【本文内容摘要】

18C制度与联交所2018年推出的上市制度改革一脉相承，有助进一步推动香港成为更多层次、更多元化的资本市场。18C制度的定位恰到好处，通过锁定被主要交易所拒诸门外的未商业化特专科技公司为目标确立独特的竞争优势。18C制度与上海科创板形成优势互补，丰富了我国资本市场的结构和纵深，使其能全方位覆盖不同类型特专科技公司的融资需求。18C制度是粤港澳大湾区以至我国整个特专科技产业与国际资金接轨的桥梁，亦有利于大湾区内城市发挥优势互补。一、18C制度是上市制度改革的延续

首先是对香港资本市场的影响。如果要探讨18C制度对香港资本市场的潜在影响，必须从香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）2018年推出的上市制度改革说起，因为18C制度与其一脉相承，可说是上市制度改革的延续。事实上，当年联交所引入同股不同权（8A章）、未有收入的生物科技公司（18A章）以及海外上市公司来港第二上市（19C章）等新上市制度也曾引起争议，如今四年过去了，上市制度改革的成绩可谓有目共睹，其带来的不仅是上市规则的变化，同时也成为了促使中国香港资本市场实现蜕变的催化剂，使更多中国内地的企业选择来港上市，使投资者的投资选择更趋多元化，使香港资本市场的流动性更充裕，也使香港资本市场从过往由传统经济主导的市场蜕变为多元化的资本生态圈。

数字不会骗人，也是证明上市制度改革成功的有力佐证。如果我们以2018年5月实施新上市制度作为分水岭对香港资本市场的结构进行分析，我们不难发现香港新股集资额排名前三的行业已悄然发生变化，从过往由金融、地产等传统行业主导转变为由资讯科技及医疗保健等新经济行业领军。而这些行业占中国香港上市公司总市值的比例也在不断攀升，由此可见香港的上市制度改革不仅令拟上市企业受惠，同时也令中国香港资本市场变得更多层次、更多元化、更具吸引力。

注：上图列示数据按各年年末市值计算

虽然上市制度改革已初见成效，但我们不能自满，因为我们仍有不足之处，特别是在特专科技这一领域我们仍远远落后于美国以及中国内地。联交所此次推出18C制度正是要对症下药，通过为特专科技公司来港上市创造有利条件来吸引相关企业，以填补这个本地资本市场一直稀缺的板块。有2018年上市制度改革成功的先例，我们有理由相信18C上市制度将进一步为香港资本市场注入新的动力，使香港成为更加多元化的国际金融中心。

二、18C制度通过精准的定位确立独特竞争优势

各位读者可能会质疑18C制度如何后发先至，从芸芸竞争对手中脱颖而出？说到这里我们不得不提联交所对18C制度的定位可谓恰到好处，其巧妙之处在于通过“人弃我取”的策略为18C制度确立独特的竞争优势。18C制度瞄准的是估值上百亿的未商业化独角兽企业，偏偏这类公司因为没有盈利及/或收入而被包括上海交易所在内的多个主要交易所拒诸门外，变相使18C制度有望成为一众未商业化独角兽企业争取短期内上市的首选。当然，这种所谓“人弃我取“并不表示联交所打算放弃贯彻多年对市场质量的要求，相反联交所通过引入资深独立投资者等机制为18C制度把关，以保障公众投资者的权益。

三、18C制度与科创板形成互补，丰富我国资本市场的结构和纵深

其实推出18C制度不仅有助提升香港资本市场对特专科技公司的吸引力，同时是丰富我国资本市场的结构和纵深的双赢之举。如果从我国资本市场的整体角度出发，中国香港的18C制度正好与上海科创板形成优势互补，而这种互补又显得非常合理并且切合两地资本市场的特点。作为国际金融中心，香港资本市场的特点是汇聚了来自全球各地的资金以及不同风险胃纳的投资者，而这些投资者以机构投资者为主，无论投资经验以至风险承受能力都较一般散户为高。从这个角度来看，香港资本市场无疑较由散户主导的国内资本市场更有条件引入风险相对更高的未商业化特专科技公司。相反，国内资本市场可以投放更多精力专注于业务发展更成熟、商业化路径更明确的特专科技公司。这种互补令我国资本市场在全方位覆盖商业化、未商业化、发展相对成熟以及仍在发展初期等不同类型特专科技公司的同时，又可以顾及不同投资者的需求和风险胃纳。当然，最终受惠的不只是我国资本市场和投资者，还有一众希望通过资本市场筹集资金用于开发先进技术的特专科技公司。

注：上图是基于以下假设：

不考虑除市值和收入以外的其他上市要求（如利润指标）虽然部分市场人士认为18C制度的市值要求过高，但上图仍按咨询文件建议的市值列示上海科创板的覆盖范围根据一般企业的第2套标准（即市值不低于15亿元人民币且近一年收入不低于2亿元人民币）。人民币兑港币的汇率按13折算。事实上，早前香港引入特殊目的收购公司（SPAC）上市制度的情况也与上述情况类似，都是由香港资本市场率先引进风险相对较高的新上市制度，毕竟香港资本市场有更成熟的投资者群体以及经验相对更丰富的市场持份者，加上多年来一直与国际市场接轨，更适合尝试新事物。相信这种由香港作为“先行者”的模式未来将会持续。

四、18C制度在我国发展硬科技中扮演将优质特专科技公司与国际资金接轨的角色

如果我们不局限于资本市场而是更宏观一点从整个特专科技行业来看，18C制度在我国发展特专科技行业的整体布局中将发挥重要的作用，特别是在地缘政治角力的大背景下，我国大力发展“硬科技”可谓势在必行，否则在科技领域将处处受人制肘。可以预见的是我国将化被动为主动，大力推动特专科技行业的发展，而特专科技公司受惠于国家的扶持政策将迎来前所未有的机遇。

那么18C制度在我国大力发展特专科技行业之际将扮演什么角色？当然是扮演将优质特专科技公司与国际资金接轨的桥梁。事实上这个角色对香港资本市场来说可谓驾轻就熟，而且在可见未来肯定亦大有可为，特别是香港作为粤港澳大湾区的龙头城市之一，与一河之隔的深圳某程度上可以形成优势互补。深圳被称为中国的硅谷，多年来一直是孕育优质科技企业的摇篮，其独特优势在于同时具备优秀的创科人才以及敢于创新的思维，配合我国鼓励发展硬科技的政策，可谓坐拥天时地利人和，所欠的是一个能为特专科技公司（特别是未商业化公司）解决眼前资金需求的融资平台，而香港于此时推出18C制度可谓适逢其会。以香港作为面向国际资本的融资平台推动粤港澳大湾区以至我国整个特专科技产业发展的这种模式某程度上是把两地的独特优势发挥到极致。

五、18C制度对我国资本市场和特专科技产业将发挥积极作用

从上述分析得出的结论是中国香港于此时推出18C制度可谓无往而不利，无论对香港资本市场、我国整体资本市场结构以至我国特专科技产业的整体发展都将发挥积极作用。18C制度正蓄势待发，就让我们拭目以待。

【本文作者】

邓浩然毕马威中国 资本市场合伙人

于思瑶 毕马威中国 资本市场经理