来源〡锦天城律师事务所郇海亮团队

前言

非公开募集、合格投资者、投资者适当性是私募基金募集阶段三大核心制度，从不同方面发挥着保护投资者的作用，共同形成对投资者的保护机制。私募基金投资者适当性管理制度的核心是强化基金募集机构的适当性责任，围绕评估投资者风险承受能力和基金产品风险等级、充分揭示风险、提出匹配意见等核心内容，规范基金募集机构义务，督促其重视和落实保护投资者合法权益的责任，实现将适当的产品销售给适合的投资者。适当性义务，是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

一、私募基金投资者适当性的概念

投资者适当性，是指基金募集机构在销售基金产品的过程中，根据投资者的风险承受能力，销售不同风险等级的基金产品，把适当的基金产品卖给适合的投资者。

《证券期货投资者适当性管理办法》第三条规定：经营机构在销售产品或者提供服务的过程中，应当勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

投资者适当性管理贯穿私募基金募集阶段始终，是私募基金开展募集活动必须执行的制度。投资者适当性管理不仅是先合同义务，更是私募基金管理人对投资者承担的信义义务和法定义务。

二、实施投资者适当性应遵循的原则

（一）投资者利益优先原则。当基金募集机构或基金销售人员的利益与投资者的利益发生冲突时，优先保障投资者的合法利益；

（二）客观性原则。建立科学合理的方法，设置必要的标准和流程，保证适当性管理的实施。对基金管理人、基金产品、投资者的调查及评价，尽力做到客观准确，并作为基金销售人员向投资者推介合适基金产品的重要依据；

（三）有效性原则。通过建立科学的投资者适当性管理制度与方法，确保投资者适当性管理的有效执行；

（四）差异性原则。对投资者进行分类管理，对普通投资者和专业投资者实施差别适当性管理，履行差别适当性义务。

三、普通投资者分类

基金募集机构要按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为 C1（含风险承受能力最低类别）、C2、C3、C4、C5 五种类型。

普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

四、基金产品风险等级划分

基金产品或者服务的风险等级要按照风险由低到高顺序，至少划分为R1、R2、R3、R4、R5五个等级。

基金募集机构所使用的基金产品风险等级划分方法及其说明，应通过适当途径向投资者告知。

五、普通投资者适当性匹配原则

（一）C1型（含最低风险承受能力类别）普通投资者可以购买R1级基金产品或者服务；

（二）C2型普通投资者可以购买R2级及以下风险等级的基金产品或者服务；

（三）C3型普通投资者可以购买R3级及以下风险等级的基金产品或者服务；

（四）C4型普通投资者可以购买R4级及以下风险等级的基金产品或者服务；

（五）C5型普通投资者可以购买所有风险等级的基金产品或者服务。

六、向投资者销售基金产品时的禁止行为

（一）向不符合准入要求的投资者销售基金产品或者服务；

（二）向投资者就不确定的事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的判断；

（三）向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务；

（四）向普通投资者主动推介不符合其投资目标的基金产品或者服务；

（五）向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务；

（六）其他违背适当性要求，损害投资者合法权益的行为。

七、录音录像要求

基金募集机构通过营业网点等现场方式执行普通投资者申请成为专业投资者，向普通投资者销售高风险产品或者服务，调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，向普通投资者销售基金产品或者服务前对其进行风险提示的环节要录音或者录像。

通过互联网等非现场方式执行的，基金募集机构及合作平台要完善信息管理平台留痕功能，记录投资者确认信息。

八、适当性义务

适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础，主要包括评估投资者风险承受能力、评估基金产品风险等级、充分揭示风险、提出匹配意见等核心内容。

《九民纪要》第72条规定：适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。

卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上，作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

九、告知说明义务

告知说明义务是投资者真正了解基金产品的投资风险和收益的关键，是为了解决信息不对称的要求，是适当性义务的核心。基金募集机构应该向投资者履行充分的风险揭示。

《九民纪要》第76条规定：知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。

卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

十、违反适当性义务的法律后果

（一）违反适当性义务的民事责任定性

基金募集机构未尽适当性义务，导致投资者参与高风险等级投资活动遭受损失的，投资者可以请求基金募集机构承担赔偿损失的民事责任。

司法实践中，基金募集机构违反适当性义务，法院判决基金募集机构承担民事责任的定性依据主要包括“缔约过失责任”或“侵权责任”，如果主张违约责任则有一定的困难。

（二）违反适当性义务的责任主体

基金管理人、销售机构未尽适当性义务，导致投资者在购买基金产品过程中遭受损失的，投资者既可以请求基金管理人承担赔偿责任，也可以请求销售机构承担赔偿责任，还可以请求基金管理人、销售机构共同承担连带赔偿责任。

基金管理人、销售机构请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决基金管理人、销售机构对投资者承担连带赔偿责任的同时，明确基金管理人、销售机构在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。

（三）违反适当性义务的举证责任分配

在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。

卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

（四）违反适当性义务的免责事由

因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。

卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

（五）违反适当性义务的损失赔偿数额

卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。

司法实践中，法院一般会根据募集机构和投资者各自的过错程度、投资者的投资经验以及合理注意义务等因素，综合考量损失赔偿比例，投资者可能因存在过错而承担一定比例的损失。

（六）行政处罚和纪律处分

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等相关规定，中国证监会及其派出机构可以对私募基金管理人、销售机构及其从业人员在募集阶段的违法违规行为，采取责令改正、警告、罚款等行政处罚措施；情节严重的，可以依法采取市场禁入的措施。

根据《私募投资基金募集行为管理办法》等相关规定，中国基金业协会对基金募集机构履行适当性义务进行自律管理，对违反适当性管理规定的基金募集机构及人员依法采取自律惩戒措施；基金募集机构在基金募集阶段违反自律规则的行为，中国基金业协会可以对募集机构采取要求限期改正、公开谴责、暂停受理或办理基金备案等相关业务、撤销管理人登记等纪律处分；情节严重的，移送中国证监会处理；对相关工作人员采取要求参加强制培训、公开谴责、认定为不适当人选、暂停或取消基金从业资格等纪律处分。

十一、参考案例

(2018)京01民终8761号

(2018)京01民终7058号

(2018)苏01民终1641号

(2019)皖01民终8545号

(2019)京02民终15312号

(2019)京02民终5844号

(2019)京03民终10501号

(2019)最高法民终1594号

(2019)京0105民初65467号

(2020)沪0115民初21068号

(2020)沪0115民初88214号

(2020)浙01民终10296号

(2021)京 民终352号

(2021)沪74民终375号

(2021)沪74民终1377号

十二、私募基金投资者适当性管理的相关规定

1、《证券投资基金法》（2013年6月1日生效）

第九十八条 基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。

2、《私募投资基金监督管理暂行办法》

（2014年8月21日生效）

第十二条 私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

第十三条 下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

第十六条 私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。

私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。

投资者风险识别能力和承担能力问卷及风险揭示书的内容与格式指引，由基金业协会按照不同类别私募基金的特点制定。

第十七条 私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。

第十八条 投资者应当如实填写风险识别能力和承担能力问卷，如实承诺资产或者收入情况，并对其真实性、准确性和完整性负责。填写虚假信息或者提供虚假承诺文件的，应当承担相应责任。

3、《私募投资基金募集行为管理办法》（2016年7月15日生效）

第六条 募集机构应当恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉，防范利益冲突，履行说明义务、反洗钱义务等相关义务，承担特定对象确定、投资者适当性审查、私募基金推介及合格投资者确认等相关责任。

第十一条 募集机构应当妥善保存投资者适当性管理以及其他与私募基金募集业务相关的记录及其他相关资料，保存期限自基金清算终止之日起不得少于10年。

第十五条 私募基金募集应当履行下列程序：

（一）特定对象确定；

（二）投资者适当性匹配；

（三）基金风险揭示；

（四）合格投资者确认；

（五）投资冷静期；

（六）回访确认。

4、《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月1日生效）

第二条 向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金，以下简称基金）、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关业务服务的，适用本办法。

第三条 向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构（以下简称经营机构）应当遵守法律、行政法规、本办法及其他有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。

第四条 投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。

经营机构的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。

……

5、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（2017年7月1日生效）

第二条 基金募集机构向投资者公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金）产品，或者为投资者提供相关业务服务的（以下统称基金产品或者服务），适用本办法。

基金募集机构是指公募基金管理人、私募基金管理人（以下统称基金管理人），在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会（以下简称协会）会员的机构。

第三条 投资者适当性是指基金募集机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。

第四条 基金募集机构按照本指引，建立健全投资者适当性管理制度。在销售基金产品或者服务过程中，勤勉尽责，诚实信用深入调查分析基金管理人、基金产品或者服务及投资者信息，充分揭示基金产品或者服务风险，降低投诉风险。

……

6、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）（资管新规，2018年4月27日生效）

六、金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过拆分资产管理产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。

金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

7、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要，2019年11月8日生效）

72.【适当性义务】 适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

……

78．【免责事由】因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

十三、结语

近年来私募基金委托理财纠纷频繁爆发，司法实践中也越来越强调“卖者尽责、买者自负”的原则，不断规范募集机构的销售行为，不断强化对投资者的保护，这无疑加剧了基金募集的法律风险。

基金管理人、销售机构履行适当性义务，全程留痕至关重要。基金管理人、销售机构务必重视合规要求，守住合规底线，建立健全投资者适当性管理制度，否则面临的不仅仅是监管机构和自律组织的处罚处分，还将大大增加民事诉讼纠纷中的败诉风险。

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