一、IC 设计：周期轮动，拐点将至

预计 2023 年全球半导体市场整体温和下降，细分品类仍有亮点。据 Gartner 数据，2023 年全球半导体将同比负增 3.6%至 5960 亿美元；据 WSTS 数据，2023 年全球半导体将 同比负增 4.1%至 5570 亿美元。分地区看，亚太市场同比负增较多，美洲、欧洲、日本 仍有小幅增长。分品类看，分立器件、光电子、传感器仍有低个位数区间的温和增长。 集成电路中，模拟芯片仍将有同比 1.6%的小幅增长。

从月度高频数据看，半导体市场同比增速已接近历史较低水平。2022 年 10 月全球半导 体销售额 468.6 亿美元，yoy-5%，mom-0%。中国、亚太地区半导体市场同比增速已分 别在 7 月、8 月转为负增。欧洲、美洲、日本截至 10 月仍保持同比正增，同比增速持续 放缓。

从价格端看，价格持续调整，供需错配缓解。2022Q3 全球半导体销售均价 0.51 美元， yoy+3%，qoq-5%。2022Q3，全球半导体销售均价同比增速大幅收窄，环比增速转跌， 价格加速调整，有望进一步推动库存持续去化。

2022 年 11 月台股 IC 设计、IC 制造、IC 封测企业合计营收分别为 762 亿元新台币、 2620 亿元新台币、525 亿元新台币；同比增速分别为-23%、+34%、-3%；环比增速分 别为+5%、+4%、-3%。

手机：主动去库存，静等需求恢复

在经历 2021 年的出货量短暂复苏后，全球智能手机出货量出现第二轮出货量走低现象。 根据 IDC 2022 年 Q4 预测数据修正后，从 2022 年初全球智能手机出货量增长 1.6%调 整至年末下降约 9.1%，出货量总量下降约至 12.2-12.4 亿部左右。预计 2023 年随着全 球疫情影响缓解，及全球消费能力恢复，将在 2023 年出货量同比增长 2.8%，出货量总 量约 12.6-12.7 亿部。 分季度来看，2022 年 H1 已完成出货量 6 亿部，2022 年 Q3 出货量约 3 亿部。根据国内 安卓厂商发布周期及苹果手机发布周期来看，我们认为 2022 年基本完成全年出货量 12.2-12.4 亿部的预测。随疫情逐步优化及消费市场需求恢复有一定滞后，我们认为 2023 年 Q1 全球智能手机出货量同比数据依然呈下降趋势，但经过 2023 年 H1 的恢复，同比 跌幅将逐步收窄。

VR/AR：政策行业双重驱动，元宇宙加速产业创新

根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 VR 出货量达 960 万台，较 2021 年 1029 万台下跌 7%，由于 meta 改变过往的硬件补贴销售政策，Quest 2 产品涨价 100 美元， 以及 Quest Pro 定价 1499 美元，涨价对终端的销量产生一定的负面影响，Quest 2 面临 产品老旧，今年即将换代 Quest 3，预计 meta 全系产品销量 2022 年为 750 万台，其中 Quest 2 为 690 万台，Quest Pro 为 60 万台。此外，保守预计 Pico 全年销量 100 万台， 其中 Pico 4 销量 25 万台，随着流量投放加大、海外市场的开拓、以及直播等内容场景 的拓展，Pico 销量仍有超 100 万台预期的可能。 根据 wellsenn XR 数据预测，预计 2022 年全球 AR 出货量为 37 万台，同比增长 32%， 全球 AR 市场整体仍以 B 端为主，但今年的增长来源主要来自消费端市场，且以国产品 牌为主。包括扩屏 AR 眼镜，例如 Rokid Air、Nreal Air、雷鸟 Air 等，以及主打信息提示 的轻量级 AR 眼镜一体机，例如影目 Air、OPPO Air、李未可 metalens 等。

电视：近十年出货量最低，需求恢复有望逐步回暖

根据 Trend Force 集邦咨询数据，2022 年第三季全球电视出货量达 5139 万台，环比增 加 12.4%，同比降低 2.1%，是自 2014 年以来同季出货最低纪录。根据 TrendForce 预测，预估 2022 年全球电视出货量仅 2.02 亿台，同比降低 3.8%，2022 年将创近十年出 货量最低的一年。由于全球消费意愿降低，消费性产品的预算严重受到排挤，间接抑制 对于电视产品的采购意愿。而对于 2023 年的出货量预估将同比降低 0.7%，达 2.01 亿 台，出货量同比下降收窄，将在 2023 年 H2 或 2024 有止跌回暖趋势。

汽车：电动化提速，结构性变化为主线

2022 年前 10 月，全球新能源车销量 775 万辆，同比+61.0%；10 月单月销量 93.2 万 辆，同比+55%。分国别来看，挪威在全球新能源车渗透率排名第一，维持在 60%-80% 之间；其余主要国家基本都在 40%以下。

1.1 数字 IC：去库存和来年需求储备并存，多家海外公司展望乐观

库存状况和需求展望： 消费类公司库存压力较大，我们预计 2022Q4-2023Q1 库存及毛利率将陆续出现拐点。 数字 IC 景气度自年初步入下行，部分企业营收增长趋势与存货出现背离。对于存货与营 收出现严重背离以及存货周转天数显著高于历史水平的公司 2022 H2 仍有较大的去库存 压力。预计 2022Q4-2023Q1 随着消费需求反弹、库存逐步消化以及代工供应链调整， 库存及毛利率指标将陆续出现拐点。通过梳理数字 IC 板块各企业半年度报告等公告，各 公司逆境不改研发趋势，均围绕下游重点领域积极布局研发，修炼内功。我们强调研发 转换效率乃公司核心竞争力，新品放量伴随行业景气反转后引领新一轮增长。 去库存系 2022 年多数 IC 设计企业一大要务。自 2022 年 Q1 开始 Fabless 和 IDM 存货 周转天数均有增加，Fabless 和 IDM 存货周转天数分别增至 89 天和 115 天。下游消费电 子为主的需求恶化叠加 Fab 厂产能利用率满载运行，多数企业库存水位高企，高库存压 力下厂商唯有降价去库存。

存货周转天数来看，数字 IC 设计公司存货周转天数均有上行，其中思特威-W、格科微、 韦尔股份和汇顶科技存货周转天数为前四名。

具体分析来看，库存和存货周转天数上升较为严重的为思特威-W、格科微、韦尔股份、 汇顶科技和瑞芯科技等公司，这些公司的共同属性为消费电子领域占比较高。其中： 韦尔股份、思特威-W 和格科微：主要业务为手机等产品的图像传感器； 汇顶科技：主要业务为指纹传感器，面向华为、小米、oppo、vivo 等手机终端； 瑞芯微：专要业务为平板电脑和个人电脑、IoT 硬件等消费电子的 SoC 产品； 中颖电子：主要业务为家电和 PC 数码产品的 MCU 等。 根据产业内的相关信息： 一方面：三季度部分消费电子终端厂商去库存不及预期，如中芯国际赵海军在 2022 年 Q3 业绩法说会上表示三季度智能手机和消费电子去库存速度缓慢，客户流片意愿不强。 另一方面：亦有厂家对明年提前规划。如乐鑫科技表示，渠道库存已处于较低水平，虽 然公司当前库存水位较高，但考虑明年公司将有若干款产品进入量产，当前增加产能原 材料等储备十分必要。 部分海外公司法说会最新表述也对明年展望乐观，如 Qorvo 预计 2023 年 Q1 中国基于 Andriod 的收入将增加，联发科预计 2023 年 H1 客户将有更大范围补库存动作。

存储行业：价格低点或印证下一轮景气周期拐点

（1）DRAM： 复盘 DRAM 历史周期变化情况，市场波动剧烈，周期属性较强。在过去 30 年中，DRAM 市场经历过若干轮的惊人增长和毁灭性崩溃。2021年DRAM行业迎来42%的高速增长， 而根据 IC Insghts 预计，2022 年 DRAM 行业增速转而下降 18%。

1）需求与业绩：需求短期仍一致悲观，DRAM 厂商难逃行业寒冬。 2022 年供需位元差加大，供大于求困局未破。根据 TrendForce，2023 年 DRAM 市场需 求位元成长率为 8.3%，系近年来首次低于 10%，远低于供给位元成长的 14.1%。因此 2023 年的 DRAM 市场在供过于求的情势或愈演愈烈，供大于求仍是当前困局。

2）库存与价格：高水位库存+低需求市场，降价持续。 库存端，以美光各季库存进行追踪，自 2021 年 Q1 开始，公司库存逐步进入下降通道， 至 2021 年 Q4 达到底部。自此开始，受下游需求疲软影响，公司库存水位逐步增加，至 2022 财年四季度，公司库存水位已达近三年最高点，为 66.63 亿美元，环比 Q3 增幅超 18%。高库存水位下，各厂商去库存压力迫在眉睫，同时叠加需求疲软，直接导致 DRAM市场产品价格大幅下跌。

现货价： 我们以 DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz 产品为例，现货价格已至上一轮周期底部，利基市 场主要面向存储速度性能不太高的市场，上一轮 DDR3 周期价格上行系三星、海力士等 龙头厂商为准备利润更高的 DDR5 生产，逐步淘汰 DDR3 产能，导致 DDR3 短期内供需 失衡所致。同样，在本轮的 DDR3 价格下行周期中，三星放缓 line13 的 DDR3 产能转换 至 CIS，也给供给端带来更多压力。本轮底部区间，在行业面临寒冬，下游需求疲软，供 给过剩的背景下，价格反弹压力较大。

3）周期与成长：下修资本支出+产能缩减渡过寒冬，逆周期布局新品推出展望下一阶段 高增。 旺季不旺，各厂商产能规划缩减，新品延期投产。通常下半年为 DRAM 市场销售旺季， 系统制造商会大量采购内存器件，用于他们年底新一代发布的产品。但这种情况 2022 年 并未出现。传统旺季不旺，各大存储厂商均有产能缩减规划，并且延期新品量产导入规 划。

（2）NAND Flash： 根据中金企信统计数据，NAND Flash 2020 年市场规模为 534.1 亿美元，预计到 2025 年，全球 NAND Flash 市场规模讲达到 931.9 亿美元，2021 年至 2025 年，CAGR 增速 7.4%。随着 PC 及智能手机平均储存容量的上升，及工业设备、传感器、汽车系统和医 疗系统等设备中，人工智能和机器学习对海量数据处理需求增长，基于 NAND Flash 的储 存趋势也将继续发展。

NAND Flash 技术一直基于二维平面的 NAND 技术，也就是我们说的 2D NAND 闪存。 2D 在平面上对晶体管尺寸进行微缩，从而获得更高的存储密度，但晶体管尺寸微缩遇 到物理极限，现已面临瓶颈，达到发展极限。为了在维持性能的情况下实现容量提升， 3D NAND 成为发展主流。根据 International business strategies 数据显示，2019 年， 3D NAND 的渗透率为 72.6％，已远超 2D NAND，且未来仍将持续提高，预计 2025 年 3D NAND 将占闪存总市场的 97.5％。

1.1.1 韦尔股份：看周期复盘下的历史重现

2018 年： 营收高增的三个点：开发新客户和新的应用领域、研发新产品的收入增幅较大、市场需 求旺盛，产品供不应求。 前期高研发投入带来第一阶段成果转换：2015-2018 年，公司半导体设计业务研发投入 占半导体设计业务销售收入比例分别达到 8.20%、9.58%、14.04%和 15.24%。公司持 续高研发投入迎第一阶段收获期：根据公司表述可以发现，此时已有部分产品达到国际 先进水平，开始关注客户需求，新品围绕当前领域布局，并开始致力于打造产品的多品 类和多维度覆盖。同时产品性能的提升和品类的扩充给予公司机遇，开始与海外公司在 个别领域初步竞争，当前阶段的竞争以“同质价优，进口替代”为主。

新品研发、下游需求与历史机遇的第一次共振。2018 年消费电子市场作为公司下游主要 应用市场，景气度较高。公司新品放量迎合下游高景气需求，叠加初现的进口替代机遇， 公司业绩大幅上行。 景气度拐点。为满足下游需求，公司 2018 年前三季度存货水平大幅上行，Q4 下游景气 度下降，占比较高的分销业务价格下降导致公司毛利率下行。

2020 年： 2020 年 H1，因中美贸易摩擦及新冠病毒疫情，对全球经济和全球半导体市场的发展受 到影响。 整合期：内生与外延并重。研发上，公司不断加大研发投入，新品迭出。外延上公司购 买 Synaptics Incorporated 基于亚洲地区的 TDDI 业务，产品类别继续扩充。 此阶段得益于下游以智能手机为代表的消费电子市场需求旺盛，CMOS 产品需求旺盛， 公司扩充产能导致上半年库存有所增加。

2021 年： 市场恢复高景气。由于世界经济发展呈现恢复，汽车产业等快速复苏，叠加 5G 进一步 普及等原因，全球半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2021 年全球半导体产业市场规 模将达到 4882.7 亿美元，超过 2020 年的 4403.9 亿美元，创出历史新高，全球半导体 产品供不应求。 平台化布局已完成。依托内生发展和外延收购并举的发展战略，公司半导体设计业务实 现显著增长。通过进一步的资源整合，公司产品线及研发能力得到拓展，已构建以图像 传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务协同发展的平台化布局。 新品不断推出。公司研发推出了全球首款用于高端手机前置和后置摄像头的 0.61um 像 素高分辨率 4K 图像传感器 OV60A。同时公司领先业界推出下沉式 HD TDDI-TD4160， 支持 720*1680 分辨率，60/90/120Hz 显示刷新率，60～240Hz 触控报点率，获得了市 场的广泛认可。 聚焦高端，毛利率上行，库存增加。2021 年度，公司将产品组合更加聚焦于单价较高的 中高端产品，相应地削减了单价较低的低端产品的销售，毛利率持续上升。同时，公司 针对未来半导体市场需求提前布局，库存不断增加。

2022 年： 历史重现，类似于 2018 年的库存增加和毛利率下行。2022 年 H1，全球疫情扩散、地 缘政治形势以及通货膨胀等因素导致以智能手机、计算机为代表的消费电子市场受到较 强冲击。下游客户在备货策略上更加趋于保守，新品推出不断延后，公司新品导入不及 预期，库存难以消化。同时，较高的库存压力倒逼公司采取降价策略去库存，毛利率下 行。类似于 2018 年 Q3，库存端看，公司库存水位达到高点，Q4 系去库存阶段；需求端 看，下游需求有望在 2023 年迎来复苏；产品端看，公司平台化布局进一步深化。

1.1.2 兆易创新：业绩高速增长，看平台化公司如何打造

立足中国覆盖全球，产品品类不断扩展。兆易创新成立于 2005 年 4 月，是一家立足中 国的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发。公 司在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾省设有办 事处，并在日韩、美国等地通过产品分销商为客户提供本地化服务。公司产品包括 NORFlash、NAND Flash、DRAM 以及 MCU 等，广泛应用于移动终端、消费电子、个人电脑、 办公设备、汽车电子及工业控制设备等多个领域。 业绩高增，研发投入成果转化良好。公司营收近年来稳步增长，即使在 2022 年芯片行 业寒冬的大背景下，公司前三季度营收依然维持正增长。更为可贵的是，公司的扣非归 母净利润延续 2021 年远高于营收增速的态势，2022 年前三季度，公司扣非归母净利润 同比增速达 27.80%。公司业绩高增的一大原因系常年高投入的研发支出，带来了良好的 成果转化，并以此建立深厚的技术壁垒。利润率水平来看，公司毛利率水平基本维持在 40%左右，且近两年有所上升，2022 年前三季度公司毛利率达 48.46%，对应净利润率 达 30.9%。 我们复盘兆易创新自 2018 年以来的毛利率和库存变动。可以发现公司毛利率上行的主 要因素在于新产品的开发及销售和产品供需失衡，短期供不应求导致价格上升。公司库 存变动的主要原因也有两点，一是供应链端受到扰动（如新冠疫情等）导致物流失衡， 二是需求端高景气，公司应对下游高需求不断备货，导致库存水位不断增长。

我们复盘 2021 年以来的库存和毛利率上行。在经历 2020 年新冠疫情冲击导致的供需错 配后，需求端明显复苏，同时供给端仍处于去库存阶段，2020 年 Q4 库存为近两年的底 部区间，市场供不应求，驱动产品价格上升，带动毛利率上行。另一方面，公司经过近 几年的研发储备后，产品体系完整，平台化布局已显成效，在传统 NOR flash 等产品保 持市场前列份额的前提下，DRAM 产品实现量产，并且 MCU 产品业务增长快速，更多高 毛利率的产品量产驱动公司毛利率上行。此外，公司积极扩展其他领域成效显著，车规、 工控等领域需求同样旺盛，公司应对多元化布局亦有增加产能的需求，公司库存水位增 加。直至 2022 Q1 下游景气拐点出现，需求端如消费电子和服务器等领域需求疲软，叠 加供给端产能不断增加，供大于求导致公司库存增加，较高库存水位压力下，公司降价 去库存，对应毛利率下降。总体来看，兆易创新平台化布局已显成效，公司近年的库存 水位整体随着营收的规模而不断增长。

1.1.3 中颖电子：产品布局逐步完善，看更多公司在周期中如何成长

不同于韦尔股份、兆易创新和圣邦股份等头部 IC 设计平台性公司，中颖电子由于前期体 量较小，在此轮复盘中，周期性体现更为明显。 第一阶段（2018-2020 年）-品类单一、客户相对少，供应端话语权不足：前期产品线 及客户较为单薄使得公司产品订单量相对小，面对上游晶圆厂订单在产能和价格端没有 话语权优势。因此当面对全球产能供应不足时，公司业绩增长相应受限于产能端。 第二阶段（2021-2022 年）-国产替代和需求高景气机遇下，产能端逐步争取：公司前 期新品研发及客户开拓取得成效，产品领域不断扩张，性能向高端不断演进。规模化的 客户订单及前期产能端的不断协调取得成效，上游产能端虽有限制，但通过长期产能保 障等措施已能逐步缓解一部分压力。同时，产品竞争力不断加强和国产替代进一步加速 使得公司逐步具备提价能力以应对上游涨价，公司此阶段规模逐步增长且毛利率逐步上 行。 第三阶段（2022-2023 年 H1）-景气转换产能端瓶颈打开，同时产品布局已完备：疫 情和海外战争等因素导致下游需求疲软，客户端备货放缓。同时上游晶圆厂端产能扩充 完备，惯性订单逐步释放导致公司存货大幅提升。公司短期增长限制从产能端紧张转换 为需求端疲弱，去库存成为当前阶段重点。

1.1.4 澜起科技：内存接口加速扩容，平台型布局展宏图

全球内存接口芯片赛道王者，业绩高速增长。公司自内存接口芯片起家，可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲完整芯片解决方案。2022 年 5 月，公司于业内率先试产 DDR5 第二子代 RCD 芯片，系目前全球可提供 DDR5 全套解决方案的两家公司之一。 2022 年前三季度公司业绩高速增长，实现营收 28.81 亿元，同比增长 80.88%。扣非归 母净利润 7.66 亿元，同比增长 112.39%。公司前三季度销售毛利率达 43.70%，销售净 利率达 34.68%。

内存接口芯片行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。内存接口芯片受益于高耸的生 态认证壁垒以及技术壁垒，具备高毛利属性，竞争格局也随技术更迭不断优化，至今形 成澜起科技、IDT 及 Rambus 三强割据的局面。我们认为 IDT 被收购竞争力或弱化，而 澜起科技凭借被纳为行业标准的创新性“1+9”架构、全面通过 Intel 认证、高研发转化 率以及强大的盈利能力，未来随行业扩容及国产 DRAM 崛起，有望实现市占率不断突破。 秉持“平台型”发展战略，拓展津逮服务器平台&PCIe Retimer 和 AI 芯片产品线，向 更广阔空间进军。公司面向服务器硬件安全与 Intel、清华大学合作开发津逮 CPU 平台， 已赢得国内多家服务器 OEM 厂商的青睐，生态建设稳步推进。面向接口领域延展布局 PCIe Retimer，公司是全球可量产 PCIe 4.0 Retimer 芯片唯一的中国公司；PCIe 5.0 Retimer 芯片研发顺利，有望成为国内首家 PCIe 5.0 Retimer 芯片提供商。同时，公司面 向人工智能领域挖掘云端 AI 芯片机遇，构筑长期新增长点。

1.1.5 复旦微电：前三季度业绩高增，FPGA 占比提升显著

公司 2022 年前三季度实现营收 27.04 亿元，yoy+47.63%；归母净利润 8.59 亿元， yoy+121.31%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 10.02 亿元，yoy+42.49%， qoq+8.14%；归母净利润 3.29 亿元，yoy+69.50%，qoq+10.43%。毛利率方面，前三 季度综合毛利率 65.03%，同比+6.87pct。根据公司公告，前三季度股权激励摊销费用约 为 1.10 亿。 FPGA 占比提升显著，带动整体毛利率向上。按产品结构来看，2022 前三季度：安全与 识别芯片收入约为 7.37 亿元，占比约 27.26%；非挥发性存储器约为 7.17 亿元，占比约 26.52%；智能电表芯片约为 4.65 亿元，占比约 17.20%；FPGA 及其他芯片约为 6.00 亿 元，占比约22.19%。其中FPGA及其他芯片营收占比相较于2021年全年提升约5.61pct， 提升显著同时带动前三季度整体毛利率达到 65.03%，同比提升 6.87pct。

1.1.6 北京君正：收购北京矽成进入存储芯片市场，业绩高速增长、利润率有所修复

老牌 IC 设计企业，收购北京矽成进军拓展存储市场。北京君正于 2005 年成立，是一家 集成电路设计企业，拥有全球领先的 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术。公司主营业 务为微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售，拥 有较强的自主创新能力，且已形成可持续发展的梯队化产品布局，各类芯片产品分别面 向不同市场领域。北京君正于 2020 年完成对北京矽成（ISSI）及其下属子品牌 Lumissil 的收购，拥有其 100%股份。ISSI 存储部门有高速低功耗 SRAM，低中密度 DRAM， NOR/NAND Flash，嵌入式 Flash pFusion，及 eMMC 等芯片产品。 受益车规产品放量，公司业绩实现高速增长。2021 年公司营收达 52.74 亿元，同比增长 143.07%，2022 年前三季度公司营收达 42.19 亿元，同比增长 11.23%。2021 年公司扣 非归母净利润达 8.94 亿元，同比增速达 4265%，2022 年前三季度公司扣非归母净利润 达 7.17 亿元，同比增长 16.83%。

1.1.7 瑞芯微：短期业绩承压，产品面和客户面趋势不断向好

公司是国内集成电路设计行业的优势企业。主营业务为大规模集成电路及应用方案的设 计、开发和销售，为客户提供芯片产品及技术服务，主要产品为智能应用处理器芯片、 电源管理芯片及其他芯片，同时提供专业技术服务。经过二十多年的创新发展，公司在 高性能芯片设计、图像信号处理、高清视频编解码、人工智能及系统软件等开发上具有 丰富的经验和技术储备，形成了多层次、多平台、多场景的专业解决方案，下游应用涵 盖各种新兴智能硬件，尤其是近年来快速发展的 AIoT 应用领域。 下游需求疲软，业绩短期承压。根据公司最新三季报表述，2022 年系多年来行业最冷的 第三季度，需求处在全年的最低点。一方面，疫情、国际形势等因素造成全球性经济下 行，客户购买力和购买意愿下降。另一方面，经济下行的情况下，客户在第三季度普遍 进行备货策略调整，优先去库存。在此背景下，公司业绩有所下滑，2022 年前三季度公 司实现营业收入 15.70 亿元，同比减少 23.66%。实现扣非归母净利润 1.73 亿元，同比 减少 49.83%。公司销售毛利率为 38.47%，同比减少 2.26 个百分点，公司销售净利率 为 17.58%，同比减少 2.24 个百分点。

1.1.8 晶晨股份：业绩增速亮眼，产品线不断延伸

全球布局、国内领先。晶晨股份系无晶圆半导体系统设计厂商，为智能机顶盒、智能电 视、音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体 SoC 芯片和系统级解决方案，业务覆盖全球主要经济区域，积累了全球知名的客户群。产品技 术先进性和市场覆盖率位居行业前列，为智能机顶盒芯片的领导者、智能电视芯片的引 领者和音视频系统终端芯片的开拓者。 业绩增速亮眼，研发投入持续高增。得益于公司产品线丰富多元，各业务产品齐头并进 发展，2022 年 H1 公司业绩高速增长，进入三季度业绩延续增长趋势。2022 年前三季度 公司实现营业收入 44.00 亿元，同比增长 36.08%，扣非归母净利润达 6.40 亿元，同比 增长达 48.08%。研发支出达 8.83 亿元，同比增长 29.11%。公司 2022 年前三季度销售 毛利率达 37.46%，销售净利率达 15.46%。

1.1.9 安路科技：产品持续丰富，盈利能力不断改善

公司 2022 年前三季度实现营收 7.97 亿元，yoy+60.95%；归母净利润 0.62 亿元，yoy 2963.05%。其中公司 2022Q3 单季度实现营收 2.81 亿元，yoy+61.81%，qoq+8.93%； 归母净利润 0.24 亿元，yoy+1219.07%，qoq+19.14%。2022 年前三季度公司综合毛利 率 38.88%，同比提升 2.15pct。2022 年第三季度公司实现较强的营收增速，得益于公 司芯片产品的不断丰富以及竞争力的持续提升。 高研发造就产品矩阵不断丰富。公司 2022 年前三季度研发投入合计 2.36 亿，同比提升 43.46%，研发费用率 29.55%。公司持续保持较高的研发投入，关键研发项目的推进和 核心技术攻关均取得积极成效：截止 2022H1，公司实现了一款 PHOENIX 系列新规格型 号量产，同时在 2022 年 5 月公司发布了一款 SF1 系列全新 FPSoC 产品。未来公司将继 续集中力量推进高性能 FPGA、系统级 FPSoC 和车规级 FPGA 研发中。

1.1.10 景嘉微：潜心研发，国产 GPU 龙头静待花开

公司 2022 年前三季度实现营收 7.29 亿元，yoy-10.35%；归母净利润 1.73 亿元，yoy30.60%。公司 2022 年 Q3 单季度实现营收 1.85 亿元，yoy-45.21%，qoq+1.79%；归 母净利润 0.48 亿元，yoy-60.86%，qoq+2.01%。前三季度综合毛利率 64.82%，同比 +1.58pct。前三季度受到芯片业务相关需求的疲软，整体业绩短期承压。长期来看：我 们认为，得益于公司 GPU 芯片的竞争优势以及相关产业国产化加速的趋势愈发显著，公 司有望重回快速成长车道。 JM9 第二款芯片进展顺利。根据公司公告，截止 2022 年 5 月，JM9 系列第二款图形处 理芯片已经完成流片、封装阶段工作。第二款 JM9 系列芯片采用 PCIE 4.0 接口，显存带 宽达到 25.6GB/s，现存容量为 8G，能够支持 X86、ARM、Linux 等操作系统且功耗低于 15W。我们认为 JM9 系列第二款芯片的成功研发进一步丰富了公司的产品线，提高了图 形显示领域的核心竞争力，对于其后续相关测试工作的顺利进行以及未来对于业绩的贡 献值得期待。

1.1.11 钜泉科技：智能电表招标回暖，IR46 驱动新成长

国内智能电表芯片领军，三品类齐头并进。钜泉光电 2005 年 5 月成立。2018 年之前， 公司主要产品为单、三相计量芯片以及少量 SOC 芯片，产品线单一，规模相对较小；2019 年之后，公司凭借 MCU 芯片切入整个电表市场，SOC 芯片也随着海外电表市场需求逐 步放量，极大地推动了公司整体业务的增长。此外，包括 BPSK、OFDM、HPLC 等多种调 制方式的载波芯片逐步量产，市场份额逐渐提高。面向未来，公司在各个产品线进行了 全面布局，包括电能计量芯片、MCU 芯片、载波芯片以及 IR46 智能物联表芯片。 智能电表：国内招标回暖，海外“一带一路”贡献增量。2020 年受疫情影响，电能表铺 设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，2021 年和 2022 年 H1 前述影响消 除后招标量持续回升。节能减排等需求亦推动海外智能电网相关设备需求。我国智能电 表企业加速海外扩张，拥抱“一带一路”增量需求，智能电表出口数量稳健增长，有望 带动上游芯片供应商受益。2020 年和 2021 年，我国智能电表出口数量达 4520 万只和 4448 万只，2016-2021 年间年复合增长率 13.10%。出口市场对于三相表的需求近年来 呈现快速增长趋势，2017 年至 2021 年 CAGR 达 16.21%。另外，当前市场对于计量 SoC 芯片的运用以出口单相电表中的单相 SoC 芯片为主。

1.2 模拟 IC：长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展

长坡厚雪优质赛道，重点关注新品进度及应用拓展。我们对 TI、ST、NXP 等 Q3 法说会 进行梳理，全球模拟龙头一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并 且积极进行扩产和新的项目推动。国内模拟公司在行业下行背景下前三季度仍然取得高 速成长且 2022 Q3 单季度回落幅度较小，我们认为模拟 IC 作为周期性最弱一环，景气 度担忧已反应充分，当前跟踪重心应转移至新品进度及应用拓展。 模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动小于数字电路。IC insights 预测 2021~2026F 模拟 IC CAGR 为半导体各品类中最高，达 11.8%。WSTS 数据显示，2012-2020 年模拟 电路需求同比增速波动相较数字电路更小，成长更具稳定性，下行周期中防守属性显著。

消费需求中高端市场仍然坚挺，需求反弹国内模拟 IC 公司更为受益。恩智浦 2022Q3 法 说会表示需求下滑主要影响中低端安卓机型，高端需求仍然坚挺，超宽带、移动支付等 新兴功能仍在增长。由于本土模拟 IC 公司的客户结构中安卓机型占比更高，因此本次周 期下行受到冲击更大。未来若消费需求反弹，国内模拟 IC 公司将由量价齐跌转向量价齐 升，营收、业绩和利润率都将迎来拐点，下游消费占比较高的模拟 IC 公司将贡献较大的 业绩弹性。

海外龙头展望：汽车工业需求强劲，消费拐点未现

通过对德州仪器、意法半导体、恩智浦三家公司 2022 年 Q3 法说会的梳理可以看出，国 际领先模拟厂商一致认为汽车市场增长超预期并且仍将维持高速增长态势，并且积极进 行扩产和新的项目推动。通过跟踪海外大厂指引，我们预计汽车模拟 IC 需求的供不应求 格局仍将维持，但消费等场景的需求已逐渐触底，静待行业下一次上行周期的到来。

1.德州仪器： 1）业绩端：预计 2022Q4 营收 44-48 亿美元，指引中值 YoY-4.8%，QoQ-12.2%，该指 引考虑了未来个人电子市场需求持续下降带来的不利影响。 2）产能端：LFAB 产线预计于 2022Q4 投产，此外公司在谢尔曼 SM-1 和 SM-2 的建设正 在按计划推进。 3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 26-28 亿美元，折旧约 10 亿美元。 TI 库存仍处上升通道，龙头再加码迎接行业上行周期。我们看到，截至 22Q3，德州仪 器库存达到 24.04 亿美金，YoY+29.0%，QoQ+9.3%；库存周转天数达到 124.6 天，同 比上升 9.7 天，环比上升 3.4 天。虽然库存和库存周转天数仍处于上升通道，主要来源 于占比较高的个人电子消费市场的持续疲软，但公司表示汽车和工业市场的订单十分强劲，相关客户仍在补库存阶段。此外，公司认为模拟芯片库存风险较低，预计在未来几 个季度再增加 10-15 亿美元的库存，充分迎接下一次行业上行周期。

2.意法半导体： 1）业绩端：单季度来看，预计 2022Q4营收中值为 44亿美元，上下浮动 3.5%，YoY+23.7%， QoQ+1.8%；预计毛利率中值为 47.3%，上下浮动 2%，YoY-0.23pct，QoQ-0.30pct。全 年来看，预计 2022 全年营收为 161 亿美元，YoY+26.2%。 2）产能端：法国 Crolles 300mm 晶圆厂已于 2022 年 7 月份引进与 Global Foundries 的 新项目；意大利 Agrate 新的 300mm 晶圆厂产能正在按计划增产，第一批产能将于 23H1 投产；2022 年 10 月 5 日，公司宣布在意大利卡塔尼亚新建 SiC 衬底制造工厂，以支持 客户在汽车和工业应用领域对碳化硅产品日益增长的需求，该项目为期 5 年，总投资达 7.3 亿欧元，预计 2023H2 投产，标志着公司在碳化硅垂直整合领域迈出重要一步。 3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 在 34-36 亿美元。 4）业务展望：汽车领域，需求持续强劲，目前订单能见度已达 18 个月，远超 2023 年 计划产能；工业领域，设备及系统数字化、能源管理和电力效率的提高正在推动市场的 结构转型，B2B 工业需求旺盛。汽车及工业领域项目总数已达 110 个，客户数上升至 79 个，其中汽车项目占比达 60%。公司预计今年碳化硅业务将贡献收入，预计 2023 年实 现 10 亿美元的碳化硅收入。

3.恩智浦： 1）业绩端：预计 2022Q4 营收 32-34 亿美元，指引中值 YoY+8.6%，QoQ-4.2%；预计 毛利率中值为 57.8%（57.3-58.3%），YoY+0.54pct，QoQ-0.23pct。 2）产能端：微控制器及模拟产品在汽车领域仍受到供应限制，从在手的 NCNR 订单来 看，供应受限在 2023 年的大部分时间内仍将维持。由于供应限制、消费 IoT 及安卓移 动市场需求持续疲软，预计 2023 年汽车和工业的真实需求供应覆盖率为 85%，公司将 在以消费为导向的市场和以汽车及工业为导向的市场之间重新分配部分产能。 3）资本支出：预计 2022 全年 Capex 从营收的 10%下调至 8%，约 10.6 亿美元。 4）业务展望：汽车、工业、物联网业务营收预计同比增长高双位数，环比相对持平；移 动业务营收预计同比增长低个位数，环比下降高个位数；通信、基础设施和其他业务营 收预计同比增长低双位数，环比相对持平。

A 股模拟 IC 公司：研发支出加速，高毛利率维持

行业维持高毛利率属性，短期业绩表现不一。受宏观形势多因素扰动、叠加下游消费需 求疲软，模拟芯片公司当前业绩不一。但行业 2022Q1-3 研发费用率均值为 22.59%，而 2021 年仅为 14.85%，高研发投入为后续增长曲线奠定基础。且强研发对应高毛利属性 依旧维持，部分公司依旧能够维持 60%左右的毛利率水平。我们认为短期扰动不改长期 趋势，长期关注模拟 IC 设计公司产品迭代、品类扩张和领域扩展三大方面： 1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：代表如韦尔股份的 CIS。 2）品类扩张带来的空间提升：代表如圣邦股份从信号链产品向电源管理类产品的扩张。 3）业务领域的拓展延伸：代表如模拟芯片公司下游领域逐步向新能源、电动汽车等领域 扩张。 模拟 IC 公司开始进入左侧关注阶段。行业预计 2023Q1 见底，但股价往往是不会再差 就会见底，有可能会提前启动。中期维度，设计企业的盈利增速大幅度放缓的风险有机 会在三季度释放，一批行业龙头未来 2-3 年预期收益率可观。

1.2.1 圣邦股份：研发持续投入，车规新品加速孵化

营收保持高增，研发持续投入。公司前三季度实现营收 24.1 亿元，yoy+57.1%，归母净 利润 7.5 亿元，yoy+66.4%，扣非归母净利润 7.3 亿元，yoy+77.6%，前三季度综合毛 利率 60%，净利率 30.7%。公司 22Q3 单季度实现营收 7.6 亿元，yoy+22.8%，qoq13.1%，归母净利润 2.1 亿元，yoy+10.5%，qoq-24.6%，扣非归母净利润 2.0 亿元， yoy+7.5%。单季度毛利率 60.7%，yoy+0.8%，qoq+1.7%，净利率 27.2%，yoy-3.2%， qoq-4.3%。前三季度研发费用为 4.4 亿元，yoy+66.7%；研发费用率持续走高，达 18.24%， yoy+1pct，qoq+2.5pct。 发布 2022 年股权激励计划草案，彰显公司信心。公司于 2022 年 8 月 2 日发布股票期 权激励计划，计划授予股票期权 476 万份，占公司总股本比例达 1.34%，授予对象覆盖 核心技术、管理人员共计 636 人。考核目标为 2022-2025 年营业收入分别达到 27.98/33.58/38.62/42.48 亿元；同比增速分别为 25%/20%/15%/10%，对应 2022-2025 年营收 CAGR 为 15%。本次激励方案深度绑定核心人员，体现了公司对未来长期看好的 信心。

1.2.2 思瑞浦：隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进

电源管理业务高速发展，双轮驱动格局明显。公司 2022 前三季度营收 14.69 亿元， yoy+64.83%；归母净利 2.77 亿元，yoy-11.16%；扣非归母净利 2.17 亿元，yoy-15.96%； 毛利率 58.51%，净利率 18.86%。剔除股份支付费用影响后，公司前三季归母净利 5.29 亿元，yoy+32.27%；扣非净利 4.69 亿元，yoy+35.46%。公司业绩负增主要系股份支 付费用影响；公司产品料号持续丰富，产品竞争力抵御通讯基站，传统工业等景气波动， 营收持续增长。2022 前三季度，公司信号链营收 10.35 亿元，yoy+44.90%，营收占比 70.49%，毛利率 62.14%；电源管理营收 4.33 亿元万元，yoy+145.45%，营收占比 29.51%，毛利率 49.84%。 隔离、车规级芯片进展喜人，平台化持续推进。（1）隔离：公司数字高压隔离产品批量 出货，隔离运放、隔离驱动、隔离电源等多种隔离产品的研发正在开展；（2）车规：前 三季公司车规级产品研发投入 yoy+202.50%。基于 IATF16949 汽车电子质量管理体系 要求研发的相关车规级芯片产品开始批量供货；推出 CAN 收发器芯片通过德国 C&S 认 证；推出新一代车规级大电流 LDO。（3）嵌入式处理器：事业部完成了产品定义、系统 架构、产品研发等核心团队的搭建，面向泛工业、汽车需求，积极推进工艺平台&产品开 发、IP 积累。（4）转换器：已推出全新单通道 16 位/18 位 SAR 型 ADC。

1.2.3 纳芯微：优质车载模拟龙头启航，高壁垒产品持续出新

深耕近十载，聚焦高性能、高可靠性模拟 IC 研发和销售。纳芯微专注于围绕各个应用 场景进行产品开发，由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式 传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率 驱动的产品布局，截至 2022 年中可提供 1100 余款可供销售的产品型号，广泛应用于信 息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。 公司隔离产品充分布局，车载占比拾级而上。公司作为国内隔离芯片龙头，目前在汽车 级领域已经形成 NSi81xx、NSi82xx 数字隔离系列、NSi1300/1306/1311 隔离采样系列、 NSi6602/6601 隔离驱动系列，应用于汽车主电驱动、OBC、DC/DC、BMS 等模块，车载 占比逐年迈上新台阶！除隔离芯片外，ASIC 及传感器亦在汽车客户陆续取得重大突破。

1.2.4 晶丰明源：电源管理驱动 IC 领先者，需求短期承压

电源管理驱动 IC 领先者，需求短期承压。公司 2022 前三季度营收 8.07 亿元，yoy55.79%；归母净利-2.01 亿元，yoy-135.01%；扣非归母净利-2.71 亿元，yoy-153.38%； 毛利率 21.42%，净利率-24.89%。剔除股份支付费用影响后，公司前三季归母净利-0.76 亿元，yoy-111.42%；扣非净利-1.47 亿元，yoy-124.28%。公司业绩负增主要系下游需 求低迷和股份支付费用影响。2022 前三季度，公司通用 LED 照明驱动芯片销售占比为 62.00%，毛利率为-24.38%，yoy-70.07%，qoq-43.56%；智能 LED 照明驱动芯片销售 占比为 38.00%，较上年同期下降 7.17%，毛利率 35.47%，基本保持稳定。 积极消化库存，销售情况回暖。截至 2022Q3，下游经销商库存数量较 2021 年底下降 56.24%，较 2022H1 末下降 44.37%，基本完成既定目标，恢复至 2021 年 6 月经销商 库存水平。公司自有存货较 2021 年底下降 10.84%，较 2022H1 末下降 25.19%。公司 计划在年底恢复到健康水位。随着经销商及下游客户库存逐步恢复正常水平，公司销售 情况回暖，2022Q3 销量环比增加 7.06%。

1.2.5 艾为电子：品类不断扩张，持续拓展汽车客户

下游需求低迷，2022Q3 业绩承压。公司 2022 前三季度营收 16.70 亿元，yoy+0.53%； 归母净利 0.54 亿元，yoy-72.14%；扣非归母净利-0.18 亿元，yoy-89.80%；毛利率 41.89%， 净利率 3.26%。2022Q3 单季度营收 3.71 亿元，yoy-37.59%，qoq-47.30%；归母净利0.76 亿元，yoy-202.87%；扣非归母净利-0.91 亿元，yoy-231.23%；毛利率 35.01%， 净利率-20.08%。公司业绩负增主要系下游需求低迷所致。 高研发投入，带动品类扩张。公司从高性能数模混合芯片、电源管理、信号链芯片产品 出发，陆续拓展丰富子类产品线，各类产品技术持续发展，形成了丰富的技术积累及较 强的技术竞争力，积极覆盖新智能硬件的国产化替代需求，广泛应用于消费电子、物联 网、工业汽车新智能硬件领域，截至 2022 年 6 月公司已有 42 类产品子类 900 余款产品 型号。2022Q1-3 研发投入 4.79 亿元，yoy+82.82%，研发费用率达 28.70%。

1.2.6 卓胜微：手机需求不景气，滤波器贡献增长新动力

手机需求不景气，2022Q3 毛利率环比改善。公司 2022 前三季度营收 30.17 亿元，yoy13.41%；归母净利 9.85 亿元，yoy-35.50%；扣非归母净利 9.85 亿元，yoy-34.63%； 毛利率 52.94%，yoy-5.04%，净利率 32.64%，yoy-11.19%。2022Q3 单季度营收 7.82 亿元，yoy-30.48%，qoq-13.59%；归母净利润 2.33 亿元，yoy-54.58%；扣非归母净利 2.29 亿元，yoy-55.45%；毛利率 54.06%，yoy-4.62%，qoq+1.33%；净利率 29.80%， yoy-15.86%，qoq-2.36%。公司业绩负增主要系手机行业需求不景气，产品结构变化和 竞争加剧导致毛利率下滑，研发投入加大所致。 射频解决方案龙头，加大布局滤波器力度。公司主要向市场提供射频开关、射频低噪声 放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案， 主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户覆盖全球主要安卓手机厂商，同时还可 应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机、VR/AR 设备及网通组网 设备等需要无线连接的领域。公司按照既定目标持续推动芯卓半导体产业化项目建设， 不断加大滤波器芯片及模组产品的工艺技术研发力度，打造先进的工艺技术平台和智能 化生产平台。

1.2.7 唯捷创芯：专注射频前端芯片，5G 产品带动毛利率上升

业绩实现扭亏，毛利率持续改善。公司 2022 前三季度营收 17.77 亿元，yoy-35.39%； 归母净利 0.58 亿元，yoy+32.87%；扣非归母净利 0.31 亿元，yoy+130.03%；毛利率 30.47%，yoy+2.72%，净利率 3.25%，yoy+1.67%。2022Q3 单季度营收 4.66 亿元， yoy-55.59%，qoq+2.42%；归母净利润 0.31 亿元，yoy-20.54%；扣非归母净利 0.21 亿 元；毛利率 30.42%，yoy+0.82%，qoq-1.25%；净利率 6.68%，yoy+2.95%，qoq+8.92%。 公司产品结构改善，带动毛利率提升和净利润增长。 专注于射频前端芯片，通过国内外知名移动终端客户认证。公司主要为客户提供射频功 率放大器模组产品、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组等集成电路产品， 广泛应用于智能手机、平板电脑、无线路由器、智能穿戴设备等具备无线通讯功能的各 类终端产品。凭借媲美国外领先厂商的产品性能和经多款移动终端机型量产验证的高可 靠性，公司也是较早通过小米、OPPO、vivo 等主流手机品牌厂商严格的射频器件供应商 认证。

1.2.8 希荻微：消费类模拟 IC 积淀深厚，进军车载寻找新增长

模拟 IC 小巨人，产品广泛布局。公司是国内领先的半导体和集成电路设计企业之一， 主营业务为包括电源管理芯片及信号链芯片在内的模拟集成电路的研发、设计和销售。 公司主要产品为服务于消费类电子和车载电子领域的电源管理芯片及信号链芯片等模拟 集成电路，现有产品布局覆盖 DC/DC 芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护 和信号切换芯片、AC/DC 芯片等，具备高效率、高精度、高可靠性的良好性能。公司 2022 前三季度营收 4.69 亿元，yoy+32.57%；归母净利 0.26 亿元，yoy-21.08%；扣非归母 净利 0.16 亿元，yoy-35.20%；毛利率 51.67%，净利率 5.55%。 主供手机电源管理芯片，客户资源优渥。公司与现有主要客户合作稳定，国际国内品牌 持续拓展且合作逐渐深入，同时持续丰富产品类型，带动公司营业收入增长。在手机等 消费电子领域，公司是手机电源管理芯片领域的主要供应商之一，除手机设备外，公司 亦致力加强与客户的合作深度，将公司产品推广至其他消费类终端设备中。公司主要产 品已进入 Qualcomm、MTK 等国际主芯片平台厂商以及三星、小米、荣耀、OPPO、vivo、 传音、谷歌、罗技等品牌客户的消费电子设备供应链体系。

1.2.9 帝奥微：高性能模拟芯片领军者，专注研发打造核心竞争力

高性能模拟 IC 领军者，打造多元化产品矩阵。公司专注于从事高性能模拟芯片的研发、 设计和销售，自成立以来，公司始终坚持“全产品业务线”协调发展的经营战略，持续 为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的模拟芯片产品。按照产品功能的不同，公司产 品主要分为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大系列，2021 年营收占比分别为 49.28%、50.72%，主要应用于消费电子、智能 LED 照明、通讯设备、工控和安防以及 医疗器械等领域。目前，公司模拟芯片产品型号已达 1200 余款，其中产生收入的产品型 号共计 400 余款，2021 年度销量超过 10 亿颗。其中 USB2.0/3.1 元件、超低功耗及高 精度运算放大器元件、LED 照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行 业内前沿产品。公司 2022 前三季度营收 4.02 亿元，yoy+11.30%；归母净利 1.61 亿元， yoy+43.31%；扣非归母净利 1.43 亿元，yoy+30.43%；毛利率 56.67%，净利率 40.13%。 研发积累深厚，收获众多优质客户。在模拟芯片设计领域，公司拥有超过十年的研发设 计经验，核心管理团队来自于仙童半导体。经过多年深耕，公司已建立了相对完善的产 品研发体系，积累了丰富的模拟芯片设计经验。公司在混合信号及电源管理芯片研发领 域技术能力较为突出，多项产品已经达到国际先进水平。凭借优异的技术实力、产品性 能和客户服务能力，公司已与 WPI 集团、文晔集团等行业内资深电子元器件经销商建立 了稳定的合作关系，产品已进入众多知名终端客户的供应链体系，如 OPPO、小米、山蒲 照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等。

1.2.10 芯海科技：全信号链集成电路设计企业，发力 MCU 及 AIOT 市场

模拟信号链和 MCU 双平台驱动，下游应用不断拓展。芯海科技是全信号链集成电路设 计企业，同时拥有模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，也是少数拥有物 联网整体解决方案的集成电路设计企业之一。公司在产品研发和市场开拓上不断突破， 市场应用进一步从高端消费向工业和汽车拓展，行业地位得到进一步的提升。公司 2022 前三季度营收 4.86 亿元，yoy+4.98%；归母净利 0.03 亿元，yoy-96.14%；扣非归母亏 损 0.31 亿元，yoy-133.26%；毛利率 41.16%，净利率 0.67%。

模拟信号链产品多元化布局，各细分领域进展顺利。我们看到，公司在模拟信号链领域 不断推出新的产品及解决方案，拓展新的应用市场。1）生理参数测量方面，应用于穿戴 设备上的 PPG 模拟前端芯片和 BIA 模拟前端芯片已经被知名客户如海尔等所采用，开始 批量出货；2）在人机交互方面，公司继续夯实在压力触控这一领域的龙头地位，不断拓 展新的应用领域，除了手机、TWS 耳机，压力笔、音箱、电动牙刷等市场，公司针对笔 记本市场推出了 HapticPad 触控板整体解决方案，可以实现高精压力检测、多级压力支 持、高灵敏度触控反馈等多种功能，并在客户端实现商用；3）在锂电管理领域，公司的 锂电管理芯片 BMS 芯片，其具有算力强、精度高、可靠性好的特点，获得客户认可，已 实现大规模出货，同时，公司应用于笔记本电脑、电动工具、扫地机器人等 2-5 节 BMS 产品开发顺利，预计上市时间为 2022 年H2。应用于动力电池的 5-16 节的 BMS 产品预 计年内启动开发工作，2023 年上市。

1.2.11 芯朋微：工控功率产品发力，定增募资迈向新能源汽车领域

业绩短期承压，利润率有所回落。公司 2022 前三季度营收 5.28 亿元，yoy-1.50%；归 母净利 0.79 亿元，yoy-38.88%；扣非归母净利 0.58 亿元，yoy-47.42%；毛利率 41.47%， yoy -1.35%，净利率 14.85%，yoy-9.24%。2022Q3 单季度营收 1.52 亿元，yoy-27.26%， qoq-20.00%；归母净利润 0.21 亿元，yoy-65.07%，qoq-16.00%；扣非归母净利 0.13 亿元；毛利率 41.44%，yoy-3.82%，qoq-0.01%；净利率 13.35%，yoy-14.74%， qoq+0.46%。 消费类需求不振，工控功率发力。家用电器类芯片适配于白电的 AC-DC 和 Gate driver 市占率进一步提升，整体销售额同比增长 5.75%，营收占比为 49.46%；工控功率类芯 片因安趋电子并表优化上下游资源，整体销售额同比增长 51.98%，营收占比为 21.76%； 标准电源类芯片受手机市场需求周期性波动影响，整体销售额同比下降 28.11%，营收 占比为 26.65%。

1.2.12 英集芯：快充协议芯片核心供应商，深耕数模混合技术

公司 2022 前三季度营收 6.11 亿元，yoy+7.14%；归母净利 1.16 亿元，yoy+12.12%； 扣非归母净利 1.09 亿元，yoy-28.65%；毛利率 42.55%，净利率 18.92%。公司 2022Q3 单季度实现营收 2.01 亿元，yoy-6.43%，qoq+0.70%，归母净利润 0.18 亿元，yoy-73.01%， qoq-55.61%，扣非归母净利润 0.13 亿元，yoy-79.46%。单季度毛利率 37.70%，yoy11.43%，qoq-6.25%，净利率 8.88%，yoy-21.71%，qoq-11.13%。公司业绩负增主要 系毛利率下滑、研发费用加大、美元汇率增长及晶圆价格波动导致成本增加所致。 快充协议芯片核心供应商，产品切入知名客户。公司产品覆盖移动电源芯片、车充芯片、 无线充电芯片、TWS 耳机充电仓芯片、快充协议芯片等。目前，公司基于在移动电源、 快充电源适配器等应用领域的优势地位，成为了消费电子市场主要的电源管理芯片和快 充协议芯片供应商之一。公司基于自主研发的快充接口协议全集成技术设计的芯片产品， 获得了高通、联发科、展讯、华为、三星、OPPO、小米、vivo 等主流平台的协议授权。 未来公司未来将持续在智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等方向进行布局。

二、半导体设备：大陆需求快速增长，国产替代加速

2.1 全球设备市场创新高，受益于资本开支提升、制程节点进步

2021 年全球半导体设备市场规模创 1026 亿美元新高，大陆首次占比全球第一。根据 SEMI，2021 年半导体设备销售额 1026 亿美元，同比激增 44%，全年销售额创历史新 高。大陆设备市场在 2013年之前占全球比重为 10%以内，2014~2017 年提升至 10~20%， 2018 年之后保持在 20%以上，份额呈逐年上行趋势。2020-2021 年，国内晶圆厂投建、 半导体行业加大投入，大陆半导体设备市场规模首次在市场全球排首位，2021 达到 296.2 亿美元，同比增长 58%，占比 28.9%。展望 2022 年，存储需求复苏，韩国预计将领跑 全球，但大陆设备市场规模有望保持较高比重。

半导体设备行业呈现明显的周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。2017 年， 存储厂商的大幅资本开支推动半导体设备迎来巨大需求，且这一势头一直延续到 2018 年 H1。但随后产能过剩致使存储价格走低，导致 DRAM 和 NAND 厂商纷纷推迟设备订 单。存储产能过剩一直持续到 2019 年 H1，同时上半年整体半导体行业景气度不佳，虽 然下半年随着行业景气度恢复，以台积电为代表的晶圆厂陆续调高资本开支大幅扩产， 2019 年全年半导体设备需求同比仍回落约 2%。2020 年全球各地先后受疫情影响，但 存储行业资本支出修复、先进制程投资叠加数字化、5G 带来的下游各领域强劲需求，全 年设备市场同比增长 19%。伴随半导体厂商新一轮资本开支开启，2021 年全球设备市 场继续大幅增长 44%。当前海外设备龙头应用材料、泛林集团等均预计 2022 年全球设 备市场规模将进一步增长。

根据 SEMI《2022 年度总半导体设备预测报告》，2022 全球半导体制造设备总销售额将 创新高，达 1085 亿美金，yoy+5.9%，预计 2023 年全球半导体制造设备市场总额将收 缩至 912 亿美元，2024 年将在前端和后端市场的推动下反弹。晶圆厂设备中，代工和 逻辑领域 2022 年预计增长 16%至 530 亿美金，2023 年将收缩 9%。随着企业和消费者 对存储需求减弱，DRAM 设备市场 2022 年同比下降 10%至 143 亿美金，2023 年再下降 25%至 108 亿美金；NAND 设备市场 2022 年预计将同比下降 4%至 190 亿美金，2023 年再下降 36%至 122 亿美金。

“芯拐点”、新制程、新产能推动需求。我们判断本轮反转首先来自于全球“芯”拐点， 行业向上；其次，先进制程带来的资本开支越来越重，根据 ASM 和 Gartner，7nm 的投 资占比预计将由 2020 年的约 25%提升至 2025 年的 42%。

2.2 前道设备占主要部分，封装测试设备趋势向上

半导体设备按照制造环节可以分为前道晶圆制造设备、封装设备和测试设备。

前道设备占主要部分。根据 TechInsights，2021 年光刻、刻蚀及清洗、沉积、过程控制 等工艺环节设备占半导体设备整体市场的 81.8%，封装设备占比 6.5%，测试设备占比 8.6%。

2022 年全球测试设备需求月 54 亿美金。半导体 SOC 测试设备 2017~2022 年复合增 长率为 10%，存储测试设备 2017~2022 年 CAGR 9%，2022 年 SOC 测试和存储测试设 备市场规模分别达到 44 亿美金和 10 亿美金。测试设备市场规模同比 2021 年略有下降， 但整体仍处于增长趋势。

2.3 海外厂商主导全球市场，供应链限制延续

全球设备五强占市场主导角色。全球设备竞争格局，主要前道工艺（刻蚀、沉积、涂胶、 热处理、清洗等）整合成三强 AMAT、LAM、TEL。另外，光刻机龙头 ASML、过程控制 龙头 KLA 市占率较高。根据彭博，ASML、AMAT、LAM Research、TEL、KLA 五大厂商 2021 财年收入合计 845 亿美元，占全球市场约 82%。

泛林：短期供应受限影响收入。公司 FY23Q1 收入 50.74 亿美元，毛利润为 23.37 亿美 元，毛利率为 46.1%，运营费用为 6.39 亿美元，营业净利率为 33.5%，净利润为 14.26 亿美元。相比之下公司 FY22Q4 收入为 46.36 亿美元，毛利润为 21.01 亿美元，毛利率 为 45.3%，运营费用为 6.21 亿美元，净利率为 31.9%，净利润为 12.09 亿美元。 展望 FY2023Q2：预计收入为 51 亿美元±3 亿美元，这一预期包括了目前对新法规对 公司向中国某些客户提供产品和服务能力的影响的估计。如果不是因为这些新法规，收 入指引将适当地更高。毛利率为 44.5%±1%。公司预计 2022 年晶圆厂设备市场规模在 低 900 亿美金范围（low $90B range），并预计由于存储客户调整库存，2023 年晶圆厂 设备市场规模或将同比下降超过 20%，但设备供应链紧张依然延续。

公司预计 FY2023 Q2 营收为 26.5-29.5 亿美元，毛利率为 61.5-63.5%，GAAP EPS 为 5.94-7.34 美元。基于假设为半导体业务下游分布中代工/逻辑业务占比 76%，内存占比 24%。短期消费电子市场（如 PC 和移动设备）需求放缓导致的库存过剩，对半导体产 品尤其是内存价格产生不利影响。因此公司认为半导体客户正在降低 2023 年资本支出 预算，迄今为止受影响最大的是内存客户。然而由于对先进技术的研发投资，对成熟节 点的持续投资，以及对先进封装等技术的需求不断增长，半导体设备行业的长期增长仍 在继续。

2.4 国内需求爆发，国产替代空间快速打开

中国大陆 12 寸晶圆厂扩产迅速，全球占比持续提升。根据 SEMI，全球 300mm 晶圆产 能在 2022 年-2025 年复合增速有望达到接近 10%，至 2025 年达到 920 万片/月。其中， 中国大陆 300mm 晶圆厂产能在全球的占比将从 2021 年的 19%提升至 23%，有望在 2025 年成为全球产能第二的地区，仅次于届时韩国 24%的占比。此外，中国台湾省的 产能占比预计将在 2021 年-2025 年下降 1%，到 2025 年占比 21%，日本产能占比从 2021 年的 15%下降至 2025 年的 12%。

国内国产化逐渐起航，从 0 到 1 的过程基本完成。北方华创产品布局广泛，刻蚀机、 PVD、CVD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机、ALD 等设备新产品市场导入节奏加快，产 品工艺覆盖率及客户渗透率进一步提高，在集成电路领域主流生产线实现批量销售，产 品加速迭代；第三代半导体、新型显示、光伏设备产品线进一步拓宽，出货量实现较快 增长。拓荆科技作为国内唯一一家产业化应用 PECVD 和 SACVD 设备的供应商，设备广 泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、厦门联芯、燕东微电子等国内主流 晶圆厂，PEALD 已实现销售；中微公司介质刻蚀机已经打入 5nm 制程，新款用于高性能 Mini-LED 量产的 MOCVD 设备 UniMax 2022H1 订单已达到 180 腔；芯源微前道涂胶显 影设备在 28nm 及以上多项技术及高产能结构方面取得进展，公司前道物理清洗设备已 经达到国际先进水平并成功实现国产替代，新签订单结构中前道产品占比大幅提升；华 海清科 CMP 设备在逻辑芯片、3D NAND、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破 至 14nm、128 层、1X/1Ynm，到 2021 年底，公司 CMP 设备累计出货超过 140 台，未 发出产品的在手订单超 70 台。盛美半导体主要设备产品包括兆声波单片清洗设备、单片 槽式组合清洗设备及铜互连电镀工艺设备，客户涵盖海力士、长江存储、中芯国际等。 精测电子、上海睿励在测量领域突破国外垄断。

2.5 2022 年前三季度国产设备厂商营收持续高增

2021 年及 2022 前三季度设备公司收入、利润快速增长，国产替代持续深化。设备行 业核心公司（北方华创、芯源微、华海清科、拓荆科技、中微公司、万业企业、至纯科 技、精测电子、盛美上海、新益昌、长川科技、华峰测控）2022 年前三季度实现收入总 计 255.9 亿元，同比增长 50.5%；实现归母净利润 49.2 亿元，同比增长 70.6%。我们 看到设备行业公司整体保持营收高速增长，国产替代空间快速打开，同时随着产品放量， 规模效应凸显，盈利水平持续提升，国内核心设备公司成长可期。

2.5.1 北方华创：国产化脊梁，三季度营收业绩延续高增

北方华创前三季度实现营收 100.1 亿元，yoy+62.2%，归母净利润 16.9 亿元， yoy+156.1%，扣非归母净利润 14.8 亿元，yoy+181.1%，前三季度综合毛利率 44.0%， 同比+3.0%，净利率 16.8%，同比+6.2%。公司 22Q3 单季度实现营收 45.7 亿元， yoy+78.1%，qoq+38.1%；归母净利润 9.3 亿元，yoy+167.7%，qoq+69.9%；扣非归 母净利润 8.3 亿元，yoy+176.8%，qoq+69.6%，单季度毛利率 41.1%，yoy+3.3%， qoq-6.4%，净利率 20.4%，yoy+6.8%，qoq+3.8%。 从营收结构来看，2022 年 H1 公司电子工艺装备营收 41.0 亿元，占营收比重 75.3% （2021 年 H1 为 78.3%），毛利率 36.5%，电子元器件营收 13.3 亿元，占营收比 24.5% （21H1 为 21.4%），毛利率 76.7%。我们认为公司营收高速增长的同时毛利率环比略降 主要是因为产品结构变化，2022 年 H1 营收占比较高的电子元器件业务营收占比有所下 降，电子工艺装备营收持续增长，份额提升。

2.5.2 新益昌：国产固晶设备龙头，Mini LED、半导体双轮驱动成长

新益昌 2022 年前三季度实现营收 10.1 亿元，yoy+26.4%，归母净利润 2.1 亿元， yoy+32.8%，扣非归母净利润 1.9 亿元，yoy+27.8%，前三季度综合毛利率 44.2%，同 比+1.1%，净利率 20.7%，同比+1.0%，公司 22Q3 单季度实现营收 3.6 亿元，yoy+19.5%， qoq+22.5%，归母净利润 0.86 亿元，yoy+50.2%，qoq+68.4%；单季度毛利率 46.2%， yoy+3.3%，qoq+0.6%，净利率 23.9%，yoy+4.8%，qoq+6.5%。 Mini LED 引领 LED 封装转移设备变革，切入半导体固晶机打开新成长空间。Mini LED 对固晶设备的更高精度要求，拉动了传统 LED 封装产线升级，新益昌作为国内 LED 固晶 机龙头，技术实力领先，且具备核心零部件自研自产能力，GS300、HAD8606 系列产品 逐渐成为主流的 LED 转移设备方案。三星、鸿利智汇、国星光电、瑞丰光电等均为公司 客户，预计将有更多封测厂商跟进封装转移设备升级，公司将直接受益。在 LED 固晶机 基础上，公司逐步向半导体固晶机跃迁，产品已成功导入晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、 通富微、固锝电子等知名公司，短期受益固晶机国产替代，长期有望横向拓展，拥抱更 广阔市场空间。

2.5.3 中微公司：业绩高增长，平台型设备龙头雏形显现

中微公司前三季度实现营收 30.43 亿元，yoy+46.81%；归母净利润 7.93 亿元， yoy+46.34%；扣非归母净利润 6.44 亿元，yoy+290.43%；前三季度综合毛利率 45.51%， 同比+2.83%，归母净利率 26.06%，同比-0.08%。单季度来看，公司 22Q3 实现营收 10.71 亿元，yoy+45.92%，qoq+4.75%；归母净利润 3.25 亿元，yoy+123.91%，qoq7.25%；扣非归母净利润 2.03 亿元，yoy+96.69%，qoq-20.09%。单季度毛利率 45.78%，yoy+2.47%，qoq+0.51%；净利率 30.35%，yoy+10.57%，qoq-3.93%。 各项设备收入维持高增速，积极推进零部件国产化。2022 年前三季度刻蚀设备收入为 20.01 亿元，同比增长约 48.00%，毛利率达到 46.48%；其中 CCP 刻蚀设备前三季度收 入 14.51 亿元，同比增长 29.27%；ICP 刻蚀设备前三季度收入 5.51 亿元，同比增长 139.33%；前三季度 MOCVD 设备收入为 3.88 亿元，同比增长约 27.70%，前三季度 MOCVD 设备的毛利率达到 35.83%。同时，公司高度重视零部件国产化进度。截止目前， 公司刻蚀机产品的零部件已有约 60%国产化率，MOCVD 产品的零部件有约 80%国产化 率。公司同时与供应厂商积极合作，进行相关零部件研发，部分短板补齐未来可期。

2.5.4 芯源微：涂胶显影龙头，产品结构持续优化

芯源微前三季度实现营收8.97 亿元，yoy+63.87%，归母净利润 1.43 亿元，yoy+169.42%， 扣非归母净利润 0.99 亿元，yoy+116.00%，前三季度综合毛利率 40.09%，同比+0.51%， 净利率 15.95%，同比+6.25%。公司 22Q3 单季度实现营收 3.92 亿元，yoy+99.93%， qoq+22.42%，归母净利润 0.74 亿元，yoy+308.63%，qoq+99.01%，扣非归母净利润 0.33 亿元，yoy+104.38%，qoq-3.21%。单季度毛利率 40.06%，yoy+2.58%，qoq-0.84%， 净利率 18.76%，yoy+9.58%，qoq+7.22%。 单三季度归母净利润的大幅增长一方面得益于公司营收的快速增长，另一方面是由于公 司收到商业秘密维权赔偿金。此前，公司公告收到商业秘密维权赔偿金，A 公司主要生 产用于化合物半导体、LED 等小尺寸领域用的涂胶显影设备，其所售部分机台涉嫌侵犯 芯源微商业秘密。案件审理期间，双方达成《刑事和解协议书》。A 公司就其侵犯芯源微 商业秘密的行为自愿作出现金赔偿共计 6000 万元，截至目前已支付前两期共计 4000 万 元侵权赔偿金，芯源微将其计入营业外收入。

2.5.5 华海清科：国产 CMP 设备龙头，Q3 盈利水平大幅提升

华海清科前三季度实现营收 11.33 亿元，yoy+108.4%，归母净利润 3.43 亿元， yoy+131.4%，扣非归母净利润 2.66 亿元，yoy+238.6%。前三季度综合毛利率 47.4%， 同比+4.0%，归母净利率 30.3%，同比+3.0%，扣非归母净利率 23.5%。 公司 22Q3 单季度营收 4.16 亿元，yoy+66.3%，qoq+12.8%；归母净利润 1.57 亿元， yoy+102.5%，qoq+66.4%；扣非归母净利润 1.22 亿元，yoy+177.9%；单季度毛利率 48.1%，较 Q2 提升 1.4%，净利率 37.8%，较 Q2 提升 12.2%。三费费用率合计环比减 少 5.4%。Q3 公允价值变动净收益占营收比重环比增加 2.5%，主要是因为公司部分上 市募集资金投资结构性存款计入交易性金融资产。公司销售产品中的嵌入式软件增值税 实际税负超过 3%的部分享受增值税即征即退政策，Q3 产生其他收益 3,222 万，年初至 今这一受益总计 4,886 万。

2.5.6 拓荆科技：PECVD 放量规模效应凸显，产品覆盖度持续提升

拓荆科技前三季度实现营收 9.92 亿元，yoy+165.19%，归母净利润 2.37 亿元， yoy+309.73%，扣非归母净利润 1.12 亿元，yoy-584.88%，前三季度综合毛利率 48.32%， 同比+2.54%，归母净利率 23.95%，同比+8.45%。公司 2022Q3 单季度实现营收 4.68 亿元，yoy+79.19%，qoq+12.66%，归母净利润 1.29 亿元，yoy+65.87%，qoq+7.81%， 单季度毛利率 50.07%，归母净利率 27.63%。 核心产品放量，营收业绩大幅增长，在手订单饱满。得益于下游旺盛需求，以及公司在 PECVD 的国产核心供应商地位，公司 2022 年前三季度 PECVD 设备实现收入 8.88 亿元， yoy+175.15%，占营收比重 89.5%，此外随着规模效应凸显，公司毛利率显著改善。截 至 2022 年 9 月底，公司合同负债达到 9.2 亿元。

2.5.7 长川科技：拟收购长奕科技，产品布局进一步完善

长川科技 2022 年前三季度实现营收 17.54 亿元，yoy+64.09%，归母净利润 3.25 亿元， yoy+151.33%，扣非归母净利润 2.62 亿元，yoy+134.44%，前三季度综合毛利率 54.06%， 同比+2.63%，归母净利率 18.56%，同比+6.44%。公司 2022Q3 单季度实现营收 5.65 亿元，yoy+42.91%，归母净利润 0.8 亿元，yoy+101.13%，单季度毛利率 50.38%，归 母净利率 14.22%。 持续加大研发投入力度。公司前三季度研发费用 4.5 亿元，同比增长 95%，占营收比重 25.7%。围绕数字测试机、分选机等产品，公司拓展中高端市场，实现营收高速增长， 产品结构持续改善。

三、半导体材料：晶圆厂持续扩产，材料拐点已至

3.1 半导体材料需求持续增长，国产供应商崭露头角

全球半导体材料市场规模有望在 2023 年超过 700 亿美金。根据 SEMI，2021-2023 年 的晶圆厂建设投资达到历史新高，仅 2022 年的支出就增长了 14%，达到近 260 亿美元。 2022 年将有 28 个新量产晶圆厂开始建设，其中包括 23 个 300mm 晶圆厂和 5 个 200mm 及以下晶圆厂。晶圆厂的投建，晶圆产能的扩充带来半导体材料需求持续增长，继 2021 年市场规模创新高后，SEMI 预计 2022 年全球半导体材料市场规模将同比再增长 7%， 其中晶圆制造材料 2022 年有望同比增长 8.4%，封装材料增长 3.9%。

中国大陆半导体材料市场全球占比逐步提升。根据 EET Asia，强劲的下游需求及晶圆产 能的扩张驱动 2021 年全球半导体材料市场规模同比增长 15.9%达到 643 亿美金新高。 其中晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为 404 亿美金和 239 亿美金，同比增长 15.5% 和 16.5%。晶圆制造环节中的硅片、化学品、CMP 和光掩膜环节是增速最快的几大领域。 分地域来看，中国大陆半导体材料市场规模近几年在全球的占比持续提升，2021 年占全 球比重提升至 18.6%，已成为仅次于中国台湾省的全球第二大区域。

3.2 光刻胶：产品逐步突破，国产替代已开启

2022 年全球半导体光刻胶市场规模近 23 亿美金。得益于技术节点不断进步以及存储 器层数的增加，半导体光刻胶需求持续增长。TECHCET 预计 2022 年全球半导体光刻胶 市场规模同比增长 7.5%达到近 23 亿美金。2021 年至 2026 年，半导体光刻胶市场年复 合增长率预计为 5.9%，其中增速最快的产品是 EUV 和 KrF 光刻胶。

2023 年光刻胶配套及延伸材料市场规模有望达到近 28 亿美金。光刻胶配套及延伸材 料包括显影剂、抗反射层、边缘去除剂等。随着 EUV 和 KrF 光刻应用在半导体行业的持 续增长，TECHCET 预计市场规模在 2022 年将同比增长超过 6%，到 2023 年将接近 28 亿美金。

复盘半导体光刻胶发展历程，我们总结出以下结论：

1）光刻胶与工艺节点发展息息相关。光刻胶合成工艺的演进是基于制程的不断推进，在 研发过程中需要与光刻机厂商密切合作。日本光刻胶从开始的模仿到在 KrF 胶实现超越， 背后是半导体部分产业链向日本转移、日本政府对半导体产业链的大力扶持和日本光刻 机厂商的崛起。当前背景下，先进节点技术开发速度略有放缓，国内半导体产业发展， 国产化需求为中国企业带来发展机遇。

2）日本光刻胶巨头均起源于化工企业，本质上是早期光刻胶的底层技术和原材料与精 细化工的产物相同。TOK 最早切入，主要系本土客户培养本土供应链的需求；JSR 的切 入背景是 1970 年代石油危机下化工企业利润空间受到挤压，从而寻求第二增长曲线； 信越从硅化工业务切入是因为 1990 年代日本国内经济衰退，公司基于原有主营业务寻 求协同发展。彤程新材是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性 能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位。目前公司在光刻胶树脂研发方面，已经 完成液晶面板 TFT-LCD array 正胶的酚醛树脂、LED 光刻胶酚醛树脂量产、下游光刻胶 配方性能评价、并通过终端客户认可，相关产品在逐步推广中。

3）光刻胶公司与下游客户绑定紧密，同时布局光刻胶配套材料，客户粘性强。光刻胶存 在一定的先发优势，但技术壁垒并不至于无法突破，找到体系内符合要求的基团或可实 现突破。但光刻胶对半导体生产过程的稳定性至关重要，验证周期长，下游客户不会轻 易更换。提升份额的途径在于打入客户新增产能供应链，以及配套材料的研发销售，如 TOK 生产显影剂和边缘去除剂，JSR 生产底部抗反射涂料，信越生产石英掩模毛胚和硅 抗反射涂层。彤程新材 I 线光刻胶和 KrF 光刻胶已批量供应于中芯国际、华虹宏力、长 江存储、华力微电子、武汉新芯、华润上华等 13 家 12 寸客户和 17 家 8 寸客户，同时 公司 2 万吨光刻胶相关配套试剂项目，预计在 2022 年 H2 完成建设并投入生产。

3.3 CMP 及 IC 载板：突破重围，竞争格局更加明朗

根据 TECHCET，全球 CMP 材料市场规模在 2021 年达到超过 30 亿美金，其中抛光垫市 场规模约 11.3 亿美金，抛光液市场规模 14.3 亿美金，预计 CMP 材料市场 2022 年同比 增长 9%至 33 亿美金。

3.4 硅片：“第四次硅含量提升周期”，全球硅片需求大幅提升

SUMCO 预测，全球 12 英寸抛光片 2021 年到 2025 年月产能将由 443.9 万片增长到 555.4 万片，CAGR 5.8%，外延片由 236.9 万片增长至 268.2 万片，CAGR 3.2%。

2021 年全球硅片出货面积及营收双创新高。根据 SEMI 统计，全球整体来看，2021 年 半导体硅片营收规模达到 126 亿美元，出货面积达到 14,165 百万平方英尺。硅片已成 为数字化转型及新技术发展的重要承载体，受下游汽车、工业、物联网等旺盛需求驱动， SEMI 预计 2024 年全球出货面积增长到 16,037 百万平方英尺。根据 SEMI 出货面积及 营收规模测算出的单位面积价格来看，2021 年单位平方英尺价格为 0.89 美金，较 2020 年 0.90 美金略有下降，根据 SUMCO 估计的硅片出货量，我们认为主要是由于硅片尺寸 出货结构的变化所致。

我们认为，当前或再现 2016-2018 年上一轮全球半导体硅片需求和供给的“剪刀差”。 上一轮硅片供需失衡在 2016-2018 年，根据 SEMI 数据，彼时硅片单位面积价格上涨了 33.5%，半导体硅片厂商营收及盈利水平实现了快速提升。我们认为此轮行业供需失衡 有望再现上一轮硅片供需“剪刀差”带来的硅片涨价，从硅片龙头厂商近期营收及法说 会口径可以看出，信越化学、SUMCO、GlobalWafers 等营收及业绩预期强劲，当前新增 产能有限背景下，涨价是重要营收驱动因素。同时海外龙头新增产能均预计在 2023 年 H2 才能陆续开始爬坡，行业长协订单比重增加，我们判断当前硅片行业供需失衡将至少 持续至 2023 年底。

3.5 电子特气：需求空间大，拉开进口替代序幕

电子特种气体是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业加工制造过程中 不可或缺的关键材料。根据派瑞特气招股书，电子气体包括大宗电子气体和电子特种气 体，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特 种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，主要分为三氟化氮等清洗气体、六氟化钨等金属气相沉积气体等。

海外龙头主导全球电子气体市场，国产替代空间巨大。根据 TECHCET，全球电子气体主 要生产企业林德、液化空气等前十大企业，合计占全球电子气体 90%以上市场份额。其 中，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工 4 大国际巨头市场份额超过 70%。这些国际 大型电子气体企业通常同时从事大宗电子气体业务和电子特种气体业务，大宗电子气体 业务企业需要在客户建厂同时，匹配建设气站和供气设施，借助其较强的技术服务能力 和品牌影响力为客户提供整体解决方案，具有很强的市场竞争力。

3.6 国产材料全面开花

国产半导体材料公司 2022 年前三季度营收及净利润整体趋势向上。鼎龙股份 2022 年 前三季度实现营收约 19.6 亿元，yoy+18.4%；前三季度实现归母净利润 2.9 亿元，yoy +95.7%；单 Q3 季度实现归母净利润 1 亿元，同比增长 69.5%。跟随下游客户扩产，公 司 CMP 抛光垫销售收入持续增长。持续开发高性能新品，提升产品覆盖力，抛光液、清 洗液、PI 浆料等新品逐步导入客户，打开第二/三增长曲线。除此之外，还有众多 A 股上 市公司在努力的投入研发力量致力于更多材料的国产化。无论是成本占比最大的半导体 硅片，再到被日本高度垄断的光刻胶，均实现了一定的技术突破。

3.6.1 彤程新材：橡胶助剂业务企稳，新材料平台初具雏形

彤程新材 2022 年前三季度实现营收 18.47 亿元，yoy+7.73%，归母净利润 2.4 亿元， yoy-12.87%，扣非归母净利润 1.91 亿元，yoy-24.28%，前三季度综合毛利率 23.96%， 同比-4.57%，净利率 13.02%，同比-3.08%。公司 22Q3 单季度实现营收 6.71 亿元， yoy+23.66%，qoq+10.99%，归母净利润 0.57 亿元，yoy+45.13%，qoq-49.51%，扣 非归母净利润 0.52 亿元，yoy-21.53%，qoq-27.75%。单季度毛利率 23.78%，yoy+1.36%， qoq+1.12%，净利率 8.43%，yoy+1.25%，qoq-10.10%。三季度归母净利润环比减少 较多主要是因为二季度子公司北旭并表带来的一次性投资收益较多。 光刻胶高端新品持续突破。公司半导体 KrF 光刻胶量产料号数量持续增加，2022H1 北 京科华半导体光刻胶业务实现营收 8543.2 万元，同比增长 51.3%，产品品类和客户数 量不断扩张。面板光刻胶方面，公司提高持有北旭股比至 81%并表，北旭 2021 年面板 光刻胶实现营收 2.6 亿元，同比增长 22.7%，光刻胶销量同比增长 21%，国内市占率约 19%。公司高性能面板光刻胶新产品在京东方验证效果积极，2022 年有望实现量产销售， 在下游大客户占比进一步增加，同时盈利水平有望持续提升。国内晶圆厂扩产，中美科 技摩擦背景下，晶圆厂与国产半导体材料供应商紧密合作，未来国产化率有望加速提升。

3.6.2 凯美特气：食品级液体二氧化碳龙头，电子特气贡献新增长动力

凯美特气深耕气体行业三十余年，盈利水平居行业前列。凯美特气成立于 1991 年，以 石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特 种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。2018 年公司成立岳阳凯 美特电子特种稀有气体公司，布局电子气体，生产高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、 氟氩氖、氟氪氖等半导体、面板、航天、医疗等领域急需的超高纯气体和多元混配气。 二氧化碳业务地位稳固，优势明显。液体二氧化碳产品一直是公司最主要的收入来源， 2021 年营收 2.85 亿元，毛利率达到 52.4%。公司已成为可口可乐、百事可乐在中国的 策略供应商，高纯度、质量稳定的气体产品得到食品饮料及工业界广大客户认可并发展 长约客户。供应端，“双碳”背景下公司与上游能化龙头企业形成稳固合作关系，确保稳 定供应。产能方面，公司产线广泛布局于食品饮料需求旺盛的南方市场，持续扩产优化 运输成本。

3.6.3 鼎龙股份：泛半导体业务占比持续提升，增长第二极露锋芒

鼎龙股份 2022 年前三季度实现营收 19.6 亿元，yoy+18.4%，归母净利润 2.95 亿元， yoy+95.7%，扣非归母净利润 2.7 亿元，yoy+80.1%，前三季度综合毛利率 38.3%，同 比+4.0%，净利率 15.1%，同比+6.0%。公司 22Q3 单季度实现营收 6.4 亿元，yoy+15.9%， qoq-13.5%，归母净利润 1.0 亿元，yoy+69.5%，qoq-18.5%，扣非归母净利润 0.95 亿 元，yoy+74.6%。单季度毛利率 39.1%，yoy+2.6%，qoq+2.1%，净利率 15.6%， yoy+4.9%，qoq-1.0%。 分产品来看，公司打印复印通用耗材板块前三季度实现营收 15.65 亿元，Q3 单季度收入 5.26 亿元，今年以来行业格局持续优化，利润水平同比实现大幅增长；CMP 抛光垫业务 前三季度累计实现收入 3.57 亿元，单 Q3 营收 1.21 亿元，yoy+37.4%，产品单价及产 品毛利水平整体保持稳定；CMP 抛光液及清洗液业务前三季度累计收入 1,057 万元， yoy+4,170.3%；柔显前三季度累计收入 2,300 万元，yoy+615.1%，其中单 Q3 收入 1,075 万元，qoq+107.9%，且公司预计 Q4 环比有望加速倍级高速增长。

3.6.4 兴森科技：收购北京揖斐电，完善高端产品线

公司 2022 年 12 月 17 日公告，深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司同意公司全资子 公司广州兴森投资有限公司以 176.61 亿日元（税前，按 20.3 日元=1 元人民币的汇率计 算为 8.7 亿元人民币，定价基准日为 2022 年 6 月 30 日）作为基础购买价格（将就净资 产变动额等调整项对基础购买价格进行调整）收购揖斐电株式会社（Ibiden Co，Ltd.） 持有的揖斐电电子（北京）有限公司 100%股权。本次交易完成后，兴森投资将持有北 京揖斐电 100%的股权，北京揖斐电将成为公司全资孙公司，纳入公司合并报表范围。 未来，公司计划引入其他战略股东入股北京揖斐电共谋发展，持续加大研发力度，并增 加对先进设备和工艺的投资，推进产品和技术的持续升级，提高其产品附加值。 北京揖斐电是揖斐电于 2000 年 12 月在北京经济技术开发区注册成立的全资子公司，其 专注于面向移动通讯用印制电路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电 路板（普通 HDI 和 AnylayerHDI）为主要产品，主要应用于智能手机、可穿戴设备、平 板电脑等消费类终端电子产品，与国内外主流手机厂商在高端印制电路板产品领域建立 了稳定的合作关系。近年来持续投入以促进产品和技术升级，开发并量产 mSAP 流程的 类载板（SLP）和模组类封装基板产品，丰富了产品线并进一步巩固了其在客户群体中高 端印制电路板领先厂商地位。

3.6.5 安集科技：国产 CMP 抛光液龙头，加速成长推进国产替代

安集科技 2022 年前三季度实现营收 7.94 亿元，yoy+68.69%，归母净利润 2.07 亿元， yoy+112.86%，扣非归母净利润 2.26 亿元，yoy+227.99%，前三季度综合毛利率 52.63%， 同比+1.90%，净利率 26.02%，同比+5.40%。公司 2022Q3 单季度实现营收 2.90 亿元， yoy+54.85%，归母净利润 0.8 亿元，yoy+220.59%，扣非归母净利润 0.90 亿元， yoy+162.36%。单季度毛利率 52.75%，净利率 27.44%。 国产抛光液行业领先者。安集科技成立于 2006 年，16 年深耕 CMP 抛光液行业，当前公 司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的 CMP 抛光液和 功能性湿电子化学品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外 厂商对集成电路领域化学机械抛光液和部分功能性湿电子化学品的垄断，实现了进口替 代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

3.6.6 沪硅产业：12 寸轻掺硅片行业领先者，填补国产化空白

沪硅产业 2022 年前三季度实现营收 25.96 亿元，yoy+46.90%，归母净利润 1.26 亿元， yoy+25.12%，扣非归母净利润 0.89 亿元，yoy-186.71%，前三季度综合毛利率 22.37%， 同比+7.63%，归母净利率 4.85%，同比-0.84%。公司 2022Q3 单季度实现营收 9.50 亿 元，yoy+47.39%，归母净利润 0.71 亿元，yoy-1630.37%，扣非归母净利润 0.64 亿元， yoy-344.40%。单季度毛利率 23.26%，归母净利率 7.46%。 中国半导体硅片领域领先企业。上海硅产业集团自 2015 成立以来，紧跟国际技术专注 研发，突破多项半导体硅片制造领域的关键核心技术，技术水平和创新能力国内领先， 是中国少数具有一定国际竞争力的半导体硅片企业。上海硅产业集团控股子公司曾荣获 国家科学技术进步一等奖、中国科学院杰出科技成就奖等国家级科技类重要奖项，承担 了共 7 项国家“02 专项”重大科研项目。公司目前已成为多家主流半导体企业供应商， 客户遍布北美、欧洲、亚洲多地区，包括格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华润微电子、 恩智浦、意法半导体等芯片制造企业。

四、半导体零部件：供不应求，市场空间超 500 亿美金

2022 年全球半导体零部件市场规模或超过 500 亿美金。根据富创精密招股书及国内外 半导体设备厂商公开披露信息，设备成本构成中通常原材料（不同类型的精密零部件产 品）占比 90%以上为原材料，考虑国际半导体设备公司毛利率通常在 40%-45%左右， 则全部精密零部件市场约为全球半导体设备市场规模的 50%-55%。根据 SEMI，2021 年 全球半导体设备市场规模达到 1025 亿美金，预计 2022 年进一步提升 14.7%至 1175 亿 美金。若按零部件占设备市场规模的 50%测算，则 2022 年全球半导体零部件市场规模 或超过 500 亿美金。 根据 SEMI，2019-2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为 25.9%，若 以此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则 2022 年中国大陆零部件市场规模 为 152 亿美金。

刻蚀、沉积需求驱动电源系统高增速。SEMI 测算电源系统占半导体关键子系统的从 2016 年的 9.8%提升至 2021 年的 13%，从量价角度来看，平均每个反应腔需要的射频电源 系统数量持续增加，同时下游对以高频为代表的高端电源子系统需求增加带来平均价质 量的增加。多重曝光及 3D NAND 层数不断增加，带来了对刻蚀、沉积步骤的需求提升， 以 3D NAND 为例，时间更长、更复杂的刻蚀步骤对电源系统解决方案的需求也在不断 提升。从下游应用来看，电源系统中 71%的需求来源于刻蚀设备。

全球前十大关键子系统供应商市占率自 2010 年起始终维持在约 50%。2000-2010 年 伴随收购并购，行业持续整合，全球关键子系统前十大厂商的合计份额逐步提升，2010 年以来前十大家的份额始终维持在 50%左右的水平。2020 年，蔡司仍占据第一位置， 受益于对射频电源子系统的强劲需求，MKS 超过 Edwards 跃居第二。

4.1 富创精密：国产半导体零部件领军者，加速替代

富创精密 2022 年前三季度实现营收 10.1 亿元，yoy+76.70%，归母净利润 1.63 亿元， yoy+98.4%，扣非归母净利润 1.24 亿元，yoy+134.3%。前三季度综合毛利率 33.3%， 同比-0.1%，净利率 16.1%，同比-0.8%。公司单 Q3季度实现营收 4.1 亿元，yoy+82.1%， 归母净利润 6278.2 万元，yoy+62.9%，扣非归母净利润 5005.4 万元，yoy+61.3%。单 季度毛利率 32.9%，净利率 15.1%。 半导体零部件市场空间广阔。2022 年全球半导体零部件市场规模或超 500 亿美金。根 据 SEMI，2019-2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球的平均比重为 25.9%，若以 此作为大陆零部件市场占全球的比重进行测算，则 2022 年中国大陆零部件市场规模为 152 亿美金。2020 年富创精密主要产品的全球市场规模对应 160 亿美金，考虑 2021 年 以来全球设备市场规模增长，当前公司可触及市场空间或超 200 亿美金。

4.2 新莱应材：深耕高洁净材料，业绩创新高

国内唯一覆盖半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商，拥有完 整技术体系。公司泛半导体业务主要设计 IC、LED、LCD 及光伏等，高纯及超高纯应用 材料不仅可以满足洁净气体、特殊气体和计量精度等特殊工艺的要求，也可以满足泛半 导体工艺过程中对真空度和洁净度的要求。半导体产品获得国内外众多客户的认可，包 括国外的美商应材、LAM，国内的北方华创、长江存储、合肥长鑫、无锡海力士、正帆科 技、至纯科技、亚翔集成等。 业绩创新高，半导体行业起重要拉动作用。新莱应材 2022 年前三季度实现营收 19.90 亿 元，yoy+34.64%，归母净利润 2.75 亿元，yoy+128.12%，扣非归母净利润 2.73 亿元， yoy+144.08%。前三季度综合毛利率 28.82%，同比+3.82%，净利率 13.82%，同比 +5.66%。公司 2022Q3 单季度实现营收 7.66 亿元，yoy+31.68%，归母净利润 1.19 亿 元，yoy+125.81%，扣非归母净利润 1.19 亿元，yoy+141.47%。单季度毛利率 29.98%， 净利率 15.54%。在泛半导体领域，随着产能释放，产品结构优化，盈利水平逐步提升。

4.3 国力股份：国产电子真空领先者，“新半军”三轮驱动增长

电真空技术专家，业绩高速增长。公司前身为昆山国力真空电器有限公司，成立于 2000 年 10 月，2021 年 9 月成功登陆科创板。自成立以来，公司始终专注于电子真空制造领 域的工艺技术和产品设计，并通过设立或者收购多家子公司的方式不断开拓业务场景。 公司 2022 年前三季度实现营收 4.80 亿元，逼近 2021 全年水平，同比增长 40.35%；实 现扣非归母净利润 0.55 亿元，同比增长 17.65%。随着公司已有产品的不断出货以及新 产品的不断迭代，公司当前订单饱满，产能利用率较高，在手订单充足，且预计可以消 化未来新增产能，我们预计公司将迎来营收业绩快速增长期。 新能源汽车：行业高景气，800V 高压架构带动真空电子器件增量需求。陶瓷高压直流接 触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，已广泛应用于新能源汽车以 及配套充电设施。公司系国内较早实现直流接触器产业化的厂商，产品性能对标国内一 线公司，随着新能源汽车的不断发展，直流接触器的需求持续增长，营收占比不断扩大， 公司竞争优势显著。

4.4 正帆科技：深耕 CAPEX 业务，拓展前后端 OPEX 业务

正帆科技 2022 年前三季度实现营收 18.04 亿元，yoy+46.04%，归母净利润 1.37 亿元， yoy+27.67%，扣非归母净利润 1.27 亿元，yoy+37.87%，前三季度综合毛利率 27.62%， 同比+0.90%，归母净利率 7.61%，同比-1.09%。公司 2022Q3 单季度实现营收 8.61 亿 元，yoy+92.44%，归母净利润 0.84 亿元，yoy+58.33%，扣非归母净利润 0.82 亿元， yoy+93.01%。单季度毛利率 29.21%，归母净利率 9.80%。 国内工艺介质供应系统领域的先行者。正帆科技创建于 2009 年 10 月，主要为国内泛半 导体、光纤制造和生物医药等高科技产业客户提供三位一体（关键系统、核心材料、专 业服务）的综合服务，主营业务包括电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO（快 速响应、设备维保和系统运营）服务。公司以电子工艺设备为起点，2012 年-2014 年布 局医药行业，优化下游客户结构；2015 年-2020 年在电子工艺设备、生物制药设备业务 的基础上向集成电路、平板显示等领域迈进；近两年来，公司不仅纵向开拓已有的泛半 导体、光纤制造和生物医药等制造产业，还逐步拓展了新能源、新材料等其它新兴产业。

4.5 江丰电子：国产靶材龙头，精密零部件打开新增长空间

横向拓展半导体精密零部件，打造第二成长曲线。公司主业为高纯溅射靶材，2017 年开 始切入半导体精密零部件领域，近年来持续加大投入，构建了包括超精密加工、特种焊 接、表面处理、超级净化清洗等在内的全工艺、全流程生产体系，建成了宁波余姚、上 海奉贤、沈阳沈北三个零部件生产基地，实现了多品种、大批量、高品质的零部件量产， 填补了国内零部件的产能缺口。客户方面，公司与国内半导体设备龙头北方华创、拓荆 科技、芯源微、上海盛美、上海微电子、屹唐科技等多家厂商达成战略合作，新产品加 速放量。 2021 年江丰电子半导体零部件营收 1.84 亿元，同比大幅增长长 239.96%，收入占比 11.56%，毛利率 23.93%；2022H1 半导体零部件营收 1.77 亿元，收入占比和毛利率进 一步提升至 16.26%、28.28%，国产替代趋势下，半导体零部件业务有望成长为公司新 的增长点。

五、功率电子：核心领域，大机遇

5.1 产品结构和客户结构为发展核心

IGBT 为新能源车的关键配件。IGBT 被行业称为新能源汽车的 CPU，是新能源汽车的核 心，直接控制了驱动系统直流、交流电的转换，决定了系能源汽车最大输出功率和扭矩 等核心数据。

在新能源汽车中，IGBT 模块单车价值量高。根据 OFweek 数据，在整个新能源汽车自 造过程中，电机驱动系统占全车制造成本 15~20%，而其中 IGBT 占电机成本的约 50%， 则可以算出 IGBT 占整车成本 7~10%。根据新浪汽车数据，在特斯拉的双电机全驱动版 车型 Model X 中，使用了 132 个 IGBT 单管：其中前电机有 36 个，后电机有 96 个，价 值大约在 650 美金。

全球新能源汽车销量迅猛，比亚迪表现亮眼。根据 Clean Technica 数据，2022 年 10 月 全球新能源汽车销量达 93.22 万辆，同比增长 55%（其中纯电动增长 54%，插电混动增 长 60%）。2022 年 1~10 月全球新能源汽车累计销量为 775.07 万辆，渗透率约为 13%。 具体车型中，比亚迪宋 PLUS（BEV+PHEV）全球销量 5.69 万辆排名第一，特斯拉 Model Y 和宏光 MINIEV 在 2022 年 10 月全球销量排名第二和第三，销量分别为 4.60 万辆和 4.13 万辆。

多领域助力功率电子市场发展。纵观功率半导体的发展，我们发现在不同的时间阶段， 具有不同的高增速应用场景来支撑行业发展，根据 Yole 统计，1970~2000 期间，工业制 造领域发展迅速，同时也是功率电子的重要应用场景；2000 年之后，随着手机、笔记本 电脑的普及以及升级，消费电子领域引领功率电子继续发展；2010 年之后，光伏产业随 着装机量的提升从而对于功率电子带动显著；2015 年至今，随着新能源汽车的不断渗透， 给功率电子市场持续注入动力。同时根据 Yole 预测，未来随着工业自动化、5G 通信技 术普及以及新型通信技术的发展、光伏装机量的持续提升以及新能源汽车的持续渗透， 到 2030 年整个功率电子市场都或将保持增长态势。

全球功率电子市场稳步提升。根据 Yole 统计，2020 年由于外部环境因素对终端需求短 期的影响，功率电子市场出现停滞，后续随着相关因素的逐步缓解，2021 年全球功率半 导体市场规模达到 192.79 亿美元，同比上升 9.5%。同时 Yole 预测，到 2026 年全球规 模预计将达到 262.74 亿美金，2020~2026 年复合增速 6.9%，但是如果将其中增速缓慢 的老一代产品去除后，只考虑 IGBT 模块、SiC/GaN 等高增速器件，则整体复合增速将显 著提升。

复盘 A 股功率半导体估值我们发现：2020 年底，行业由于受到需求端的持续旺盛以及 全球的晶圆产能不足，导致出现供不应求显现。2021 年全年，功率半导体在英飞凌等全 球龙头公司的带头下经历多次涨价。2020 年 H2~2021 年 H1，由于功率半导体公司业绩 普遍实现飞速发展，估值快速消化，回归到正常的水平。

5.1.1 宏微科技：芯领域，“新”客户

宏微科技最大看点在于下游行业应用的优化+优质的客户群体持续深入合作。在产品自 身的角度，模块产品占比持续提升，截止 2021 年底公司多款 IGBT 模块产品批量销售， SiC 模块产品成功进入新能源领域；从行业的角度，公司在新兴领域深度绑定如比亚迪、 华为等优质客户，我们认为后续随着产能的逐步释放，在新兴领域的销售占比将依托优 质客户得到进一步放大。

公司营收稳步增长，2021、2022Q3 营收加速增长。2017 至 2021 年，公司营业收入 复合增速达 27.38%。2021 年营收同比增速达 66.04%，呈现加速态势。2022 前三季度 实现营收 6.15 亿，同比增速达 66.18%；2022 年前三季度公司归母净利润为 0.61 亿元， 同比增加 31.53%。公司由于下游客户结构优秀，对应市场景气度较高，截止 2022Q3 接 受的订单饱满，整体产能利用率有所提高，反映到业绩端，公司自 2021 年后业绩保持高 速增长。

5.1.2 士兰微：定增扩产彰显决心

士兰微发布 2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营收 62.44 亿，yoy 19.58%；归母 净利润 7.74 亿，yoy 6.43%。盈利能力方面，公司 2022 年前三季度综合毛利率 29.90%， 净利率 12.20%。

士兰明镓 6 英寸 SiC 芯片产能将在 2022 年底达到 2000 片/月。根据公司公告，2017 年 12 月，士兰微与厦门半导体投资集团共同签署了相关合作协议，双方在厦门共同设立 士兰明镓，并建设一条 4/6 吋兼容的化合物半导体生产线，总投资 50 亿元，其中一期总 投资 20 亿元，二期总投资 30 亿元。根据公司公告，截止 2022 年 10 月士兰微持有士兰 明镓 34.72%股份，厦门半导体投资集团持股 65.28%。

5.1.3 斯达半导：IGBT 模块领军企业

公司长期致力于 IGBT、快恢复二极管、SiC 等功率芯片的设计和工艺及 IGBT、MOSFET、 SiC 等功率模块的设计、制造和测试，公司的产品广泛应用于工业控制和电源、新能源、 新能源汽车、白色家电等领域。2019/2020/2021 年，公司 IGBT 模块的销售收入分别占 公司主营业务收入的 97.6%/94.7%/93.5%，是公司的主要产品。 斯达半导发布 2022 三季报，2022 前三季度公司实现营收 18.74 亿，yoy 56.60%；归母 净利润 5.90 亿，yoy 121.43%。其中 2022Q3 公司实现营收 7.20 亿，yoy 50.69%；归 母净利润 2.44 亿，yoy 116.47%。盈利能力方面，公司 2022 前三季度毛利率 41.07%， 同比提升 6.08 pct。

5.1.4 时代电气：功率电子增速显著，多领域持续突破

在轨道交通领域，公司为具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品覆盖机车、动车、 城轨等多车型牵引变流系统，在市场中市占率具有优势地位，根据公司 2022 年中报，在 城市轨道领域中，公司 2012~2022H1 年连续国内市占率第一。 功率电子领域，截止 2022H1 公司建有 6 英寸公司建有 6 英寸双极器件、8 英寸 IGBT 和 6 英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术。 工业控制领域，截止 2022H1 公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地 位，与此同时，公司积极拓展以光伏逆变器、风电变流器为代表的新能源装备业务，实 现了快速增长。

5.1.5 扬杰科技：产能瓶颈逐步打开，发行 GDR 积极布局海外

扬杰科技发布 2022 年三季报。公司前三季度实现营收 44.18 亿元，yoy+36.32%；归 母净利润 9.28 亿元，yoy+64.30%。其中公司 22Q3 单季度实现营收 14.67 亿元， yoy+26.30%，qoq-4.38%；归母净利润 3.4 亿元，yoy+54.44%，qoq+9.57%。盈利能 力方面，公司前三季度综合毛利率 36.11%，同比+1.50%。 新品增长迅速，汽车领域表现亮眼。2022 年前三季度，公司 MOSFET、IGBT、SiC 等新 产品收入同比增长均超 100%，同时由于公司 8 吋晶圆制造能力补齐，产能瓶颈逐步打 开。应用领域方面，公司汽车电子业务加速显著，截止 22H1 公司车规级封装产能已实 现 5 倍以上增长。同时公司的产品获得多家海内外著名零部件企业认可，目前批量供货 超 300 家企业，汽车电子产品收入 2022 前三季度同比增速超 500%。

5.1.6 新洁能：IGBT 表现亮眼，新能源市场持续突破

公司发布 2022 年三季度。公司前三季度实现营收 13.27 亿元，yoy+19.53%；归母净 利润 3.38 亿元，yoy+6.71%。公司 22Q3 单季度实现营收 4.66 亿元，yoy+9.56%， qoq+5.77%；归母净利润 1.03 亿元，yoy-27.23%，qoq-15.06%。三季度公司毛利率 35.44%，环比下降 3.73pct。2022 三季度由于消费市场相对疲软以及相关产品去库存的 影响，导致公司业绩短期承压。

IGBT 表现亮眼，汽车应用占比持续提升。2022Q3 单季度，公司 IGBT 销售额 1.23 亿， yoy 537.92%，qoq 47.42%，占比提升至 26.78%。从应用领域来看，公司持续深耕汽 车电子、光伏&储能、5G 基站电源、工业自动化等中高端领域并取得亮眼成绩，其中 2022 第三季度公司光伏&储能收入占比提升至 30%，汽车电子收入占比提升至 14%。

5.1.7 华润微：IGBT 增速显著，车规业务进展顺利

华润微发布 2022 年三季报。公司前三季度实现营收 76.32 亿元，yoy+10.17%；归母 净利润 20.57 亿元，yoy+22.18%。其中公司 22Q3 单季度实现营收 24.86 亿元， yoy+0.54%，qoq-5.54%；归母净利润 7.03 亿元，yoy+14.14%，qoq-4.28%。毛利率 方面，公司前三季度综合毛利率 37.36%，同比+1.94%。根据公司公告，2022 前三季 度，功率及功率器件、集成电路、晶圆制造板块均实现同比增长。由于消费市场的相对 疲软，公司封装测试板块受到一定的影响。产品方面，前三季度公司 IGBT 收入同比增长 168.5%；应用领域方面，IGBT 在汽车、工业控制、新能源等领域销售占比提升至 85%。

5.2 SiC：行业高景气度持续

5.2.1 单车 SiC 含量提升显著

碳化硅电力电子市场规模有望在 2027 年达到 63 亿美金，汽车占比 79%。根据 Yole 2022 最新报告，2021 年碳化硅电力电子市场规模 10.9 亿美金，随着下游汽车、工业等 领域的需求快速增长，尤其是 800V 平台架构下快充对于碳化硅功率器件的需求，推动 碳化硅电力电子市场规模有望在 2027 年增长至 63.0 亿美金，2021-2027 年复合增速达 到 34%。

衬底是 SiC MOSFET 成本占比最高的环节，衬底自供将显著降低芯片成本。根据 Yole， 以 6 英寸 SiC MOSFET 晶圆前道制造为例，其成本中 44%来源于衬底，是占比最高的环 节。对比海外主流厂商同等电压级别，同 Rfson 的 SiC MOSFET 器件成本结构，同样可 以看到衬底是占比最高的环节，此外值得注意的是，Wolfspeed 的 SiC MOSFET 器件的 每安培成本低于其他几家厂商。根据 PGC Consultancy，碳化硅行业中具备垂直整合能 力的公司，其衬底自供将显著降低成本。

5.2.2 龙头视野：Wolfspeed 全球一体化布局

CREE 更名 Wolfspeed，战略重大转变，第三代化合物半导体成核心业务。科锐 （Cree|Wolfpseed，美）是当前全球最大的 SiC 衬底制造商，公司 1987 年成立于达勒 姆，创始人曾在北卡罗来纳州立大学从事 SiC 物理特性相关科研工作。公司技术最初商 业化用于 LED 市场，小部分产品进入军用和航空航天领域，后进入照明市场。近年来， 科锐战略发生重大转变，2021 年 10 月，公司公告正式更名 Wolfpseed，Wolfspeed 原本 是 Cree 的主营第三代化合物半导体业务的子公司，公司在 2019 年出售了照明业务， 2020 年 10 月宣布出售 LED 业务，足见公司在第三代化合物半导体领域的信心。 Wolfspeed 业务的竞争对手包括其他材料供应商，如 II-VI 公司和日本 Rohm，在功率器 件领域，竞争对手还包括英飞凌和意法半导体。

营收连续环比增长，下游需求依旧非常旺盛。公司 2023 财年第一季度营收 2.41 亿美元， 环比增长 6%，同比增长 54%，单季度 Non-GAAP 毛利率 35.6%。公司预计 FY2023 Q2 营收区间为 2.15 亿-2.35 亿美金，Non-GAAP 毛利率 33-35%，营收及毛利率环比略有下 降主要是因为设备及备品备件交期拉长，导致产能利用率受限，但下游客户需求仍然非 常旺盛，公司正努力提升材料良率，预计晶圆厂产出在 FY2023 Q3 早些时候能够恢复。

5.2.3 三安光电：产品线逐步完善，斩获新能源客户 38 亿订单

化合物半导体快速起量，持续加码布局。2022H1，三安光电集成电路收入 14.6 亿（Q1/Q2 分别 6.2/8.3 亿）。截至 2022 年中，公司砷化镓射频产能已扩充到 1.2w 片/月、光技术 产能 2k 片/月、SiC 产能 6k 片/月、硅基氮化镓产能 1k 片/月。未来随着泉州三安 GaAs、 滤波器以及先进封装产线、湖南 SiC 全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，交付能 力大幅提升，集成业务营收规模有望维持高增长。 长沙加码 160 亿投资 SiC 等第三代化合物半导体，抢先卡位布局。2020 年 6 月，公司 公告在长沙高新技术园区成立子公司，投资160亿元于SiC等化合物第三代半导体项目， 包括长晶—衬底制作—外延生长—芯片制备—封装产业链。长沙投资的具体项目的产品 包括 6 寸 SiC 导电衬底、4 寸半绝缘衬底、SiC 二极管外延、SiC MOSFET 外延、SIC 二 极管外延芯片、SiC MOSFET 芯片、SiC 器件封装二极管、SiC 器件封装 MOSFET。该项 目 2020 年 7 月开工，计划 2021 年 6 月试产，预计 2 年内完成一期项目并投产，4 年内 完成二期项目并投产，6 年内达产。

5.2.4 天岳先进：斩获 13.93 亿大单

保持较高研发投入。2022 年前三季度，公司研发投入 8729.67 万，研发费用率 32.39%。 通过多年的研发投入以及技术沉淀，公司在 SiC 衬底领域已经有了一定技术积累，截止 2022H1，公司及下属子公司累计获得境内发明专利授权 110 项，实用新型专利授权 320 项，境外发明专利授权 8 项。 6 英寸小批量销售，8 英寸蓄势待发。截止 2022H1 公司已经自主研发出 2-6 英寸半绝 缘型及导电型碳化硅衬底制备技术，较早在国内实现了 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底的产 业化，成为全球少数能批量供应高质量 4 英寸半绝缘型碳化硅衬底的企业；完成了 6 英 寸导电型碳化硅衬底的研发并开始了小批量销售。同时，公司持续加大 8 寸导电型衬底 产业化突破，在前期自主扩径实现 8 寸产品研发成功的基础上，加大技术和工艺突破。

5.2.5 东尼电子：材料型平台企业，SiC 加速布局

营收保持高增，毛利率有所提升。公司前三季度实现营收 14.32 亿元，yoy+55.90%，归 母净利润 1.06 亿元，yoy+289.03%，扣非归母净利润 0.82 亿元，yoy+493.28%，前三 季度综合毛利率 19.57%，yoy+1.58%，净利率 7.44%，同比+4.46%。公司 22Q3 单季 度实现营收 5.93 亿元，yoy+42.28%，qoq+30.91%，归母净利润 0.43 亿元， yoy+250.05%，qoq-4.44%。单季度毛利率 20.01%，yoy+2.30%，qoq+1.28%，净利 率 7.25%，yoy+4.30%，qoq-2.69%。

5.2.6 中瓷电子：收购国联万众进军 SiC 领域

营收稳健增长，毛利率小幅下滑。公司前三季度实现营收 9.99 亿元，yoy+25.46%，归 母净利润 1.23 亿元，yoy+22.79%，扣非归母净利润 1.05 亿元，yoy+19.06%，前三季 度综合毛利率 27.68%，yoy-1.39%，净利率 12.28%，同比-0.27%。公司 22Q3 单季度 实现营收 3.65 亿元，yoy+21.89%，qoq+7.13%，归母净利润 0.45 亿元，yoy+3.55%， qoq+5.74%。单季度毛利率 26.88%，yoy-1.71%，qoq-0.40%，净利率 12.24%，yoy2.16%，qoq-0.16%。 深耕电子陶瓷，掌握核心技术。公司的主要产品为电子陶瓷系列产品，分为四大系列： 通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽 车电子件。经过多年积累，公司自主掌握三种陶瓷体系，包括 90％氧化铝陶瓷、95％氧 化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。

作者：未来智库
链接：https://zhuanlan.zhihu.com/p/598788010
来源：知乎
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。