本次债市调整是部分资管机构流动性风险的显性化，而背后则是银行理财、公募基金等资管机构长期存在的期限错配、投资扎堆等历史问题

文 | 《财经》记者 唐郡

编辑 | 张威 袁满

对于债券从业者而言，2022年最后两个月是一段值得铭记的岁月。

2022年11月初，决策部门先后出台政策支持房企融资，进一步优化调整疫情防控工作，此前支持债市走牛的疫情+地产两大逻辑动摇，债市出现2022年最大幅度的调整。

据华泰证券统计，从11月10日，优化疫情防控工作“二十条”推出开始计算，在不到一个月的时间内，十年国债利率合计上行了20BP（1BP等于一个基点）。其中，信用债等银行理财产品重仓的品种损失惨重，例如AAA信用债和AA信用债收益率上行幅度均超过60BP。在此情况下，不乏债券投资经理几天亏掉全年盈利。

多位债券从业者告诉《财经》记者，本轮债市大调整中，银行理财赎回潮是其中的关键催化剂。数据显示，当前信用债市场约三分之一资金来自银行理财产品，后者是前者最大的持仓机构。2022年是资管新规正式落地第一年，理财产品基本完成净值化转型，这也意味着债券价格的波动将传导至理财产品，导致理财净值波动，而理财投资者对此难以接受纷纷赎回，由此引发了“净值下跌——赎回——抛售债券——净值进一步下跌”的负反馈循环。

“我认为这一轮债市调整是必然。”作为一名债券从业者，薛诚对此深有感触。2015年毕业后，薛诚进入银行自营部门做债券交易员，后来又在理财子公司、券商投资部门等机构担任债券投资相关职位。

薛诚对《财经》记者表示，这一次理财赎回导致的债市负反馈恰好与他的每一段履历都有关联。在他看来，本次债市调整是部分资管机构流动性风险的显性化，而背后则是银行理财、公募基金等资管机构长期存在的期限错配、投资扎堆等历史问题。

以下为薛诚自述：

刚兑时代：期限错配常态化

2015年左右，我硕士毕业，在一家银行的金融市场部做自营业务的债券交易员。那个时候，银行的自营业务和理财业务基本不分家，我作为自营的债券交易员，经常会做很多理财的活儿。

那时候银行理财的逻辑很简单，比如银行发行了一只理财产品，收益率给客户5%，这个5%是预期收益。客户的钱募集进来以后，我会去配一只5%以上收益的债券。

5%的预期收益配5%以上收益的债券，看起来这个逻辑是成立的，但事实上这里有一个bug（故障）。我募集的钱，期限通常是3个月或者半年，长一点的1年，但我配的债，一般没有这么短期限。如果我配的是期限3年的债券，客户到期要赎回，我怎么办呢？那时候，业界基本认为债券不会违约，结果就是自营部门拿银行自己的钱，先给客户兑付。

所以才有了上面我说的那一幕，我是自营的债券交易员，但还要管理财产品的兑付。当时几乎所有银行都是这么干的，用自有资金给客户兑付，所以理财客户体验非常好。理财产品纯刚兑，等同于存款了。

如果在利率下行周期，可能没什么问题，买了之后利率继续下行，不仅赚了票面，还有资本利得，皆大欢喜。但在利率上升期，情况就不一样了。

2016年10月，特朗普上台那天，中国国债利率开始转头上升。利率上行持续了一年多，10年期国开债收益率从3%一步步抬升到5.2%。如果你持有的理财产品底层配置了这个债，那本金可能都亏掉了50%。我当时持有的大概30亿元左右的债券，从赚2亿元变成倒亏4亿元。好在那还是理财隐形刚兑的时代，都是机构自己消化了，这些事情散户都不知道。用自营的资金填上窟窿，就能以时间换空间。

净值时代：流动性风险显性化

监管部门觉察到了这种资金池化运作可能带来的系统性风险。2018年前后，一行两会联合推出了“资管新规”，让银行理财必须单独建账，单独核算每个理财产品，不能用自营的钱兜底。为了让权责更清晰，监管要求银行把资管部独立出来，做成理财子公司。同时，给了银行三年（2019年至2021年）的过渡期。

巧合的是，2018年“资管新规”碰上了宏观“去杠杆”，银行间市场名义利率上升，加上民营企业的债券大量违约，一批企业资金链断裂，就这么倒下了。

后来，银行、公募基金这些机构对民企信用债“一刀切”，整个市场能够投资的信用债，只剩下了城投。再后来，部分城投平台也出现了技术性违约之类的负面信息，这部分城投平台也被“一刀切”了。投资逻辑从一开始的东三省、云贵川不碰，发展到后面只买江浙沪，所以城投债的分层也极其严重。那个时候，江苏城投发行利率都在3%左右，云贵川区域有些城投债8%的利率都发不出去。

大家扎堆投江浙沪，把江苏城投债收益率买得跟国债差不多，相当于把A股大盘推到了8000点。2022年11月以来，房地产政策明显转向，加上疫情防控政策优化的预期，两大利空消息直接压垮利率已经很低的债券市场。

理财产品净值化的背景下，债券价格一跌，理财净值跟着跌。净值一跌，散户就坐不住了，开始踩踏式赎回。理财产品赎回越多，基金经理被迫变卖资产（债券）给客户兑付，卖不出去只能打折，就形成了“债券价格下跌——理财净值下跌——客户赎回——基金经理被迫变卖资产——债券价格进一步下跌”的负反馈循环。

这个事情的本质就是，广大银行、公募对于信用风险比较警惕，但一定程度上弱化了对流动性风险的考量。都是风险，流动性风险就比信用风险影响更小吗？我在公募基金的朋友，当时有一个产品一天就被赎回了三分之一。

这么一点点波动，散户就难以承受，未来理财子可能会比较难。这一波之后，客户信任出现危机。事实上，我认为资管类机构，无论银行理财还是公募基金、券商资管，天然就不适合承担流动性风险，因为谁也承担不起散户集中赎回的风险。

当然，从债市的角度来看，利率波动导致的价格波动叫利率风险，理论上可以通过国债期货等工具来对冲，但实际上很难。所有有敞口的交易，都需要写模型，设定对冲工具，把敞口降低。但模型能否覆盖所有相关因子，模型本身的质量，以及市场变化等因素都影响着对冲效果。股票市场的量化对冲工具相较债市似乎更加成熟，理论上量化投资股票不该亏钱了，但事实上呢？

短时间内，2022年末这一轮理财赎回导致的债市负反馈循环算是企稳了，但债市运行逻辑暂时还没有变化。

应受访者要求，薛诚为化名。