新华财经北京12月9日电（李奇涵）2022年以来，美联储的鹰派倾向不断动摇着债市，美债一度录得历史上最差的年初开局。今年3月份时，10年期美债收益率曾达到2.417%的高点，现在它已经从逾4%的高位回落至3.4%左右。与年初开市相比，这一关键收益率今年最高上涨了逾260个基点，是2007年以来的最高水平。

许多投资者预计，随着消费价格飙升推动美联储进入全面对抗通胀的模式，债券市场将出现更多动荡。高盛(Goldman Sachs)3月下旬时曾将其对10年期美债收益率的年终预期保守地从2.25%上调至2.7%，并预计美债收益率曲线将出现“温和”倒挂，该行分析师表示，这种现象并不一定像过去那样预示着经济衰退即将到来。而其他市场观点则认为，2年期和10年期美债收益率曲线倒挂预示着美国经济即将萎缩，目前该指标已深深倒挂83个基点左右（美国财政部12月8日数据）。

动荡的一年与美联储升息

今年3月16日以来，美联储已将美国联邦基金利从0.25%上调了375个基点，试图降低数十年以来的最高通胀水平，而美债收益率也随之大幅上升。10年期美债收益率从1月3日的1.63%一路走高，到9月27日一度触及4.01%，达到2008年10月以来的最高水平；10月13日，投资者对超预期CPI数据的反应是抛售债券，致美债收益率大幅上涨，10年期美债收益率短暂飙升至4.08%的高位，这是继9月27日的第二次，再创2008年10月以来的纪录；10月24日，10年期美债收益率最高触及4.3%，创2007年以来的新高。11月7日以来，10年期美债收益率又开始掉头向下，截至12月7日，已经下跌了80个基点至3.42%。

收益率曲线倒挂与经济衰退

担心强硬货币政策可能拖累经济增长的投资者一直在关注美债收益率曲线的走势，该曲线越来越多地显示，一些较短期债券的收益率高于较长期债券的收益率。2年期和10年期美债收益率曲线的倒挂令一些投资者感到恐慌，因为许多人认为这是经济衰退的早期迹象。

今年以来，2年期美债和10年期美债收益率倒挂幅度屡创历史新高。11月3日欧市交易时段，2年期美债曾出现一次原因不明的抛售，收益率在盘中一度飙升至5.134%，10年期美债收益率最高触及4.159%，两者之差100BPs，为1982年以来最高水平。

实际上，2年期美债和10年期美债收益率曲线在今年4月初就已经出现过短暂倒挂（上图），此后这一倒挂现象消退3个月，直至7月再次倒挂，不过这次似乎成为常态化了。与此同时，其他短债与长债之间也出现了不同程度的倒挂（下图）。

此外，投资者也一直在关注所谓的实际收益率，即债券的名义收益率减去通货膨胀率。两年多来，美国国债的负实际收益率增强了股票和其他相对风险资产的吸引力，支撑标准普尔500指数从2020年3月的低点上涨了一倍。

投资者抛售与债市动荡

10月初，美国国债规模有史以来首次突破31万亿美元，而随着商业银行、养老基金和外国政府纷纷抛售美债，以及美联储加快出售资产负债表上美债的计划，投资者撤离美国债券的步伐加快了。

随着最大的买家退出市场，美国国债现在正在寻找另一个可靠的买家群体。摩根士丹利(Morgan Stanley)策略师马休·霍恩巴赫(Matthew Hornbach)曾表示，毫无疑问，这些美债最终会落入某个买家手中。他说，更大的问题是，边际参与者如何给这些债券重新定价。

在困扰美国国债市场的诸多问题中，缺少大型买家只是另一个令人担忧的因素。该市场通常是全球最具深度和流动性的固定收益市场，但实际上正面临流动性减少的问题——许多交易员、学者和债券市场专家表示，这可能会引发一场危机。因为英国国债市场最近经历了疯狂抛售，导致英国央行不得不出手干预，并引发了对危机蔓延至美国市场的担忧。

“经济中各种各样的参与者购买美国国债。不管买家是商业银行、资产管理公司还是美国家庭，政府发行的国债都会有人购买。”霍恩巴赫在10月的一份报告中写道。对广大投资者来说，更重要的问题“不是谁会购买这些证券，而是以什么价格购买”。

在2001年至2010年期间，日本、中国等国家和地区持有大量美债，现在也开始逐步减持。美国财政部11月最新数据显示，美债前两大“债主”在9月均选择抛售美债，其中，日本所持美债大幅缩减796亿美元至11998亿美元，连续第三个月减持；中国当月所持美债规模减少382亿美元，仓位回落至9336亿美元。

据纽约联储8月份的一篇报告，研究员从历史的角度分析了这些损失，以及长期收益率的变化是否可以用更高的短期利率预期来解释，还是投资者对持有国债要求更高的补偿。

研究报告确定了历史上的42次抛售美债，其中10年期零息债券的累计回报率低于-5%。这种抛售的平均最大累计损失是11.1%，最严重的抛售导致了38.4%的损失(1980年6月到1982年8月之间的一段时间)。研究报告发现，5%或以上的抛售平均持续时间为214个交易日(不包括目前的抛售，其结束日期尚未可知)，最小为21天(1982年8月至9月之间)，最大为722天(2016年7月至2019年5月之间)。

报告显示，目前的抛售是40年来最大的一次，超过了1994年、2003年和2013年的抛售。截至报告发布日期，本轮抛售的低谷出现在6月14日，累计回报率为-26.9%，2013年9月为-14.1%，2003年8月为-14.6%，1994年11月为-18.0%。这些事件都无法与1979-80年和1980-82年沃尔克（时任美联储主席）时代的两次抛售所造成的巨大损失相比(分别下跌36.0%和38.4%)。

全球利率上升

就在一季度时，许多观察人士还在猜测10年期美债收益率是否会再次突破2%，但随后的地缘政治紧张局势叠加40年罕见的通胀和美联储的不断加息，美债收益率不断创新高，欧美主要国家的债券收益率也纷纷尾随上行。先锋集团预计，美国联邦基金利率将在今年第四季度达到或高于4.5%的峰值，并在2023年基本保持在这一水平。

先锋集团认为，当通货膨胀降温时，利率更加稳定。美联储将放慢加息步伐，劳动力市场走弱。在这种情况下，将有更充分的理由增加长期风险敞口，这在经济疲弱的背景下以及最终转向降息的情况下应该是有价值的。

在美国以外的发达市场，利率仍存在一些风险。可能会出现新的通胀冲击或事件，就像最近在英国所看到的那样，英国政府与货币当局的工作目的背道而驰。英国国债本季度的回报率为-13.6%。

到2023年，欧元区的央行利率应该达到2.5%，澳大利亚达到3.5%，英国达到5%。亚洲央行开始加息的时间较晚，它们将被迫与全球利率保持一致，否则将难以捍卫本国货币。现在，负利率已经消失，只有日本央行仍在维持这一利率。

12月7日，加拿大央行宣布年内第七次加息，将央行利率从3.75%提升50个基点至4.25%，与市场预期一致。本次加息后，加央行的利率达到2007年12月以来的最高水平。

12月14日，美联储即将宣布本年最后一次50个基点的加息，联邦基金利率将进入4.25%至4.50%的区间。有市场观点认为，尽管美联储目前放缓了加息的步伐，但明年3月前加息仍不会停止，或在2023年年底开始降息。

2023年展望中的衰退

地缘政治紧张、能源市场失衡、持续高企的通货膨胀率以及不断上升的利率，让许多投资者和经济学家担心，美国经济在2023年将不可避免地陷入衰退。

德意志银行(Deutsche Bank)表示，随着美联储加息，预计美国将在2023年陷入衰退。作为首家预测美国经济衰退的大型银行，它辩称这一事件对抑制通胀是必要的。该行表示，债券收益率曲线的倒挂是未来两年经济衰退即将到来的可靠迹象。

美银美国利率策略主管马克·卡巴纳在近期的一次媒体发布会上表示，美国经济将在明年年中左右进入衰退，这将推动美联储在2023年底降息，并压低收益率。预计加息放缓也将缓解今年困扰投资者的一些波动，美国股市和债券价格均出现大幅下跌。预计美联储明年将再加息3次，直到3月份达到5.25%的最终利率。政策制定者可能会在2023年12月开始降息。

美国银行预测，10年期美债收益率将在明年下降，因为美联储将减缓货币紧缩，并最终降低利率以刺激不断萎缩的经济。

编辑：王柘

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