春节前债市风险不大，但不宜过度追逐——固收专题-20230105

1、资金利率的超预期调整是引发本轮债市赎回潮的根本原因

通过复盘本轮债市调整，我们认为，触发此次债市收益率的上行的核心原因并不是基本面预期转向所致，因为如果是基本面预期转好推动，应该长端的利率债上行的幅度更大，但与之相反，在本轮赎回潮中，短端债券和信用债收益率上行的幅度更大。短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感，指向资金面收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因。

11月前，由于基本面持续修复不见起色，市场普遍认为资金利率不太可能上行，但10月大会后，央行开始逐渐推动资金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅调整，使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪，市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信，进而引发了债市近一个半月的调整。

但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极，主要原因是，理财赎回之后，央行有维稳债市的必要性，需要再次压低资金利率，以及对流动性宽松做预期引导，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。

2、近期短债和信用债收益率企稳下行，春节前债市仍有短期机会

受理流动性宽松预期、理财赎回压力企稳、弱现实影响，12月下旬信用债市场有所回暖，但相比于本轮债市调整前，短端利率债和信用债的利率绝对值和利差分位数依然处于较高水平，各品种仍然具备配置价值。

所以，我们认为春节前债市仍有短期机会，主要原因包括：首先，央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕，春节前受益于资金宽松预期，将对债市收益率形成支撑；其次，受疫情持续扩散影响，当下到春节只剩两周左右时间，春节前基本面或许难见明显起色；再次，2022年首次降息发生在1月15日，因此市场对本月降准降息存在想象空间，市场存在博弈货币政策宽松预期，抢跑加久期的情况，助推债市收益率下行。

所以，在流动性宽松预期以及弱现实的支撑下，现阶段我们看好短端债券以及信用债的利差修复，短久期加杠杆策略依然占优。对于中长端利率债，由于本轮中长端利率债收益率上行幅度较小，其收益率下行空间或许比较有限。

3、当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐

一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性。疫情防控政策优化后，各地相继在12月进入感染高峰，截止1月4日，全国地级市达峰数量已达到97.03％，达峰速度明显快于市场预期，中国科学院陈赛娟团队表示“元旦前后北上广渝接近尾声”，随着疫情过峰节奏前置，经济修复有超预期的可能性。从目前人流和消费恢复情况看，自12月下旬起，北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升，截至2023年1月3日，北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71％、62％、69％、79％；北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了24.65％、33.49％、36.0％、34.35％。截至2023年1月3日，国内航班执行情况已经恢复至2022年同期的69.71％。

同时专项债发行节奏较为积极，加之政策性金融工具以及结构性货币政策工具组合发力，经济修复或快于预期。

二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛。随着疫情过峰，生产生活恢复，专项债加力发行，经济在二月进一步修复可能性很大，央行节后维护市场资金过度充裕的必要性降低，资金利率大概率将继续收敛；

三是股市有可能继续上涨，资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现。近期股市已经明显回暖，随着经济复苏，股市或将进一步上涨，因此我们看好股市和转债。如果股市上涨而对资金产生虹吸，甚至存在引发新一轮的理财赎回的风险。所以我们认为，在春节之前，如果债券收益率下行，与2022年12月降准类似，或许是一个很好的降久期机会。

总之，我们认为2023年债市的机会来自超调，建议现阶段以持有前期的仓位为主，追高需要谨慎，未来超调后可适度加久期，而债市上涨过程则考虑降久期。

风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。

本文源自券商研报精选