2022年7月30日至31日，2022中国母基金50人论坛在苏州吴江成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，今年已经是中国母基金50人论坛举办的第四届。本届论坛，由中国国际科技促进会母基金分会主办，苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、母基金研究中心（www.china-fof.com）承办。来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、一流投资机构代表，以及新闻媒体等方面的代表300余人齐聚吴江，为中国母基金行业建言献策。

图为全国社保基金理事会原副理事长、中国基金业协会母基金专委会主席 王忠民

会上，全国社保基金理事会原副理事长、中国基金业协会母基金专委会主席王忠民发表了以“母基金投资的风险收益模式”为主题的演讲。母基金研究中心整理出演讲全文，供行业内人士参考交流。以下是演讲全文：

今天我想和大家分享宏观指标的变化现象和母基金投资逻辑之间的关联。

2021年到今年上半年，从母基金的角度来看，新增融资规模和融资来源大部分都是国家的产业引导基金和地方产业基金，纯市场化的基金还有，但是规模出现了缩减。而其他宏观经济的指标也在发生变化：高失业率、土地拍卖大量流拍——即使不流拍，底价也需要地方的投融资平台从政府拿到财政和金融的支持支撑，过去土地作为地方财政来源的作用已经受到了强烈的冲击。

所有这些数据表明，生产要素的价格和母基金的资本来源与资本回报率之间有着强烈的关联。资本要素在作为生产要素投入后，其他的要素如果没有与资本匹配的投资力度和效率支撑，劳动力、土地价格、科学技术、产品、专利转让、科研和教育投资等也会相对减弱，所有生产要素的价格会在一个下降的通道中寻求下跌的支撑点。

如何将这样一些宏观指标放到新的投资版图中？我们引入直接股权投资——母基金、市场化母基金、母基金的母基金。我们发挥它强烈的容积资本、组合资本和分散投资的作用，将大量的集聚分散到风险配置，从而以少量的单一所有制资本，从国家、产业、技术和市场中生产要素的角度，去带动其他的资本聚合。

母基金不仅仅是在母基金层面，还可以在基金层面、在被投企业层面，以及被投企业雇佣工人、购买土地和建设厂房等层面发挥作用。这不是单一层面聚集的资本数量大，而是到下沿分配风险、分配收益的时候面足够广、足够多和足够长，这个链条才是母基金横截面的无限连接和垂直面的无限拓展，这个十字坐标系是我们看母基金在体系中的资本来源和投资的基本作用模式。

这一坐标模式中的核心是什么？刚才刘院士介绍了石墨烯的科研材料应用，他给了我们一个关键词，产业树。如果母基金投钱，一定是投在新的产业，新的产业形成新的产品突破与产业链延伸，这个产业规模可能是千亿甚至万亿级的。这样的材料、设计、专利和市场应用与拓展，才是我们在产业领域中，所有的母基金、基金，所有投资领域中的权益方面，包括金融中的杠杆方面，必须聚焦的坐标系中的原点。

我们将所有的故事和逻辑呈现出来的现实放到今天投资的交易结构和交易机会中展开。

先看交易结构。以社保基金为例，其作为投资人、母基金的母基金，注重的是资金的安全和回报率。因为最后的回报要返还到每一个缴纳养老金的人的账户当中，所以风险要求低，不能亏损。在风险配置的时候，必须采用母基金的模式，不能用直投，只能选择母基金，在已经兴起的市场中，在全球兴起的GP和中国兴起的GP中，选合适的专业管理人去管理，这是风控和风险配置中的逻辑。

回到市场中。国家的产业基金、地方引导基金等刚开始是做PE的，后来放宽到VC环节，现在已经放宽到了天使环节。我们追求什么？如果按照现在通常的交易结构、返投比例、引资结构比例“既要”、“又要”、“还要”的要求，大部分资本甫一接触，发现在这个结构下完不成目标任务，或如果要完成就达不到有效的收益回报，最后达成有效交易结构的数量和规模就会有限，这时候怎么办？

我们引入一个基于产业树角度新的概念，外部性收益。国家的产业基金是追求挣更多的钱、追求回报率、追求IRR吗？不是的。是追求在这一产业发展过程中，能不能找准定位和最恰当的技术突破点，下一步这一产业在经济版图中能否有效延展成产业链。刘院士刚才讲到，产业树可以在这当中基于根部成长，渐渐长大，从一棵小苗长成参天大树。在这个时候，就会看到国有产业的引导基金，中央直接股权投资和地方的引导基金主要的收益不是来自于匹配了多少资本，也不是返投多少比例，而是来自于引入的产业链中的核心是什么。

当这个核心产生的时候，外部性收益开始从两个逻辑层面展开：一是产业树的成长，需要有突破性的原材料、突破性的数字化和互联网逻辑、突破性的制造技术。当有了这些，产业的延伸开始，引来这个产业中新的匹配者，产业集群就会在这一区域中生存。

二是将原来这个地方进行升级改造和换代的产业纳入当中，也是对传统产业的改造升华。产业集群有了以后，产业集群的拓展效应和产业集群继续更新迭代的成长效应，这些所有的产业链中的回报才是地方和国有资本所追求的最主要的、最大的外部性收益，而不是单一的股权回报。为此，宁愿放弃直接股权投资中的回报给其他引入的资本奉献股票；为此，给对方股权资本回报，只做长期产业链中的孵化者、培育者。企业的雇佣员工平均收入水平上涨了，劳动力的生态体系聚焦在一起，可用工人市场形成，有新的企业来，招聘到最合用的技术人才，这些才是外部性收益。有了这些，园区的土地以及基础设施的投资回报就有了，社会需求也有了。当这些都有了，GDP、财政和税收就会全部成长，并以这样一个良性外部性逻辑运行。

将这一良性的外部性逻辑放到基金投资的结构中来看，在交易结构中不应再注重过去的直接控制和返投比例，而要关注能否把最新的材料、最新的设备、最新的市场应用到本地，形成产业突破和产业集群，推动产业成长，这才是聚焦的中心，才是交易结构中的根本。为此，我们在做母基金的时候，当其他基金冒着风险来时，我们20%的投资收益可以只拿10%，剩余做风险补偿。

近来兴起的S基金，有一个更好的名字，接力基金——让母基金非流动性的股权流动起来，就找一个新的市场出口，即基金层面上母基金的接力。地方的母基金投了不同的基金，不同的基金投不同的企业，不同的企业找了新的产业，一开始是分散点然后是结合点。如果通过S基金达到了控股和相对控股，就可以溢价，可以通过这个方式让产业链里的效能得到有效发挥。

2022年，我们看到比较严重的市场回调，这时候应该用母基金的逻辑，用资产管理收购最有未来的基金、份额、被投的企业。母基金主体做这些事，是替代过去以资产管理公司为主体的金融化的操作，也就完成了基础领域当中新的产业、新的突破口和切换逻辑，这样既帮别人解决了流动性问题，又用母基金的投资逻辑实现了给其他所有投资人合理的回报，以及使产业、技术和国民经济实现外部性回报的全方位开花结果。