编辑丨曹玮钰 张楠

来源丨投中网

今年的股权投资市场面临空前的不确定性，GP喊“募资难”、项目要“降估值”、IPO也“难退出”，甚至有LP都在担忧未来的出资，但也有LP指出“LP也卷到一定程度了”，有GP还认为今年是最好的投资时点。

“一半海水，一半火焰”是常态吗？市场的真实样貌到底如何？针对当下的市场热点、痛点，近日投中网再次举办闭门会议“投中10问”，邀请了二十余位国内一线的GP与LP机构主要负责人，面对面探讨过去一年的观察和感悟，以及对未来一年股权投资市场的思考和预测。本次会议由投中网副主编曹玮钰与投中网高级记者张楠主持。

参会嘉宾名单：

LP：

健瓴资本总经理 包胜

相城基金总经理 蒋银华

福田引导基金总经理 汪云沾

深圳天使母基金副总经理 刘湘宁

首钢基金执行董事、基金业务发展部总经理 李意培

杭州文投常务副总经理 吴书虹

大唐元一董事总经理 金冲

接力资本合伙人 陆娇娇

国泰君安证裕投资 基金投资部总经理 何苗

国泰君安创新投资本市场部 执行董事 刘沁

GP：

德弘资本 董事总经理 王玮

翰颐资本 创始合伙人 周颖华

天狼星资本 创始管理合伙人 沈海伦

天创资本 管理合伙人 洪雷

凯联资本 创始合伙人、CEO 李哂时

普罗资本 执行事务合伙人 徐晨昊

元生资本 创始合伙人 许良

华强创投 管理合伙人 黄胤

璀璨资本 创始合伙人 罗挺霞

“投中十问”是投中网搭建的、让市场一线的GP与LP们直接对话的平台。在今年的“投中十问”现场，有LP指出由于大批引导基金进入收尾期却普遍不达预期，将影响政府出资的积极性；有LP告诫GP募资难是常态，容易才不正常；有LP认为自己是“夹在中间的人”；而多数LP关注在于，GP能否准确理解LP的各种诉求。

而仅在现场的十多位LP诉求都各不相同，对此GP们针对投资退出策略、DPI管理、招商返投等LP关注的核心议题一一坦率回应。这让我们有机会一窥市场的真实底色，而不止于“募资难”这类简单标签， “投中十问”希望对市场目前偏负面的情绪作出一定修正，让身处系统的从业者们能随着视野的展开，不断前行，生长不停。

募资难已是常态，投资酝酿机会

2022年以来，一级市场在投资和募资端发生了剧烈变化。在投中十问的现场，这一话题也引起了嘉宾们的热议。

福田引导基金总经理汪云沾指出2022年洞察到的五大变化：第一，受制于种种因素，政府引导基金也将面临资金问题；第二，大批政府引导基金进入收尾期，如果没有达到预期，或将影响政府出资的积极性；第三，上市的退出渠道通畅了，但好的回报越来越难；第四，政府引导基金的要求越来越高，普遍要求“既要，又要，还要”，盲池基金基本不会再投，产业引导作用越来越受重视；第五，政府对基金规范性的要求越来越高，尤其在信息披露、绩效考核、关联交易、按期退出方面。

面对人民币基金市场的“募资难”，拥有GP和LP双重视角的健瓴资本总经理包胜表示：按照过往的募资经验，募资从来不是一件容易的事。如果个别年头募资容易，反而是件危险的事。募资难已是常态，当下看起来特别难，主要是整个宏观环境带来的影响，大家出手比原来更谨慎。

谈及大环境的影响，过去几月在上海的翰颐资本创始合伙人周颖华深有体会。回忆防控结束回到办公室的第一次例会，大家兴趣都不高涨，入行20年的周颖华的信念是，投资是穿越周期的行业，要把眼光放长远，一些宏观因素暂时会有影响，但很多伟大的公司也是在最艰难的时候发展壮大的，正所谓“庄稼不会静默”。

募资难度升级，对GP而言无疑是个挑战，但仍有GP坚信当下是个投资的好时机。德弘资本董事总经理王玮表示，作为一家秉承KKR风格、奉行并购策略的PE，2017年前后市场最热时反而略有些迷茫。但现在回头看，当时的市场是过热的，是不理性的。如今大环境变化，大量企业面临整合、淘汰，德弘这类偏后期的PE机构反而将拥有结构性机会。

甚至有GP坚信2022年是投资的vintage year。元生资本创始合伙人许良指出，据过往在腾讯和元生的投资经验，基金成立、投资的年份与回报有直接关联，今年会是市场化财务LP很好的投资时点，但DPI需要GP做主动管理，不太可能通过IPO达成。另外，美元和人民币LP的持续性也在增强，上期基金业绩良好，策略无重大变化，LP基本都会继续持有。

“LP也卷到一定程度了”

中国的人民币LP是个多层次的复杂市场。一方面，LP数量大，分布广阔但同样参差，资金来源、投资诉求、筛选标准各不相同。另一方面，人民币LP的处境同样值得关注，包括政府引导基金也正在面临诸多问题需要攻克。

杭州文投常务副总经理吴书虹表示，产业引导基金出资方的诉求也需综合考量。随着现金流的重要性愈发凸显，从DPI角度来说，希望不停有钱收回来，才能持续供给GP下一轮投资。此外，监管审计任务繁重且日益趋严，产业引导基金每年需接受数次来自各级的审计。

国泰君安证裕投资基金投资部总经理何苗更是直言“LP也卷到一定程度了”，本场投中10问LP的数量比GP还要多。在何苗看来，LP竞争激烈对于GP是好消息，募资不用太过担心。结合宏观形势来看，随着利率中枢下行，各类金融机构和投资人都会把股权投资作为必备的配置。问题在于中国市场太大，GP、LP类型太过丰富，GP也应更多了解LP，精准找出人民币LP“既要，又要，还要”之下的关键点。

具体来说，人民币LP的诉求有多参差？仅在场几位LP诉求就各不相同，同时也在发生细微变化。

身处苏州的相城基金总经理蒋银华表示，基金出资诉求还是比较多的，主要总结为三点：第一，追求财务回报，国资增值保值是最主要的诉求；第二，产业引导非常重要，一倍返投是底线，口径相对宽松；除此之外，基金也在跟进直投，重点筛选GP项目。总体来说，今年对GP的出手与去年相差不大，但侧重点发生变化——更倾向于“小而美”，特别是有产业性质的GP。

提及产业属性，在场一位GP特质鲜明。华强创投位于深圳华强北，投资也有鲜明的“华强北”风格。华强创投管理合伙人黄胤指出，赛道主要围绕半导体产业链，细分包括消费电子、工业电子、新能源、汽车电子相关等。黄胤对自身机构的定位是拥有一定产业基础，能够找到偏水下项目，给LP不错的回报同时带来产业协同。

相比引导基金的诸多条框，第三方财富管理平台的诉求更加简单直接。大唐元一董事总经理金冲直言，作为大唐财富孵化的市场化基金管理人，底层资金来自于高净值人群，对收益要求较高，因此没有“既要又要”，只要收益和合规性，目前主要关注大制造、大健康、大消费包括数字经济。以前主要关注团队、行业研究、投资策略，现在会更关注以前LP的印象、配合度、DPI如何主动管理，未来退出策略等等。

政府引导基金与市场化GP：不可能三角？

到场的LP嘉宾大部分来自政府引导基金，引导基金和市场化机构的“博弈”自然成为大家重点讨论的话题。

普罗资本执行事务合伙人徐晨昊在管理国资方面颇有经验，总结出三个“做好服务”的要点：首先，国资需要本金安全，做好风险管理十分重要，在追求合理回报的同时，保证最高的回报概率；第二，要在产业引导作出贡献，结合国家级战略对投资方向做出前瞻预判，这也是机构主打的差异化优势；最后，追求产业引导的同时，政府引导基金的返投自然不会做得差。

同样拥有丰富国资、政府合作经验的凯联资本创始合伙人、CEO李哂时表示，机构的主要目标就是规避大的周期波动，为LP创造良好的投资收益，因此基金非常重视现金回报、返投和招商服务，并且机构还通过自建产业研究院的方式为地方政府提供招商和产业链搭建等方面的支持，尽可能规避财务投资和招商引资之间的矛盾。

但也有GP对政府引导基金基金更加审慎。天狼星资本创始管理合伙人沈海伦直言，政府配资目前只拿了深圳南山区一家，究其原因主要是需要考虑地方的区位优势和自身投资策略的结合，作为一家专注硬科技投资的机构，天狼星资本的投资方向、项目和创始人资源集中于深圳大湾区，对于满足反投有天然优势，反复衡量之后决定先把这一只政府基金做好。

璀璨资本创始合伙人罗挺霞也指出，人民币LP的期限普遍偏短，与投资周期难以匹配，为了增强适配度，专注TMT投资的璀璨资本将人民币基金的投向锁定为科技和消费两大赛道。对于和人民币LP的合作，罗挺霞视作相互理解、相互成就的过程，GP首先要理解LP的诉求，再去分配项目投资。

显然，政府引导基金与市场化GP各自持有不同诉求，需求是否真的能够匹配？又该如何匹配？这些都是“技术活”。

接力资本合伙人陆娇娇表示，主要矛盾集中在DPI和产业引导或者返投，DPI是基金的生存之道，这是最基本。至于返投，就要看匹配度，很多GP会盲目追求资金规模，没有考虑后续投资或者退出的压力，导致后续返投和产业引导没法满足。在看过数个GP“入坑”后，作为母基金特别注重克制规模，出手也要符合自己的投资和管理能力。

有LP对这一天然矛盾表现得更坦然。首钢基金执行董事、基金业务发展部总经理李意培直言，现在最突出的矛盾是诉求匹配变得更难，LP和GP的合作需要建立在更多的要求之上。一来，政府引导基金市场经过几年发展，已经越来越专业，提出更多更细的诉求，不同政府出资之间也存在互斥性；另外，人民币LP基本都有直投业务，多个身份带来了多维度叠加的需求，除了招商引资，还要做产业培育并兼顾财务回报。反观GP诉求明确，主要是财务回报和扩大规模。两者之间很难有真正的解决方案，大家要基于合作的最终目标尽量平衡彼此的诉求，才能实现合作落地。

既是GP，同时担任过天津市创业投资引导基金理事长的天创资本管理合伙人洪雷对此也感受颇深。在参与制定LP政策的过程中，洪雷总结一个观点：大家需要彼此理解，也要适当尊重市场规律和产业规律，终归要梳理出到底想要什么。在条款制定上也要面对现实，制定出相对合理、可操作的条款，比如把返投率力所能及地合理下降，实现共赢。作为GP，也要尤其关注项目退出的可能性和现实可行的收益率。

同样拥有GP和LP视角的国泰君安创新投资本市场部执行董事刘沁建议重点思考需求背后的底层逻辑。作为国泰君安旗下私募子公司，创新投近年相对活跃，连续两年设立近百亿规模基金。刘沁认为，GP把握政府类LP诉求的核心是了解主导部门或者人物的真实需求，在LP多个维度的需求中找到可以相互相契合的诉求。GP若希望LP持续出资，也要持续关注LP动态，比如班子换届、产业转型、考核指标等等。

针对自身特点，LP也在尽力增强市场适配度。深圳天使母基金副总经理刘湘宁表示，天使母基金的风格是要早期项目和产业培育，鉴于早期投资期限特别长，因此对DPI不那么敏感，但是希望保证本金安全，同时设计了一些让利条款，比如基金如能成功清算，对于深圳本地项目的投资收益可以全部让渡给GP和其他社会LP，或者在退出期由其他合伙人回购天使母基金的份额。在刘湘宁看来，理想的GP、LP的关系，肯定是大家能够紧密合作，最好天使母基金能够在子基金的退出期能够退出，母基金有资金也愿意在新的子基金中继续出资支持。