在本身信贷和社融增速下行的信用收敛环境中，拉动中国经济的先决条件在于让地方政府“减负前行”，如何防范和化解地方可能出现的债务风险，同时支持基建和实体经济复苏成为当前债市的核心命题。

明明丨中信证券联席首席经济学家，FICC首席分析师李晗丨中信证券信用债首席分析师随着疫情的发展和市场的变化，宏观与行业政策也在调控中转变。伴随经济修复和宏观杠杆率抬升，各方政策也在“围追堵截”，对金融和经济产生明显影响。整体来看，疫情后周期国内经济基本面走向修复，监管政策进入常态化，政策基调也在相机抉择。防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局。

一、宏观经济层面防范债务风险

政策关注金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险成为核心。近年来政府会议多次提及对隐性债务的防控和化解问题，中央经济工作会议便提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视。一脉相承地，国务院也曾公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。近年来各类会议多次提出要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，彰显了防范化解地方政府债务风险的决心。

其一，防范化解风险集中在地方政府债务领域。今年以来房地产和地方政府债务领域的监管处于持续紧张的状态。房地产方面，房企融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理的从紧实施制约了房地产企业融资和拿地扩张，配合部分热点城市的限购政策，房地产开发投资完成额增速逐步下滑。地方政府债务管控方面，自国务院常务会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”的要求以来，无论地方债发行缓慢还是城投债净融资低于去年都可以体现各级政府对地方政府债务的管控。

其二，中央财经委会议强调保持金融稳定，防止其他领域的风险处置引发次生金融风险。近年来聚焦在地方政府债务和房地产领域的风险防范取得了一定成果，同时紧缩的行业监管政策也导致债务负担严重的部分地产企业出现信用风险，部分区域也存在城投债违约的担忧。与地产和城投信用风险相联系的是银行的不良率。近年来国企、地产等相关信用风险事件不断爆发，银保监会全系统2021年年中工作座谈会特意强调加快高风险机构处置和积极应对不良资产集中反弹。中央财经委会议强调风险处置过程中要防范风险溢出和传染，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进，不会毕其功于一役。

其三，风险处置坚持底线思维，处理好稳增长和防风险的关系。经济稳定的大局是底线，经济增长动能与防范化解风险相互协同成为政策主要目标，2022年以来经济增长动能有所走弱，这一阶段就需要提高稳增长的权重，风险处置过程中既不能出现次生金融风险，更不能加大经济增速下行的压力。

二、经济发展进程中合理化解地方债务

在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。

根据举债主体差异，地方政府债务主要包括地方政府债券和融资平台债务。2014年8月，新《预算法》允许地方政府自主发行债券融资；当年10月，财政部43号文明确地方政府债务只能由政府及其部门通过政府债券的形式筹措。但由于存量债化解和稳增长的考虑，目前地方政府融资平台举借的城投债和其他债务仍是地方政府债务的重要组成部分。

表1：地方政府债务情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部；债务数据统计截至2022年上半年末；负债率=当前该地区地方政府债余额/2021年该地区GDP*100%。

隐性债务增加终身追责的影响持续至今，针对地方政府隐性债务的监管再度加强。2018年8月国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，强调隐性债务终身问责，对防范化解隐性债务风险起到了重要作用，之后政策更多转向“稳杠杆”。未来在地方债务严格监管的趋势下，预计隐性债务的风险将牢牢掌控在安全范畴，债务化解也在逐步推进。地方政府隐性债务风险较大，在不发生系统性风险的前提下压降隐性债务是大势所趋。地方政府的隐性债务主要源自基建投资的托底需求，2008年“四万亿”刺激之后，地方政府通过基建投资拉动经济的行为越发频繁，但是由于大量基础设施缺乏足够的现金流回报，导致地方政府隐性债务规模日益扩大。不过值得注意的是，债务率高本身并不意味着违约风险大，还需综合考虑包括地方经济的发展水平、地方国有企业的经营状况等多方面因素。毋庸置疑的是，随着政府债务规模的不断扩大，债务利息成本也在不断增长，为防范化解风险，逐步压降地方政府隐性债务规模是必然趋势。

如何兼顾区域成长和债务管控，似乎成了当前区域发展的矛盾和难点。每个地方对于经济发展和债务化解的思路各不相同，但引发的矛盾也有所类似，其中之一便是如何有效地兼顾区域发展和当前的债务管控。按照一个区域常规化的发展思路，首先是前期的基建和配套设施投入，继而是产业布局和企业孵化，最后再是经济提升和税收等资源反哺。当前的问题之一便是多数区域仍处于负债建设发展期，但不得不面对兼顾规范融资和债务化解的难题。因此也造成了发展和债务的矛盾。

三、有效化解债务的政策建议

在政策有效监督和管控下，防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题，要以金融系统性稳定为前提。

我们认为直接把债务规模遏制住恐难一蹴而就，而且造成的风险得不偿失。地方政府债务规模膨胀是基于深层次财政与基层公共治理的问题，自上而下的金融改革很难对其有伤筋动骨的改观。

开前门：推动地方政府合理合法举债。地方政府变相举债泛滥的背后有一部分来源于财政压力，因此在堵住变相举债的“暗道”的同时，应当扩大地方政府合法举债的“明渠”，使其合法合规地举债。

堵后门：堵住地方政府隐性债务增长的“暗道”。转变政府职能，将政府由全能型向服务型转变，落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警机制；优化债务管理，评估地方政府的隐性债务代偿率以及政府或有支出事项,把显性债务和隐性债务纳入统一的债务管理框架，在政府预算视角下优化地方政府债务管控。

推转型：规范政府融资平台，推动转型。由于融资平台的融资规模巨大，彻底剥离其融资功能需要发行大规模的地方债，这在短期内难以实现，但是各地已经在积极整合融资平台，通过资产重组等提高造血能力，完善治理结构，实现政企彻底分离，推动平台的市场化运行进行地方债务的化解。

化解债务同时维稳经济有效方法是鼓励显性债务，减少权责不清的隐性债务：

（1）由地方加杠杆转为中央加杠杆。

（2）扩大地方政府专项债品种、量、发行机制、下沉至地市。

（3）因地制宜的区域性特色化债，诸如利用当地资源，茅台化债，煤炭化债等。

（4）创新债务融资工具诸如特别建设债券，以及未来在合适的时机寻求地方债务的再次置换。

四、通过合理债务规划以拉动实体经济复苏

我们认为今年央行降息已经表明了政府稳增长的态度，大概率是政策组合拳的第一步。未来无论是财政政策，还是地产政策，或许都具备进一步发力的空间。

随着一系列增量政策的出台，今年的广义财政力度逐步接近甚至可能超过往年。2022年政策性金融工具增量较大。正常年份三家政策性银行的新增贷款总规模在略超1万亿的水平。2020年面对突如其来的疫情冲击，三家银行总的新增贷款规模达到1.6万亿。据我们估算，今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到2.7万亿，甚至比2020年多了1万亿以上。如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年。

目前财政或准财政的存量工具：

1、用好专项债限额。在7.28政治局会议和8.16经济大省政府主要负责人经济形势座谈会中均提及使用专项债限额空间的问题。目前专项债的限额空间中，用于项目建设的余额或在1.3万亿左右。考虑到政治局会议明确要求，加之近期新一轮专项债项目的上报，我们认为这一额度的使用将得到较快的落实。

2、政策性金融工具。尽管政策性金融工具属于金融政策，但若忽略加杠杆主体的差异，其对基建投资的实际作用类似于政府预算内投资。8000亿政策性银行贷款额度的增加配合3000亿政策性金融债用作项目资本金，预计能够拉动至少1.1万亿基础设施投资。

3、财政结余和尚未发完的国债。2021年国债发行量少于年初预算和对应的赤字规模4000亿元左右，可以用于今年发行使用。同时，2021年财政收多支少，积累的财政存款安全垫也可以起到一定的缓冲作用。

未来不排除财政或政策性金融工具扩容的可能性。专项债限额方面，各省的限额空间较为不平衡，仅使用限额空间难免在稳增长过程中旱涝不均。因此，我们认为不排除自上而下平衡限额，或增加专项债额度的可能性。政策性金融工具则更加灵活，参考2015年专项建设债券的经验，若有需求，也不排除政策性金融工具继续扩容的可能性。

政策性金融工具增量加大，政策对基建刺激态度明显。按照目前的政策信息测算，2022年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到2.7万亿，规模超出正常年份接近2万亿元。如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年，随着项目资金落地形成实物工作量，未来基建增速仍有望提升。此外，3000亿元铁路建设债券以及2000亿元能源保供特别债等也将推动国有企业发力，同样能够对实体经济产生增量提振。

站在新一轮复苏的起点，政策将持续发力。今年以来会议多次部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显，稳增长能力也经得起考验。另一方面，防范和化解地方可能出现的债务风险成为当前抓手之一。展望未来，在广义信用收敛环境中，拉动中国经济的先决条件在于让地方政府“减负前行”。防范和化解地方可能出现的债务风险，通过拉动投资、支持基建以拉动实体经济复苏成为资本市场的核心目标。