作者｜李文礼

编辑｜江心白

旧年已去，半导体市场的情绪正在降温，投资人对半导体企业的态度更加谨慎。根据IT桔子统计，2022年上半年中国半导体行业融资金额为797.46亿元，而前一年，国内半导体的融资金额达到了2013.74亿元。

图源：IT桔子

投资人的态度变化，直接影响了过去曾以高估值完成融资的创业公司，估值过高令这些公司在新的融资中进展缓慢。除了一级市场的整体紧缩，半导体二级市场的表现也并不尽如人意，行业热情逐渐回归理性。

在这种大背景下，2022年12月21日，国内专注于半导体激光器芯片领域的陕西源杰半导体科技股份有限公司（以下简称“源杰”）在科创板上市，且上市首日股价涨15.7%，表现令人侧目。

这也值得行业思考，当市场回归理性后，半导体初创企业如何赢得一二级市场的信心？随着国产替代的进程不断加快，细分领域的头部企业出现，还有哪些机会值得投资者关注？

本文36氪和源杰天使轮投资者，中桥创投管理合伙人杨斌，一起深入探讨了经历寒冬的国内半导体产业还有哪些值得关注的新趋势、新机会。就当下半导体领域的投融资现状，杨斌剖析了未来半导体投资可能的趋势，为国内半导体初创企业提供了一些发展的思考和建议。

一、未来10年，光电产业的发展将会远超电子产业

36氪：您最初是如何发现源杰并决定投资的？当时您对光芯片市场的判断是怎样的？

杨斌：源杰的董事长张欣刚博士毕业于清华大学，后来赴美留学，一直在海外从事激光器芯片的相关工作。2011年的冬天，张博士计划回国创业，于是他到北京中关村考察，而当时我在中关村一家国有背景的投资基金（瞪羚基金）工作，就这样和张博士认识了。

潜质方面，张博士做的是DFB激光器芯片（分布式反馈激光器，属于侧面发射的半导体激光器），当时国内专业从事DFB激光器的企业几乎没有，只有光迅科技等少数几家公司有相关业务，另外中科院等科研院所也有相关研究。我是学半导体的，对行业也算稍有了解，想要做出芯片，关键是工艺技术，很多东西是Know-how的。DFB激光器芯片和LED芯片类似，但是难度更大，我们和张博士接触后，发现他回国创业的决心很坚定，而且难得的是，张博士几乎从事过所有需要做成DFB芯片的相关工作，包括生产线搭建、设备选型、原材料采购、设备采购及评估、设备工艺技术、芯片设计与测试等。而且他都做成功了。

芯片项目容易失败的原因一般是芯片做不出来，或者做出来的产品参数、可靠性达不到要求。张博士基本上走过了DFB芯片开发的弯路，因此在他身上，做这个项目最难的问题反而是有保障的，至于企业管理、市场开拓等问题都可以一步一步解决。

至于光通信市场，当时的光芯片基本都是依靠进口，以日本和美国芯片为主，另外还有少部分台湾的低速率芯片。对于国内企业来说，替代的机会非常大，关键是要做出性能和可靠性达标的芯片。所以我们在源杰成立之初就独家投了天使轮。

36氪：您是如何对源杰进行投后管理的？

杨斌：在源杰的发展过程中，我们最大的作用还是帮助源杰解决资金问题，半导体生产企业是重资产投资，周期长，见效慢，需要有足够的资金支持和足够的耐心。当时的背景下，这类项目融资比较困难，头两年公司基本是没有收入的，第三年的收入也非常少，但是这期间公司还需要不断投入资金，所以发展很难。

作为2013年第一轮投资源杰的机构，源杰后来的融资里，我们扮演了两种角色：一是投资人，2020年之前源杰科技的每轮融资我们基本都参与了（离开瞪羚基金之后仍然以新的机构身份参与）；二是财务顾问，在自己投资的基础上，我们帮助源杰一起引入新的投资人，包括后来的中信证券、宁波创泽云（旭创背景）、中科创星、超越摩尔、国投创业、广发证券等。此外，我们还帮助源杰解决了一些债权融资和融资租赁的问题。到2020年之后，源杰发展壮大，机构也主动找上门投资，我们在这方面的任务也算完成了。

最初投资源杰时，我们的股东有三个，一是创始人张博士，二是张博士的发小秦总，三就是我们投资人。公司由张博士主导，秦总利用自身在当地的资源帮助公司发展，我们也深度参与了公司的管理和运营。张博士刚回国时，对国内的情况不太熟悉，一切都是摸索着前进，因此很多事情大家会一起商量，包括公司的发展策略、资金使用计划、人员招聘、设备购买、场地租赁、市场开拓、材料采购等。作为投资人，我们是在自己认知范围内尽可能帮助公司少走弯路。

总结来看，我们的作用有两方面。第一是资金，第二是精神层面的支持。创业者在创业初期是需要一定的精神支持的。如果投资人股东能和创业者建立起高度信任的关系，在公司管理和业务层面能够经常交流、提供建议、出谋划策、面对困难，那么这可能有助于创业者在困境中坚持下来。

36氪：从最初发现源杰，到现在迈入上市阶段，您觉得光芯片行业的发展有哪些不变的主线？行业变革背后的主要驱动力是什么？

杨斌：我觉得这个行业的发展主要是需求和技术进步，这二者也是关联的。比如人们需要更多的通信形式，从文字到语音再到视频，信息的清晰度和分辨率在不断提高。而未来，元宇宙、人工智能、各种大数据运算等技术创新，会要求通信带宽和通信质量不断提高。正是因为需求和技术进步，我们才有了从2G到5G的变革，有了更高带宽和更高算力的数据中心等。此外，技术的进步也会降低应用成本，加速应用的推广和普及。

36氪：您认为目前光芯片行业发展正处在一个什么阶段？国内光芯片行业的竞争态势和竞争焦点是怎样的？

杨斌：2020年之前算是电子时代吧，可以说整个庞大的电子信息产业都是基于电子芯片的，虽然这里也包含了少量的光电芯片或光电器件。我认为，未来10年，光电产业的发展将会远超电子产业发展，这里包括光通信、光传感、光显示、激光雷达等类别。除了通信领域，光电芯片在工业、自动驾驶、元宇宙、医疗等领域的应用比例会大幅增加，因此我认为光电领域包括光芯片领域未来将是一个快速发展的领域。

竞争态势方面，国外光芯片企业还是占有明显优势。而光通信芯片方面，国内企业已经有比较强的竞争力了，比如源杰的DFB芯片。但是在EML、VCSEL、大功率激光器芯片、特殊波长和特殊应用的光芯片领域，可能还是国外企业处于主导地位。

但无论是电子芯片还是光芯片，中国都是全世界最大的应用市场，因此对于国内的光芯片企业来说，未来他们有机会像发展DFB一样，通过努力逐渐扩大各个产品领域的份额。竞争焦点方面，未来，在激光雷达、人脸识别、光电显示等新兴光芯片领域的竞争可能会成为大家关注的焦点。

36氪：您是如何看待中国光芯片行业的产业链的，从上下游产业链来看，是否还存在被别人“卡脖子”的可能？

杨斌：相对于硅芯片动辄几纳米的先进工艺来说，光芯片所需的设备精度要求还是远远不及的。随着近年来国内在半导体设备和材料等各领域的突破，从制造芯片的角度看，光芯片行业被“卡脖子”的可能比较小，毕竟主要的设备例如MOCVD、光刻机、刻蚀机、镀膜机、切割机、测试机和老化设备等，国内基本解决了从无到有的问题，当然可能这些设备中的某些零部件还需要进口。

另外，材料方面，制造所需的衬底、各类气体、化学试剂和光刻胶等，国内也都有供应商。需要强调一点，毕竟不是高精度的硅器件，光芯片的光刻工艺所需的光刻胶，国内还是有供应商的。

36氪：5G改造、数据中心扩容等市场因素影响下，光芯片产业的增速明显，这会为接下来的创业公司提供哪些新的机会？

杨斌：市场的发展自然会带来芯片需求的增长，5G和数据中心的发展速度倒是不见得完全符合预期。长期来看，我对光电芯片或者光器件的发展前景也是看好的。

目前多数光芯片企业采用的可能还是IDM模式，这一模式的关键是要打磨工艺技术，让工艺技术更加成熟，让芯片的良品率和可靠性更有保障，同时还要改进工艺降低成本。另外就是市场开拓方面的投入以及新产品、新领域的研发，这些是每个企业都需要考虑的，毕竟是重资产公司，充足的资金储备和科学的研发拓展策略还是有必要的。

二、芯片细分领域企业之间的竞争是和行业前三名竞争

36氪：在近10年里，国内半导体市场的创业和市场机会有哪些明显的变化？

杨斌：应该说10年变化还是很大的，10年前一般的初创半导体企业融资很困难，谁都知道半导体企业周期长、见效慢、风险还高，因此当时投半导体的机构并不是很多，创业公司数量、人才数量都远不及现在，而且在当时，相对较大的下游设备或整机企业基本上是不考虑采用国内创业公司芯片的，一个小芯片出问题，一个设备可能都出问题，谁都不愿意冒险和担责，所以应该说当时半导体公司的创业门槛是要比现在高的。

现在投半导体的公司很多，国家也扶持，投资机构给的估值也比以前高很多，另外国内的整机企业也愿意给国内芯片公司机会，可以说现在芯片公司的门槛降低了。但门槛低并不代表就容易做了，门槛低也导致竞争更激烈，而且芯片细分领域企业之间的竞争，就是和行业前三名竞争，门槛低并不代表难度低。

36氪：您如何看待现在行业的不确定性？投资策略和投资逻辑会有哪些调整和变化？

杨斌：分析半导体芯片价格波动的不确定性，应该看背后的逻辑。价格的波动是从“缺货”到“过剩”的过程。2020年之后的两年里，芯片产业经历了疫情、地震、火灾、停电等事件，再加上贸易摩擦影响，这个过程让芯片厂、代理商和下游芯片客户都充满危机感，大家都想办法抢产能、多备货甚至囤货，这直接导致无论是芯片产能还是芯片本身都是供不应求，价格自然上升。

但是这个过程大家的芯片库存水平实际上也在提升，“芯片荒”推动了芯片厂扩产增能，而2022年下半年以来，需求端并不理想，尤其是消费领域，手机、PC需求明显不及预期。对于很多企业来说，去库存势在必行，芯片价格也会随之下跌。

投资策略和投资逻辑方面，我们考虑得很简单，投资一个项目的关键就是看未来几年达到我们预期的可能性。比如按照我们投资时的估值，三年时间能否做到PE 10倍，如果做到的可能性大，我们就投，这是标准之一。

就项目来说，我们会从团队、技术、产品来评估项目做到我们预期的可能性，所以具体投资时，我们都是针对具体项目评估，把它放在一个大的背景下看行业和项目的发展，研判项目的人财物和基本面等，进而评估将来的成长性以及可能的风险和收益。所以，我们的投资逻辑没有本质的变化，只是投资的标准可能有所调整。

36氪：今年许多半导体芯片公司也面临着“倒在B轮，死在C轮”的困境，您如何看待这一现象？您认为当前国内的半导体初创公司是否面临着一些共性问题？

杨斌：“倒在B轮，死在C轮”这个问题在2022年可能会更突出一些。原因在于，这几年半导体整体估值偏高，需求受到诸多因素影响，市场波动较大。

如上面提到的，现在出现了从芯片缺货到库存积压导致芯片价格波动的现象。而2022年以来芯片企业的二级市场估值也普遍性出现40%-60%下降，结合到一级市场来看，很多在这一两年以高估值融资的芯片公司，基本都经历了芯片荒到价格下降的过程，很可能这期间的发展远不如预期，那么在需要下一轮融资的时候很可能难以维持此前的高估值，从而导致融资困难。

近几年来，曾经以高估值融资的国内半导体公司，如果做的芯片门槛不高或者是相对通用的芯片，多面临着上述问题。

面对这类问题，特别是在公司现金流紧张的时候，创业者或者企业需要果断调整融资策略，把公司的估值预期调整到合理范围，同时可能需要对上轮高估值进入的股东进行适当补偿，让创业者和股东能够保持认知一致，完成融资，避免企业倒在行业和估值波动较大的阶段。

36氪：如今的阶段大家对公司的估值和价格反而更加敏感了，甚至也有不少公司因为估值过高，融资很难继续推动下去。从您的角度看，现在的半导体行业还值不值这么贵去投？或者说您会更青睐、更关注投哪些类型的公司？

杨斌：的确，我也认为现在的项目整体估值是偏高的，投资人对他们的价格也很敏感，但是我觉得还是有一些投资人或者机构，会愿意按照偏高的估值去投。

我们对价格还是比较敏感的，比如刚才我说的，我们还是会有一个大概的标准，比如对某类项目，投资完成3年之后我们需要做到PE 10倍，或者产品研发哪些方面有具体突破，或者收入达到某个标准等。总之我们还是会考虑估值和方案合理的项目，我们不是凑热闹追热点的基金。

我们可能会关注一些国内稀缺，进口替代，或者和信息安全及信创相关的一些芯片项目，另外会关注一些已经完成准入认证，面向工业、汽车、航空航天等高进入门槛的项目。

36氪：眼下国内的疫情政策正在放开，您认为这对国内半导体公司来说会是一个新的突破口和机会吗？

杨斌：突破口不敢说，但是目前一些半导体产品的去库存需求，可能会因为疫情政策的放开而得到更快更有效地解决，这是有利于行业整体发展的，毕竟疫情放开是有利于经济发展，有利于促进消费的。

不同的企业受到的影响不一样，比如一家在2021年拿不到产能的芯片设计公司，将来在有产能之后，可能能够解决没有产品销售的问题。而2021年拿到产能的公司，可能正好利用大家没有芯片的机会，快速拓展客户做大销售甚至提升毛利等。

36氪：半导体领域是一个强周期产业，而近年来的风险冲击和不确定性挑战，包括我们刚才聊的一系列现象，都凸显了驾驭周期的重要性，这是否意味着初创企业步入这一领域的门槛将会比以前更高了？对于接下来进入半导体领域的创业企业，您有哪些建议？

杨斌：从融资和市场的角度来看，创业的门槛降低了，但不代表创业难度降低。半导体市场应该说一直都是周期性的发展，不同的细分行业不一样，例如，现在PC和手机芯片已经疲软，而汽车芯片却很火。

驾驭周期不敢说，但是合理规划供应链是必须要有的，比如产能的规划、库存的规划和掌握等，这里可能就包括自己的库存水平、代理渠道的库存水平和客户库存水平的评估等。此外还要根据产业链规划来做研发投产的规划，自身现金流的规划也是有必要的。

关于企业建议，一家成功的创业企业，不论是不是半导体企业都有很多共性，包括团队的素质、企业的技术、资源、顺应市场和行业发展等。所以企业要注重培育上述内容。因为芯片行业本身是个周期长见效慢的行业，创业者需要有较好的韧性、耐心和专注力，这对于一个半导体创业公司来说尤其重要。

三、投资人和创业者合作的过程，是一个逐渐放手的过程

36氪：中桥创投接下来将注重哪些细分赛道的成长？在半导体领域有没有一些具体的想法？

杨斌：中桥创投2020年之前都是自有资金投资为主，投资领域较广，包括硬科技、医疗健康、教育、互联网等，累计投资了近200个项目。2020年之后我们开始对外募资进行投资，也根据我们的特长聚焦到硬科技和医疗领域。

半导体是我们硬科技板块关注的领域。刚才提到我们会关注信创相关或已经完成准入认证的，一些面向工业、汽车、航空航天等高进入门槛的项目。我们还会关注一些高端的半导体设备零部件供应商以及特殊气体、试剂和材料企业等。

36氪：中桥创投的投后管理策略？长期考量是怎样的？

杨斌：我们没有设置专门的投后管理团队，项目的投资负责人同时也负责项目的投后管理，是投前投后一体化模式。我们内部也有相应的投后管理量化指标，比如投资时的预期完成情况等等。

对于早期项目，我们会花更多的精力参与企业的运营发展，对于成熟项目，我们主要是看自身资源能为企业带来哪些实质性的帮助。总之，我们的投后还是一个“帮忙不添乱”的态度，但同时也会关注我们的合理权益和投资风险。

长期考量最后估计每家机构还是看收益结果的。就中桥创投来说，虽然我们累计投的项目已经不少，但真正开始对外融资来进行投资的运作时间也就3年，而且投资的领域更加聚焦，管理更加规范，我们希望通过我们的投资和投后管理培育出一批高质量项目，未来在市场上也能出现一批“中桥系”的优质企业。

36氪：回顾疫情三年，您对中桥创投在半导体领域的布局是否满意？在您看来，一个好的投资者应该扮演怎样一个角色去推动被投资企业的发展？

杨斌：目前来看，中桥创投在大家的努力下，近三年来布局了半导体（光芯片、设备、数模芯片）、自动驾驶（激光雷达、毫米波雷达）、能源互联网（腾河）、工控安全和工业软件（SCADA、实时数据库和总线软件）、机器视觉，有已经上市的企业，也有计划申报的企业，还有一些比较早期的企业，整体布局目前来看是有一定前瞻性的，而且虽然经历疫情，这些项目的发展势头都比较好。

关于投资人的角色，这个很难界定，我认为投资人的角色并不是单一的，投资人需要是在企业最需要资金时的雪中送炭者，需要是企业发展过程中关键决策过程的指导者，也需要是企业向不正确方向发展过程中帮忙踩刹车的那个人。不管如何，投资人和创业者需要建立起信任关系才有利于长期走下去，投资人和创业者除了投资与被投资的关系以外，应该还有朋友关系，而且随着企业发展，创业者的能力和资源会不断增强，投资人起到的作用和重要性也会逐渐减小，在这点上投资人也应该摆正自己的位置。

投资人在和创业者合作的过程，有时候也是一种逐渐放手的过程，还是那句话，帮忙不添乱。