（报告出品方/作者：国联证券，郑薇，夏禹，陈翠琼，陈馨悦）

1、医药投资主线有望回归

疫情 3 年，由新冠带来的不确定性逐步进入尾声。中国企业呈现出的快速响应的 组织能力以及研发速度都让人印象深刻，然而医药公司的股价表现不尽如人意，呈现 出高开低走的状态，自 2021 年 7 月至今，指数最高跌幅超过 30%，从最热门赛道到 无人问津，2023 年医药投资需要重拾信心。 回顾过去 3 年涨幅靠前的个股以及 2020-2022 年涨幅 TOP20 个股，几乎都是与 疫情相关个股。2020 年涨幅靠前大部分是跟新冠检测、防护、疫苗等领域相关，以及受到疫情 影响产业链转移中国的间接影响。

过去 3 年最显而易见的主题是新冠相关产业链，涉及防护、检测、药物、疫苗等 直接相关赛道，还有多个间接相关的赛道，如 CXO、上游原材料、代工制造业产能 迁移带来的增量业绩等。如果忽视了新冠史诗级的事件驱动带来的医药投资周期，则 可能错过了医药过去的主要投资机会。我们认为，2023 年是重启的第一年，复苏将 会是未来至少 2 年的核心主题。 复苏的概念不仅仅狭义上的医疗消费复苏、诊疗行为常态化，还应涵盖企业的经 营周期，如正常的学术推广、营销活动、临床入组、现场评审、收并购、投融资、洽 谈合作等，此类活动的线下场景的效果无法被线上取代，如果疫情不再扰动，人们将 会迅速启动线下活动。

通过长达接近 2 年的调整，2023 年医药投资有望重启价值投资以及常规投资， 创新与消费是医疗行业最大的主旋律。医药的创新和刚性需求的属性不会因为疫情 3 年而有本质变化。 2023 年我们更加看好医药白马表现。主要有如下思考： 1.2021-2022 年，四大医药白马股显著跑输，有超跌反弹的概率：对比 2021-2022 年不同市值区间医药股的涨跌幅，可以发现四家医药白马公司的平均走势弱于其他市 值区间的医药股，存在超跌反弹的可能性。

2.一级投融资数据的乏力，对产业是一次较好的出清，没有现金流，依赖外部融 资的企业在过去 2 年逐步出清。研发过热的拥挤靶点逐步也出清，对于行业龙头有更 加良好的竞争环境。 3.基于对中国经济的悲观预期，过去 2 年外资流出较多，2023 年是中国经济复 苏的元年，全球投资价值洼地有望在中国出现，医药白马公司依然是较好的选择。

对比 A 股四家医药白马公司和美股医药头部上市公司，我们发现中国企业具有 更高的成长性，表现为 2018-2021 年的收入复合增速高于美股头部医药公司平均水 平，同时利润增速也接近高位；盈利能力方面，迈瑞医疗 ROE 水平高于美股器械平 均水平，其余几家白马公司盈利能力也保持稳健。

1.1、医药行情有望迎来复苏周期

自疫情发生之初，我国就采取了严格的疫情管控措施，始终坚持动态清零方针。 从实际结果来看，我国的疫情防控政策在过去取得了良好的效果，新增确诊及死亡病 例均处于低位。但是，进入 2022 年以来，以奥密克戎为代表的新流行株具备更强的 传播力，以阻断传播为主的措施较难发挥作用，上海、深圳等地陆续发生大规模疫情。

因此，为了科学精准做好疫情防控各项工作，2022 年下半年以来国家对于防疫 政策进行了密集调整。2022 年 11 月 11 日，《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措 施、科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”）对防疫政策进行了调整。12 月 7 日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”）发布，标 志着我国疫情管控全面放开。12 月 26 日，国家卫生健康委发布公告，自 2023 年 1 月 8 日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。

从放松管控后的实际情况来看，我国正处于“快速过峰”阶段，新冠感染人群迅 速扩张，预计部分地区的感染率已经过半。我们预计疫情大面积感染将从一线城市扩 散到二、三线城市，春节后有可能进一步扩散到县城、农村，预计 2023 年 1 季度有 望完成第一波群体感染，感染峰值回落。 放开和常态化是大势所趋，但是实际情况与市场预期存在一些偏差，因此市场是 反复向上的趋势。负面事件增多，以及病毒新的表现和研究、消费不达预期会使市场 反复，然而中国经济的韧性，有望在 2023 年走出消费低谷，因此大方向是复苏。

1.2、美股复盘：有新产品布局的平台型公司及新兴技术表现亮眼

复盘美国疫情走势及防疫政策变化，我们发现美国防疫政策的严格程度与疫情紧 急状况直接相关，而疫情状况随季节呈周期性波动。根据时间变动，我们将美国疫情 大致分为五个阶段： 第一阶段为 2020 年 1 月~10 月。2020 年 1 月美国首次发现疫情并迅速蔓延， 美国多地进入紧急防疫状态，随着 5 月以来疫情出现好转，为恢复经济发展，美国开 始尝试放松疫情防控政策，如科罗拉多等州政府陆续撤销居家令。

第二阶段为 2020 年 10 月~2021 年 3 月。进入秋冬季节以来，病毒变异加速， 全球疫情出现反弹，美国本轮疫情在 2021 年 1 月达峰。考虑到当时仍无有效抵抗病 毒的手段，拜登就任美国总统后，美国各地的防疫政策又有收紧。 第三阶段为 2021 年 3 月~10 月。随着气温回升及德尔塔株流行度消退，美国重 新开始放松疫情管控。新冠疫苗陆续接种，防疫措施由事后阻断向事前预防转变。 第四阶段为 2021 年 10 月至 2022 年 2 月。进入秋冬季节，传播性更强的奥密 克戎株开始流行，政府再次收紧防疫措施，拜登出台强制疫苗令（后被迫取消）。 第五阶段为 2022 年 2 月至今。随着气温回升及奥密克戎株流行度消退，美国再 次放松疫情管控措施，各州陆续取消疫情限制及入境核酸要求。2022 年 3 月初，白 宫宣布新冠结束大流行。

由于美国并没有严格意义的清零政策，放开的节奏并非以大开大合的方式进行， 整体医疗消费的复苏也是在 2021 年 Q3 开始向好，然而和中国不同，美股在 2022 年主要受到宏观加息政策周期影响，回调较为明显。

生物科技投资（风险类资产）和债券投资（低风险或者无风险）回报呈现负相关。 当无风险利率提高时，投资者会要求风险类资产有更高的收益率，原风险类资产偏好 度下降。美联储在 2022 年一共进行了 7 次加息，影响了利率。反映债券远期投资回 报的美十年期债券到期收益率 2022 年 1-6 月上升，生物科技指数（XBI）回调；6-8 月美十年期国债到期收益率下行，XBI 指数强势反弹，反弹幅度高于纳斯达克指数； 8-9 月美国十年期国债收益率继续上行，XBI 指数回调；9 月底至今美国十年期国债 收益率呈现震荡态势，XBI 指数也呈现震荡走势。

对于生物科技类资产的配置意愿后续变化，需要跟踪 2023 年美国的经济复苏、 通胀以及货币政策。医药作为刚需消费，能够从疫后恢复中表现出消费的韧性。以消 费类疫苗行业为代表，我们认为能较好的反映疫情后医药需求的回暖。 2020Q2，由于美国对疫情防控措施严格程度提升，全球四大疫苗巨头的美国地 区销售在该季度受影响最大。

其次是 2021Q1，主要由于新冠疫苗的大规模接种，挤 兑了常规疫苗的接种，2021Q4 则受到新冠疫苗加强针接种的挤兑影响。2022 年以 来，随着疫情防控的放松，以及新冠疫苗接种率较高，挤兑影响逐步减弱，常规疫苗 呈现恢复性增长，其中，HPV、五价轮状、肺炎、脑膜炎、带疱、流感疫苗恢复较好。 默沙东疫苗品种有 4/9 价 HPV、五价轮状病毒疫苗、甲肝灭活疫苗、23 价肺炎 疫苗、麻腮风水痘系列疫苗，美国地区疫苗销售正在逐步进入恢复期，其中 HPV 和 五价轮状疫苗恢复情况较好，2022Q3 有明显抬头趋势，且已恢复到疫情前水平。

GSK 美国地区疫苗销售恢复弹性较大，公司主要疫苗品种为脑膜炎疫苗、流感 疫苗、带疱疫苗，其中脑膜炎和带疱疫苗恢复较好。脑膜炎疫苗已超过 2019 年疫情 前水平，2022Q3 同比增长 24%。带疱疫苗在 2022Q1 开始强势反弹，2022Q1/2/3 分别同比增长 82%/119%/23%。赛诺菲美国地区疫苗销售从 2022Q1 开始同比加速恢复，2022Q3 同比增长 31%， 主要由于美国流感疫情流行，公司流感疫苗销售同比增长 35%。公司主要疫苗品种 为五联苗、成人百白破加强疫苗、脑膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五联苗和脑膜 炎/肺炎疫苗 2022Q3 分别同比增长 23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是远超过 往同期。

辉瑞主要的疫苗品种为新冠 mRNA 疫苗以及 13/20 价肺炎疫苗，与其他常规疫 苗相似，辉瑞肺炎疫苗主要在 2020Q2、2021Q1 和 2021Q4 受影响较大，2022 年以 来随着疫情管控放松和新冠疫苗挤兑减弱，叠加 20 价肺炎于 2021 年 6 月获批之后 的放量，呈现较好的恢复。

美国市场的表现具有一些参考意义，但宏观环境有较大的不同，如加息周期、医 疗支付体系、医疗消费品的渗透率等，但是从消费反弹的角度来看依然具有参考价值。 与中国严格清零又大幅放开的节奏有所不同，美国的放开节奏小步快跑，放开过程拖 曳较长时间，因此消费的复苏曲线较为平滑，2021 年 Q2 因为低基数的原因业绩反 弹有脉冲。而中国 2022 年 1-11 月严格管控，使得 2023 年全年业绩可期，整体较为 乐观，然医药行业由于产业周期、政策的影响，不同子行业有望走出结构性行情。 反观美股医药行业不同细分子行业又有不同的表现，我们想以此为线索，寻找中 国市场具有更好表现的细分赛道和个股。

1.3、美股医药细分子行业复盘

2022 年 3 月 2 日美国政府发布《National COVID-19 Preparedness Plan》，指 出应对疫情已经具备检测、新冠药、疫苗的工具，可以安全回归正常生活；提出要防 止经济和教育的停摆。 自 2022 年 3 月美国宣布疫情结束，截至 2022 年 12 月 13 日，制药、生物科技 子行业分别取得 21.2%、24.9%的收益，药品相关子行业表现优异；医疗保健用品上 涨 4.3%；保健护理服务、医疗保健设备分别回调 9.4%、6.8%。

1.3.1、生物医药：跨越疫情，未满足的临床需求带动制药收入增加

回顾企业经营，创新药满足刚需，疫情影响下仍能实现快速增长。新结构类型产 品增长快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶点肿瘤药（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、 自免类药物（白介素抑制剂、JAK 抑制剂等）、慢病药物（降糖的 GLP-1、SGLT-2、 降脂的 PCSK9、心衰的 ARNI、肥胖）销售表现好，建议关注有类似靶点布局的企 业，如恒瑞医药（PARP 氟唑帕利、CDK4/6 抑制剂达尔西利、JAK 抑制剂艾玛昔替 尼、SGLT-2 抑制剂恒格列净）、科济药业（CAR-T）、信立泰（ARNI 类 S086、GLP1 类度拉糖肽类似药）等。

1）新结构类型产品增长快（CAR-T、ADC、RNA 药物） 我们统计了上述企业新结构药物 2022 年前三季度销售同比增长情况，新结 构类型药物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，绝大多数药物均实现了高速增长： CAR-T 产品增速在 60-177%之间；抗体偶联药物（ADC）增速在 14%-163%之 间；RNAi 疗法的企业 Alnylam 的 RNAi 治疗产品增速在 14%-45%之间。结合规 模情况，目前看是细胞基因治疗赛道是成长最快赛道。 结合各类新范式药物的特点，我们认为 CGT 是下一代革命性疗法：CGT 相 比于小分子和抗体药物，其主要优势在于单次治疗的长期化效果、对难治性适应 症的覆盖以及潜在的更广泛的可成药靶点，投资价值大。

2）部分靶点肿瘤药物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR 等）表现亮眼 肿瘤药物的使用受疫情影响小。以2022年前三季度的销售额同比增速来看，（1） CDK4/6 靶点：礼来 CDK4/6 抑制剂 Verzenio、诺华的 Kisqali 分别实现了 77%、34% 增长；（2）PARP：阿斯利康的 PARP 抑制剂实现 19%的增长；（3）3 代 EGFRTKI：阿斯利康的奥希替尼实现 16%的增长。即便是国内竞争激烈的 PD-1 靶点，海 外销售体量已超百亿美元的 PD-（L）1 靶点药物，默克、BMS、阿斯利康分别实现 23%、9%、19%的增长，拓展适应症、用药晚期向早期早线拓展、联合疗法策略仍 然适用。

3）慢病类药物表现好 部分降糖、降脂、心衰药物销售仍然表现亮眼。从 2022 年前三季度同比增速来 看，（1）降糖类药物中，诺和诺德的胰岛素下滑，但其 GLP-1 的三个降糖药实现 44% 的增长，开发的减肥功能的利拉鲁肽、索马鲁肽合计实现 75%增长；SGLT-2 抑制剂 开发降糖、心衰、慢性肾病的功能，礼来、阿斯利康的 SGLT-2 抑制剂分别实现了 37%、58%的增长；（2）心衰药物中，诺华的 Entresto 实现 29%的增长；（3）降 脂药中，安进的 PCSK9 抑制剂 Repatha 实现 14%的增长。 尽管国内的慢病类仿制药多已纳入集采，布局以上同靶点的药物仍然有增长潜力。

4）低注射频率/口服类自免药物表现好 自身免疫病的人群基数大，作为自免类最成功的产品，阿达木单抗即便在有类似 药上市后，2021 年全球销售额仍然达到 208 亿美元；但其用药的便捷性存在提升空 间，阿达木单抗为每 2 周注射 1 次，低频的注射治疗药物，或者口服药物，均能提升 患者的用药依从性。BMS 于 2022 年 9 月上市其 Tyk2 靶点的口服自免新药 Sotyktu， 公司预计其是销售峰值有望超 40 亿美元的大品种。近年我国药企布局 JAK 靶点的企 业增多，建议关注相关企业如泽璟制药、恒瑞医药、迪哲医药等。

1.3.2、消费医疗：短期恢复弹性高，眼科需求韧性较好

牙科：短期恢复弹性高，长期增速减缓 ALIGN TECHNOLOGY 是全球隐形正畸的龙头，主要从事牙齿隐形矫正器（品 牌为隐适美）、口腔扫描仪、软件的设计、生产和销售，以及相关的牙科服务，公司 主要收入来源于隐适美。 在疫情前，2015-2019 年公司营收 CAGR 达 30%，2020 年受疫情影响较大， 2021 年呈现恢复性增长，2022Q1-3 增速下滑。公司美洲市场占据整体收入约 40%， 其中主要是北美市场。

分季度来看，白宫于 2020 年 3 月 16 日建议在全美范围内居 家避疫，“居家令”将美国防疫措施严格程度提升，2020 年 Q2 公司美洲市场销售 受影响最大，6 月份 39 个洲取消“居家令”，解除 5 国旅行禁令，2022Q3-4 销售同 比增速恢复到 15%以上的水平。 2021 年随着疫苗接种的推进，美国防疫管控措施有所放松，4 月份美国 CDC 宣 布完全接种疫苗的人群可以在美国国内旅行，叠加 2020Q2 低基数，公司 2021Q2 美 洲市场销售增速达到疫情期间峰值，2021 年整体恢复较好。2022 年 3 月美国全面放开，但由于通胀导致消费疲软，增速有所放缓。

从股价的反应来看，股价走势基本与业绩相符，约有一个季度的滞后。公司股价 相对大盘弹性较大，2020Q2-2021Q3 公司业绩恢复较好，因此在 2020 年 10 月至 2021 年底，公司股价跑出相对收益。2021Q4-2022Q3 业绩增速有所放缓，2022Q2- 3 增速下滑，因此 2022 年至今股价回调较多。

1.3.3、医疗器械：医院诊疗和手术量恢复带动常规诊断和耗材行业恢复

体外诊断：核酸、抗原持续热销，诊疗量恢复望带动常规业务 雅培作为全球医疗健康行业领导者，产线覆盖医疗器械、体外诊断、营养和制药。 受疫情影响，2020Q1-Q2 公司营收、利润为近四年低点，公司股价也经历相对低点， 2020Q3，在新冠核酸检测、新冠抗体试剂等抗疫产品的带动下，营收整体反弹， 2021Q1、2022Q1 因美国政府大额订单刺激，股价分别取得区间高点。

影像设备：单品助力抗疫，疫后全面复苏 西门子作为全球医疗解决方案供应商，提供影像、体外诊断、临床治疗三大类产 品。公司股价在 2020 年 3 月经历相对低点（PE 为 23.8 倍），凭借影像、体外诊断 线抗疫产品的热销，股价持续上涨，底部反弹近 82%。 受疫情影响，2020Q3 公司营收、利润较低（公司财年延后一季度，三季度对应 4-6 月营收数据），其中体外诊断和影像营收分别减少 13.5%和 8.5%，依靠移动 DR、 CT、新冠抗体等防疫产品的销售，公司在 2020Q4 逐步反弹，21 年 Q3 抗原的推广， 使得 IVD 产线营收同比增长超过 40%。随着 2021Q4 疫情趋缓，核心影像产线营收 超过疫情前峰值，逐步恢复正常。

高值耗材：疫情后需求快速恢复，新兴赛道仍具成长性 波士顿科学是全球领先的高值耗材创新企业，产品覆盖领域包括心血管介入和微 创介入治疗耗材。2020 年受疫情冲击之后，医院手术量降低，公司业绩出现下滑； 到 2022Q3 为止，公司营收水平已达到疫情前水平，并开始实现加速增长。

院外/家用医疗器械：无惧疫情扰动，仍保持快速成长 全球连续血氧监测（CGM）龙头德康医疗和胰岛素输注系统龙头 Insulet，在疫 情期间依然实现高速成长。2020 年德康医疗营业总收入为 19.27 亿美元，同比增长 30.54%，Insulet 营业总收入为 9.04 亿美元，同比增长 22.51%。截止 2022Q3，两 家公司单季度增速均在 20%左右。 随着产品技术迭代升级，家用产品渗透率有望持续提升，看好具备全球化竞争力 的企业。

疫情后总结 疫情期间，美国整体手术量相较 2019 年下降 48.0%，其中骨科手术下降 63.7%, 仅次于眼鼻喉科；神经介入、普外、泌尿手术等择期手术亦受较大影响，下降超过 50.0%；心血管、胸腔手术下降 40.0%-45.0%。 疫情后，手术量整体较 2019 年下滑 10%，仍处于恢复阶段，而神经介入、泌尿、 胸腔手术均实现大幅反弹，手术量超过 2019 年水平，心血管、骨科、普外手术也恢 复至 2019 年 90%左右水平。根据麦肯锡于 2022 年 2 月发布的统计数据，美国门诊 量整体较 2019 年仍低 8%-12%。 国际高值耗材厂家在 2020Q3 后疫情影响逐步消退，营销活动恢复正常。受制于 整体门诊量仍未恢复至疫情前水平，IVD 核心业务包括化学发光、生化等仍处于恢复 阶段。院外/家用产品受疫情影响较小，以 CGM 和胰岛素泵龙头为例，疫情前后分别 保持 28.9%和 22.0%的增长。

2、2023年万物复苏，新基建、新科技、新消费

2023 年疫情不再是产业发展的压制因素，企业可以心无旁骛开展业务和经营活 动，医药股长达 2 年的熊市充分释放风险和估值泡沫，有望进入价值重构阶段。 医疗新基建承载着生命安全保障的使命，而我国优质医疗资源的不足在疫情中又 进一步暴露，“十四五”规划高屋建瓴提出了医疗体系的中长期规划，我们认为 2023- 2025 年新建医院继续执行和落地，建设周期有望从医院土建、专项切入医疗设备采 购周期，而医疗设备自主可控的自强需求也会进一步提升国产设备的份额，检测类设 备，如超声、影像、体外诊断、内镜等都将在 2023-2024 年有进一步的发展。

经过 2 年一二级市场的产业和资本出清，只有真正的创新可以继续融资和生存， 因此未来登陆资本市场的生物科技、创新药企业、创新器械都将是真正的原创科技， 此类产品才有望突破国内市场的天花板，走向全球，加速高精尖技术的全球化进程。 随着细胞基因治疗优质资产的上市和具有全球竞争力的产品上市，有望在 2023 年持 续得到资本热捧。人民追求美好健康生物的驱动力继续推动医疗可选消费行业的发展，如更加关注 用眼健康、口腔健康、医疗美容等，2023 年经济向好，随着人们可支配收入提升和 消费信心的提升，我们认为市场空间大、渗透率低的医疗消费市场有望迎来恢复性高 增长。

2.1、医疗器械：医疗新基建仍是主旋律

2.1.1、扫除疫情干扰有望持续复苏

2022 年 A 股医疗器械公司整体走势与国内外疫情紧密相关：Q1 医疗器械因新 冠抗原检测试剂海外热销，价格体系相对较好，营收、利润分别同比取得 54.35%和 72.56%增长。Q2 国内部分区域大范围疫情管控，对门诊量、手术量影响较大，体外 诊断及高值耗材相关业务公司受损严重。Q3 随着疫情短暂趋缓，医疗新基建及贴息 贷款政策，对院内设备、耗材采购有所恢复，带动器械行业整体反弹。

2022 年，体外诊断行业营收整体受益于疫情，新冠检测产品国内外的销售弥补 了院内常规检测产品的下滑，但受益程度随季度边际递减。Q2 国内疫情大幅降低区 域门诊量，对试剂消耗有明显影响，同期海外常规器械销售恢复，对表观有对冲。预 计 2023 年国内整体门诊量逐步恢复正常，体外诊断行业整体有望受益。

医疗耗材行业整体受损，除疫情影响医院耗材使用量外，不同细分子行业的集采 对于行业是重新洗牌，以量换价的背景下，行业整体利润端影响更为严重。随着 2022Q4 以来，电生理、吻合器等品种集采相对温和落地，对应品种在集采执行期内 或将受益；结合集采结果，不同细分子行业有望在 2023 年演绎差异行情。2022 年，医疗设备行业走出相对独立行情，上半年因医院封控，入院节奏放缓， 营收兑现延迟。随着下半年联影医疗、华大智造等标的上市，医疗新基建复苏带动设 备采购，9 月底的设备贴息贷款政策则给医疗设备注入强α，影像、内镜类设备受益 明显。2023 年，我们认为医疗新基建仍是医疗器械行业主旋律，随着基建节奏整体 后移，医疗器械、设备有望充分享受基建β。

2.1.2、医疗新基建仍是主旋律

2021 年 7 月 2 日《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》中明 确要求地方政府要切实履行公立医疗机构建设主体责任，加快未能纳入中央预算内投 资支持范围的市、县级医院建设，全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设，力争 实现每个地市都有三甲医院，服务人口超过 100 万的县有达到城市三级医院硬件设 施和服务能力的县级医院。因此以公立医院为代表优质医疗资源建设将会加速。 根据各个省市已经披露的规划，新建医院趋势明显，部分医院已经如火如荼的建 设中，覆盖一线城市到三线城市，单个项目预计金额最高达到 80 亿元，预计最高床 位数为 4,000 张。

医疗新基建提前下达资金 2022 年 11 月底，财政部陆续公布各项提前下达补助资金，包括医疗服务与保障 能力提升补助资金、重大传染病防控经费、基本公共卫生服务补助资金。医疗服务与 保障能力提升补助资金包含公立医院综合改革、医疗卫生机构能力建设、卫生健康人 才培养和中医药事业传承与发展补助资金，根据提前批口径，三项经费均大幅高于疫 情前，接近 2022 年水平。重大传染病防控经费、基本公共卫生资金小幅提高，其中 新冠肺炎监测相关显著提高。

医疗基建项目切实落地。“十四五”后，国内专项债规模持续提高，2022 年同比增长 12.54%。2022 年上 半年整体规模较大，奠定全年基建基础，10 月份为下半年高峰。专项债包括医疗专 项债，例如广东省 2022 年 1 月，安排 225 亿元支持 246 个卫生健康项目。根据企业预警通披露数据，“十四五”规划落地后，医疗相关项目金额和数量都超 过 500%增长，与 2021 年维持相同水平，截至 2022 年 11 月，两项指标均同比增长 28.0%以上。

医疗新基建节奏后移，设备有望放量。我们假设医院建设周期一般在 2-3 年，以土建开始，普遍为投资占比 35%左右； 随着项目推进，净化、医用气体、医用废水、院内物流轨道等医疗工程项目开展，平 均项目周期为 6 个月，占项目投资约 20%。除湖北省 2020 年基建落地外，国内其他 地区 2021、2022 年医疗土建、医疗工程加速放量，其中 2022 年前 11 个月，医疗 项目金额及数量同比增长 28.0%以上，基建早期环节稳步兑现，整体节奏有望在 2023 年后移。

2021 年，国内基建设备需求以嵌入类（灯床塔约 yoy+80%）、病床类（监护仪、 呼吸机约 yoy+20%），大型影像类（CT 约 yoy+30%）；2022 年，基建受益器械类 型进一步扩大，彩超、内镜陆续受益。2023 年医疗新基建受益设备，有望持续增加， 随着医疗机构数量的提升，体外诊断、耗材类产品，采购有望加速。

医院“器官”，医疗设备提供功能支持 结合 2014-2022 年医疗基建、医疗设备行业营收（扣除耗材赛道公司）增速曲 线，我们发现，医疗器械采购滞后医疗基建 1-2 年较为明显，2016-2017 年的医疗器 械复苏，主要受益于 2014-2015 年的医疗基建。2022 年医疗基建同比增速预计超过 40%，2023 年医疗器械行业采购增速有望加速，龙头迈瑞会是明显的风向标。

目前国内重症医学床位约 13.8 万张；三级医疗机构重症医学床位为 10.7 万张； 三级医院整体床位 322.9 万张，占比 3.3%；新冠重症 ICU 床位和紧急转换 ICU 缺 口分别为 0.7%和 4.7%，对应 2.3 万和 15.2 万张需求。折合每床设备出厂价约 15 万 元，对应 227.6 亿元空间。另一方面，根据设备在基建中的占比，以及龙头迈瑞可及 设备的市场，测算得 405-580 亿元市场。综合得到新基建期间累计设备空间 316-404 亿元。我们认为医疗新基建主要包含医疗工程、医疗设备和医疗信息化等，根据医院建 院流程，依次完成投标、进院流程，项目投资占比分别为 20%、25%和 15%，相关 公司呈现时间梯队受益。

2.2、药品：持续看好细胞基因治疗（CGT）等新范式疗法

CGT 是下一代革命性疗法：CGT 相比于小分子和抗体药物，其主要优势在于单 次治疗的长期化效果、对难治性适应症的覆盖以及潜在的更广泛的可成药靶点。 （1） 单次治疗的长期疗效优势 CGT 的一大优势在于单次治疗带来的长期疗效。以诺华上市的 AAV 基因治疗产 品 Zolgensma 为例，它通过 AAV9 载体递送 SMN1 基因靶向脊髓运动神经元，不同 于需要终身服药的小分子药物疗法，只通过一次静脉注射，便可实现长期、稳定的治 疗效果，给药后随访近四年内疗效未减弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎缩。诺华上市的全球首个 CAR-T 细胞治疗产品 Kymriah 同样展现了持久的治疗效果，治疗的滤泡 性淋巴瘤患者中，有 60%在随访 5 年时依旧保持持续缓解的状态。

（2） 为难治性疾病治疗提供新选择 CGT 的另一大优势，是为对于传统疗法效果不佳的难治性疾病提供了新的治疗 选择。例如，治疗急性淋巴细胞白血病和多发性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是联 合化疗方案，尽管该类方案具有一些治疗效果，但多存在部分患者化疗无效或化疗后 复发的情形。自 2017 年诺华研发的 Kymriah 上市后，多款靶向 CD19 和 BCMA 的 CAR-T 产品相继获批上市，用于治疗难治或复发性血液瘤，为患者提供了全新的治 疗手段。

（3） 更广泛的可成药靶点 基因组中约 1.5%的基因序列编码了人体内的 20,000 种蛋白质，而和疾病相关 的蛋白更是只占10-15%。这其中能被小分子或抗体药物干预的蛋白靶点不到700个， 剩余 75%的疾病相关蛋白则位于胞内，或因其胞外部分缺乏可与小分子或抗体药物 有效结合的活性结构域，被认为是难成药或不可成药靶点。CGT 靶向位于蛋白质上 游的基因，有望直接对细胞内外各种蛋白质的表达水平进行调节，解决蛋白“不可成 药”的难题，从而为患者提供了前所未有的临床治疗机会。

目前全球已获批上市的 45 款 CGT 药物中，有 35 款是在 2015 年及之后获批的， 其中 2022 年首次获批上市的基因疗法有 7 款。2017 年获批的 Zolgensma 已纳入美 国、英国、日本等多国医保体系，其销售额在 2021 年已突破 13 亿美元， 2022 年 Q1-Q3 销售额达到 11.4 亿美元，同比增长 13.1%。

FDA 批准的 6 款 CAR-T 产品在 2022 前三季度年合计销售近 19 亿美元，其中 YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi 和 Abecma 均实现超 50%同比增长，尤其是吉 利德的 YesCAR-Ta，截至 2022Q3 销售已超 8 亿美元，同比增长 56.9%，全年销售 有望超 10 亿美元，踏入重磅炸弹药物行列。而 2022 年获 FDA 批准上市的中国首个 CAR-T 产品 Carvykti，前半年销售额达到 7,900 万美元，目前正在积极推进多个 III 期临床试验进入多发性骨髓瘤的前线治疗市场，预计未来年销售峰值有望超过 50 亿美元。

2020-2025E 年全球 CGT 市场规模 CAGR 预计高达 71%：根据 FDA 预计， 2020-2025 年间每年将会有 10-20 个 CGT 药物获批上市，至 2025 年全球范围将有 50 款以上 CGT 药物产品上市。据弗若斯特沙利文统计，全球 CGT 市场规模从 2016 年约 5,040 万美元增长到 2020 年约 20.8 亿美元。预计到 2025 年，全球 CGT 市场 规模有望达到约 305.4 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 71%。2019 年是中国 CGT 行业快速发展的起点，预计 2020-2025 年中国 CGT 市场 规模 CAGR 高达 276%，远超全球的 71%：直到 2019 年，国内 CGT 行业才迈入快 速发展期，CAR-T 产品、溶瘤病毒产品、AAV 产品等基因治疗临床试验持续增加， NMPA 在 2021 年批准了国内首款 CAR-T 产品奕凯达®，以及首个 1 类新药 CAR-T 产品倍诺达®。据弗若斯特沙利文预计，中国 CGT 市场规模 2025 年有望达到 178.9 亿人民币，2020-2025 年 CAGR 高达 276%。

展望 2023 年，2022 年首次获批的几款 CGT 药物将要各自面临商业化问题，尤 其是价格超出 200 万美元的几款天价一次性药物，对欧美的保险系统提出新的考验， 而若其销售额能够达到预期，有望刺激更多的资本和参与者入场，进一步提升 CGT 产品研发的热潮。同时，欧美和中国都或将会有更多的基因疗法获批，在不同的技术方向上全面开 花，有望给基因治疗带来更多的确定性。其中，仅美国 FDA 就有 6 款 CGT 产品等 待批准上市。

在国内，2022 年 6 月、10 月和 12 月，驯鹿医疗/信达生物、科济药业与传奇生 物分别递交了自主研发的 BCMA CAR-T 产品伊基仑赛、泽沃基奥仑赛和西达基奥仑 赛的上市申请，我们预期到 2023 年最多将有 3 款 BCMA CAR-T 治疗产品上市。在 CD19 CAR-T 产品方面，除了已获批上市的复星凯特的奕凯达(阿基仑赛注射 液)与药明巨诺的倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）之外，12 月 13 日合源生物向 CDE 递 交了其 CAR-T 产品赫基仑赛注射液用于治疗 r/r B-ALL 的上市申请。我们预计 2023 年恒润达生和艺妙神州的针对不同 B 细胞淋巴瘤的产品也将申请上市。加上复星凯 特 10 月 25 日在国内申请奕凯达用于治疗 2 线 r/r LBCL 新适应症，国内的细胞治疗 创新产品市场有望进一步打开，并推动创新治疗药物在支付方式上的革新和突破。

2.3、消费：持续看好终端医疗消费复苏

2.3.1、市场与估值

消费医疗的线下属性和医疗属性决定了行业会受到人流量和政策的影响。为了 更加有效的防控疫情蔓延，疫情期间，“四类药品禁售”、行程卡、全员核酸和非必 要不出行等政策既影响了线下终端的客流量，也影响了客单价。随着线下活动的逐步 放开和疫情影响的逐步明朗，医院终端和药店终端都将受益。2020 年以来，疫情的反复对医院终端的收入造成了直接的影响。2020 年 Q1-Q2 疫情的蔓延直接造成了医院收入的负增长，但 Q3 随着疫情逐步得到控制，医院终端 的收入实现了快速反弹。同样的情况发生在了 2022 年 Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控 措施直接影响了医院终端的营收。疫情进展对医院终端净利润的影响程度更大。2020 年以来，由于医院的人力成 本和租金成本不会随疫情波动而波动，因此疫情防控措施对于医院营收的影响大于归 母净利润，其弹性也更大。

医院终端股价的反弹与营收的恢复有较大的相关性。2020 年全年来看，随着疫 情恢复后医院终端业绩的逐步反弹，医院终端的股价实现了逐步提升 2020 年历史新 高。从 2022 全年来看，由于疫情的反复和不确定性，行业股价并未恢复到 2020 年 水平。随着疫情走势的明朗，行业股价已实现初步的反弹。

疫后药店强势复苏，所处地区不同影响了药店恢复的节奏。药店的收入与客单价 和客流量紧密相关，疫情防控形势造成了客流量的减少，疫后恢复阶段激发了居民自 我防护的需求。2022 年疫情呈全国散发状态，不同地区疫情管控的节奏略有不同， 也造成了不同公司恢复节奏的不同。但整体上疫情管控形势的放松将带来药店行业的 反弹。2022 年以来药店行业估值有所需求，但仍未恢复到 20 年水平。20 年疫情形势 的明朗带来了药店板块估值水平的提升。22 年以来，随着上海疫情防控形势的明朗， 药店行业同样迎来了估值修复，但远未到 20 年底水平。

2.3.2、海外恢复情况

日本疫情放开后快速恢复到正常状态。日本自 2021 年 3 月起逐步放开疫情管控 政策，到 8 月份完全放开疫情防控政策。可以看出日本疫情放开后短期内门诊量短期 内受到冲击后，但经过短暂三个月调整后迅速恢复到日常状态。疫情对新加坡的门诊影响大于住院，疫后门诊和住院均恢复到疫情前水平。 2020 年疫情蔓延时新加坡门诊量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社 区医院住院患者显著的上升，门诊量下降幅度远超住院患者下降幅度。2021 年 6 月后，新加坡疫情管控措施逐步放开，急性期住院患者和精神病住院患者波动不大， 社区住院患者数量快速提升，门诊数量也得到了快速的提升，后恢复到正常水平。

疫情放开常态化后，美国 CVS 药店整体增速水平仍高于疫情前。2022 年 3 月 美国开始全面放开，全国结束室内口罩令。随后废除交通工具口罩令，并于 6 月放松 入境管控需求，2022 年 9 月，美国总统拜登宣布新冠疫情在美国的流行时期结束。 通过观察 CVS 的营业收入可以发现，在美国 2021 年高基数的基础上，仍然保持较 快增速，且快于 2019 年。我们认为该增长主要来自于居民的自我治愈需求和保健需 求。

2.3.3、疫情后消费复苏是主线

医疗需求是相对刚性的需求，疫情只会延缓需求，但需求不会消失。从全国医院 的总诊疗人次和出院人数的波动情况来看，每次疫情的发展都会对医院的就诊活动造成冲击，但社会秩序的恢复都将迎来医院诊疗活动的反弹。头部连锁药店企业具有各自优势区位。国大药房的直营门店主要分布在北部省份 和华东地区，一心堂与健之佳在西南地区有较大品牌影响力，老百姓和益丰药房主要 占领华中和华东地区发展深耕，大参林在华南地区具有明显优势，漱玉平民为山东省 药店龙头。

中药：持续中医药基层建设下，建议关注配方颗粒与经典名方新赛道。 持续中医药基层建设，基层市场扩容。国家中医药管理局发布《基层中医药服务 能力提升工程“十四五”行动计划》，到 2025 年基层中医药实现五个“全覆盖”， 其中 100%社区卫生服务中心（站）与乡镇卫生院、80%以上村卫生室可提供中医药 服务，并鼓励公立县级中医医院牵头组建紧密型医共体，覆盖人口原则上不低于县域 人口 30%，而 2021 年非中医类医疗机构中医诊疗率不足 10%，有极大提升空间。米内 网数据显示，2021 年县级公立医院与乡镇卫生院的中成药规模为 867 亿，基层中医 药渗透率提升至 30%，基层中成药规模有望达到 2601 亿。

配方颗粒下沉到基层市场，行业天花板打开 配方颗粒试点结束，销售天花板打开。国家药监局等部门发布《关于结束中药配 方颗粒试点工作的公告》，2021 年 11 月 1 日起，中药配方颗粒试点工作结束并实施 备案制。生产端上，取消生产企业准入限制，允许更多企业生产；销售端，销售范围 由二级以上中医院扩展至可提供中医药服务医疗机构；支付端，国家支持中药配方颗粒纳入医保范围，支付条件不断改善，配方颗粒赛道有望快速扩容。

试点期间行业快速发展，市场格局集中。根据华经产业研究院数据，我国中药配 方颗粒规模由 2017 年 108 亿元增长至 2021 年 252 亿元，CAGR 达 23.56%，保持 快速增长；2020 年中国中药、红日药业、华润三九三家企业国内市占率约 80%，行 业集中度高。龙头企业在上游药材议价、国标备案、生产技术、销售渠道上均有显著 优势，试点结束后市场格局有望持续保持高度。

经典名方新赛道打开，行业天花板打开 经典名方免临床上市，将提供更多用药选择。根据《古代经典名方中药复方制剂 简化注册审批管理规定》规定，符合条件的经典名方制剂申请上市，免报药效学研究 及临床试验资料。由国家中医药管理局公布经典名方目录、经典名方关键信息（处方、制法、用法用量与功能主治等），企业再根据关键信息与相关指导原则研制研制后申 报上市，预计 107 个经典名方新药将在 2025-2027 年全部上市。

经典名方疗效受认可，替代低价值中成药。《中药大品种科技竞争力报告（2019 版）》从 59595 个中成药产品筛选出 579 个临床价值大､科学价值强､市场价值高的 中药大品种，仅占 0.97%，临床中仍缺乏有效药。国家中医药管理局经磷选后分别公 布 100 首、7 首经典名方目录，临床研究文献超过 500 篇的古代经典名方有 23 首， 未来高价值的经典名方新药上市后，有望替代类似功效的低价值中成药。

经典名方发展路径明确，未来市场广阔。经典名方从中医适应症为主，到对应现 代适应症以扩大医生使用范围，并经上市安全性监测可从 Rx 转为 OTC，再到增加多 个功能主治。 中性假设：古代经典名方新药在 2023 年预计有 2 首经典名方上市，2024~2027 年分别获批 5 首经、25 首、34 首、41 首经方；每首经方上市第 1 年营收可 达 700 万元，临床接受度好，保持高速增长，再经说明书补充现代病种后将使用范围 从中医师扩大到所有医师、医院机构端扩大到零售端，以真实世界或循证医学研究平 均增加 4 个适应症，市场将不断扩大，到 2030 年有望达到 577 亿元，2023~2030 年 CAGR 为 228%。

多家企业入场布局，关注第一与第二梯队企业。据我们不完全统计，35 家中药 上市公司布局经典名方，扩充丰富产品品类，康缘药业凭借多年积累研发优势，率先 申报苓桂术甘汤。在处方不得设专利保护下，首家获批企业将获极大优势，可率先进 行上市研究以增加新适应症，抢先占据空白市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」