（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达、于那）

1.ESG投资理念的源起与发展

1.1. ESG 及相关投资概念的发展

ESG 概念包含环境、社会责任、企业管理三个维度。ESG 概念首次在 2004 年 的 联 合 国 全 球 契 约 计 划 中 被 明 确 提 出 ， ESG 标 准 针 对 企 业 的 环 境 （Environmental）、社会责任（Social Responsibility）、企业治理（Corporate Governance）三方面表现进行评价。不同于传统的财务、业务绩效评价，ESG 评 级关注点在于企业的环境、社会、治理绩效，对企业在促进经济可持续发展、履行 社会责任等方面所做出的贡献进行评估。受企业所在的各行业性质、地域差异影 响，企业面临的 ESG 问题各有不同。

历经漫长演变，现代 ESG 投资理念在全球的影响力逐步提升：

1) 自 16 世纪起，出现由价值观驱动的伦理投资形式，以排除与个人、团体 价值观不一致的公司或行业为主要投资形式，如和平女神世界基金（Pax World Fund）反对核武器制造和军队的投资。

2) 至 20 世纪 60 年代，逐渐演变成为以结合社会责任、伦理、环境行为等 价值观导向的投资策略，形成以价值驱动的早期社会责任投资。

3) 至 20 世纪 90 年代，进入了结合价值驱动、风险和收益为导向的现代社 会责任投资阶段，1987 年联合国明确了“可持续发展”定义，社会责任 投资以追求投资收益为目的，将环境、社会、公司治理纳入决策过程，采 用负向筛查、可持续性发展主题、积极股东主义等投资策略。

4) 21 世纪进入 ESG 投资阶段，ESG 投资概念形成，公司治理被纳入评判 标准。

2004 年，联合国环境规划署整合了市场上的常见议题，提出了 ESG 原则。

2006 年，由前联合国秘书长安南发起成立了“联合国责任投资原则 （UN-PRI）”，提出 ESG 评价体系，帮助投资者理解环境、社会责任 和公司治理对投资价值的影响，推动投资机构在决策中纳入 ESG 原 则，推动ESG投资理念在全球快速发展，并在全球范围内践行至今。 2019 年，全球已有超过 2300 家投资机构签注了 UN-PRI 合作伙伴 关系，总资产规模近 80 万亿美元，参与者包括全球知名金融投资机 构如贝莱德、英仕曼、欧洲安联保险公司等等。

伴随 ESG 理念的影响力持续扩大，越来越多的机构在投资体系中加入 ESG 因素，各国的监管机构及证券交易所也陆续制定相关政策，加强上市公司的 ESG 信息披露管理。同时，ESG 的评估标准和框架也在日趋完善，较为流行的评级有 MSCI、Thomson Reuters 等。

区分与 ESG 相关的投资理念：可持续投资、社会责任投资、影响力投资、绿 色金融。除 ESG 外，市场中可持续投资、社会责任投资、影响力投资、绿色金融 等相关概念种类繁多，理念之间界定存在一定模糊。从前述的历史发展进程来看， ESG 投资由社会责任投资发展而来，指在投资决策中除财务评价外，进一步考虑 社会、环境、治理等指标的评价作为投资依据的投资行为。

“影响力投资”于 2007 年在由洛克菲勒基金会召集的会议上被正式提出，旨 在产生积极、可衡量的社会与环境影响并带来财务回报的投资，核心区别在于积 极创造投资的附加值，强调“主观意图”和“影响衡量”，以主动解决社会及环境 问题及投资标的产生的社会环境影响作为价值衡量，主要投资领域包括能源、农 业、医疗等。

“可持续发展”于 1987 年由联合国正式提出，指既能满足现今的需求，又不 损害子孙后代需求的发展模式，提出 17 项发展目标，并进一步在金融实践中发展 出“可持续投资”概念。可持续投资的狭义理解即为采取 ESG 策略的投资，广义 概念则包含所有的对社会及环境产生正面影响的投资行为，包含 ESG、社会责任、 影响力投资等概念。

此外，“绿色金融”不同于前述概念，指代构建绿色发展服务的金融体系，最 早发源于 20 世纪 70 年代，2016 年在杭州领导人峰会上“绿色金融”概念被写入 成果文件，我国作为绿色金融概念的积极力量，构建了丰富的绿色金融产品体系， 包括绿色债券、绿色基金、绿色信贷、碳金融等，我国的绿色金融投资体系对投资 标的提出绿色要求。

1.2. ESG 投资体系日趋完善

伴随 ESG 投资理念影响力提升，相关的投资体系也日趋完善。ESG 投资的 主要参与者包含推进投资理念的国际组织如 UN-PRI 等、践行 ESG 投资理念的金 融投资机构、遵循 ESG 原则开展业务的企业（投资标的）、承载 ESG 投资策略的 产品、规范 ESG 发展制度及制定监管政策的监管机构及参与评级和研究的第三方 机构等。

1.3. ESG 整合策略渐成主流，负面剔除行业集中在武器、煤炭、烟草

ESG 整合策略发展势头迅猛，全球各地 ESG 策略发展各有不同。据 GSIA （全球可持续投资联盟），目前全球范围内主流的 ESG 投资策略可分为：负面剔 除、正面筛选、原则筛选、ESG 整合、主题投资、影响力投资、股东行为七类。 其中，ESG 整合已超越负面剔除，成为发展最快和最受欢迎的 ESG 投资策略， 2020 年规模达到 25.2 万亿美元，2012-2020 累计增长 308%，负面剔除和股东 行为投资策略紧随其后，规模分别为 15.0 和 10.5 万亿美元，累计增长分别为 82% 和 124%（注：单一产品可采用多 ESG 投资策略）。从区域分布来看，2018 年 82% 的 ESG 整合策略产品集中在美国和欧洲地区，此外，美国市场的主题投资、影响 力投资、正面筛选、负面剔除等产品均较为集中，欧洲主要产品包括原则筛选、股 东行为、负面剔除，日本、加拿大、大洋洲的 ESG 投资仍在发展初期，提升空间 巨大。

ESG 整合策略最受投资者青睐，武器、煤炭等行业最为背离 ESG 投资理 念。据摩根大通的投资者调查，2021 年 84%的被调查投资者在投资决策中考虑 了 ESG 因子，但其中仅一半的投资者建立了系统性的投资框架，另一半将 ESG投资因子纳入考虑的投资者仍在寻求更加综合和系统的投资方法。在 ESG 投资 策略中，90%以上的投资者偏好 ESG 整合策略，其次为股东行为和负面剔除。 在剔除策略下，武器、煤炭、烟草等行业被 50%以上的投资者排除。（报告来源：未来智库）

1.4. 全球 ESG 投资规模持续快速增长，美国 ESG 投资发展全球领先

全球 ESG 投资规模持续快速增长，2012-2020 年 CAGR 达 13%。据 GSIA， 至 2021 年 6 月 30 日全球五大市场（美国、欧洲、加拿大、大洋洲和日本）的 ESG 基金规模达 2.6 万亿美元，2020 年合计可持续投资（广义 ESG 投资）的规 模已达 35 万亿美元，可持续投资规模约占总在管资产(98.4 万亿美元)的 36%， ESG 投资占总资管规模的比例由 2012 年的 21%持续稳步提升。2012-2020 年， 五大市场的总资产管理规模 CAGR 为 6.01%，可持续投资管理规模 CAGR 达 13.02%，增速显著高于整体资管规模。

分地区来看，美国已超过欧洲，成为全球五大市场中 ESG 投资规模最大的地 区。2020 年，美国合计 ESG 投资规模达 17.1 万亿美元，2016-2020 年 CAGR 达 18.29%，规模占比高达 48%。欧洲的 ESG 投资规模增速回落，2020 年为 12.0 万亿美元，2016-2020 年 CAGR 为-0.05%，2020 年在五大市场规模占比为 34%。 此外，日本的 ESG 投资呈现较快增长，2016-2020 年规模 CAGR 达 57%，2020 年日本市场的投资规模达到 2.9 万亿美元，占五大市场 ESG 投资规模的 8%。

ESG 的投资以机构主导，产品配置主要为股票和债券。ESG 产品的持有人 主要为机构投资者，但随着 ESG 理念的持续深入，2020 年个人投资者的占比较 2012 年有所提升。ESG 产品的资产配置结构仍以股票和债权为主，资产配置的多样性有所提升。

联合国 PRI 签署机构管理规模逾 121 万亿美元，我国已有 138 家企业加入 PRI。截至 2021 年 10 月 17 日，PRI 的签署数量已达 4417 家，其中资产管理者 3283 家（占比 74%），资产所有者 655 家（15%），服务提供商 478 家（占比 11%）。 PRI 签署机构的总管理规模已超过 121 万亿美元。我国加入 PRI 的机构数量也在 稳步增长，目前中国大陆和香港分别有 68、70 家企业加入了联合国 PRI。

2.国际主流ESG评级体系：结构完整覆盖广泛

国际市场目前已有较为完善和认可度较高的 ESG 评级体系，对 ESG 评价体 系的投资应用也较为成熟，对我国的评级体系发展以及上市公司 ESG 实践具有 一定的参考意义。目前在国际上较为成熟和有影响力的 ESG 评价体系主要包括 MSCI、Thomson Reuters、FTSE Russell、道琼斯、CDP 等。主流评价体系均从 环境、社会、治理三个维度进行评价，在二级指标上较为通用，三级指标的制定更 具特色，各体系之间存在较大差异。各评级机构结合自身评级体系的基本框架， 对 ESG 披露机制进行细节设计等，最终形成各有特色的 ESG 评价。国际 ESG 评级 机构的样本覆盖数量均多达数千家企业，在大数据支持下，主流机构的评级结果 具有较高认可度。

3.2060碳中和背景下，我国ESG投资价值有望快速提升

3.1. 我国 ESG 监管政策发展历程

我国的 ESG 监管政策相对欧美起步较晚，但整体监管环境在不断建设提升， 逐步规范和细化企业强制披露信息内容、提升 ESG 信批质量。2006-2008 年，深 交所、上交所先后发布《上市公司责任指引》和《上市公司环境信息披露指引》， 明确要求上市公司应当对国家和社会的全面发展、自然资源、环境等承担必要责 任，开启国内对 ESG 投资的监管规范序幕。2012 年，在国资委要求下，所有央 企均需按要求发布企业社会责任报告。2012 年 8 月，香港证交所首次发布了《环 境、社会及管治报告指引》，允许上市公司自愿披露 ESG 信息。2018 年，内地市 场基于《关于构建绿色金融体系的指导意见》的不遵守则解释原则，将环境披露 要求延伸到所有上市公司。2020 年，国务院印发《关于构建现代环境治理体系的 指导意见》，明确建立完善上市公司和发债企业的强制环境治理信息披露制度。 2021 年 5 月，证监会发布上市公司披露规则草案添加了关于环境和社会责任的新 章节，进一步规范上市公司 ESG 信息披露。

我国上市公司 ESG 信批报告数量及质量持续提升，2020 年已有 27%上市公 司披露相关报告。在政策和监管的持续推进下，我国上市公司的 ESG 信批报告数 量和质量不断提升，截至 2020 年 6 月 15 日，上市公司披露 ESG 报告总数量已 达 1021 份，沪深 300 上市公司 259 家披露 ESG 报告，沪深 300 披露比例高达 86%，头部上市公司 ESG 披露意识较强。从沪深 300 成分股看上市公司的各项 指标披露率，其中公司治理项目的披露率最高，其次为环境指标，综合来看披露 率进一步提升，且定性指标的披露情况好于定量指标。

在 2060 碳中和背景下，我国的 ESG 监管正处于持续加强阶段，将逐步接轨 国际 ESG 监管规范。2020 年 3 月，国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治 理体系的指导意见》，提出了建立上市公司和发债企业强制性环境治理信息披露制 度；2020 年 5 月，中国人民银行联合发改委、证监会等部门发布《关于印发〈绿 色债券支持项目目录（2020 年版）〉的通知（征求意见稿）》，统一中国绿色债券 标准、同时删除了化石能源相关项目，进一步与国际相关标准接轨；2020 年 3 月 起生效的新《证券法》，新增了信息披露和投资者保护专章，为上市公司在 ESG 信披的重大性判断提供法律依据；港交所于 2020 年 7 月之后开始实施的《ESG 报告指引》加入了强制披露规定，提升了所有社会关键绩效指标的披露责任为“不遵守就解释”，并修订了环境和社会关键绩效指标等，将上市公司的 ESG 管理纳 入公司治理过程中，提升港交所上市公司的 ESG 信批水平接轨国际。

2021 年有望发布对上市公司的强制性环境信息披露要求规定。2020 年，我 国提出了 2060 年力争碳中和发展目标，在这一背景下，大力发展 ESG、协调企 业发展与环境保护势在必行。预计 2021 年强制环境信息披露要求有望覆盖到全 部上市公司。据 2019 年 11 月证监会对《关于加强两地资本市场合作，共同支持 绿色金融发展的建议》的答复内容，目前证监会的 ESG 信息披露具体规则已在研 究制定中，将逐步统一“A+H”上市公司的信批标准，接轨香港及海外市场。

3.2. 近年我国 ESG 基金规模高速增长，ESG 投资理念日渐加深

2018 年至今我国 ESG 基金管理规模高速增长，21Q2 规模近 200 亿美金。 据 Bloomberg，截至 2021 年 6 月 30 日，我国 ESG 基金（“ESG 基金”包括 ESG、社会责任及环境友好基金）在管资产规模已达 199 亿美元，较 2020 年同 期的管理规模提升近一倍，我国 ESG 投资自 2018 年起实现高速增长，2018-2020 年 CAGR 达 100%。其中，主动型基金占比超过八成，为国内主流的 ESG 投资 方式。据中国证券投资基金业协会，对国内资管企业调查显示，仅 6.1%的管理者 对 ESG 毫无认知，但对 ESG 因素有所认知的管理者中，制定政策并将 ESG 纳 入投资决策体系、或制定了 ESG 投资策略的管理者占比仅为 6.1%，更多管理者 意识到 ESG 的重要性但仍未完全将其纳入投资流程。伴随 ESG 投资在我国金融 市场关注度日益增强，未来 ESG 对投资决策的影响将逐步提升。（报告来源：未来智库）

3.3. 我国 ESG 投资发展趋势展望

碳中和战略有望推动电力、电网、氢能源等 ESG 主题投资方向。在 2060 年 碳中和目标下，我国未来的能源结构将发生重大变化，据清华大学研究，2060 年 我国的能源总消耗量结构中，对煤炭的依赖程度将由 2019 年的 58%下降至 2%， 可再生能源占比预计将达到约 80%，风电与光电的占比将提升至 60%。碳中和发 展战略有望推动我国 ESG 投资的电力、电网改造、氢能源等主题投资方向发展。 预计至 2025 年，我国风电、光伏装机有望达到约 1000GW，较目前约 500GW 装 机量增长 2 倍，至 2060 年，我国光伏发电装机容量将增至 13-15 倍、风电装机 量有望增长约 5-7 倍。

其次为电网的升级改造投资主题，覆盖调度系统、变电站 等，预计我国电网配电数字化投资规模将在 5 年内实现翻倍，配电网络占智能电 网投资比例将稳步增长。此外，氢能可广泛应用于化工、炼钢、公共交通等，我国 的氢能源年需求量有望持续增长，据中国氢能联盟，2035 年我国氢能生态系统潜 在市场规模可达 5 万亿元，约为 2019 年 3000 亿元左右市场规模的 17 倍，2019- 2035 年 CAGR 高达 19%，潜在市场空间广阔。其中，以绿氢占比最高，目前绿 氢生产成本约为 35 元/千克，预计至 2030 年绿氢成本将下降 40%左右至约 20 元 /千克。

伴随我国 ESG 评价工具进一步完善、上市公司信批水平提升，预计 ESG 投 资标准化程度将持续提升。参考欧美等主流国际 ESG 投资市场的发展路径，ESG 投资理念的深入、评定标准的完善及 ESG 披露数据质量的提升有望催化 ESG 指 数产品的发展。从国际经验来看，海外主流指数供应商 MSCI、FTSE Russell、 DJSI、CDP、Morningstar 等均构建了自身 ESG 评级框架体系，为市场提供 ESG 参照标准及 ESG 投资标的，ESG 指数产品成为推动全球 ESG 投资发展的重要力 量。目前我国的 ESG 投资理念仍较为宽泛，市场缺乏认可度较高的统一标准，伴 随国内 ESG 评级热度提升，机构陆续研发推出国内市场的 ESG 评级体系，中证 指数于 2020 年发布了适用于国内市场的 ESG 评价体系，有助于市场进一步认知 企业的 ESG 表现与企业业绩、投资者回报之间的关系，评估 ESG 投资价值。国 内评级体系的完善和统一有望推动国内 ESG 投资的标准化发展，被动投资规模有 望提升。

养老金等长线资金加入，有望推动国内 ESG 投资规模扩容。借鉴国际 ESG 投资发展经验，养老金因具有期限长、收益稳健、降低长期风险等需求特点，与 ESG 投资理念契合，成为推动 ESG 投资发展的重要驱动力之一。2017 年全球最 大的养老基金，日本政府养老投资基金（GPIF）将 ESG 作为其三大投资策略之 一，配置 MSCI ESG 领先、女权等 ESG 指数规模超 89 亿美元，2019 年 GPIF 披露 ESG 投资规模已经达到 290 亿美元，资产占比超 10%。在我国 ESG 标准逐 渐完善、监管加强的趋势下，标准化 ESG 投资的发展将吸引更多养老金等长线资 金入市，推动我国 ESG 投资规模进一步扩容。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。