每经记者：任飞 每经编辑：叶峰

1月13日，证监会官方网站公布了修订《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则，涉及私募资管业务管理和资管计划运作两方面内容。对有关差异化监管、业务创新规划、投资标的所涉规模比例限制等多达15项内容进行修订。

其中，从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的 25%”限制；另外，允许符合规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司开展私募股权投资业务。

对于新规的修订，业内人士表示，以券商资管为代表的的证券期货经营机构或是最大赢家，后续发力GP自营还是母基金将深度影响现有创投机构的生存现状，虽然一二级投资在专业上差异明显，但可能出现的中小机构人才流失，或也是创投界新一波洗牌的开始。

证券期货经营机构权限放开，25%自有资金投资上限被打破

2018年，受到当时出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》影响，证券期货经营机构在涉及未上市股权投资业务的合规要求有了限制，彼时针对机构自有资金投资比例将不得超过对应基金或资管计划规模的25%。

该规定影响下，证券期货经营机构从事私募股权投资业务的权限被压缩，据华南某知名创投机构投资总监在1月13日同《每日经济新闻》记者电话交流时表示，很多机构甚至已将投资规模上限划定为20%以自律，有的机构索性停掉了一级市场的投资。

但随着新政的到来，这一局面或被彻底扭转。根据证监会1月13日发布的信息，近日已对原《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则进行修订，重点修改事项多达15条，但核心聚焦于此类机构针对私募股权投资业务的资金投资比例、新增机构属性等方面。

简单说来，原规定“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制将取消，同时，符合规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司开展私募股权投资业务。

对此，前述投资总监坦言，即便在资管新规之后，证券期货经营机构亦没有停下对股权市场的投资，但由于投资比例的限制，基金募集的来源成了最大的障碍。“一方面，很多此类机构自有资金充裕，但要想组建股权投资基金，自己出资比例只能占到25%甚至更低，其他的钱也要向社会募集，特别是政府引导基金。”

但其透露说，由于相关机构缺乏在一级市场上长期的投资业绩积累，相较于精品VC、PE的募资能力还差的很远，因此如何解决基金募集的后半程，即找到剩余75%-80%的资金非常困难，“实务中不乏相关机构选择与现有VC、PE合作，形成所谓‘GP'的管理模式，其实非常别扭。”而随着此项规定的放开，未来证券期货经营机构权限将被放开，25%自有资金投资上限被打破。

券商资管或是最大赢家，发力GP自管还是母基金成看点

根据证监会的计划和说明，新政将在2023年3月1日起正式施行。那么，关于证券期货经营机构的界定到底如何看待，哪类机构能够捷足先登？在业内人士看来，券商资管或是最大赢家。

如前所述，本次新政的变化中对监管原则和导向上做了调整，符合规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司开展私募股权投资业务，意在推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的证券公司规范发展私募资产管理业务。

由此可见，券商或在新规正名之后全力开动，换句话说就是“重操旧业”将被认可。“原先，包括券商资管、银行理财子公司、保险资金等都是我们争取募资的来源，但新规落地之后，券商资管率先符合新规的自管要求，最有可能实行GP自管。”

前述投资总监告诉《每日经济新闻》记者说，绝大多数券商手握股权投资牌照不足为奇，但由于原资管规定的限制，基金数量和规模发展受阻，新规落地之后，将标志着此类机构重操旧业被认可，因此完全可以实行GP自管，无需再通过与VC、PE合作，或是降低合作的比例。

“事实上，中基协前不久出台的《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》就已经为此有所铺垫，其对新备案的高管提出更高要求，意在强化一二级业务的协同，希望把私募股权和私募证券打通，特别是针对新增备案的机构来说，对高管的复合型工作经验要求极高。”前述投资总监表示，包括对新备案机构实缴规模的千万起底要求，都在鼓励大的机构股东入场。

但他同时表示，如果未来券商资管就股权投资进行GP自管，或将造成新入局的大机构与存量中小精品创投机构在生存空间上的挤压。“未来券商资管发力的方向将影响现有创投生态的格局，毕竟相较于专业创投机构，券商在投资端实力已有削弱，发力母基金参与一级市场或比GP自管更加实际和科学。”

中小机构面临人才流失危机？创投界或迎一波洗牌

“其实，新规落地的潜在影响还在于提升行业的竞争力，特别是对中小创投机构来说，人才流失的问题或将出现，创投界或也迎来一波洗牌。”前述投资总监表示，如果未来被限机构松绑，大力发展GP自管的必将通过各种手段招募人才。

在他看来，以券商资管为代表的机构不仅在自有资金上有优势，也会在激励机制上更胜中小创投机构一筹。“以券商为例，他们的薪酬待遇相对是偏高的，所以在激励机制上相对诱人，如果发力私募股权，这种优势也会吸引中小机构的一些高端人才流往券商，这种可能性是存在的。”

但客观看待当前的创投生态格局，存量的精品投资机构依然优势较为明显，毕竟在吸引投资人方面，业绩永远是招徕客户和资金的硬实力，因此券商在竞争中也存有劣势。

具体来看，该总监介绍说，首先，精品机构对于一级市场的资源积累较为深厚，而且相对垂直，对于个别行业的细分领域之投研深度，券商在短期未必能够企及；其次，在一级市场发挥投资人在投后管理、退出等方面的专业性方面，券商所专注的二级市场与之有较大的差异。

因此，合规拟入场的证券期货经营机构虽然对现有创投生态造成一定的影响，但短期内仍对存量中小创投机构的经营及投资管理冲击有限。

正如本次修订的原则描述，是为坚持稳字当头、审慎监管；坚持分类监管、扶优限劣，促进形成专业稳健规范发展的行业生态，让更多资金实力突出的机构投资人加入股权投资界是行业期盼的事情，不过由此引发的行业担忧或也应该受到重视，毕竟对于长期深耕一级市场的PE、VC来说，长期且有效地解决募资难问题才是业内最渴望的诉求。

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