核心观点

近期资金面持续维持宽松态势，但存单利率却快速上行，一度突破MLF利率，同时在利率债相对企稳的情况下，信用利差却仍不断走阔。我们认为这背后是银行资负两端回表步伐不一导致，负债端在居民储蓄意愿高增的背景下回表趋势显著，但资产端由于配置偏好与表外不同，回表出现阻碍。在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，预计10Y国债利率仍将在2.9％附近保持较强的粘性，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。

资金面与存单利率走势背离，利率债、信用债市场分化，这一现象背后是银行资负两端回表步伐不一。近期资金面依旧维持在相对宽松的状态中，但存单利率却快速上行，一度超过MLF利率，两者走势大幅背离。同时，在各类经济金融数据不佳的“弱现实”下，“强预期”依旧占据主导，利率债高位震荡，但在2.90％附近显示出较强的粘性，信用利差却仍在大幅走阔。这一现象的背后是银行资负两端回表的步伐不一，银行负债端回表趋势明显，但资产端回表却遇到了阻碍。

为何大量资金回流至银行表内负债端？第一，2022年以来我国经济在“三重压力”下发展承压，国内散点疫情的频繁扰动进一步干扰了经济修复进程，为提振经济，央行在12月5日正式降准，12月15日等价超额续作了MLF，为市场注入了中长期流动性，银行表内负债端资金本身就较为充裕；第二，在经济环境不确定性增强的情况下，居民收入稳定性也随之下降，对于未来收入的信心转弱，风险偏好降低，储蓄意愿高增；第三，理财资产端收益率下行显著，结构性资产荒的情况短期也难以改善，与定期储蓄相比优势不断缩小，叠加投资者短期内难以接受全面净值化转型带来的波动和回撤，更加驱动了风险偏好较低的资金回流至银行表内。11月中旬以来银行理财的“赎回潮”助推了这一过程，理财回表趋势显著。

资产端回流为何遇阻？表外资金大量回流至银行表内负债端的同时，表内资产端却难以承接表外溢出的资产，导致了理财重仓资产的持续下跌。这背后的根本原因在于表内外资产配置偏好截然不同，银行表内配置国债和政金债的风险权重为零，配置信用债的风险权重一般为100％，配置二级资本债的风险权重在“新巴三”（新巴塞尔协议III）框架下将达到150％，扣除税收和资本占用后，信用债性价比较低。因此，11月银行表内的债券配置以利率债为主，信用债占比不足10％。而表外恰恰相反，理财债券资产配置中信用债达到了90％以上，公募基金债券投资中信用债占比也达到了54％。这一特点造成银行表内承接信用债能力不足。同时，理财公司已经剥离母行成为全资子公司，在临近年末，母行表内债券投资面临年底考核的情况下，对理财重仓的信用债承接意愿也较低。

未来发展趋势及对债市的影响：虽然理财赎回的影响会逐渐趋弱，但在12月理财整体到期压力较大的情况下，理财子依靠自身调节仍旧难以在短期内彻底结束这一过程，仍需监管引导银行自营和保险等长期配置资金入场，缓释理财赎回的循环反馈。在赎回潮结束后，资金回归银行表内负债端的趋势短期内仍旧难以改变，但随着经济动能的逐渐修复，居民信心将不断回暖，预计增速将有所放缓。此外，在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，预计10Y国债利率仍将在2.9％附近震荡，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。

正文

近期资金面持续维持宽松态势，但存单利率却快速上行，一度突破MLF利率，同时在利率债相对企稳的情况下，信用利差却仍不断走阔。这一现象背后的原因为何？未来如何发展？又将对债市产生怎样的影响？下文将进行详细分析。

资金面与债市走势背离，银行资负回表步伐不一

近期资金面依旧维持在相对宽松的状态中，但存单利率却快速上行，一度超过MLF利率，两者走势大幅背离。11月25日央行宣布于12月5日降准0.25个百分点，12月15日央行通过超额平价续作MLF的方式再次补充了中长期流动性水位，资金面持续维持在相对宽松的状态中。截至12月16日DR001于DR007加权平均价格分别收于1.21％和1.73％，较11月16日阶段高点分别下行了72、28bps。而1年期AAA级同业存单收益率却快速上行，一度在12月13日达到了2.76％，超过了MLF利率，在12月16日收于2.72％。资金面与存单利率走势大幅背离。

同时，在各类经济金融数据不佳的“弱现实”下，“强预期”依旧占据主导，利率债高位震荡，在2.90％附近显示出较强的粘性，但信用利差仍在大幅走阔。11月各类经济金融数据表现不佳，社融同比增速受到企业债发行拖累有所回落，经济数据上消费、出口、工业等指标也呈现出全面收缩的态势。然而“弱现实”并未对债市形成显著利好，地产政策不断加码、防疫政策全面优化的“强预期”依旧占据了主导，利率债在2.90％保持了一定粘性，但信用利差受到“赎回潮”影响不断走阔，尤其是弱资质和长期限的信用债遭到了市场抛售。

资金面与存单走势背离，利率债和信用债行情分化的背后是银行资负两端回表的步伐不一，银行负债端回表趋势明显，但资产端回表却遇到阻碍。2022年11月M2同比增长12.4％， M1同比增长4.6％，M2同比增速达到近6年峰值。这背后反映了银行负债端回表趋势明显，但在资产端，银行表内却难以承接表外溢出的资产，这也就造成了资金面利率持续维持在低位，而理财等表外资金重仓的信用债却持续下跌，信用利差不断走阔。

银行资负两端回表步伐为何不一？

为何大量资金回流至银行表内负债端？

2022年以来在“三重压力”下，我国经济发展承压，为支持宽信用，央行投放了大量流动性，银行负债端资金相对充足。2022年以来我国经济在“三重压力”下发展承压，国内散点疫情的频繁扰动进一步干扰了经济修复进程，11月各类经济数据除了基建、制造业投资在财政政策支持下相对坚挺，工业、消费、出口、地产的表现均偏弱，失业率也有所上升。为提振经济，央行在12月5日正式降准，12月15日等价超额续作了MLF，为市场注入了中长期流动性，银行表内负债端资金本身就较为充裕，支撑了资金面维持在相对宽松的状态中。

在经济环境不确定性增强的情况下，居民收入稳定性也随之下降，对于未来收入的信心转弱，风险偏好降低，储蓄意愿高增。在宏观经济环境不确定性增强的情况下，居民收入稳定性随之下降，尤其在疫情扰动下经济活动受阻，居民收入来源减少，对于未来收入的信心转弱，根据央行2022年第三季度对城镇储户的调查问卷，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心指数均有所下滑，虽然三季度有所恢复，但仍不及年初水平。在风险偏好降低的情况下，居民消费意愿转弱，在房地产市场不确定性增强的情况下，购房也趋于谨慎，整体储蓄意愿高增。

理财收益率不断下行，相比储蓄的优势降低，叠加净值化的波动助推了逆向的“存款搬家”，而11月中旬以来由于理财破净潮带来的赎回潮加剧了这一趋势。长期来看理财的资产端收益下行显著，结构性资产荒的情况短期也难以改善，因此理财收益率处于不断下行的通道中，各期限的预期收益率不断降低，与定期储蓄相比优势不断缩小，叠加投资者一时难以接受全面净值化转型带来的波动和回撤，更加驱动了风险偏好较低的资金回流至银行表内。而11月中旬以来债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战，各因素叠加驱动债市利率上行，理财产品净值下滑。理财破净潮涌现，截至12月16日，破净产品数量比例达到了25.85％，理财投资者行为的顺周期性放大了市场波动，引发了赎回潮，加剧了逆向的“存款搬家”。

资产端回流为何遇阻？

银行资产端回流表内遇阻的背后是表内表外资金的债券资产配置大相径庭，表内以利率债为主。表外资金大量回流至银行表内负债端的同时，表内资产端却难以承接表外溢出的资产，导致了理财重仓资产的持续下跌。这背后的根本原因在于表内外资产配置截然不同。2022年11月，银行表内的债券配置以国债、政金债和地方政府债等利率债为主，信用债占比不足10％。而表外恰恰相反，2022年6月底，理财债券资产配置中信用债达到了90％以上，2022年9月底，公募基金债券投资中信用债占比也达到了54％。

表内外债券资产配置不同背后的原因是表内外资金配债的偏好不同，表内资金承接表外溢出的信用债资产的能力有限。对于表内资金而言，信用债的性价比远低于利率债。银行表内配置国债和政金债的风险权重为零，配置地方政府债的风险权重为20％，但配置信用债的风险权重达到了100％，配置二级资本债的风险权重在“新巴三”的框架下更是将达到150％，扣除税收和资本占用后，信用债性价比较低。而表外资金在没有资本占用的情况下，面对负债端业绩基准的压力，出于提高收益的考虑，更加偏好票息收益更高的信用债。因此，面对理财负债端的赎回踩踏，表内资金对于信用债资产的承接能力不足。

同时，母行对于已经成为独立子公司的理财子重仓的信用债承接意愿也不足。造成了信用债和利率债市场行情分化严重。在资管新规颁布之后，国股大行纷纷成立理财子公司独立经营理财业务，虽然同属一个集团，但绩效考核已经全部独立。在临近年末，母行表内债券投资面临年底考核的情况下，出于自身收益的考虑，对理财重仓的信用债承接意愿也较低。因此在11月中旬第一波赎回潮中，利率债短期内经历了大幅调整，表内配置盘入场后很快企稳，11月商业银行对国债和政金债的托管量环比增长了1.15万亿，而广义基金对国债和政金债的托管量环比减少了4918亿元。但12月以来的第二波赎回潮中，理财前期流动性较好的利率债已经卖出，债基也基本赎回，面对负债端的压力，只能卖出流动性较差的信用债，而此时银行表内承接意愿和能力均不足，因此理财子之间形成了踩踏，信用利差大幅走阔。

对债市影响几何？

虽然理财赎回的影响会逐渐趋弱，但在12月理财整体到期压力较大的情况下理财子依靠自身调节仍旧难以在短期内彻底结束这一过程，仍需监管引导银行自营和保险等长期配置资金入场，缓释理财赎回的循环反馈。目前赎回潮造成的影响在逐渐减弱，但在银行表内承接能力和承接意愿均不足的情况下，依靠理财子自身的调节仍旧难以在短期内彻底结束这一进程，而且12月是银行理财到期规模最大的时期，为避免风险持续发酵，仍需监管部门强力引导银行表内和保险等长期配置型资金入场，缓释信用债的踩踏，从而避免理财净值的持续下跌，造成理财投资者的持续赎回，中断这一循环反馈的进程。

需要注意的是，即便赎回潮结束，资金回归银行表内负债端的趋势短期内仍旧难以改变，但速度或将有所放缓。在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，10Y国债利率预计仍将在2.9％附近保持较强的粘性，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。即便赎回潮在监管部门介入下结束，但在目前“三重压力”仍旧显著存在，防疫政策优化后短期内新冠疫情的冲击仍将使得居民行为趋于谨慎，风险偏好处于低位，逆向“存款搬家”的趋势短期内仍旧难以改变，但是随着各项政策逐步发力，经济动能逐渐修复，居民收入也将得到显著改善，信心也将不断回暖，届时这一进程或将有所放缓。在这一趋势下利率债和信用债市场的分化短期内或将延续，预计10Y国债利率仍将在2.9％附近保持较强的粘性，信用债可能还将继续调整，但持续大幅动荡的可能性有所降低。

国内宏观

高频数据

房地产市场方面，截至12月16日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降28.55％，其中一线城市累计同比下降23.26％，二线城市累计同比下降27.56％，三线城市累计同比下降35.55％。上周整体成交面积较前一周上升5.81％，一、二、三线城市周环比分别为18.74％、-3.11％、14.62％。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-20.36％、-18.44％、-19.81％，周环比涨跌幅分别为47.72％、11.78％、54.83％。12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。

航运指数方面，截至12月16日，BDI指数上升12.55％，收1560点。CDFI指数上升0.88％。受海岬型船舶运费跳升支撑，波罗的海干散货指数升至10月28日以来高点。其中，海岬型船运费指数本周上升31.19％至2208点。

通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行

截至12月16日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前一周上涨0.22％。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为20.07元/千克，较前周下跌11.27％；鸡蛋价格为11.29元/千克，较前周下跌3.67％。本周猪肉价格小幅下跌。猪价持续下行导致养殖户加速出栏变现，屠宰企继续压价收购。生猪市场供强需弱格局加剧，预计后市猪价持续偏弱运行。本周鸡蛋价格小幅下跌。局部疫情冲击加剧情况下，餐饮、旅游等行业修复受阻，叠加返乡高峰导致走货速度一般，鸡蛋需求偏弱。存栏量处于往年同期低位，蛋鸡苗月度出苗量回落，预计后市鸡蛋价格偏弱震荡运行。

截至12月16日，南华工业品指数较前一周上升1.36％。能源价格方面，WTI原油期货价报收74.29美元/桶，较前周上升4.60％。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为152.88，较前周上升2.80％。经销商螺纹钢价格为3968.89元/吨，较前周上升3.60％，上游澳洲铁矿石价格为841.11元/吨，较前周上升1.49％。建材价格方面，水泥价格为405.00元/吨，与前周持平。本周螺纹钢价格小幅上涨。本周螺纹钢总库存和周产量均下行，各地钢厂上调出厂价，现货价格随之走高。冬储季节临近，需求将季节性偏弱，市场情绪偏谨慎，预计短期螺纹钢价格震荡运行。

国际宏观：美国11月CPI低于预期

美国方面

12月13日，美国公布11月核心CPI同比6％，预期6.1％，前值6.3％；11月CPI同比7.1％，预期7.3％，前值7.7％；11月核心CPI环比0.2％，预期0.3％，前值0.3％；11月CPI环比0.1％，预期0.3％，前值0.4％。（数据来源：美国劳工统计局）

12月14日，美国公布12月9日当周EIA原油库存增加1023.1万桶，前值减少518.6万桶。（数据来源：美国能源信息署）

12月15日，美国公布FOMC利率决策上限4.5％，预期4.5％，前值4％；下限4.25％，预期4.25％，前值3.75％；12月10日当周首次申请失业救济人数21.1万人，预期23.2万人，前值23.1万人；11月零售销售环比-0.6％，预期-0.2％，前值1.3％。（数据来源：美联储，美国劳工部，美国人口调查局）

欧洲方面

12月13日，英国公布10月三个月ILO失业率3.7％，预期3.7％，前值3.6％；11月失业金申请人数增加3.05万人，预期减少0.64万人。（数据来源：国际劳工组织，英国国家统计局）

12月15日，欧盟公布欧洲央行存款便利利率2％，预期2％，前值1.5％；欧洲央行边际贷款利率2.75％，预期2.75％，前值2.25％；欧洲央行主要再融资利率2.5％，预期2.5％，前值2％。（数据来源：欧洲央行）

12月16日，欧盟公布12月制造业PMI初值47.8，预期47.1，前值47.1；11月调和CPI同比终值10.1％，预期10％，前值10％。（数据来源：IHS Markit，欧盟统计局）

流动性监测：银质押利率、SHIBOR利率大体上行

公开市场操作

上周（12月12日-12月16日）有490亿元逆回购投放，100亿元逆回购到期，6500亿元MLF投放，5000亿元MLF到期，流动性净回笼1890亿元。本周（12月19日-12月23日）有490亿元逆回购自然到期。

货币市场：银质押利率、SHIBOR利率大体上行。DR001加权平均利率为1.21％，较上周变动15.47bps；DR007加权平均利率为1.73％，较上周变动0.32bps；DR014加权平均利率为1.69％，较上周变动3.49bps；DR021加权平均利率为2.53％，较上周变动87.08bps；DR1M加权平均利率为2.72％，较上周变动52.3bps。截至12月16日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动15.3bps、-0.7bps、19.3bps、8bps至1.22％、1.75％、2.17％、2.34％。

债市数据盘点：利率债收益大体上行

一级市场：本周计划发行3只利率债

上周（12月12日-12月16日）一级市场共发行18只利率债。本周（12月19日-12月23日）计划发行3只利率债，计划发行总额1650.00亿元。

二级市场：利率债收益率大体上行

上周利率债收益率大体上行。截至12月16日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动3.00bps、2.77bps、-2.92bps、-0.47bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动8.02bps、0.97bps、-2.30bps、0.02bps。

本文源自券商研报精选