（报告出品方/作者：中航证券，薄晓旭，师梦泽）

一、2022年行情总结

1、市场整体弱于市场

截至2022年12月30日，券商指数较年初累计下跌27.54%，跑输沪深300指数5.91pct，跑输上证综指12.41pct，全年最大跌幅达到33.60%。具体来看，今年市场整体震荡下跌，主要有以下几个阶段:第一阶段，受疫情、地缘政治等内外部不利因素的冲击，年初至4月底，市场经历了将近4个月的连续下跌;券商板块在大盘下行周期中表现较弱。

截至4月26日，板块共计下跌28.30%;第二阶段，4月底至7月初，疫情缓解，加上年报及一季报披露完毕，市场对业绩的担忧基本已充分消化，市场迎来一小波上涨行情,4月26日-6月15日券商板块回升14.41%;第三阶段，下半年市场再次迎来长达4个月的调整，内部全国各地疫情反复，房地产负面消息频发，经济修复压力较大，外部以美国为首的欧美国家加息带来的资金外流压力等多重负面影响因素大大降低了市场的信心和活跃度，板块再次跟随市场回调，6月15日-10月28日累计下跌19.70%;第四阶段，11月初，包括估值体系、疫情防控政策优化、房地产政策在内的等多重利好政策定调，市场再度迎来反弹，券商板块11月(10.28-12.5)小幅回升10.56%。

我们观察到，在市场的几次波动中，券商板块都同步或者先于市场作出反应，4月底与市场同步反弹;6月15日先于市场出现高点(市场在7月5日开始掉头向下);10月28日先于市场反弹(市场于10月31日触底反弹);12月5日先于市场出现回落(市场于12月9日出现下跌）。短期来看，市场表现仍然对券商业须以反券商行馆存在较大影响，叠加投资者对券商板块的风险偏好较低，对消息敏感度较高，券商仍存在市场风向标的属性。但长期来看，随着财富管理和机构化业务的转型持续推进，以及自营降低方向性业务占比，加大布局衍生品业务对冲市场波动，券商抗市场波动能力未来必将持续提升。

2、个股普跌

2022年，除光大证券外，板块个股均出现不同程度的下跌，具体来看，板块个股呈现以下几个特点:第一，兴业证券(-37.45%)、东方证券(-36.13%)、东方财富(-36.95%）、广发证券(-33.81%）等财富管理业务表现出色的券商跌幅居前。第二，板块市场风格切换，资金由头部综合实力较强的低估值头部券商转向业绩弹性较强的特色中小型券商，光大证券（+1.44%）、华林证券(-2.46%）、华安证券(-13.00%)、中国银河(-14.07%)、国元证券(-14.94%）等中小型券商涨跌幅排名居前。

第三，资本实力雄厚，综合实力较强的头部券商整体抗周期能力依然强劲。一方面，行业马太效应逐渐增强，头部券商在传统业务市占率以及创新业务试点获取方面均具备显著优势。另一方面，头部券商在具备业务优势的前提下，往往具备较高的ROE,PB较低，下跌空间有限。因此在震荡背景下，中信证券(-17.71%）、中信建投（-17.74%)、申万宏源（-20.14%)、国泰君安（-20.29%)、招商证券(-21.10%)、中金公司(-21.77%）)等头部券商涨跌适中，且在修复行情中也出现相对可观的涨幅。

二、以史为鉴:纵观券商上涨逻辑

复盘2014年以来券商板块行情表现，共有三段显著上涨行情，第一段是在2014年中旬至2015年四月末，2014.7.9-2015.4.22，券商板块共计上涨了232.51%;第二段是在2019年初，2018.12.27-2019.4.4，券商板块共计上涨了63.18%;第三段是在2020年中旬，2020.5.27-2020.7.13，券商板块共计上涨48.89%。券商板块作为典型的周期性行业，其周期性一方面源于经济景气周期导致的市场波动和流动性波动，另一方面也源于其强监管的特性，受监管周期的影响而产生的波动。我们简要分析前三次券商上涨行情所面临的宏观、政策、基本面等方面的因素，对比当下节点，使用定性分析的方法判断券商是否具备修复行情。

1、政策利好显著推动券商板块上涨

2014年是证券行业利好政策集中爆发的一年，新“国九条”和“创新十五条”为券商放宽了券商业务开展限制，注册制的初步提出使得券商投行业务成为最大受益者、沪港通引导更多资金流入A 股，多项业务百花齐放，大大提升券商金融服务能力，证券行业创新业务发展进入加速期，大幅提升行业估值。2018年末至2019年初，行业监管整体边际转松。

2020 年上半年，行业政策延续上一年的资本市场改革基调，持续推出多项利好政策，券商也迎来了发展良机。一是资本市场融资体系逐渐搭建完成，2020年上半年，新三板转板制度和创业板注册制试点的落地，进一步完善和细化了与红筹企业回归境内发行上市所涉及的配套制度，为券商IPO、再融资等投行业务提供业绩增量。二是财富管理业务快速发展。2020年上半年，首批7家券商获批基金投顾试点资格，拓宽了券商的业务空间。同时，并表监管试点政策的发布，有利于头部券商获得更多流动性。基于政策引导，多次释放积极信号，券商多项业务迎来实质性利好，券商板块在2020年上半年实现大幅增长。

2023年全面注册制大概率落地有望提振市场情绪。2023年，资本市场仍在持续深化改革过程中，作为党的二十大后的开端之年，注册制全面落地必定将提上日程，注册制是资本市场改革全面深化的“牛鼻子”工程，推动了资本市场基础系统制度的全面改革在注册制制度框架下，发行、上市、交易、退市、再融资、并购重组等一系列制度创新全面展开，预计全面注册制落地对券商投行业务以及投资业务均带来较大利好，有望提振市场情绪，修复行业估值。

2、宽松流动性利好券商板块

2014年-2015年，在宽货币政策的加持下，市场流动性整体宽松，2014年11月22日，央行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率。2015年降准3次，共计下调存款准备金率200BP。降准的幅度和频率在近10年内仅次于2018年，市场流动性长期充裕，宏观经济逐步企稳，为券商大幅上涨提供环境。

从宏观政策和市场流动性上来看，2018年以来全球经济下行叠加中美贸易摩擦，国内经济下行压力加大，货币政策转向宽松，标志事件是2019年1月央行实施全面降准+2019年2月18日公布的1月社融数据全面超预期。2019年1月，央行10天内2次两次下调存款准备金率，均下调50BP，市场流动性得到充分释放。中美贸易摩擦+经济下行，A股2018年年底出现业绩雷+商誉减值雷，市场在1月初一度跌至2440点，有估值修复的需求。

2020 年上半年，为了抵制疫情带来的负面影响，央行迅速出台各项金融支持措施，央行以“宽货币、宽信用”为基准，持续实施较大力度的宽松货币政策，通过降准降息、专项再贷款再贴现政策、增量开展 MLF等方式加大基础货币投放,1月，央行再次降准，降准幅度仍为50BP，并在4月和5月的15日，再次下调中小型存款类金融机构的存款准备金率，本次降准幅度与2019年相同，但范围更加精准化，对中小银行定向降准。整体市场流动性保持充裕。5月之后，我国疫情得到有效控制，企业开始陆续复工复产，货币政策基调也由“宽货币、宽信用”回归至“灵活适度”。但整体市场流动性仍保持合理充裕，直至2020年四季度，市场流动性才出现明显边际收紧，市场交投活跃度也显著下滑。

展望2023年货币政策，去年12月15-16日中央经济工作会议中提出“加大宏观政策调控力度”。12月17日央行副行长刘国强表示，2023年货币政策力度不能小于2022年，总量要够，结构要准。12月30日央行货币政策委员会召开的2022年第四季度例会表示，将加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。结合企业和居民部门融资意愿逐步修复，以及配合财政融资量的提升，2023年，央行或将通过降准提供货币支持，降准、降息均具备操作的空间和可能性。

3、2023年券商大概率出现修复行情

通过对比历史三次券商板块上涨背景下的政策及流动性环境，我们认为2023年券商板块大概率出现修复行情。政策层面，以实体经济为着力点，引导更多中长期资金入市的资本市场改革趋势不变，预计2023年，一方面在全面注册制即将全面落地的基础上，支持实体经济融资相关政策仍将陆续发布，投行业务有望延续2022年稳中有升的态势。另一方面，以个人养老金为代表的支持长线资金入市相关政策也将逐步完善。政策对市场活跃度和业务开展均有一定支持作用，同时利好券商财富管理业务发展。流动性方面，国内疫情防控全面放开，市场主线回归至经济复苏，结合12月以来中央经济会议等表述，我们认为2023年整体仍将维持较为宽松的货币环境，降准、降息登货币政策仍具备操作的空间和可能性。

三、行业发展趋势重点讨论

(一)“以客户为中心”的财富管理转型

据 Altrata最新发布的《2022年世界超级财富报告》显示，截至2022年6月，全球高净值人群（净资产超过100万美元）超过3420万人次，其中约90%的高净值人群净资产在100万至500万美元，净资产超过3千万的超高净值人群约39.2万人，仅占全球高净值人群的1.2%，但拥有的净资产值占高净值人群总财富的31%以上。另一方面，超高净值人群数量出现下滑，截至2022年6月底，全球超高净值人口总数较2021年底下降了6%，是全球超高净值人口自2018年以来的首次下滑。近两年，以美国为首的大型经济体由于疫情等负面因素影响，财政和通胀压力高企，自身市场情绪和本国经济已到达临界点。受到俄乌冲突的冲击，全球经济尤其是欧美等地的经济遭受重大打击，全球供应能力下降，居民需求疲软，市场情绪恶化，通胀飙升。

反观中国，近两年居民财富值实现大幅增长，根据Knight Frank 统计显示，2021年，中国位居全球超高净值人群增速第五，而根据Altrata 统计显示，2022年上半年，中国是全球唯一一个超高净值人口增加的国家。国内财富水平的快速增长主要受益于年内央行坚持推行较为宽松的货币政策，使得国内通胀水平低于欧美等主要经济体，A股表现相较国际其他股票交易市场也相对平稳。根据Knight Frank测算，预计到2026年，中国高净值人口将达到1,713.8万人次，其中，超高净值人口将达到13.3万人次，增速超过欧洲及世界平均水平。

在疫情防控放开政策落地之后，第一波疫情冲击消退速度或快于市场预期，经济有望加速修复，国内居民财富水平有望持续提升，财富管理需求也有望再度重启。另一方面，当前国内券商仍处于财富管理转型初期阶段，盈利模式以“卖方模式”为主，以代销金融产品业务、公募基金业务和资管业务为主。2023年，在经济回暖的宏观背景下，个人养老金等利好财富管理转型业务持续推进，财富管理受益于政策支持，资金流入和业务需求有望进一步扩容，业务整体稳步处于向上趋势。

1、渠道端:券商财富管理渠道不断拓宽

在经历了近几年的财富管理转型后，券商一方面在渠道占比方面处于稳步向上的趋势，越来越多的券商开始布局基金销售领域，另一方面，基金管理费率持续下行，行业未来竞争将愈演愈烈，而头部具备规模效应的券商也将更占优势。

(1）券商基金销售渠道拓宽，从公募基金销售保有规模变化来看，2022年一季度受市场影响，银行和第三方机构排名前100的基金销售保有规模均有所回落，但券商基金保有规模不减反增，较2021Q4环比增长21.50%。进入前100 的券商数量也有所增加，2022年一季度，共有50家券商进入位居基金销售保有规模前100位，较2021Q4增加4家。

2022年二季度，基金销售业务随着市场活跃度的上升也逐渐回暖，银行和第三方机构基金销售保有规模环比上升8%以上。券商行业延续了一季度的涨势，整体基金保有规模环比上涨11.46%，位居前100的券商数量也增至52家，行业整体财富管理转型势头不减，在财富管理赛道市占率逐步提升。2022年第三季度，53家券商进入规模前100的名单，共计实现股票+混合公募基金（权益类）保有规模合计为 11680亿元，环比-5.52%,同比+23.91%;非货币市场公募基金保有规模合计达到13694亿元，环比-2.95%，同比+35.84%。

从行业格局来看，头部市场格局已基本成型，华泰证券、中信证券和广发证券在近一年的基金保有量排名中保持行业前三，头部地位稳固。其中，华泰证券权益类和非货币基金的规模同比+44.59%和+64.40%，在一年内快速超过中信证券，成为行业内基金保有规模最高的券商。此外，平安证券、中金公司以及招商证券的基金保有规模增速在头部券商中同样表现亮眼，平安证券权益类和非货币基金的规模同比+80.60%和+90.30%，中金公司同比+63.16%和+136.84%，招商证券同比+42.92%和+61.37%，在头部券商中增速居前，财富管理转型效果显著。

部分中小券商也在集中发力财富管理业务，向财富管理特色券商方向发力。其中，表现最为亮眼的是东方财富，其权益类和非货币基金的规模同比+392.86%和+569.64%，增速在已公布的券商中排名第一，东方财富控股的天天基金保有规模2022年以来稳居行业前五，东方财富在证券乃至整个金融行业内财富管理业务水平均位居前列，且结合其在互联网平台及品牌方面的优势，公司具有较大的成长空间。同时，中银国际(+283.02%，+290.57%），东吴证券（+137.50%，+154.17%）等中小券商在本身保有规模位居前100 的基础上，仍保持较高增速。另一方面，东海证券、粤开证券、民生证券等小型券商也陆续进入前100的行列中。

(2)基金管理费率持续下行，今年由于权益市场和债券市场均出现了较大幅度的震荡，基金产品的发行遇冷，新产品增速骤降，基金保有规模也出现回撤，为提升市场活跃度，证监会和国务院相继发布了相关政策，今年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中提到“积极推动管理人合理让利型产品等创新产品发展”。让利型基金即实施浮动管理费率，具体的模式还未完全形成统一的标准，但应该会考虑设置阶梯式的管理费方式，比如在赎回份额时，不盈利不收取管理费，盈利达到一定区间相应收取达到某类管理费级别的费用，同时管理费设置一定上限。今年8月，为吸引投资者，易方达、汇添富、华夏、嘉实、博时、建信、中欧、工银瑞信、华安、天弘、富国、银华等十多家知名基金公司多家基金公司正式上报合理让利型基金。

根据欧美成熟资本市场的经验来看，费率的持续下行是市场充分博弈的必然结果，结合我国实际国情与相应制度法规，2019年，证监会发布的《证券经纪业务管理办法》征求意见稿中明确规定了，证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本，因此基金管理费等相关费用下行空间有限。但随着需求侧机构投资者占比逐渐提升，议价能力更强，供给侧随着越来越多的金融机构布局财富管理赛道，业内竞争逐步加剧，基金费率下行是必然趋势。因此对于券商而言，一方面可以通过参控股大型基金公司、拓宽互联网销售渠道等方式，扩大销售规模，另一方面，券商自身也需提升服务客户的能力，实现从“卖方”服务向“买方”服务转型，提升金融产品销售的附加值。

2、产品端:短期发行遇冷，长期产品序列丰富

2022年，券商资管业务同样受到市场波动的影响，资管产品和公募基金产品发行双双遇冷，业绩也出现负增长。截至2022年3季度末，42家上市券商共计实现资管业务收入336.22亿元，同比-3.96%。但从行业发展趋势来看，一方面资管主动管理转型成效显著，券商加速进军公募基金领域。另一方面，个人养老金、互联互通等业务相关利好政策逐步落地，资管业务的产品序列日渐丰富，有望提升券商资产配置实力，带来资金流入和业务增量。

(1）资管产品发行遇冷，2022年，券商资管业务受市场波动影响，行业整体遇冷，发行规模同比大幅下滑。截至12月31日，行业共计发行资管产品2,085只，合计发行份额237.45亿份，同比下降了9.03%和65.63%。基金发行同样遇冷，截至12月31日，以基金成立日为统计口径，新成立基金共1,450只，共计市场份额14,955.65亿份，同比下降22.58%和49.55%，发行份额较2021年下跌近5成，预计全年券商代销金融产品业务收入将出现大幅下滑。另一方面，公募基金总体规模仍保持稳步增长，截至2022年12月末，公募基金资产净值合计达 26.82万亿元，同比增长5.35%。

公募基金整体相比大资管行业中的其他板块，公募基金产品高度净值化、标准化的优势助力其管理规模稳健的增长。2022年，在经济下行环境下，公募基金产品尤其是纯债型基金收益表现良好，结合当前投资者对稳健固收产品配置需求的显著提升，居民资产配置逐渐向公募产品转移。

分类型看，股票型和混合型基金新产品受市场影响较大，发行规模大幅下跌，截至12月31日，以基金成立日为统计口径，上述两个类型新成立基金分别为292只和494只，同比下降15.34%和43.41%，市场份额分别为960.53亿份和2,785.47亿份，同比下降26.43%和83.51%。市占率分别为10.68%和18.62%，分别下降了1.94pct和38.36pct。权益类基金的市场规模大幅缩水。另一方面，债券型基金成为2023年基金产品主力，共计发行产品 476只，发行份额9982.81亿份，同比增长32.59%和34.75%，市占率达到66.75%，同比增长41.76pct。2022年以来，由于受疫情及美联储持续紧缩政策影响，A 股市场波动加剧，赚钱效应有所减弱，居民申购基金热情下降，市场资金流出压力有所加大。预计明年随着外部压力减缓，及疫情政策优化，整体看明年新增资金流入可期。

(2)主动管理转型成效显著。2022年，资管新规过渡期正式结束，资管行业进入全面净值化管理阶段，去通道化效果显著，集合资产管理业务规模持续回升。根据中基协统计数据显示，截至2022年三季度，券商资管规模达到7.9万亿元，同比下降8.62%。其中，集合资管规模达到3.9万亿元，同比增长22.96%，占总资管业务规模的49.89%，同比增长12.81pct。定向资管规模达到3.4万亿元，同比下滑30.82%，占总资管业务规模的42.78%，同比下滑13.73pct。总体来看，2020年之后，资管行业整体规模呈现持续萎缩的趋势，但以净值型产品为主的集合资产管理业务规模持续上升，2020年年初至今市占率已提升31.03pct，另一方面，定向管理规模大幅缩水，2020年年初至今市占率下滑33.59%。

由于集合资管产品对券商产品研发和主动管理能力要求较高，处在当前券商、信托等各类金融机构共同开展财富管理转型时期，券商资管业务面临产品同质化压力、产品销售压力等多重压力。券商随着“一参一控”限制松绑，公募基金业务成为证券公司资产管理业务转型的重要发力点。

券商进军公募领域一种方式是设立资管子公司并申请公开募集证券投资基金管理业务资格。之前受制于制度限制，券商获得公募基金牌照难度较大，今年以来，券商公募化转型利好政策陆续落地。4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构依法设立基金管理公司。5月20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，表示在继续坚持基金管理公司“一参一控”政策前提下，适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照。

而在政策的支持下，今年多家券商开始积极推进设立资管子公司，中证协数据显示，目前券商系资管子公司有21家正式展业,4家已获批。券商资管子公司的设立，一方面可以更好的助力资管产品向公募化转型，另一方面，也可以更有效的开展公募业务，提升券商研究、风控、销售等综合实力。预计未来，随着财富管理转型的逐步推进，越来越多的券商将通过建立资管子公司的方式，参与公募业务。

另一种方式是参控股公募基金，参控股相较设立资管子公司而言，较为简单快捷。目前根据 wind统计显示，截至1月5日，券商系基金公司已达54家。其中，对公募基金持股比例在50%及以上者30家。规模排名前十的基金中广发证券参控股的易方达基金和广发基金位居第一与第二，在公募基金业务方面占据绝对优势。此外，参控股头部基金公司的券商以头部头部券商为主，中信证券、招商证券、华泰证券、海通证券等位居前列，部分优先布局公募基金领域的中小型券商，如国信证券、东方证券、兴业证券等，也在财富管理业务方面占据优势。

目前正处于公募基金发展的黄金时期，近十年，中国公募基金总规模增超9倍，投资者数量增加约17倍。根据毕马威的预测，中国公募基金市场未来十年或可保持18-20%左右水平的复合增速。预计2023年，随着经济修复和市场活跃度回升，公募基金有望成为券商业绩的主要贡献力。

(3)产品序列逐渐丰富。2022年，个人养老金制度密集出台，4月21日，国务院办公厅发布了《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着个人养老金制度正式出炉，10月26日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部联合发布《个人养老金实施办法》。随后，证监会落地了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范，标志着个人养老金投资公募基金业务正式落地施行。

个人养老金政策的落地标志着我国养老保险“三支柱”体系已初步建立。目前我国老龄化程度不断加深，据国家统计局统计显示，2021年末,中国60岁及以上人口为26736万人,占18.9%,同比上升0.2pct;65岁及以上人口为20056万人，占14.2%。同比上升0.7pct。另一方面，2021年中国0-15岁人口为26302万人，较2020年减少528万人，占中国人口的 18.6%。老年人口的持续增加，以及新生儿数量的下降导致由政府主导的第一支柱，以及由企业年金主导的第二支柱很难完全支撑我国养老体系，因此，由个人主导的第三支柱是补齐我国养老保险体系的重要手段，同时也意味着个人养老金面临广阔的蓝海市场，将为率先进入的券商带来大量的资金流入和业务增量。

目前，券商仅具备个人养老金产品的代销资质，不具备发行资质，共有37家机构入围个人养老金基金销售机构名录，包括16家商业银行、14家券商及7家独立基金销售机构。从代销竞争力角度分析，大多数银行采用“现金补贴”等方式进行营销揽客，结合其本身具备的庞大客户基础，券商很难在初期吸引客户阶段占据优势。而与之相比，券商的客户以投资者为主，因此将营销重心放在产品设计和客户服务方面，当前，大部分券商已上线养老专区，并推出个人养老金投资计划，从投资者教育、产品介绍、产品选购、后续产品服务跟踪等方面入手，为客户提供全生命周期的个人养老金服务。

另一方面，2022年，互联互通的门坎不断放宽，产品和交易范围均显著扩张，7月4日，香港与内陆交易所正式将ETF纳入互联互通交易范围，并于12月19日表示标的范围将进一步扩大。2月11日，互联互通适用范围扩张至瑞士和德国,12月30日，深交所与新交所ETF互联互通正式落地。互联互通标的范围的扩容，一方面为A股带来更大的资金增量，提升A股的活跃度和流动性，另一方面，也有利于券商进行资产配置，提升券商价值发现和配置能力。

(二）机构业务前景广阔

当前，A 股机构化交易占比持续提升。中证协数据显示，2022年前三季度证券公司代理客户证券交易额558.19万亿元，同比增长10.51%，其中代理机构客户证券交易额占比为38.1%，同比提高7.3pct。截至三季度末，证券行业为客户开立A股资金账户数达 3.2亿个，较上年末增长7.78%。相对同质化的通道类业务，机构业务对专业能力、内部协同和资本实力有更高要求，也具备更好的成长性。从政策导向来看，未来险资、养老金、银行理财等长线资金有望继续加大权益资产配置比例，机构投资者规模持续壮大，机构业务将成为推动券商业绩成长的新动力。未来，券商将进一步整合优质资源，围绕核心机构投资客户提供研究、经纪、资管、融券、财富管理等多维度服务，增强客户黏性，在风险可控前提下提升券商盈利能力。

1、做市业务逐步进入正轨，带来业务和资金增量

随着注册制改革的稳步推进，科创板和创业板服务实体经济的能力越来越强，根据上交所公布数据显示，目前，科创板IPO融资额已超7300亿元，占同期境内A股市场首发融资总额的40%以上，总市值超6万亿元。但是在上市公司日趋增多的同时，科创板和创业板的换手率在近两年均出现较大幅度的下滑，科创板下滑幅度有位显著。科创板和创业板相较主板对上市公司的市值要求偏低，中小型上市公司数量的增长也对市场流动性提出了更高的要求，流动性的缺乏会加剧市场波动，导致出现更多非理性的急涨急跌。而做市制度可以提升市场流动性，通过充分竞争引导市场价格趋于合理，提高市场的稳定性和投资交易的合理性。

今年以来，科创板做市业务快速落地，5月《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》正式落地，随后公布了14家试点券商,10月30日，科创板做市业务正式启动。截至今日，已有60只可以开展做市业务的科创板股票。此外，北交所做市商业务相关制度也在不断完善，11月19日，北交所发布了《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务控引》，明确了北交所做市商资格、权利义务、监督管理、业务流程要求等事项，细化了做市商监督管理要求和评价激励机制安排等。

证券公司以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票作为做市交易的券源。因此对做市商的资金实力、定价能力、风控能力等综合实力具有较高的要求。从当前做市商标的持有情况来看，中信证券和华泰证券作为行业头部券商，标的数量远超其他做市券商。长期来看，一方面，头部券商自有股票储备丰富，资金实力雄厚，更容易在做市业务方面形成规模优势，另一方面，头部券商的客源也远大于中小券商，由于做市交易业务需要大量客户与其成交，原有客源更为丰富的大型券商，销售团队配置充足的头部券商将有望获得更大的成交量。总体来看，做市业务未来向头部集中，形成马太效应。

2、两融业务发展空间广阔

2022年，受市场波动影响，两融业务规模也出现下滑。截至12月30日，市场两融余额15485亿元，同比下降4.85%。其中，实现融资余额14445亿元，同比下降2.53%，实现融券余额959亿元，同比下降30.00%，全年表现来看，2022年，市场两融日均余额为16185亿元，同比下降8.48%。其中融资余额和融券余额分别实现15223亿元和962亿元，同比下降6.03%和35.18%。

短期内，两融业务表现不佳，但从长远来看，两融业务在业务范围和成本两个方面迎双重利好，10月20日，中证金融转融资业务整体下调费率40BP,10月21日，沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，共新增600 只股票。11月11日，北交所对外发布《北京证券交易所融资融券交易细则》，同时配套发布《北京证券交易所融资融券业务指南》，2022年年内，开源证券、兴业证券等多家券商已上线了北交所融资融券业务合格投资者交易权限开通功能。

另一方面，2022年整体个股表现不佳对融券业务影响更大，融券规模大幅缩水，成为业绩的主要拖累项。剔除2022年上市新股,A股2022年有多达3532只股票下跌，2只股票平盘，1105只股票上涨，下跌个股占比达76%。进一步导致了融券业务在两融业务中占比萎缩，加剧了我国融资和融券业务发展的不均衡。截至12月30日，融券业务仅占两融业务的6.11%。其中，科创板融券业务占23.04%，较为接近成熟资本市场水平，而创业板仅占9.81%，主板仅为 4.54%，沪深两市融券业务占比分别为7.01%和 5.33%。相较而言，创业板和主板均有较大发展空间。

个股来看，风控实力、研究能力、资本实力等综合实力水平更高的券商更加有利，从近一年个股两融余额表现来看，排名靠前的上市券商以中信证券、海通证券、华泰证券等头部券商为主，部分特色中小券商，如东方财富、兴业证券、光大证券、财通证券等也表现出色。总体来看，头部券商基于其较高的风控和研究水平以及雄厚的资本实力可以为客户提供更宽泛的标的选择和更高的折算率，叠加其客户来源广泛的优势，在两融业务中更占据优势，但目前，北交所等两融业务陆续启动，在改善北交所流动性的基础上，有望增厚重点布局北交所业务的中小券商融资融券及经纪业务收入。

3、衍生品规模扩张，头部效应显著

近年来，由于机构投资者数量的增长，以及投资者对规避风险、风险对冲的需求在逐步提升，衍生品业务逐渐成为券商新的利润增长点。利率、汇率、信用、商品等衍生品市场规模持续扩张，相关制度政策和管理运行机制不断完善，市场结构保持稳定，交易服务水平持续提升。

(1)场外衍生品规模稳步增长，增速持续下跌，当前，我国场外衍生品业务目前主要包括场外期权和收益互换两类形式。截至2022年10月，衍生品存续规模达到21,231.67亿元，同比增长5.28%。2020年以来，衍生品业务存量规模处于持续上升的状态。从增速上来看，衍生品业务在2020年由于试点的开放迎来飞速发展，其规模增速在2020年11月达到顶峰的152.08%,随后持续下滑，目前，同比增速已达到5%左右。从新增名义本金情况来看，截至11月，收益互换名义本金达到当年新增规模达到3160.45亿元，同比下降11.97%，场外期权名义本金新增规模达到2122.04亿元，同比下降15.32%，总体来看，2020年至2021年中期，收益互换类和场外期权类衍生品均处于持续上升的趋势，但2021年8月至今，新增名义本金增速开始进入僵持阶段，市场整体场外衍生品存续期名义本金规模相对平稳。

虽然衍生品业务规模在2022年未有显著扩张，但其产品序列逐渐丰富，而相关规章制度也在日趋完善。截至2022年末，中金所已上市6个股指衍生品品种，包括沪深300股指期货、中证500股指期货、上证50股指期货、中证1000股指期货等4个股指期货品种，以及沪深300股指期权和中证1000股指期权⒉个期权品种。此外，中国场外金融衍生品市场稳健发展，利率、汇率、信用等衍生品市场规模均保持增长产品序列不断完善。

衍生品业务在2021年之前增速较快，2021年12月，小独内队的市场4荡、经济增长压力较大等宏观环境不确定乌冲突以及中美摩擦等外围因素导致的市场震荡、经济增长压力较大等宏观环境不确定性的影响，衍生品市场2022年整体震荡，规模未有显著增长。但是以上均为短期影响因素，从长期来看，一方面市场震荡再次凸显了衍生品规避风险的价值，外围冲击对市场的影响已基本消化，防没以府时水大么济的支持作用，金融机构积极拓展产品序列和善配套市场机制建设，更好发挥对实体经济的支持作用，金融机构积极拓展产品序列和应用场景，衍生品业务2023年规模有望进一步扩张。

(2)头部券商优势明显。由于衍生品业务对资金的占用水平较高，叠加交易商门槛的限制，资本实力雄厚头部券商在场外衍生品业务方面占据较大优势。但是，目前越来越多中小券商开始申请二级交易商资质，场外衍生品市场的竞争也愈发激烈。截至目前，我国具备场外期权业务交易商资格的券商共45家，其中一级交易商8家，均为头部券商，二级交易商37家，其中五家券商进入过渡期。从名义本金分布情况来看，场外期权业务集中度较高，新增名义本金集中于有一级衍生品交易商资格的证券公司中，根据中证协公布的市场集中度现实，2019年1月-2021年10月利率互换+场外衍生品名义本金CR5平均79.19%。

其中，利率互换和场外期权的CR5分别平均为75.84%和 93.15%。截至2021年10月，利率互换、场外衍生品以及上述两者之和的名义本金CR5分别为87.09%、64.08%、74.61%。可以看出，衍生品市场集中度呈现显著下降的趋势。主要是受到2021年四季度之后，雪球、收益互换新规等因素的影响，以及越来越多中小型证券公司入场竞争，如2022年10月，湘财证券正式成为场外期权二级交易商。竞争者的加入叠加市场制度的不断完善，导致市场集中度出现明显下滑，但整体仍保持在较高水平。

(三)投行业务持续高景气

注册制深化改革的背景下，2022年投行业务较其他业务表现更为出色，2022年前3季度，上市券商投行业务收八口u1P志现主要是受益于IPO业务表现，IPO 发行中，唯一实现正增长的业务。投1日回1日股权融资规模达16,883.10亿元。其融资规模创历史新高。截至2022年12月31日，股权融资规模达16,883.10亿元。其中IPO5,869亿元，同比增长8.16%，增发7,230亿元，同比下降20.43%其他再融资9591亿元，同比下降24.810，1VReL部卷商在投行项目储备和定价能力方面目前，投行业务头部化双应越术越业日，明多实休经济的背景下，投行业务规模有存在较大优势，而在全面注册制逐步落地以及服务实体经济的背景下，投行业务规模有望进一步扩张。

1、头部化趋势明显

根据投行近五年表现来看上市券商投行业务的赚钱能力正在逐渐向头部集中，2019年以来，上市券商投行业务收入集中度逐步攀升，截至2022年三季度已超过50%。头部券商在项目储备和团队搭建等多个方面均存在显著优势，预计未来投行业务头部化趋势将越来越显著。

一方面头部券商具备更强的研究能力和定价能力，具备更强的品牌知名度，同时，存在体量和规模的优势，更容易获得项目储备。根据WIND 数据统计显示，头部投行业务整体募集资金规模集中度逐渐提升，由2018年的44.07%上升至2022年的49.71%。其中，增发募集资金CR5增长最快，由2018年56.99%上升至当前超过70%，IPO 募集资金规模集中度也在2021年出现拐点，重新呈现上升趋势。具体来看，中信证券、中信建投和中金公司募集资金规模的市占率长期位居行业前三，且前两者市占率长期保持在10%以上，而中信证券近年来的市占率仍在不断提升，由2018年-2019年的约13%，提升至2022年的15.69%。

另一方面，头部券商在人才储备万圆史太由记截至2022年末，券商保荐代表人在注册制的加持下，券简加大」对1仅12A 近三年增长了105.57%。同时，保荐数量已达到7824，而2019年底仅为3806人，近三年增长了105.57%。同时，保荐代表人也出现了向头部集中的趋势。根据中证协统计数据显示，保荐人排名前5的券商是中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券和海通证券，基本和承销规模排名保持一致。

2、2023年全面注册制大概率落地

2021年末，中央经济工作会议首次提出全面实行股票发行注册制，大大提升了市场对全面注册制的落地的预期。但由于2022年俄乌冲突爆发，欧美国家为抑制通胀连续大幅加息，全国经济增速遇冷，国内疫情反复，国内经济活动受到阻滞，一系列内外部不利因素的干扰，导致A股自年初以来表现不佳，持续震荡下行。2022年，中央政治经济工作会议、证监会等相关机构针对注册制改革问题频繁发声:2022年初，3月5 日，政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”4月29日的政治局会议和随后证监会召开专题会议中，均提出“稳步推进股票发行注册制改革”。

以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给不断完善，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。”一系列会议及报告加强全面注册落地预期，相关条件以及配套制度已基本完备，目前仅欠缺落地适当的窗口期。2023年，内部，在疫情大规模感染达到峰值之后，疫情对经济的影响将逐渐好转，经济有望迎来加速修复，提振A股投资者信心。外部，美联储通胀数据已经见底，美联储加息或将放缓，外资有望持续流入A股，市场活跃度回升。多重利好因素叠加，A股有望迎来拐点，全面注册制有望平稳落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」