（报告出品方/分析师：广发证券 陈福 陈卉）

一、自营回落与减值计提拉低2022业绩基数，但资产质量得以夯实

（一）公司股权质押业务减值计提较为充分，资产质量良好

公司信用减值主要是买入返售金融资产。

2019年以来，公司对信用减值资本计提较多，其中对于买入返售金融资产减值准备的计提占到了绝大部分。2022年上半年，公司共计提信用减值损失8.69亿元，其中对于买入返售金融资产的计提为8.61亿元，占比99.02%。

公司对于股权质押减值计提较为充分，资产质量佳。

随着公司对于买入返售金融资产减值准备的不断计提，公司资产质量较为优异。

我们以“减值准备/账面价值”来说明这一问题，截至2022年6月，公司买入返售金融资产的账面价值为130.49亿元，减值准备为59.21亿元，占比45.37%，减值计提较为充分，未来进一步计提对于净利润的影响较小，为公司未来的盈利质量打下了良好基础。

东方证券近三年计提减值准备占账面价值的比例均在30%以上，近两年稳定在45%左右，而同行业其他上市公司此比例多在2%-5%的区间范围内。

东方证券减值计提较为充分，资产质量良好。

（二）自营业务：收入拖累公司业绩

受市场波动影响，公司自营收入减少，在营业收入中的占比有所降低。2022年前三季度，公司自营业务收入14.15亿元，同比-38.48%，在营业收入中占比11.77%。

公司自营规模增加缓慢，占比略微降低。

截至2022年三季度，公司金融投资共1073.73亿元，占总资产的46.47%，呈现出高位降低的特点。

公司自营投资资产结构较为稳健，以债券为主。

截至2022年第二季度，债券在交易性金融资产的中的占比为84.16%，随后为基金与股票，占比分别为6.83%与6.07%。

二、泛财富管理业务亮点突出

东方证券大财富管理业务占比较高。我们计算了上市证券公司的泛财富管理收入在总收入中的占比，计算方法为“（代销金融产品收入+券商资管收入+旗下参股/控股公募基金收入*持股比例）/（营业收入-其他业务收入）”，发现东方证券在2022 年上半年中该指标均排名靠前，泛财富管理收入28.62亿元，占比53.63%，排列上市券商第4名。

（一）大资管&公募业务：公司资管实力强劲

东证资管：收入行业领先，产品业绩优异

东证资管业绩保持行业领先。东方证券的资管业务手续费净收入从2014年2.82亿上升至2022Q3的20.54亿元，涨幅达628.37%。东证资管行业地位继续领先，2015-2021年，东证资管ROE常年位于40%-50%区间内，远超同行业其他资管公司。

东证公募资管产品规模占比自2015年持续增加，截至2022H1，公募资管规模为 2390.12亿元，占资管规模比例达73.68%，同比减少11.4%，稍慢于整体市场公募资管同期增速4.79%。

但在2016到2021年间，公募资管规模增长速度始终快于整体市场公募资管同期增速。与此同时，定向资管业务占比持续降低，由2015年占比50% 缩小到2022H1的4.94%，公募资管逐步成为东证资管主要盈利产品。

受托资产规模持续扩大，大公募时代促进公募资管规模快速扩张。

东证资管资产规模持续扩大，2022H1达3306.77亿元。公司旗下基金数量自2019年Q4后增幅加快，由38只到2022H1的47只。

产品结构方面，以混合型基金为主，截至2022年12月18日，混合型基金占产品总规模比例达67.79%，其次是债券型占比21.81%和货币市场型基金占比7.84%。

汇添富基金：头部公募基金贡献收入提升东方证券持有汇添富基金35.41%股权，为汇添富基金第一大股东。

自2019年以来，汇添富基金为东方证券贡献的收入持续提升，2022年上半年，汇添富基金为东方证券贡献投资收益3.57亿元。

汇添富公募基金管理规模排名行业前列。

2022年第三季度，汇添富公募基金管理规模为8455.00亿元，其中非货币基金管理规模5231.42亿元，排名行业第7，自2020年以来有所下降，但在行业内仍然具有较强实力。

汇添富基金产品类型多样，有利于满足市场多元化财富管理需求。

汇添富基金产品类型多样且集中，汇添富基金以货币市场基金、偏股混合型基金、中长期纯债型基金、被动指数型基金为主，截至2022年三季度，四类基金的规模分别为3223.57、1768.14、704.58、663.48亿元，占比分别为36.91%、20.25%、8.07%、7.60%，合计72.82%。

汇添富综合盈利业绩亮眼，多只旗下基金产品表现突出。

汇添富净利润自2014年起持续增长，自2.87亿增长到2021年的32.63亿，2021年同比涨幅达27.16%，公司ROE常年位于25%-35%区间，2022年上半年受市场波动影响，汇添富基金ROE有所降低，ROE达11.23%。

（二）财富管理线条：代销业务位居行业前十

2015年，公司将证券经纪部门改为财富管理部门，较早的布局财富管理赛道，2020年设立私人财富部门，实现客户的分层管理，基于目标客户群体开发专属的APP和展业系统，客户粘性不断提高，投顾服务能力不断完善。2022年6月，公司客户数量达233万户，客户托管资产8122.22亿元，客均资产34.86万元。

公司代销金融产品以公募为主。

受2022年上半年市场波动影响，2022年6月公司金融产品代销收入1.47亿元，同比减少51.02%，公司销售的产品类别以公募基金为主，2022年上半年金融产品销售额596.22亿元，其中公募基金销售额565.50亿元，占比94.85%。

公司代销实力强劲，保有规模行业居前。

截至2022年9月，公司非货币市场基金保有规模411亿元，股票+混合基金保有规模391亿元，从保有规模行业排名来看，公司股票+混合基金保有规模稳定在行业10名左右。

（三）基金投顾业务：运行良好，经营指标排名靠前

投顾试点资格是传统的经纪业务向财富管理业务转型的重要环节之一，公司改变以往作为经纪商抽取佣金的模式，转变为代客理财收取管理费用。

2021年6月，公司获得公募基金投顾试点资格，是18家试点机构之一。

2021年11月22日，东方证券举办公募基金投资顾问业务发布仪式，正式对外开展该项业务，董事长金文忠亲自为展业站台，并提出，基金投顾业务为东方证券零售集群战略发展注入了新的动力，公司将全力为广大居民提供高质量的财富管理服务。

东方证券副总裁、公募基金投资顾问业务的总负责人徐海宁介绍，公司针对公募基金投顾推出首批“五大组合策略”包括：悦安稳、悦稳健、悦平衡、悦积极、悦进取，相应的风险等级由低到高，满足不同投资者的多样化需求。“悦安稳组合策略”配置于债券型基金和货币基金，力争实现资产的稳健增值，满足短期的配置需求；“悦稳健组合策略”主要配置债券型基金，较小比例配置股票型基金；“悦平衡组合策略”在债券型基金和股票型基金中均衡配置， 追求中期持续稳定的收益；“悦积极”和“悦进取”两大组合策略，主要资金将配置在股票型基金上，通过拉长投资期限，获得长期投资回报。

公司基金投顾运行良好，客均资产较高。公募基金投顾和客户的沟通以线下为主，线上为辅。截至2022年6月，公司累计服务客户15万人以上，服务客户资产140亿元，客均资产9.33万元/人，在有统计的券商中排名行业第1。

（四）投行业务：合并投行子公司提升业务潜力

公司的投资银行业务主要通过公司固定收益业务总部和全资子公司东方投行进行，东方投行前身为东方花旗证券有限公司。

2020年4月22日，东方花旗更名为东方投行。

东方证券拟吸收合并全资子公司东方投行，将合并东方投行的全部资产、负债、业务及人员，充分发挥全牌照的优势，实现利润最大化有效，并且有效解决流动性风险等指标对东方投行子公司影响和制约。

目前，东方证券合并投行子公司已于2021年6月22日获公司董事会通过，并于2022年11月29日获证监会受理。2022年上半年，公司投行业务收入8.59亿元，同比+8.05%。

股权融资方面，东方投行充分发挥集团公司资源优势，挖掘出一批优秀的实体企业，在项目承揽承做质量、项目风险把控方面表现突出，截至2022年12月27日，公司20个项目中共有18个项目通过，通过率达90%。

储备项目方面，截止2022年 12月27日，东方证券项目储备个数共15个，在券商在排名行业第17名。

从募集资金的行业分布来看，主要分布在专用设备制造业、汽车制造业、非金属矿物制品业 三个行业，募集资金分别为19.48、13.32、12.97亿元。

债权融资方面，东方投行在利率债销售方面保持行业领先。

其中，国债、国开债、农发债承销排名稳居行业前三，并积极承销绿债、乡村振兴债等ESG相关债券。不断创新债券品种，提升客户服务能力，发行了碳中和公司债、绿色金融债、科技创新公司债、自贸临港新片区公司债、停车场专项企业债、小微金融债等创新品种。

（五）泛财富管理有望伴随市场复苏

2022 年上半年，受到国内外多种因素的影响，股票市场震荡。产品投资业绩受市场影响较大，净值出现了一定回撤。公募基金净值与新增规模与市场高度相关。

截至 2022 年 11 月 30 日，基金净值达 26.38 万亿元，同比增长 4.19%；2022 年全年新发基金份额 1.47 万份，环比下降 50%。同时，专户类资管业务在市场下行期较难获得业绩报酬分润。

2023 年，随着疫情影响逐步减小、财政政策与货币政策持续支持、美国加息趋缓等，股票市场有望从低位向上，泛财富管理有望伴随市场复苏。东方作为泛财富管理业务占比较大的券商，有望受益。

三、配股已完成，提升公司资本实力

公司于2022年4月18日进行了自2011年12月以来的第二次配股，此次配股为A股/H 股配股，配售比例为每10股配售2.8股，可配股票总数为16.71亿股，配股价格为 8.46元人民币/股。从具体的发行情况来看，有效认购股数15.03亿股，占可配股数的89.96%，募集资金127.15亿元，净募集资金125.67亿元。

此次配股将进一步提升公司资本实力，扩大业务容量。

从此次资金的具体用途来看，主要将投入投资银行业务、财富管理于证券金融业务、销售交易业务等三个业务方向。

在本次募资完成后，公司资本实力将进一步得到增强，销售交易、资本中介业务规模将得到进一步提升，同时也将探索外汇、衍生品等创新业务，财富管理、投行业务的服务能力将不断提升，综合实力进一步增强。

四、盈利预测：2022年业绩低基数，2023业绩反转力度较大

2022年前三季度，公司实现营业收入120.26亿元，同比增长-36.17%；实现归母净利润20.02亿元，同比减少53.66%，受市场波动影响较大，但公司资管实力相当较强，在未来财富管理需求上升的背景下仍然具有一定的增长潜力。

按照东方证券的收入结构，我们按照经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务等五大业务板块对东方证券的收入进行预测，由于证券公司盈利能力与市场环境高度相关，我们预测的核心假设包括：

1.经纪业务

截至12月15日，2022年日均股基交易额9320.93亿元，同比-11.95%，预计在2023 年市场回暖及注册制加持下，市场换手率有望回升，预计2023年股基交易额 10324.67亿元，同比增长10%。

2.投行业务

2019年注册制试点以来运行状况良好，而在2023年全面注册制即将落地，将带来审核效率的进一步提升，投行业务也将提升证券公司的整体业绩弹性，预计公司 2022、2023年投行业务收入同比+9.7%、+13.6%。

3.资产管理

公司旗下资管公司东证资管实力强劲，资管收入常年排名行业第一，在未来资管业务集中度提升的趋势下公司有望获得高于行业增速的增长，但受2022年市场波动影响，公司管理规模有所下滑，并综合考虑基金管理费率降低等因素，预计公司 2022、2023年资管业务收入同比-6.4%、+2.3%。

4.自营业务

受2022年市场波动影响，证券公司自营业务收入普遍下滑，预计公司2022年自营总收益率约为0.70%（自营总收益率=投资收益总额/平均自营资产规模）。

5.信用业务

两融业务规模主要取决于市场需求，预计两融余额与成交金额同向波动；股票质押业务规模较2020年收缩幅度较大，预计整体规模将保持稳定。在当前流动性保持合理充裕背景下，公司短期融资成本将维持低位，利息支出较低。

基于以上假设，结合东方证券2022年三季度报告，我们预计东方证券2022~2024 年分别实现营业收入165.68、202.42、225.41亿元，分别同比-32%、+22%、+11%，对应归母净利润31.49、51.63、59.28亿元，分别同比-41%、+64%、+15%，每股净资产分别为9.31、9.67、10.09元。

五、报告总结

公司在大资管产业链持续发挥优势，在净值化管理、居民财富转向权益资产的大时代，东方证券大资管板块将持续稳健增长。

大资管业务发展迅速，东方证券大资管业务占营收比重30%-40%，未来还有提高趋势。根据本团队《海外上市基金公司如何估值》的研究，发现轻资产业务按传统PB估值并不合适，PE估值更加合适。

故我们使用分部估值法对公司进行估值：泛资管部分 2021年泛资管体系下“汇添富+东证资管+长城基金”合计贡献归母净利润26.22 亿，同比增长50.15%。2021年，东证资管净利润增速为77.54%、汇添富净利润增速为27.13%。受2022年市场波动影响，2022年前三季度新成立基金份额11192.83 亿份，同比-52.10%。

我们认为，2023年大资管行业有望回暖，而东方资管和汇添富基金作为行业龙头，预计将享有行业景气增速。预计2022、2023年泛资管业务净利润增速分别为-25%、40%，对应19.67、27.53亿元归母净利润。

给予20xPE估值，一是公司资管业务高增长、高ROE，东证资管与汇添富ROE分别常年高于30%、20%；二是参考本团队《海外上市基金公司如何估值》深度，20x左右为合理范围。故对应2023年业绩，预计该部分合理价值约为551亿元。

其他业务部分东方证券的分部估值中，汇添富和东方资管都是子公司，资产在合并报表口径下，而不计入母公司报表中。

其他业务估值只考虑东方证券母公司的净资产，给予0.8 倍PB。

2021年，东方证券母公司净资产为574.23亿元，参考公司于2022年进行了配股融资，且2022年6月母公司净资产为696.24亿元，预计2022年末母公司净资产708.48亿，给予0.8xPB，合理价值567亿元。

因此，我们认为合理价值应为1118亿元。对应每股合理价值为13.16元/股。根据A/H股溢价，对应H股每股合理价值为5.76港元/股。

六、风险提示

市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧、公司战略执行不达预期、经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。

金融系统性风险：虽然公司业务状态良好、资产质量较好，对市场风险具有一定的抵抗能力。但如果出现流动性等金融系统性风险，依然会对券商板块和公司经营产生明显负面影响。市场成交、股权债权市场融资环境、资产管理业务增速等预测存在不确定性，可能较当 前预期出现较大变化；公司所处行业受到严格的监管，且受到宏观经济环境影响较大，如果金融监管持续趋紧，可导致公司业务收缩。

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