选择。此外，《意见》也规定了参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道购买金融产品，考虑到个人养老金更为自主选择及其较难的销售压力，在对产品营销时可以考虑发挥第三方平台等机构的销售能力，但同时也需要对投资人充分提示风险，满足合规要求。

5. 促进投顾转型

在中国，资产管理常被称为“代客理财”，客户购买的理财产品通常仅包含简单的风险测评，而并未考虑不同投资群体的差异化特征，其投资策略和标的资产也缺乏透明度，大部分产品同质化严重，往往难以满足客户的多样化理财目标。反之，成熟市场的资产管理往往站在投资者角度，更注重“差异化服务”理念，它会依据委托人的财富管理目标、风险偏好、自身状况等因素，为客户量身定做组合方案，并进行实时监控和调整，从而实现委托投资效用最大化。

当前财富管理市场主要面临的是同质化竞争下产品创新挑战和投顾经营模式挑战，投顾转型是未来财富管理的升华抓手。做到主动投顾关键有以下几个方面，第一是投顾人才的培养，从美国投顾人员的培养来看，一般需要经过严格的招聘、培养、考核和淘汰。目前我国投顾人员大部分是原有业务的转型，且没有完善的培养、考核体系，未来需要进一步从顶层设计抓手，提高准入门槛，加强持续教育考核。第二是激励改革。在对投资顾问的激励方面，美国1940年的《投资顾问法》禁止一切形式的风险收费，即规定客户向投资顾问支付的报酬不能基于客户资金的资本利得。这主要是吸取了之前的历史教训，基于资本利得的收费模式容易形成不当激励。但是，如果完全禁止风险收费，对投资顾问又会产生激励不足的问题。在此后的司法实践中，针对此项禁止风险收费的规定出现了部分例外条款。比如，允许投资顾问收取的报酬与委托人一定期间内的基金总规模挂钩，而对于净资产在200万美元以上的高净值客户则允许风险收费等。1975年美国国会重新修订的《证券交易法》废除了固定佣金标准，佣金业务收入占比下降促使财富管理模式从卖方销售向买方投顾业务模式转变。目前美国投顾的收费主要包括挂钩管理规模的管理费、适用于一次性服务的固定费用、业绩报酬提成、佣金收费、订阅费用等。比较常见的是按管理规模计提、固定费用和业绩计提。当下我国的主要收费模式仍然是着眼于销售费用，未来需要建立独立的投顾考核，考虑到目前主要金融机构的业务模式，执行相对较难，第三方机构在此处相对其他金融机构来说有比较大的客观优势。

6. 挖掘特色优势

资产管理行业是一个竞争激烈的行业，但财富管理行业发展则更需要业务的融合，处理好合作与竞争的关系是实现立体化财富管理模式的必备条件。如美国1999年通过的《金融服务现代化法案》允许商业银行和投资银行混业经营，投资顾问业务范围进一步扩大，极大地促进了投资顾问服务模式的发展。而从我国现在的分业经营环境来看，更需要一个财富管理开放平台，通过各金融机构挖掘自身特色优势，由投顾人员进行组合搭配，实现用户的财富管理目标。事实上，目前我国还是有一些差异化合作产品，比如家族信托。在家族信托设立阶段，信托公司要根据监管要求对委托人进行尽职调查，在家族信托运行阶段，信托公司主要承担信托财产管理和事务性管理工作。银行在家族信托业务开展过程中可以担任托管、投资顾问或财务顾问角色。券商在家族信托业务中主要担任投资顾问或财务顾问角色。与银行一样，券商在资产配置，尤其是在二级市场配置方面有着牌照和研究优势，不少券商也利用这一优势。第三方机构在家族信托业务中主要担任投资顾问或财务投顾角色。相较于信托、银行和券商，第三方机构在业务上更为灵活，比如可协助客户搭建境内外家族信托架构。保险公司在家族信托架构中可以担任投资顾问或者投资管理人角色，家族信托的投资配置可能涉及保险产品或者保险公司发行的资管产品。基金公司也可以担任家族信托投资顾问或投资管理人角色，为家族信托中的信托财产实现保值增值。

7. 扩容资产类别

根据《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投资顾问试点机构可以接受客户委托，按照协议决定向客户提供基金投资组合策略建议。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金或经中国证监会认可的同类产品。目前试点阶段来看，投顾的主要标的是基金，且对产品份额进行了一定的比例限制。相对来说，美国财富管理市场发展较为成熟，产品类别较为充分，以嘉信理财为例，其可投资资产包括共同基金、交易所交易基金（ETF）、货币市场基金、股票、国际股票、债券等固定收益产品、期权、期货、保证金贷款、年金、保险等。考虑到财富管理需要覆盖投资者的全周期，因此未来随着投顾试点的逐渐成熟以及投资者教育的逐步深入，投顾资产类别需要进一步扩容，以便买方投顾根据投资者风险偏好、财富管理预期等提供适应产品。考虑到目前金融机构展业情况，建议可深入试点第三方机构的主动投顾业务。

8. 适时放开代销

2020年12月25日银保监会发布的《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》中规定，“理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的银行理财子公司和代理销售机构。代理销售机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构。”根据上述规定，目前允许银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构作为代理销售机构，投资者若想通过线上平台购买理财产品仅可以通过理财子公司的或商业银行的电子渠道。同时，上述规定还明确了理财子公司和代销机构之间的要求，“银行理财子公司应当根据自身管理能力，对拟委托销售的本公司理财产品建立适合性调查、评估和审批制度，审慎选择代理销售机构，切实履行对代理销售机构的管理责任。银行理财子公司应当对代理销售机构理财产品销售业务活动情况定期开展规范性评估”、“代理销售机构总部应当对拟销售的理财产品开展尽职调查”。考虑到目前银行理财子公司已经转型完成，在理财子公司和代销机构责任厘清的基础上，随着银行理财子公司的日益成熟以及投资者适当性的完善，银行理财产品的销售机构范围可以开始逐渐拓展。

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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