长久以来，美元基金缔造了中国投资业最多的财富故事和都市传说，以致于人们长期忽视了另一个重镇的存在：广袤的人民币基金市场。但今天，毋庸置疑的是：中国本土基金已经是更不可忽视的玩家了。经历了数十年风云变幻，人民币基金在资本游戏中获得了更多筹码，也遇到了更大的挑战。

人民币基金的发展与政策引导如影随形，市场多变而迷人，稳定只是一时假象，变化才是一切的答案。但无论路途如何曲折，浪潮不会停滞，资本也不会撤退。拥抱变化，要谋长望远，一时成败不足以论英雄；与其随波逐流，不如亲征潮头，要以社会发展为己任，探索硬科技，直入无人区。只要一直“置身事内”，厚积待发，未来定会有更好的时间。

9月21日，36氪“置身事内”2022中国基金合伙人峰会在杭州举行，汇聚先锋力量，成为见证者、参与者，亲历周期的更迭，感受时代变化的汹涌。

整理 ｜ 张一

进入2022年，国资在资本市场的重要性越来越凸显。政府引导基金所发挥的作用成为更为明确的一道风向标，而国资背景的市场化母基金和产业基金，正在成为一股关键的出资力量，从VC到PE。不同属性、资源优势的国资，对于GP的选择有着不同的侧重和评价规则，出资条件也各不相同。

基于此，我们邀请了国资LP的几方代表参与“国资聚势，助力创新”圆桌讨论，共同探讨当下国资对创业创新的态度和投资策略。本场嘉宾分别是：山行资本合伙人朱思行，越秀产业基金合伙人秦雨，重庆天使引导基金总经理助理张轶，南京创新投资集团投资总监沈俊男。

2022中国基金合伙人未来峰会

以下为圆桌实录，经整理——

朱思行（主持人）：非常荣幸，非常感谢36氪邀请我们各位坐在一起讨论这个议题。首先进入第一个环节，请各位介绍一下自己的机构，机构的特点和投资偏好。

秦雨：非常开心今天和大家相聚在这里。我是越秀产业基金秦雨。越秀产业基金成立于2011年，是一家国资背景、市场化的资产管理公司。

截至目前，越秀产业基金累计资金管理规模超过千亿，形成了“母基金投资、股权投资和夹层投资”3大核心业务。在赛道方面，我们主要关注“医药、科技、消费”三个赛道。

其实我们是直投起家一个GP，不属于LP的GP化。在直投起家基础上，慢慢开始做母基金业务。我们通过投资一些细分赛道上和我们专注的赛道契合的管理人，或者有产业背景的CVC管理人，补足我们的认知。

张轶：大家下午好，我是重庆天使引导基金的张轶。重庆天使引导基金成立于2009年，目前注册资本11.1亿，是重庆市目前唯一一个针对早中期投资的政府引导基金。

截至目前，重庆天使引导基金的管理规模是213.8亿元，管理29支基金。这29支基金里不乏很优秀的GP合伙人，包括今天参会的德同资本、IDG、险峰长青等，我们都有良好的合作关系。在投资赛道上，我们主要集中“大数据、智能制造、生物医药、硬科技”几个主要赛道。

沈俊男：我是南京创新投资集团沈俊男。南京市创新投资集团目前主要业务分三块：1）政府引导基金；2）直接投资；3）大学生创业扶持类投资。目前，我们管理约200亿规模的母基金，共合作了100多家GP，合作基金总规模达到1400亿。此外，直接投资的企业覆盖200多家，投资的大学生创业项目也取得了一定的社会成效。

从政府的延伸，到更市场化、更专业化

朱思行（主持人）：刚才在下面跟三位交流有一个感慨。主办方邀请三位非常用心，有两位嘉宾来自中国经济最靠前的两个省会城市，另一位来自唯一西部直辖市政府投资平台。关于国资投资，大家肯定有一些代表性的意见和体会。

第一个跟大家讨论的话题是，现在，在人民币基金区域里，政府在里面发挥的作用越来越显著。在现在的国际竞争环境、民族发展大趋势之下，结合各地母基金发展的情况和竞合环境，大家对于国资投资市场有什么新的体会？各自所在的机构采用什么样的投资策略？其中，母基金和直投之间是如何平衡的？

秦雨：首先，说说我们的策略打法。越秀产业基金的企业使命是，践行国家战略、服务实体经济、助力科技创新，美好人民生活。

在这个背景下，越秀产业基金经过11年的投资实践，不断迭代投资策略、丰富投资工具，形成了今天的“D+S+G”的投资策略。通过多种投资方式最终目的是获取优质资产，体现了越秀产业基金更加重视投资人对于期间收益和整体收益的需求。

关于我们的母基金投资策略，核心是布局资产的一个方式。关于直投，我们直投团队能看得准的项目和赛道我们会直接投，有一些不在我们关注范围内、我没有这方面Know How认知的，就会交给GP去管理。

而有一些我们可能之前miss掉的机会，现在有些项目投进去太贵，或者没有机会再投资的，我们会通过S的手段进行布局。

目前，我们持续看好中国科技创新在里面诞生出来一些机会。在此基础之上，通过多种工具去捕捉优质的资产，同时也持续地投一些GP管理人。

第二，关于当地引导基金的发展情况方面，越秀产业基金不属于引导基金，但是可以介绍一下广州市现在创业投资的氛围——总体是在不断提升，各类基金管理人可以持续关注。过往在大家的印象里，广州是小额分散的产业基金和引导基金，现在可能会集中力量去做一些大的事情。当地国有企业通过和头部的GP管理人的合作，能够助力当地的产业生态发展，这是一个很好的模式，欢迎大家关注广州市在这方面对于创业创新投资的政策和资金安排。

张轶：听秦总介绍，各地经验都是相似的。从重庆的角度来讲，回到刚刚主持人的问题，讲三个关键词：

1、投资在加强，这是一个显著的变化。跟广州和合肥的情况，以及国内很多省市县的情况都是类似的，政府引导基金投资这一块，在明显加大。2020年，重庆总体科创板块的引导基金规模在30亿左右；去年整合了科技创新投资集团，规模达到100亿；今年5月31日对外发布最新《创投引导基金的管理办法》，依据《办法》设立的基金，目前规模在400亿元，同期今年之内会到位280亿资金。

2、从重庆的角度来看，政府引导基金在逐渐和当地产业深度融合。以往，通常政府引导基金兼具政府投资平台功能，业务相对比较杂，会涉及政府重大投资项目、资本运作相关的业务等。

今年，很多政府引导基金都对当地产业打了“深度融合”的牌。现在政府引导基金的业务，从支持力度和方向上面都力度更强、产业方向更精确。上个月，我们的新产业基金发布的两支基金投资指引上，在邀约GP赛道上面方向更明确，比如针对“专精特新”企业、针对新能源汽车企业，有这样一些明确赛道的要求。

3、政府引导基金正在经历逐渐市场化、专业化的过程。

我们政府引导基金今年已经是第13年，最早我们团队更多是政府职能的延伸，跟政府相关职能有千丝万缕的联系。经过发展，我们逐渐感到政府引导基金的团队越来越市场化。我们从早期的综合性政府职能延伸的业务，越来越向专业母基金、引导基金业务演化。从我们目前最新的基金管理办法管理架构来看，逐渐形成做母基金、引导基金的专业化团队，以服务和支撑政府引导基金。

沈俊男：直接投资是趋势。国内目前直接投资对比间接投资的比例相对发达国家还不高，政府主导的产业基金这块一定会持续做下去。受两年疫情影响，多多少少政府财政资金受一定的影响。这种情况下我们回头复盘已投的基金，做了一些思考：投资这个事情，一定存在周期性；市场从来没有给政府引导基金规定一个投资期，但投资是要尊重客观规律，要回顾之前的投资到底为本地的产业做了一些什么样的贡献，同时响应国家提出的着力培育“专精特新”企业的发展投资战略，目前，全国已有差不多8000多家“专精特新”企业，其中65%左右在制造业。所以，我们更要结合本地特色，未来继续针对专业领域做GP布局。

此外，在政府引导基金产品考量上也会对应布置综合性和垂直领域的基金进行配比。我们的理念是与创造价值的优秀合作伙伴，保持长久的合作关系。

朱思行（主持人）：对沈总提一个额外的问题：南京作为距离合肥最近的邻省省会，你们近距离观察他们，得出哪些不一样的看法？

沈俊男：安徽省紧邻江苏省，南京也俗称徽京，大家的关系很近。从宏观数据讲，安徽省合肥市GDP今年半年在5000多亿左右，全年能做到1万亿。如果没记错，合肥的GDP和安徽芜湖、滁州、阜阳三个城市的GDP总和都很接近，合肥总的GDP跟南通市差不多。

基于此，合肥的模式当时很让人羡慕：合肥在2007年的时候布局京东方，之后投长鑫，2019年投蔚来。但很多人不知道他们的勇气和魄力不是每个省或每个市都具有的，在2007年财政拿出三分之一的财力，把100亿的资金砸到京东方上。

这里我想总结一下。我们站在南京的角度可以借鉴的地方，需要结合整个省对于市的定位，以及城市规模、城市发展现状、资源禀赋等来做研究、判断，不一定说重砸产业类的项目就一定有这样的效果，很可能点状布一些有针对性的基金效果更好。现在合肥也发了一支400亿的基金，是“6+1”模式，拆成新兴产业、“碳中和”等基金，他们也在拆分，这是一种思考和转变。

筛选GP的新考量

朱思行（主持人）：LP支持创新很多是通过合作GP来完成，我们是自己做GP。想请教三位，特别是在现在的创新驱动市场环境下，怎么选择GP？在选择GP过程当中，各位着重看一些什么样的点？哪些方面是你们一贯比较重视、哪些是你们最近更加重视的？

沈俊男：简而言之，一个GP联系过来，申请资金。

首先，看做这个事的初衷是什么。我们会结合公司（机构）的特点，比如公司（机构）发展到一定程度了要做规模，还是想要在专项、细分领域做一个小黑马。

第二，这个事情为什么在南京做？如果不在南京做，可不可以在别的地方做。这个事要弄清楚。通过看GP对于南京申请的区域、对城市的理解和它之前付出的努力，基本能确定他未来能不能把事情做得相对好一点。

第三，团队。团队分两方面：一方面在BP上面显示的团队，机构有没有真正做这个事的团队。团队有时候是割裂的，有时候是统一的，这就要机构对整个决策机制去看。另一方面，看团队所带来的业绩。业绩其实我们会看一部分，因为历史上的业绩并不能完全印证未来投资的业绩，只能看一个大概和策略，需要更多关注内部管理的机制、短中长期的激励、老中青的迭代。

我们把GP看作一个企业。它也要健康发展，只有健康发展才能践行所提出的投资策略，能够更好的做这样一个投资。

张轶：这个问题从天使引导基金运作经验来讲，体验相对比较深。在这里，把我们天使引导基金价值趋向的心路历程，给大家做一个简单的介绍。

最早来说，初期在做引导基金的时候，主要看挣钱的能力。我们基金跟中国的创业板同年生的，那是中国资本市场蓬勃发展的几年，GP挣钱的能力强代表着优秀。

后来随着资本市场的发展出现了种种问题，这段时间我们对GP的价值取向，逐渐过渡到规范性，看团队作战能力、抗风险能力，是这样的一个角度和价值取向。

现在，基于今天资本市场多层次发展，包括国际形势的变化以及国内一些基础行业的重大变革。现在我们偏重于对GP的行业领会能力、资源禀赋能力。说得更直接一点，如果站在区域经济角度讲，GP和区域经济结合程度到底有多深、对区域的相关产业，投资重点产业的资源禀赋能力和理解能力有多深，从这些角度来选择GP。

秦雨：对于我们来说，选择GP的标准是“3+1”：

1、赛道。有没有投资机会？是否足够大？在赛道上GP是什么样的策略？围绕这个策略看它的过往业绩、储备项目、团队能不能形成一个闭环，这是我们挑选GP的核心逻辑。

2、团队。这里面包括团队过往的投资经验、共事的程度、价值观等等。

3、我们会很注重GP和直投项目的互动以及资源的导入。我们希望跟GP建立联合之后，拓展视野，有更多的项目互动，这是第三个考量的条件。

4、一个新的条件，是GP机构化的能力。我们会关注GP的组织架构、战略规划，是否有系统性的募投管退等机构化的能力。包括募资能力、项目投资判断、投后赋能能力、退出能力等，这是我们挑选GP十分看重的标准。

LP的投后风险管理术

朱思行（主持人）：今天的主题是要助力创新，创新是一个风险非常高的事，所以不确定性很强。投资GP，反过来风险会传递LP层面，大家跟GP联动过程中也都深有体会。这几年的工作里面也感觉到，其实原来跟LP的互动更多在募和退的阶段，现在在投后阶段和退的阶段大家交互也越来越多。

请教三位，在投后管理上、在退出环节上风险管理的细节，大家最近有没有什么样的新看法和新举措？

秦雨：我们是国资背景，对风险这非常重视，也是一个底线。风险管理层面，坦白说，我们也经历过从比较粗放的投后管理和赋能，到如今逐步精细化的投后管理和风险管控，总体来看主要的变化有两点：

1、强调线上化，如何通过数字化手段管理项目。因为我们管的项目越来越多，必须通过数字化的手段提高决策效率或者对项目保持持续跟踪。

2、风险管控层面，我们实施了分类分层的管理。在单个基金里，按照二八定律，20%的项目能够上市，或者能够赚取比较高额的回报。在剩下的80%的项目中，有20%是风险项目，有80%不上不下的项目，这些项目投后管理会花费很多精力，能够把这些项目管理好，对基金IRR的影响比较大。

这种情况下投后管理也要分层，我们内部把项目分为风险、关注和正常类项目，不同的项目投后的频率或者跟进的团队也不一样。正常项目还是业务团队去主导，关注类项目在组织架构上新设基金和项目管理部，会去关注这些关注类的项目，有策略地选择退出。第三风险项目，需要风险处置，由合规法务部门去牵头做这个事情。总体这种分类分层的管理还是比较高效的。

张轶：从我们的经验来看，关于风控管理想介绍三个方面：

1、强调整个系统的规范性。看一个基金风险的时候，从国资的角度，首先看规范性结构。如果有健全规范整个投后管理流程体系，从风控的角度来讲可以屏蔽掉一些因为不规范或者因为道德问题导致的项目风险。

2、主动奉献管理。从我们早期投资的角度来讲，风险甄别相对于成型的项目会更难。我们对GP的要求风险管控强调风险管理的主动性，也就是说对于早期项目，要根据行业的判断、投资逻辑的判断，以及资本运作的经验，针对风险有提前的预估，出现风险的时候，GP需要有一些主动的动作。同时在这一块，作为引导基金我们也十分关注，我们团队经常帮助GP一块儿共同处理风险项目的规范化或者风险处理的问题。

3、投早期的基金比较特别，我们也在尝试不断提升对于项目风险的容忍度、提升风险的承受能力。具体来说两方面：1）对项目风险容忍的周期，我们试图倡导政府出资人，能够在周期上有更倾向于长期主义的价值取向。2）针对项目出现风险的对冲，我们倾向于在规范控制的同时，能够做一些主动对冲的事情，比如，行业资源的引荐以此缓解项目风险、协助GP帮项目解决一些具体的经营问题等。我们会提供相关的资源，来做到风险一个主动的对冲。

沈俊男：投后管理的目标，一是看“合规、返投”；二是看财务收益。

在方式方法上，我们首先会对管理人持续做画像，对底层项目做画像。母基金的投后在把钱打出去那一刹那，就已经是投后工作了，所以持续关注很重要。比如，在过程当中，你知道某一位投资总监晋升为合伙人，表现发展和各方面还不错，同时了解到一个消息，跟你对接的人离职，那么他为什么离职，这些小事都侧面反映出一些投后管理需要关注的问题。

对于项目的投资，当初大家在选择GP之后形成一个默契和契约精神，相信能投出好项目，所以对于项目本身的判断LP不太介入，我们关注的是企业运作的健康程度。资金效率比、投资比很好，不代表返投很好；返投很好，不代表业绩很好；他们之间没有强关联关系，有时甚至是反比关系，所以需要做平衡兼顾，业绩和返投都好最好。

我们在投资方面践行集团的“P+S+D”战略。我们有一个天然优势，母基金差不多投了100多个GP，我们也有在做直投，5个行业整建制团队差不多30余人，我们的直投能力非常强，我们在南京本地耕耘的时间比较久，尽管提出了返投诉求，但我们在项目落地、项目协同投资各方面都会做个积极的帮助。

另外，在基金处于投资期过程当中，我们的S产品可以介入，为GP解部分LP无法出资的燃眉之急。因为如果投资期已经到了或者进入退出期，基于以上原因如果这家GP的业绩表现好，财政基金等方面会继续跟GP长期合作。我们投基金就像投项目一样，我扶持了你的天使，扶持了你的VC轮，可以一直扶持下去，是长期的合作关系。

关于风险管控，投资这个事情，不投肯定比投好，没有风险；少投肯定比多投好，风险也稀释了，缓投总比快投好。我个人觉得募资要快，而投资要慢。所以基于以上三方面，在母基金对子基金的出资上面做强把控。

朱思行（主持人）：我自己的体会，我们在看GP成绩单的时候会从全面的角度去看，不是只看某一方面的成绩。从GP的能力上，以发展的眼光，而不是以静止的眼光看GP，不局限于我选这个GP的时间点，而是看整个GP团队里面的人，每个人发展的情况，不断修正对于团队的看法。

非常感谢大家的分享！