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1. 化工行业整体景气现状

化工行业整体景气度位置分析：化工行业自 2016 年初至 2018 年经历了一轮景气上行周 期，自 18 年三季度开始，受到全球经济增速放缓及部分子行业新增产能开始释放的因 素影响，行业景气开始下行，产品价格和企业盈利逐步走低，目前化工产品价格指数处 于 2012 年以来的 21.68%分位，已经进入底部区域。

2. 化工行业景气度未来的判断

1、化工行业供给端资本开支仍属于在扩张周期，但同比增幅明显减弱，除大炼化行业外 其他行业供给端增速收窄。

2、需求端除地产外处于底部，未来需求有望筑底或者逐步恢复。

3、环保和安监将持续冲击，主要针对精细化工行业，冲击边际上将逐步变弱。

4、集中度提高，10%的龙头市占率超过 50%并有望进一步加速扩张。

5、产品价格上看，大宗品处于筑底阶段，向上有望恢复但力度可能不大。 因此，我们认为化工行业核心盈利能力的变化将从原来看行业供需景气，逐步演变成看 企业成本能力和定价能力。以往化工周期分析往往聚焦于行业贝塔，挑出景气向上的行 业，买入弹性最大的公司，现在和未来化工的周期分析聚焦公司的阿尔法，买入成本不 断下降、定价能力不断提升的行业龙头。

3. 大化工品：周期景气底部买入已经脱颖而出的龙头公司

1、我们预计2020年国际油价会继续受到全球原油需求增速放缓和供给持续增加的影响， 随着二叠纪盆地输油管道运输瓶颈的打破，美国页岩油产量预计会继续增长，另外 OPEC 会继续延长减产协议也会油价形成有效支撑，在不考虑地缘政治影响下，我们预计国际 油价核心区间依然维持在 50-80 美元（brent），此区间对石化产业链成本端构成一定 利好。

2、民营大炼化进入业绩兑现期，中低油价将带来成本端利好。2019 年是民营大炼化企 业投产元年，恒力石化长兴岛 2000 万吨炼化一体化装置于 2018 年底率先投产，其中炼 化板块业绩表现优异，随后恒逸文莱 800 万吨炼化装置已于 2019 年 11 月份全面投入 商业化运营，浙石化在舟山的一期 2000 万吨炼化项目也即将投产，目前油价位置对大 炼化项目整体是利好。

3、烯烃轻质化路线不可逆，PDH 和乙烷裂解制乙烯具备成本优势。未来烯烃在三大类 （油头、气头、煤头）工艺路线同步扩张的大背景下终将迎来盈利能力下滑的趋势，但 PDH 和乙烷裂解制乙烯在几种工艺路线中最具备成本优势。

4、PX-PTA-聚酯产业链：PTA 新一轮扩产周期到来，利好 PX 和下游聚酯。我们测算 2020 年新增产能同比增长近 20%，接近 1000 万吨的新增产能，PTA 景气度将会持续下 滑，价格也将承压，PTA 作为 PX 的主要下游需求和聚酯的主要原材料成本，我们认为 PTA 价格的下跌将利好 PX 和下游的聚酯，尤其是涤纶长丝。

建议关注标的：

1）C2C3 产业链：卫星石化（连云港一期 125 万吨乙烷裂解制乙烯项目是公司中长期 主要业绩贡献增量，目前项目总体进展有序，3 个低温乙烷储罐已基本完成，满足一期 乙烷需求，主装置目前正在打桩，预计 2020 年初主装置土建全面开始，项目整体进度 预计 2020 年 8 月底中交，年底开车生产，随着中美贸易正常化，我们认为从美国进口 乙烷符合中美双方共同利益，因此项目原材料乙烷供应风险很小。未来国内的烯烃轻质 化路线不可逆转换，PDH（丙烷制丙烯）和乙烷裂解制乙烯都具备成本优势，公司在深 耕 C3 的基础上，实现向 C2 的跨越式发展，切换到了 C2 这个更大的赛道，最终实现 C3C2 比翼双飞的局面，成长空间巨大）。

2）炼化-PX-PTA-涤纶长丝产业链（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方 盛虹、新凤鸣）。

3）煤制烯烃产业链：宝丰能源。

4. 精细化工品：关注景气逆势上行的板块及细分行业龙头

2018年化工行业总产值13.7万亿元，占全国GDP的15.2%，占全球化工产值的约40%， 居世界第一。近十年来，化工行业固定资产投资增速整体处于下滑通道，因此依靠扩大 投资，上产能的模式以后将越来越难，走高附加值路线是未来必然选择，我们看好精细 化工细分领域中具备产业链一体化能力和具有持续成长能力的龙头公司。

环保和安全监管的重点是精细化工行业，历次的环保安全监管对精细化工行业而言都将 面临进一步淘汰，造成相关行业供给将持续收紧。11 月 25 日，国家专项整治督导组在 全国开展为期一年专项整治。我们认为这种持续不间断的严监管在未来将成为常态，而 具备产业链一体化且环保过硬的精细化工企业将长期受益，标的上重点选择产业链一体 化、环保真正优秀的子行业龙头公司，主要集中在维生素、工业杀菌剂、添加剂、农药 等子行业。

4.1 维生素：重点关注 VA、VE、生物素和辅酶 Q10

维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质。维 生素的生产技术壁垒较高，工艺技术复杂，重污染，因此我国的维生素行业在很长一段 时间内曾经被西方国家技术封锁。经过大约 20 年的发展，目前全世界维生素行业已经 逐步形成帝斯曼、巴斯夫、中国企业三足鼎立的格局，且产能主要位于中国。2018 年中 国维生素产量约32.8万吨，占全球产量77%，其中24.7万吨用于出口，占中国产量75%， 出口金额 24.5 亿美元。影响我国维生素行业的因素主要有下游需求、环保监管与安全。

维生素下游需求稳定，猪饲料需求逐渐回暖：饲料是维生素最大的下游应用，大部分维 生素品种在饲料中的应用占 60%以上。其中，生物素在饲料中的应用占 76%，医药化 妆品中的应用占 18%，食品饮料中的应用占 6%。因此，饲料产量与包括生物素在内的 维生素的需求情况直接联系。

全球饲料行业增长稳定：美国动物健康与营养公司奥特奇统计，2018 年全球饲料总产量 11.03 亿吨，同比增长 3%，五年复合增速 2.81%。其中，2018 年我国饲料产量 1.88 亿吨，占全球饲料总产量 17.04%，居世界第一。维生素作为营养型饲料添加剂的一部 分，能够有效改善饲料使用效率，改善肉制品质量，防止牲畜疾病。

国家经济水平的不断发展带来消费结构升级，提升国民对肉制品的需求。1987 年，中国 人均猪肉、鸡肉、牛肉消费量为 16.45kg、1.39kg、0.69kg；2018 年，我国人均猪肉、 鸡肉、牛肉消费量分别为 40.10kg、8.26kg、5.83kg，国民对于肉制品的消费量增长迅 速。随着人均 GDP 的持续提高，对肉制品的需求将被持续带动，从而带动对饲料添加剂 的需求。

食品饮料领域维生素需求增长较快。根据博亚和讯测算，维生素在我国膳食补充剂领域 每年的市场规模增长超过 10%。据美国市场研究公司统计，有超过一半美国人有规律地 服用维生素补充剂，美国人从维生素补充剂中摄取的维生素占摄取总量约 25%。预计随 着我国生活水平的提高，维生素在膳食补充方面的需求将得到大幅提升。

生猪存栏止跌回升，猪饲料需求逐渐回暖。根据中国饲料工业协会统计的数据，2018 年中国饲料产量 1.88 亿吨，占全球总量的 17%，其中猪饲料占到国内饲料产量的 42%， 国内猪饲料仅占全球饲料总量的 7%，占比较小。同时，据全国饲料生产企业全口径统 计，9 月份猪饲料产量环比增长 10%，其中仔猪料、母猪料、育肥猪料产量环比分别增 长 12.7%、8.7%和 9.1%。10 月份，能繁母猪存栏环比增长 0.6%，这是 19 个月以来 的首次止降回升，意味着生猪基础产能已经开始恢复，10 月份生猪存栏看环比下跌 0.6%， 跌幅明显收窄，猪饲料产销量回升，需求端逐渐复苏，包括维生素在内的猪饲料添加剂 需求也将逐步回暖。

配合饲料渗透率不断提升拉动饲料添加剂需求。饲料可分为配合饲料和混合饲料，配合 饲料中使用饲料添加剂，混合饲料不使用饲料添加剂。从 2009 到 2018 年，我国配合饲 料的产量从 7156 万吨增长至 13517 万吨，复合增长率 7.32%；相比之下，同时期混合 饲料的复合增长率仅 0.61%。配合饲料占比从 2009 年的 64.58%增长至 2018 年的 76.54%。随着人们对饲料添加剂功效的认识，预计未来在我国配合饲料的渗透将进一步 提高，从而拉动上游饲料添加剂需求。

饲料添加剂下游成本占比低，对成本不敏感。饲料添加剂通常分为营养类饲料添加剂（维 生素、氨基酸等）和传统型饲料添加剂（抗生素、激素、驱虫剂等）两类。营养类饲料 添加剂对人体无害，因此正在替代对人体有害的传统型饲料添加剂。目前，维生素占下 游饲料成本比重仅约 1%~2%（包含在预混料中），因此价格的大幅上涨很容易被下游饲 料行业吸收，导致维生素价格普遍具有易于暴涨的特性，容易在厂商停产、环保监管等 事件驱动下出现价格的大幅上涨。

维生素 A：巴斯夫冷凝塔事故造成短期供给受限

维生素 E：原料供给受限叠加能特科技停产，价格进入中长期上升通道

生物素：受益于产能缺口，涨价行情持续

辅酶 Q10：受益于产能缺口，涨价行情持续

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4.2 工业杀菌剂

百傲化学：杀菌剂及中间体供给持续受限，公司业绩进入爆发期

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4.3 添加剂

甜味剂

我们预计以安赛蜜、三氯蔗糖为主的新型甜味剂需求还有望快速增长：

1）健康饮食的重视程度加深，功能性甜味剂在饮料食品中的应用范围会更加广泛：随着 人们对健康饮食的重视程度加深，以及相关患病人群的糖类食品控制需要，越来越多的 人会控制糖类食品的摄入。然而功能性甜味剂的出现，可以使得人们在获得甜味体验的 同时，不用担心摄入过多的糖分，影响身体健康。功能性甜味剂的一大优势在于，不参 与新陈代谢、不增加热量，能够替代蔗糖有效地缓解人体对糖的摄入。目前欧美国家低 糖和无糖的饮料已经较为普遍，而国内目前只有少量无糖或低糖饮料产品。由于糖尿病 人特殊的饮食需求，无热量、不参与新陈代谢的功能性代糖食品市场需求越来越强烈， 以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的健康功能性甜味剂在饮料食品中的应用范围会更加广泛。

甜味剂对蔗糖的替代将成为未来确定的趋势。公众健康意识增强，对含有过多蔗糖、果 糖等糖类成分的高热量食品的需求将逐渐减少，对功能性代糖食品的需求更加强烈。随 着人均 GDP 提升，消费升级使得中国消费者的消费模式更接近于发达国家；而美、德、 日等发达国家甜味剂的蔗糖替代率已超过 80%，甜味剂市场发展空间广阔。

2）消费升级后，新型甜味剂有望加速替代：由于传统甜味剂糖精、甜蜜素进入市场早且 价格低廉，目前仍为市场上的主流产品。但由于消费升级后人们更加关注食品添加剂的 安全性，因此有健康隐患的糖精、甜蜜素等产品需求开始萎缩，国内生产厂家恶性竞争， 行业内逐渐形成产能过剩的趋势。而安全性好的安赛蜜、三氯蔗糖替代性增强，逐渐成 为甜味剂行业中、高端市场的主流选择。纽甜、甜菊糖等产品，由于生产工艺不成熟、 价格昂贵、添加时难于控制、市场认知度较低等原因，供需规模不大，市场成熟尚需有 一定的过程。

在暂不考虑甜味剂市场对成品糖的替代作用、成分构造的替代性以及甜味剂行业的内生 增长的情况下，从行业内部产品更替的角度，预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖 为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间，重点推荐国内甜味剂及香精香料龙头金 禾实业。

高分子材料添加剂

高分子材料助剂国内市场约 150 亿元，全球约 450 亿元，行业增速 4%-6%，助剂行业 增速高于行业增速。目前国内市场集中度低，行业处于小产能逐渐退出，规模企业快速 扩充阶段，未来有竞争优势的公司将充分受益于行业的快速增长。抗氧剂作为高分子材 料助剂的一种，能够有效降低材料自氧化反应速度并延缓老化降解，是各类高分子材料 制造过程中最为常用的化学助剂之一。按照作用机制的不同将抗氧化剂可分为主抗氧剂 和辅助抗氧剂。其中，主抗氧剂包括受阻酚类抗氧剂和芳香胺类抗氧剂，辅助抗氧剂包 括亚磷酸酯类抗氧剂和含硫抗氧剂。按照使用范围的不同抗氧剂又可分为通用型抗氧化 剂（GAO）和专用型抗氧化剂（SAO）两大类。

高分子材料化学助剂处于行业产业链中游的位置，其上游为基础化工原料制造业，下游 为橡胶加工业、塑料工业、化纤、涂料、黏胶等高分子材料领域。因此，上游基础化工 原料以及原油价格的波动会对助剂价格产生间接影响，下游高分子材料产品的应用领域 大小决定了助剂的市场空间。

高分子抗氧化剂下游应用较为分散，就消耗量而言，橡胶工业的抗氧剂需求量最大，2013 年就已经达到 38 万吨，其次是塑料制品。2016 年我国合成橡胶产量为 579 万吨，比 2015 年增长 33 万吨，同比增长 6%；2016 年我国初级形态的塑料产量达到了 8226.7 万吨， 同比增长 6.6%。抗氧化剂除了在高分子工业中有广泛应用外，还可以在石油制品、润 滑油中应用，再加上原有领域产品升级换代，使得抗氧剂增速会高于行业平均增速。利 安隆目前生产的抗氧化剂一半以上应用于工程塑料，其次是涂料和橡胶，下一步会进入 PP、PE 和油品领域，市场空间会进一步拓展。

光稳定剂是增长速度最快的塑料助剂。光稳定剂是一种能够抑制或减缓由于光氧化作用 而使高分子材料发生降解的助剂。光稳定剂按作用机理可分为四大类：（1）光屏蔽剂， 主要有炭黑、氧化锌、二氧化钛和锌钡等； （2）紫外线吸收剂（UVA），在工业上应用较 多的是二苯甲酮类、水杨酸类、和苯并三氮唑类等有机化合物，其中苯并三唑类性价比 高，消费量最大； （3）猝灭剂，主要是镍的有机络合物； （4）自由基捕获剂，主要是受 阻胺类衍生物（HALS）， HALC 作为新型高效、协同性好的光稳定剂，近年来发展速度最 快；目前世界上用量最大的两类光稳定剂是紫外线吸收剂（UVA）和受阻胺类光稳定剂 （HALS），其中 HALS 的用量最大，占比超过 60%。

目前全球光稳定剂主要用于聚乙烯、聚氯乙烯、涂料、ABS 树脂、聚氨酯、橡胶等领域。 2013 年全球光稳定剂的总产量约 35 万吨，市场规模在 260 亿元左右。其中，美国、西 欧、中国、日本是主要消费国，销量分别占全球的 20%、25%、15%和 8%。2013 年 我国光稳定剂总产量约 4.6 万吨，市场规模 35 亿元左右。

光稳定剂市场前景在很大程度上取决于聚烯烃树脂的室外应用的增长率，特别是聚丙烯 取代汽车和其他应用中的金属和工程塑料。另外，苯乙烯系列树脂中光稳定剂用量也进 一步提高。2016 年我国聚烯烃产量 3346 万吨，同比增长 8.5%，表观消费量 4543.8 万 吨，同比增长 3.9%，光稳定剂增长速度要高于聚烯烃总体需求增长速度，是目前用量 增长最快的塑料助剂。

随着新型特种工程塑料、特种涂料、特种化纤的不断出现和发展，高分子材料制造商自 行完成多种化学助剂添加在成分的匹配、品种的采购、生产过程中助剂的添加变得日趋 复杂，管理成本和技术难度不断上升，一站式个性化 U-PACK 服务能力是抗老化助剂企 业未来的发展方向，是公司技术水平的象征。重点推荐利安隆。公司是国内抗老化剂助 剂龙头，具有很强的技术研发能力，产品种类齐全，客户客户绑定稳定，已布局全球销 售渠道，目前正处于产能放量的快速扩张期。

5. 新材料：国产化大趋势加速，关注自主创新材料龙头

全球新材料行业正处于快速发展阶段，规模加速增长，年复合增长率维持在 10%以上。 2018 年，全球新材料行业市场规模达到 2.41 万亿美元左右，且未来有望继续扩大。2010 年我国新材料产业总产值仅仅为 0.65 万亿元，到 2018 年我国新材料产业总产值已增长 至 3.8 万亿元，同比增长 22.3%，预计到 2021 年有望突破 7 万亿元。

5.1 显示产业链

5.1.1 OLED 有机发光材料

根据前瞻产业研究院数据，2018 年全球 OLED 整体市场规模达到 255 亿美元，预计到 2019年有望突破300亿美元，到2020年和2025年分别达到500亿和580亿美元。OLED材料属于OLED产业链上游环节，伴随着OLED的发展近年来也呈现了快速增长的态势， 到 2018 年全球 OLED 材料的市场规模已经达到 91.1 亿元。

OLED材料主要包括发光材料和基础材料两部分，合计占OLED屏幕物料成本的约30％。 发光材料是 OLED 面板的核心组成部分，主要包括红光、绿光、蓝光等。OLED 基础材 料主要包括电子传输层 ETL、电子注入层 EIL、空穴注入层 HIL、空穴传输层 HTL、空穴 阻挡层 HBL、电子阻挡层 EBL 等，其中有机发光层材料和传输层材料为 OLED 的关键材 料。从上游材料的制作过程来看，首先由材料厂商将化工原料合成制成 OLED 中间体， 再进一步合成成升华前材料，将其销售给 OLED 终端材料厂商，由 OLED 终端厂商进行 升华处理后最终形成 OLED 终端材料用于 OLED 面板的生产。

目前 OLED 终端材料的生产主要还集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，其中荧光 材料专利被出光兴产、默克、LG、陶氏、德山、斗山等海外公司拥有，小分子磷光 OLED 材料和TADF材料主要由美国UDC公司拥有。国内企业目前在专利方面还存在较大差距， 多以仿制和技术含量较低的单体和中间体产品为主。

在我国 OLED 有机材料企业中，万润股份、西安瑞联等都已实现规模量产并进入全球 OLED 材料供应链。万润旗下九目化学在 OLED 材料研发和生产方面已在行业处于领先 地位，主要从事升华前材料研究，引入战投后有望继续扩大市场份额。三月光电主要致 力于升华后材料，包括传输材料和发光材料的研发，已在光学匹配层（CPL）材料和 TADF 绿光单主体方向获得突破性进展，性能已经达到商业化应用水平。

美国 UDC 公司是全球 OLED 发光材料行业的领军者，在技术和专利上具有领先优势。 UDC2019H1 收入 14.16 亿元，同比增加 107%，净利润 5.15 亿元，同比增加 347%； 产品结构中营业收入全部来自材料销售。

下游客户中，2016 年 UDC 韩国地区收入占比 91.4%，中国地区收入占比 3.62%；至 2019 上半年，UDC 收入结构中韩国地区收入占比已经下滑至 58.4%，中国地区收入占比大幅 提升至 36.8%。

由于技术和专利壁垒较高，国内企业此前主要从事 OLED 升华前材料。随着 OLED 渗透 率的逐渐提高，OLED 市场需求呈现快速发展趋势，我们看好较强研发实力和技术水平 的国内企业突破升华后材料领域，重点推荐万润股份。

万润股份：显著低估的材料龙头公司，看好公司成为“中国的 UDC”

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5.1.2 PMMA 材料

聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）俗称有机玻璃、亚克力等，是由 MMA 单体与少量的丙烯酸 酯类共聚而成的非结晶性塑料，具有良好的透明性、光学特性、耐候性、耐药品性、耐 冲击性和美观性等特性，是被誉为“塑料女王”的高级材料，产品包括模塑料、挤压板 及浇铸板。

从全球产能分布来看，PMMA 的生产大部分集中于三菱、住友及奇美等海外化工巨头手 中，市场合计占有率达到 60~70%的水平，且这些海外公司都具备原料 MMA 自给能 力。

我国从 20 世纪 70 年代开始小规模生产 PMMA 粒料，20 世纪 80 年代末黑龙江龙新化工 有限公司从美国聚合物技术公司(PTI)引进了溶液法生产的 1.2 万 t／a 的模塑料装置，有 注射型和挤出型等多种品种。2003 年和 2004 年我国又相继投产了南通丽阳化学公司和 上海泾奇高分子有限公司两套装置。在 PMMA 需求快速增加的推动下，海外企业也开始 在国内投资建厂，2006 年和 2008 年台湾奇美和德国赢创的装置纷纷投产。双象股份于 2012 年公告拟以超募资金投资建设 8 万吨光学级 PMMA 项目，成为国内第一家规模化 生产光学级 PMMA 的内资企业。

此外，我国还有数百家小型裂解 PMMA 的厂家，主要分布在华东、华南、华北等地，以 私营或乡镇企业为主，这些生产厂将 PMMA 制品回收料、PMMA 生产加工过程中产生的 边角料、机头料重新裂解生产 PMMA，裂解原料主要来自进口。但这部分产品由于原料 质量较低和技术水平限制，质量无法保证，无法和国外产品竞争，只能应用于 PMMA 低 端市场。在国家限制废旧塑料进口的局面下，这一部分低端产能可能面临退出的局面。

下游需求广泛，高端 PMMA 消费量有望持续高速增长：从市场需求来看，目前 PMMA 消费主要集中在欧洲、美国和亚洲，其中亚洲地区，尤其是中国已经成为全球最大的 PMMA 消费国，初级形态 PMMA 消费量接近 60 万吨。由于国内产能（高端品种）不足， 我国一直是 PMMA 的净进口国，2015 年起的反倾销政策使得进口量有小幅下滑，但仍 然维持在每年 20 万吨左右的水平，进口产品多为光学级 PMMA，与其他工程塑料一样， PMMA 呈现低端产能过剩，高端长期依赖进口的局面。2018 年国内进口 PMMA 22.2 万 吨，同比增长 15.7%，2019 年 1-10 月累计进口量为 18.4 万吨。

凭借优良的光学性能，PMMA 下游应用广泛，其中低端PMMA 主要应用领域为广告灯箱、 标牌、灯具、浴缸、仪表、生活用品、家具等，高端 PMMA 主要应用于液晶显示屏、放 射线 PMMA、光学纤维、太阳能光伏电池、汽车灯罩、防弹玻璃、飞机座舱玻璃、医用 高分子材料、军用光学设备、高铁车窗、警用盾牌、高端潜水镜等领域，被我国《石化 和化学工业“十二五”发展规划》列入“十二五”高端石化化工产品发展重点名录。尤其近 年来液晶显示领域的快速发展，带动了光学级 PMMA 材料的需求快速增长。

从产品性能和用途看，PMMA 分为通用级、耐热级、光学级和抗冲级产品。随着液晶显 示市场的快速增长，带动高端光学级的 PMMA 使用量大幅度增长，应用领域包括液晶显 示器、LED 平板灯、光纤等，而改性与复合材料技术的持续发展，也使得 PMMA 在手机 背板、汽车轻量化等领域的应用得到不断开发，预计未来我国 PMMA 需求仍将维持较高幅度的增长。

PMMA 最主要的原材料为 MMA。作为 MMA 最主要的下游，PMMA 历史价格走势与 MMA 相关性较大。MMA 是一种重要的有机化工原料，2018 年全球消费达到 365 万吨，下游 主要用于生产 PMMA、油漆涂料、ACR、特种酯等产品。由于技术水平、设备、工艺等 要求较高，MMA 与 MDI 类似，全球市场呈现寡头垄断格局。从生产企业来看，三菱丽 阳自 2009 年收购璐彩特后，已成为全球最大的 MMA 生产企业，产能遍布美国、日本、 沙特、韩国、英国、中国、新加坡等各个国家，占据全球 33.7%的产能比例，其次是赢 创（2019 年从集团剥离，现为罗姆）、陶氏化学、住友化学、奕翔化工（双象股份控股 股东全资子公司）、吉林石化、LG-MMA、旭化成等企业合计占据全球 42.6%的份额。

目前，国内共有 MMA 生产企业 12 家，2019 年名义产能达到 125 万吨，产能排名第一 的是双象股份控股股东双象集团子公司奕翔化工于今年投产的 22.5 万吨 MMA 产能，其 次是中国石化吉林石化 20 万吨。

近几年随着国内部分新增 MMA 装置的陆续投产，国内 MMA 产量稳步提高，2019 年 1-10 月产量达到 62.万吨，创下历史新高，然而受到技术水平、质量稳定性等问题限制，国 内 MMA 装置开工率一直不高，即使在 2018 年价格上涨至 25000 元/吨的情况下，平均 开工率也仅有 61.7%，因此一直是 MMA 的净进口国。

我们看好具备 MMA 自给能力的 PMMA 产业链一体化布局企业加速实现进口替代，推 荐双象股份。

双象股份：立足原料优势，看好公司 PMMA 产业链一体化布局

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5.2 半导体化学品行业

从市场上看，我国半导体市场规模超万亿，半导体产业已成为国家战略新兴产业的重要 部分，而超三分之二的半导体产品需从国外进口、高端领域几乎完全依赖进口情况急需 改变，尤其是 2018 年中美贸易摩擦以来，中兴、华为事件更是给中国半导体行业敲响 警钟。

半导体产业呈现技术密集、资本密集及和产集群的特点。半导体核心产业链包括半导体 产品的 IC 设计、 IC 制造和 IC 封测。目前已经形成 EDA 工具、 IP 供应商、 IC 设计、Foundry 厂、封测厂的高效稳定的深度分工模式。目前全球半导体正在向中国大 陆的第三次产业转移。

半导体芯片制造工艺半导体将原始半导体材料转变成半导体芯片，每个工艺制程都需要 电子化学品，半导体芯片造过就是物理和化学的反应过程，半导体材料的应用决定了摩 尔定律的持续推进，决定芯片是否将持续缩小线宽。目前我国不同半导体制造材料的技 术水平不等，但整体与国外差距较大，存在巨大的国产替代空间。

半导体材料主要应用于晶圆制造与芯片封装环节，半导体产业行业具备产业规模大、细 分行业多、技术门槛高、成本占比低四大特性：

1）产业规模大：根据 SEMI(半导体设备与材料协会)的数据统计，2018 年全球半导体材 料产业的市场规模达 519 亿美金，对应 2018 年全球半导体产业规模约在 4500 亿美金 左右，半导体材料市场规模占比接近 11.5%；制造材料市场规模已达封测材料市场规模 的 1.62 倍。

2）细分行业多：半导体材料是半导体产业链中细分领域最多的产业链环节，其中晶圆制 造材料包括硅片、光刻胶、光刻胶配套试剂、湿电子化学品、电子气体、CMP 抛光材料、 以及靶材等；芯片封装材料包括封装基板、引线框架、树脂、键合丝、锡球、以及电镀 液等，同时类似湿电子化学品中又包含了酸、碱等各类试剂，细分子行业多达上百个；

3）技术门槛高：半导体材料的技术门槛一般要高于其他电子及制造领域相关材料，其具 备纯度要求高、工艺复杂等特征，在研发过程中需要下游对应产线进行批量测试。同时 对应芯片制造过程的不同，下游厂商对材料使用需求的不同，导致对应材料的参数也有 所差异；

4）成本占比低：虽然半导体材料整体产业规模庞大，但由于细分材料子行业众多，导致 了单个细分材料往往在半导体生产成本中占比较低。以靶材为例，半导体靶材在半导体 材料中的占比约为 3%，对应半导体生产成本占比仅在 3‰~5‰。

2018 年全球半导体材料销售额 519.4 亿美元，创下历史新高。销售增速 10.65%，创下了自 2011 年以来的新高；近年来，中国大陆半导体材料的销售额保持稳步增长。增 速方面一直领先全球增速。

晶圆制造材料包含硅、掩膜版、光刻胶、电子气体、CMP 抛光材料、湿化学品、溅射靶 材等，其中硅片约占整个晶圆制造材料的三分之一。中国台湾依然是半导体材料消耗最 大的地区，全球占比 22.04%。中国大陆占比 16.25%排名全球第三，略低于 16.79%的 韩国。

5.2.1 光刻工艺原料——光刻胶

光刻胶又称光致抗蚀剂，是由光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单 体（活性稀释剂）、溶剂和其他助剂组成的对光敏感的混合液体，是一种图形转移介质， 可利用光照反应后溶解度不同将掩膜版图形转移至衬底上。目前光刻胶被广泛应用于光 电信息产业的微细图形线路的加工制作，是电子制造领域的关键材料之一。

光刻工艺是半导体制造过程中的重要步骤。光刻工艺利用化学反应原理把事先制备在掩 模上的图形转印到晶圆，完成工艺的设备光刻机和光刻胶都是占半导体芯片工厂资产的 大头。光刻工艺是用来在不同器件和电路表面上建立图形的工艺，在晶圆硅片表面曝光 完成设计路的电路图，能做到分辨率清晰和定位无偏差电路，就如同建筑物一楼的砖块砌起来和二楼的砖块要对准，叠加的层数越高，技术难度大。

按曝光波长，光刻胶可分为紫外（300~450 nm）光刻胶、深紫外（160~280 nm）光刻 胶、极紫外（EUV，13.5 nm）光刻胶、电子束光刻胶、离子束光刻胶、X 射线光刻胶等。 按照应用领域的不同，光刻胶又可以分为印刷电路板（PCB）用光刻胶、液晶显示（LCD） 用光刻胶、半导体用光刻胶和其他用途光刻胶。PCB 光刻胶技术壁垒相对其他两类较低， 而半导体光刻胶代表着光刻胶技术最先进水平。

光刻胶产业链：行业壁垒高，市场集中。光刻胶是印刷线路板、显示面板、集成电路等 电子元器件的上游，公司生产的光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）和光刻胶树脂 等专用化学品是体现光刻胶性能的最重要原料，是光刻胶产业链的源头。

光刻胶专用化学品具有市场集中度高、技术门槛高、客户壁垒高的特点：1）市场集中度 高；一般相同用途的光刻胶，由于投资大、市场比下游应用行业小，行业集中度非常高， 只能有几家企业生存。光刻胶专用化学品具有相似特征，即品种多、用量小、品质要求 高，投资相对普通化学品大，行业集中度高；2）技术门槛高；光刻胶是一种经过严格设 计的复杂、精密的配方产品，由树脂、光引发剂、单体、添加剂等不同性质的原料，通 过不同的排列组合，经过复杂、精密的加工工艺而制成。制造商必须具备性能评价技术、 严格的生产管理体系和洁净生产技术以及 ppb 级微量分析技术。3）客户壁垒高；光刻 胶更新换代较快，光刻胶厂家出于技术保密的考虑，一般会和光刻胶原料供应商进行密 切合作，共同开发新技术，并且客户转换成本大，这些特点使得光刻胶行业上下游相互 依赖、关系非常紧密，进入壁垒高。

目前集成电路的集成水平已由原来的微米级水平进入纳米级水平，为了匹配集成电路的 发展水平，制备超净高纯试剂的纯度也由 SEMI G1 逐渐提升至到 SEMI G4 级水平，制 备光刻胶的分辨率水平由紫外宽谱向 g 线、i 线、KrF、ArF、F2 以及更高端方向发展， 同时功能性材料配方的精准度和效能的稳定性也逐渐向更高技术等级水平发展。

248nm 及以上高端光刻胶为全球市场的主流。SEMI 的数据显示，2018 年全球半导体 用光刻胶市场达到 24 亿美元，较 2017 年同比增长 20%。光刻胶配套试剂方面，2018 年全球光刻胶配套试剂市场达到 28 亿美元，较 2017 年增长 27%。

全球共有 5 家主要的光刻胶生产企业。其中，日本技术和生产规模占绝对优势。

国内光刻胶生产商主要生产 PCB 光刻胶，面板光刻胶和半导体光刻胶由于光刻胶的技术 壁垒较高，国内高端光刻胶市场基本被国外企业垄断，特别是高分辨率的 KrF 和 ArF 光 刻胶，基本被日本和美国企业占据。PCB 光刻胶的技术要求较低，PCB 光刻胶在光刻胶 产品系列中属于较低端，目前国产化率已达到 50%；LCD 光刻胶国产化率在 10%左右， 进口替代空间巨大；IC 光刻胶与国外相比仍有较大差距，国产替代之路任重道远。

国内半导体光刻胶技术和国外先进技术差距较大，仅在市场用量最大的 G 线和 I 线有 产品进入下游供应链。KrF 线和 ArF 线光刻胶核心技术基本被国外企业垄断，国内 KrF 已经通过认证，但还处于攻坚阶段；ArF 光刻胶乐观预计在 2020 年能有效突破并完成认 证。

5.2.2 CMP 抛光材料

CMP 化学机械抛光（ChemicalMechanicalPolishing）工艺是半导体制造过程中的关键流 程之一，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的 表面抛光。通过化学的和机械的综合作用，从而避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤 和由单纯化学抛光易造成的抛光速度慢、表面平整度和抛光一致性差等缺点。

CMP 抛光材料主要包括抛光液、抛光垫、调节器、清洁剂等，其市场份额分别占比 49%、 33%、9%和 5%。我国 2016 年 CMP 抛光材料市场规模为 23 亿元，2018 年市场有望达 到 28 亿元。

目前市场上抛光垫目前主要被陶氏化学公司所垄断，市场份额达到 90%左右，其他供应 商还包括日本东丽、3M、台湾三方化学、卡博特等公司，合计份额在 10%左右。抛光 液方面，目前主要的供应商包括日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai，美国卡博特、 杜邦、Rodel、Eka，韩国 ACE 等公司，占据全球 90%以上的市场份额，国内这一市场 主要依赖进口，国内仅有部分企业可以生产。

安集微电子（上海）有限公司生产的铜/铜阻挡层抛光液，二氧化硅抛光液，TSV 抛光 液，硅抛光液、铜抛光后清洗液等产品已成功进入国内外 8 英寸和 12 英寸客户芯片生 产线使用，铜/铜阻挡层抛光液产品已经进入国内外领先技术节点，产品涵盖 130nm~28nm 技术节点，产品性能达到国际领先水平，并具有成本优势，打破了国外厂 商在高端集成电路制造抛光材料领域的垄断；上海新安纳在抛光液用磨料和存储器抛光 液等产品开发方面取得较好进展；湖北鼎龙控股股份有限公司开发的铜抛光垫、氧化物 抛光垫和钨抛光垫已经开始下游供货；宁波江丰电子的金刚石修整盘和保持环已进入评 价验证阶段。

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5.2.3 湿电子化学品

湿电子化学品，也叫超净高纯试剂，为微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种电子 化工材料。主要用于半导体、太阳能硅片、LED 和平板显示等电子元器件的清洗和蚀刻 等工艺环节。按用途主要分为通用化学品和功能性化学品，其中通用化学品以高纯溶剂 为主，例如氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等；功能性化学品指通过复配手 段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括显影液、 剥离液、清洗液、刻蚀液等。

湿电子化学品目前广泛应用在半导体、平板显示、太阳能电池等多个领域，湿电子化学 品在半导体晶圆制程中应用于晶圆清洗、刻蚀、显影和洗涤去毛刺等工艺，在晶圆领域 制造和封测领域应用分布广。国际半导体材料和设备组织（SEMI）制定了 5 个超纯净试 剂的国际分类标准，应用领域的不同对超纯净试剂要求的等级也不同，半导体领域要求 的等级比平板显示和光伏太阳能电池领域的要求高，基本集中在 SEMI3、G4 的水平，我 国的超纯净试剂研发水平与国际水平上游差距，大多集中在 G2 的水平。

全球半导体制造用湿电子化学品2016年市场规模约14.7亿美元，比2015年增长3.5%。 2018 年全球半导体制造用工艺化学品市场将分别达到 15.9 亿美元。我国湿电子化学品 市场规模约 76 亿元，其中，2016 年我国半导体制造用工艺化学品市场规模为 15.09 亿 元，根据产业发展预测，2018 年有望增长到 20.67 亿元。

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5.3 碳纤维

碳纤维是一种含碳量 90%以上的纤维状碳材料，它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维 轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料。碳纤维具有高比强度、 高比模量、抗蠕变、导电、导热等特性，强度比钢大、密度比铝小、比不锈锅耐腐蚀、 比耐热钢耐高温、又能像铜一样导电，集优异的电学、热学和力学性能于一身。

世界碳纤维产业化格局——发达国家形成技术垄断：碳纤维最早的研发和量产上的突破 源于 20 世纪后期的日本，随后日本和美国等国家均已实现规模化稳定生产。总体来看， 碳纤维制造关键技术的发展可分为四个标志性阶段。

世界碳纤维的生产主要集中少数发达国家，日本企业尤为突出，在碳纤维行业具备寡头 垄断的行业地位，主要生产商为东丽、帝人、三菱等，其他的德国的西格里和美国的赫 氏等。

东丽集团——全球碳纤维行业龙头：东丽株式会社成立于 1926 年 1 月，主营业务包括 纤维和纺织品、塑料和化学制品、IT 相关产品、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科 学等。FY2018 净销售收入为 22,048 亿日元，营业利润为 1,564 亿日元。FY2018 碳纤 维复合材料净销售收入为 1,779 亿日元，在公司总营收中占比约为 8.1%；碳纤维复合 材料营业利润为 208 亿日元，在公司总利润中占比 11.4%。

帝人——全球第二大碳纤维厂商：帝人株式会社成立于 1918 年 6 月，主营业务包括高 级纤维和复合材料（含高性能纤维、碳纤维及其复合材料两部分），电子材料和化工产品、 医药医疗、交易零售、IT 及其他。FY2018 净销售收入为 8,350 亿日元，营业利润为 698 亿日元。FY2018 材料类（含织物及产品、材料、复合材料及其他）净销售收入为 6,248 亿日元，营业利润为 336 亿日元。

三菱——全球唯一同时生产 PAN 基碳纤维和沥青基碳纤维的厂商：三菱化学控股株式 会社成立于 2005 年 3 月，主营业务包括功能性产品（电子应用、设计材料）、健康保健、 工业材料（化学品、聚合物）。其中，碳纤维业务包含在设计材料模块。FY2018 净销售 收入为 37,244 亿日元，营业利润为 3,557 亿日元。FY2017 设计材料（含碳纤维业务） 净销售收入为 8,067 亿日元，设计材料营业利润为 815 亿日元。

碳纤维的应用：目前，碳纤维在飞机和风机叶片上的应用已比较成熟，在汽车上的市场 也逐渐开启，并且在其他工业领域的应用也是层出不穷。随着规模化生产和产品技术提 升导致的成本下降，碳纤维有望得到大规模普及

我国碳纤维产业发展情况：我国碳纤维研究几乎与世界同步，中国从上世纪 60 年代开 始碳纤维生产的研究，80 年代开始研究高强型碳纤维。中科院山西煤炭化学研究所在 1976 年建成了我国第一条 PAN 基碳纤维扩大试验生产线，生产相当于东丽公司 T200 的碳纤维。大连兴科碳纤维有限公司很早就实现了工业化碳纤维生产，该公司拥有多项 专利，2003 年形成年产 800 t 碳纤维的生产能力，可生产 1 K、3 K、6 K、12 K 至 320 K 碳纤维、预氧丝、碳纤维布、防火保温材料、发热丝、电热丝等各种碳纤维制品， 产 品各项技术指标可达到国外同类产品（T300）先进水平，还与大连理工大学合作成立了 碳纤维技术研发中心。

目前我国从事碳纤维复合材料研制及生产的单位近百家，但国内碳纤维大部分是小丝束， 单条线产能仅有百吨级，规模效应无法发挥，导致国产碳纤维成本甚至高于国外的市场 售价，行业普遍处于亏损状态。

2017 年，我国碳纤维企业名义产能总和达 2.60 万吨，其中年产能在一千吨以上的公司 有 7 家，分别是中复神鹰（6000t）、江苏恒神（4650t）、精工集团（3500t）、光威复材 （3100t）、中安信（1800t）、兰州蓝星（1800t）、太钢钢科（1200t）。 我国碳纤维生产 企业产能扩张仍然十分迅速，国有企业与民营企业并行发展。

实际产量远低于名义产能是我国碳纤维行业目前的行业状况。我国碳纤维产能释放明显 不足，2016 年我国碳纤维产能达到约 1.8 万吨，而实际产量仅为 4,600 吨左右，2017 年我国国内企业碳纤维销量大约是 7400 吨，销量/产能比为 28.46%，同期国际销量/产 能比为 57.20%，剔除中国的产销量来看，其他国家的销量/产能比为 63.40%，产能利 用率远高于中国。可见，我国碳纤维企业的销量/产能比远低于其他国家平均水平，具备 很大的提升空间。

产销比低的主要原因是，碳纤维行业总体技术尚不成熟稳定，产品质量及性价比相对较 低。但近年来，随着我国高端碳纤维技术的不断突破以及生产向规模化和稳定化发展， 企业布局逐渐向高附加值的下游应用领域延伸，我国碳纤维行业逐步实现进口替代，企 业盈利能力有望逐步恢复，市场走向良性健康的发展道路。我国已经攻克了国产 T300 级碳纤维、国产 T700 级碳纤维和国产 M40 石墨纤维的工程化和应用问题，解决了以上 这 3 种材料的有无问题；突破了国产 T800 级碳纤维和国产 M40J 石墨纤维的关键制备技 术，实现了工程化生产，主体力学性能达到东丽 T800 碳纤维和 M40J 石墨纤维水平；突 破了国产 T1000 碳纤维和 M50J、M55J、M60J 石墨纤维实验室制备技术，具备开展下 一代纤维研发的基础。

（报告来源：国盛证券）

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