核心观点：

1、从供给层面来看，我认为大家把对供给的关注，仅仅局限在像煤炭行业或石油行业的投资上面，实际上低估了广义的能源价格、能源投资……如果我们把视野放宽一点，可以看到整个全世界的能源投资，实际上是如火如荼。

2、供需的缺口一直会存在，这是非常多看好煤价的投资者的观点。相反我们得出的结论是，我们认为动力煤的需求未来会萎缩。

3、2022年、2023年可能就是一个开始，新能源总量大到一定量以后，对整个传统能源的替代，发生由量变到质变的过程。即新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

4、我们对能源有自己明确的结论：新能源革命刚刚开始；（传统能源）价格在长时间维持非常高企的状态，这是非常小概率的事件；欧洲可能会成为全球能源市场的洼地；不会重复70年代长时间的通胀。

5、目前消费面临一些挑战，没有得出结论。第一个挑战就是人口（总量），第二个挑战老龄化，第三，财富效应...在未来会不会持续？最后一个是公司的挑战。

6、2023年，在配置风格上面，再平衡可能会是一个关键词，我们总结了三个再平衡：一是上游和下游利润的再平衡；二是金融和实体利润的再平衡，即实和虚的再平衡；三、港股和A股未来给投资者带来的体验应该也会出现一个再平衡。

展望2023年，我们认为港股应该不输A股，甚至比A股会更乐观一些。

1月9日，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非做了一场关于2023年年度思考的直播，就能源、消费、配置再平衡三大问题作出了上述分析。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

不要仅局限在传统能源，全世界能源投资如火如荼

今天主要就三个问题展开讨论，第一个是能源问题，第二个是消费，第三个是关于2023年比较大维度的配置上面的想法。

第一个问题是能源问题。

年初俄乌战争，导致全球能源价格飙涨。特别是在欧洲，整个欧洲的天然气、国际的煤炭价格，还有油价涨幅非常大，乃至于整个欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响。

能源价格大幅上涨，特别在年初、年中的时候，带来了相关板块利润的大幅增长。

回到A股资本市场，基本上从2022年全年角度来看，煤炭板块在所有行业里面，是仅存的大幅正收益的行业，它的行业利润增速在整个A股所有板块里也是名列前茅。

因此，能源实际上是2022年整个社会和资本市场大家热议的一个话题。

在2022年很多研究报告里面也讨论了这一波能源的暴涨，它和70年代大宗行情有很多相似的地方。比如地缘的冲突，那时候是中东的几次战争，这次是俄乌战争。同时能源价格的飙涨，带来了通货膨胀的压力。

有很多观点说，是不是又是一个大宗和能源的超级周期来临。如果真的是这样，大家会看到，如果简单对比70年代，那可能现在还只是第一波，第二波还有更猛烈的上涨，包括对通胀的上涨。

所以未来的能源价格怎么走，不仅仅是2022年，可能对未来的几年大环境的重要性是毋庸置疑的。

可能各种各样的说法都有，我基本上看多。把看多的人的观点汇总，非常重要的一点，就是供给受限，让整个能源价格上涨的持续性都被看得非常乐观。

从供给层面来看，大家把对供给的关注仅仅局限在像煤炭行业或石油行业的投资上面，实际上低估了广义的能源价格、能源投资。

如果我们把统计的范围局限在一个狭义的传统能源的投资上面，会得出一个投资不足的结论。但是如果我们把视野放宽一点，可以看到整个全世界的能源投资，实际上是如火如荼的，这是我对于投资的一些想法。

不同于看好煤价的观点，认为动力煤的需求未来会萎缩

就传统能源而言，无外乎一个是石油，一个是煤炭。

我们主要把关注点放在了对煤炭的分析，特别在动力煤的分析上面，因为焦煤有它自己的运行逻辑，所以下面我们会对全球的动力煤市场进行分析。

对于动力煤，实际上市场普遍的如果顺着供给受限的逻辑，大家都觉得中国每年新增1亿吨动力煤的需求，实际上产能的投资是不足的，而且新的产能出来需要时间，所以这种供需的缺口一直会存在，这是非常多看好煤价的投资者的观点。

我们是怎么看这个问题的呢？

首先我们觉得从需求层面来看，就是大家下意识认为1亿吨的年增需求这个前提是否成立，是需要打一个问号的。

相反我们得出的结论是，我们认为动力煤的需求未来会萎缩。

从短的层面来看，如果是假设，只看明年，我们认为因为动力煤的需求主要是两大块，一块是电力行业的需求，占比可能在六成左右，其他最重要的就是建材或化工，这两个行业对整个需求的占比在25%。

对于25%占比的建材和化工行业，无外乎就是水泥、玻璃，还有一些煤化工对动力煤的需求。这两个领域，我自己的观点是，其实和房地产息息相关。

今年房地产的销售很少，证券公司也基本上没怎么拿地，所以我们认为中国房地产累计的施工面积，在2023年的下滑幅度可能会继续，甚至负增长比2022年更大。像主要的建材行业，可能2022年的产量是负增长，但负增长不多。

所以展望2023年，我认为可能这些行业的量的负增长，可能会比2022年更大，导致我认为这两个行业对煤炭、动力煤的需求大概率是负增长。

如果建材和化工这两个行业的需求的可能是周期性因素，那电力对动力煤的需求，它的负增长会是趋势性的。

我们建立了一个非常简单的模型，因为中国整个全国的用电量是一个可见的数据，8万多亿度电，这几年基本按照4%、5%的用电量的年增长。我们基本上可以假设，比如2023年中国保持4.5%的用电量的增长，那将新增3800亿度电的需求。

2022年，我们对水电装机、核电装机、光伏装机、风电装机进行了假设，可能会有一点误差。

我们发现，中国的风光如果年装机量超过150GW，基本上中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。

如果大家对这个趋势更加乐观，而且新能源装机一旦开始以后，由于技术进步推动，我相信它在后面会呈现趋势性的增长。

换句话说，可能在以前，新能源因为装机总量不大，对传统能源价格还没有这么大的影响。但是2022年、2023年可能就是一个开始，新能源总量大到一定量以后，对整个传统能源的替代，发生由量变到质变的过程。也就是，新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。

前面分析了中国新能源的替代，我们用同样的框架把视角放在全球范围，然后发现结论也是同样的。只是从全球来讲，可能会比中国晚1~2年，整个逻辑推理的过程基本上是一样的。

我给大家分析了一下，就是对于传统煤炭的供需，我们认为，即使考虑到经济周期性因素以外，技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求正在发生。

有人会问，国家现在不是正在新增火电的装机吗？

这里大家有个问题，就是火电的装机最主要增加高峰时期的火电容量，保证高峰用电的时候，整个电力的供应。火电装机的增加并不一定代表对动力煤需求的增加，这里一个很大的变量，就是火电的利用小时，因为目前很多火电机组可能是用来调峰的，这地方在传导的过程中，可能会有这么大的差异。

这里岔开下话题，我们有个大胆的假设，就是认为欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。这背后原因的推理，我们不做太多展开，提出这句话只是引起大家的重视。

实际上在2022年的12月3号，欧洲通过对俄罗斯石油的限价，大家都觉得这个好像无所谓，因为油价可能还是七八十美金，结果它限价是60美金。同时，现在他们正在和俄罗斯切断能源贸易，我认为，往后看这个协议会产生它的作用。我们同事汇总了一下，把一些关键条文拿出来看，他基本上每两个月都会review一下价格。

第二，无论最后市场价格是多少，即使后面如果俄罗斯要跟欧洲做生意，基本上都会有一个5%的discount。所以我们反而认为欧洲有可能成为全球能源价格的一个洼地。相对来讲，我们对整个欧洲也会更有信心，这块可能是一个岔开的、天马行空的想法，当然我们也会密切关注。

能源四个结论

所以，对于第一个话题能源，实际上我们有自己明确的结论。

我们认为整个新能源的革命刚刚开始(结论一)，原来传统能源和新能源实际上是互不相干的，两个是在不同的赛道，依据他们自己不同的供需关系、产业逻辑演进。

但是到今天新能源这样的体量，如果风光加起来，在中国如果超过150GW，中国新增的电力需求就能够由新能源装机得到满足。所以市场传统认为，因供给受限，需求可能每年新增1亿吨的需求的假设是不成立的。

说句老实话，我从来没看过，一个产品的需求在每年不停萎缩的情况下，整个产业链还会维持非常暴利的状态，价格在长时间维持非常高企的状态，这是非常小概率的事件（结论二）。

第三个结论可能是有些突兀的，就是我们认为欧洲可能会成为全球能源市场的洼地。

从前面三个结论自然会衍生第四个结论。

也就是对于通胀超级周期的看法，我们认为不会重复70年代长时间的通胀，市场高估了通胀的压力。从这点上来讲，对于做权益市场的可能是一件挺好的消息。

前面给大家分享了我们对能源价格的的判断，对于能源的价格，我们有自己非常明确的观点。

消费面临四大挑战：人口总量、老龄化、财富效应的消失、公司

第二个问题是对消费的思考。

消费躺赢市场已经十多年，在我的印象中，从2003年到2011年，我认为周期研究员比消费研究员更牛。因为2003年中国经济高速发展，带来了大宗的超级牛市，这个转折点发生在2011年。

在消费里面，最好的是白酒行业。从2011年以来，白酒行业是中国非常传统的一个行业。无论从治理结构，还是企业的经营能力上来讲，如果进行横向行业对比，很多行业可能比这些公司更优秀，就像二战以后中东的产油国一样，躺赢全世界。

白酒里面的茅台也是，在过去十多年，一步步奠定了现在整个市场神一样的定位。所以从2011年以来，消费基本上是整个主流公募基金、机构投资者重配的行业，而且重配的这些投资者在过去十多年基本上是躺赢全市场。

那未来会是什么样，还会继续躺赢吗？我觉得不排除这种可能性，这需要具体的演进。在这里我们只是提出，目前消费面临的一些挑战，没有得出结论。

第一个挑战就是人口挑战，人多嘴多，消费多。从2021年开始，中国的人口增长仅仅增加了48万。如果汇总吃、穿、住、行几个代表行业，我们看它整个量的增长，在这些年都是一路向下的。

我们用乳制品、白酒、乘用车、住房，吃、穿、住、行代表，2021年可能向上翘了一下，还是因为2020年年初第一季度有一个基数效应。

如果我们把基础效应剔除掉，那基本上就在0到5%的总量增速。所以我们可以说，如果人口不增长，那中国吃穿住行的总量，基本上已经饱和了。

第二个挑战老龄化。

老龄化的趋势我不做赘述，大家看到整个消费主力是50岁到60岁之间，上了60岁，基本上它的消费总金额就会下一个台阶，上了70岁以后，他的消费能力又下了一个台阶。这样来看，消费意愿随着人口老龄化，消费的倾向也是下降的。

（第三）那前面说量的增长可能是因为人口年龄的因素，会有一些负面影响。大家会说，白酒在总量上早就下降了，主要是提价的影响。

提价的影响也会有一些变化，可能是我们在历史上没有遇到的。

大家知道，对美国居民消费影响最大的，实际上是股票市场，因为他们老百姓70%的金融资产是在资本市场，所以2008年股票暴跌，对2009、2010年后面整个的消费影响非常大。

中国居民大部分资产是放在配在房地产上面的，实际上中国的房地产在过去20年到30年，一直处在牛市的状况。所以过去，我们习惯于中国人到了全世界是买买买，越贵的东西在中国可能消费的越好。

整个白酒受益于财富效应，好像一瓶酒两三千块钱，大家感觉消费起来也没有任何压力。所以这在未来会不会持续？也有可能会继续持续。

但是我们也看到像2022年可能出现一些迹象，由于疫情的影响带来的收入效应，还有对大环境的迷茫，我们这是第一次看到消费者开始捂紧钱袋，同时也看到整个房地产给全社会居民带来的财富效应，有可能会发生比较大的转折。

所以，如果量的增长上面，假设失去动力，在价格上面，也可能出现一些不利的影响。

最后一个挑战，我认为是公司的挑战。

为什么消费品行业这么受大家的喜爱？就是因为在国际对比上面，有大市值公司走出来。而我们经常对标美国资本市场的这些大市值公司，他们基本上有两个发展阶段。

第一，它在本土市场的快速发展。当本土市场成熟以后，在国际市场的开展。所以基本上国外的大市值消费品公司，都是全球化的公司。

相比之下，我们相应的这些消费品公司，我自己认为，无论跟国外的大消费品公司比，还是跟中国制造业的公司相比，它的国际化之路还没开启。

如果大的消费公司，在国内市场出现饱和以后，它能不能像海外这些大公司一样有第二增长曲线？我觉得这中间是需要有挑战的。

但说实话，我们对这个问题还没有明确的结论，还在观察研究的过程中。

配置风格：三个再平衡

第三个是对于2023年，我们在配置上面的一些想法。在风格上面，再平衡可能会是一个关键词，我们总结了三个再平衡。

第一个再平衡是上游和下游利润的再平衡。我们这里借鉴了卖方的一张图，蓝色线是上游企业的ROE，黄色线中游企业的ROE，灰色线是下游企业的ROE。

从2005年到现在，从图中可以看到，这三条在历史上基本上都是同向运动。但是这次从2021年开始，特别是在2022年，这三条线实现了喇叭口的状况。就是上游的ROE还在飙升，但中下游受益于外部环境（疫情）的影响，出现了下滑。

皮之不存，毛将焉附。所以基本上我们认为这个喇叭口的状况很难持续，上游向下游利润的回补，在2023年会是一个大概率事件。

第二个再平衡是金融和实体利润的再平衡，即实和虚的再平衡。

基本上这几年整个实业受疫情的影响要远远大于金融行业，整个实体利润都开始进行负增长，但实际上银行可能还是维持在比较稳健的增长上面。

第二，整个金融占整个上市公司的利润占比，也是到了一个非常高的比重。从净资产收益率的角度来看，金融的净资产收益率持续、稳定的比实业要高，而且更稳定。

所以还是同样的逻辑，我觉得因为金融企业的利润来自于实体。如果实体继续这样的状况，我认为后续政策推出金融反哺实业，也是可以预期的。

最后一个再平衡其实是大家这段时间正在发生的，去年A股投资者的体验相对比港股投资者好很多，乃至于港股恒生指数最低的时候都快跌到97年的价格了。

展望2023年，我们认为港股应该不输A股，甚至比A股会更乐观一些。因为约束香港市场负面因素都在发生变化，而且都是正向的变化。

从逆向的思维来讲，这两个市场基本上已经打通了。如果是在去年9月份的时候，港股这样的估值水平，如果港股市场再不好，肯定也会把A股往下拖。当然这段时间港股的反弹幅度也是非常的大，这个事情已经发生。

所以，我们认为港股和A股，未来整个给投资者带来的体验，应该也会出现一个再平衡。

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本

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