东方证券股份有限公司叶书怀,蔡琪,周翰近期对香飘飘（603711）进行研究并发布了研究报告《冲泡类收入暂时承压，疫后有望释放业绩弹性》，本报告对香飘飘给出买入评级，认为其目标价位为15.64元，当前股价为15.29元，预期上涨幅度为2.29%。

香飘飘

核心观点

公司前三季度实现营业收入15.3亿元(yoy-22.5%)；实现归母净利润-0.8亿元(yoy-290.5%)。22Q3，公司实现营业收入6.7亿元(yoy-24.2%)，实现归母净利润0.5亿元(yoy-46.7%)。

疫情下冲泡类收入回落，即饮产品持续升级。分产品，22年前三季度公司冲泡类产品实现收入9.62亿元(yoy-31.9%)，因疫情下公司主动实施稳健备库策略；即饮类实现收入5.39亿元(yoy+1.6%)。22Q3，公司冲泡类、即饮类产品同比增速分别为-32.3%、28.0%。分地区，22年前三季度，华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北大区收入分别同比-26.1%、-23.0%、-25.6%、-24.6%、-7.4%、-33.0%、-13.6%，消费场景缺失、区域物流压力使动销承压，预计疫情相对稳定、出行人数增加后动销有望恢复。截至22Q3末，公司经销商数量为1330家，环比22Q2末增加133家，招商持续推进。

毛利率下降费用率上升，盈利水平承压。22年1-9月，公司毛利率为26.55%(yoy-5.68pct)，销售费用率为25.62%(yoy+0.17pct)，管理费用率为11.00%(yoy+3.50pct)。22Q3，公司毛利率为34.03%(yoy-3.39pct)，主要因原材料涨价；公司在22年2月对冲泡类产品提价，有望减轻成本压力；销售费用率为15.45%(yoy-2.70pct)，管理费用率为9.61%(yoy+3.08pct)。综合，22年1-9月公司净利率为-4.90%(yoy-6.90pct)，22Q3净利率为8.07%(yoy-3.40pct)。

瞄准消费趋势丰富产品布局，疫后看好业绩弹性。冲泡板块，公司积极布局去植脂末健康乳茶，健康化升级；即饮板块重点推广瓶装冻柠茶、瓶装黑乌龙乳茶，持续发力。渠道上，公司完善产品陈列，增强消费者触达，重点推进冰冻化建设，增加网点质量数量。业绩端，伴随疫情好转、消费场景恢复，公司有望释放业绩弹性。

盈利预测与投资建议

根据三季报，下调营收，调整毛利率，上调费用率。我们预测公司22-24年每股收益为0.06、0.68、0.95元(原预测22-23年为1.08、1.22元)。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年23倍PE，对应目标价15.64元，维持买入评级。

风险提示：冲泡类收入恢复不及预期风险、果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券张宇轩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为36.97%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.66亿，根据现价换算的预测PE为38.22。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，香飘飘行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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