美国基金业的他山之石

中国私募行业从第一只阳光私募产品赤子之心诞生至今，发展历经19年，在资本市场的周期波动下、在行业监管的不断完善中，持续前行、发展和壮大。目前私募证券规模近5.6万亿，百亿私募管理人超过百家，品牌效应逐渐形成，已经成为市场上重要的机构投资者力量。2022年私募步入百亿规模最快花费不到三个月时间，而2015年首批百亿私募仅剩星石、乐瑞、景林、淡水泉4家仍然在榜。

资料来源：私募排排网、格上财富，数据截至2022年底

不过，与早出发50年的美国资管行业相比，国内的资管行业还处于青年时期，空间还很大。2019年美国仅公募基金行业的体量就有21.29万亿美元，更是孕育出了一些世界级的资管巨头：如全球最大的资管规模高达7万亿美元的资管公司贝莱德（BlackRock）、诞生过全球首支单基金规模超万亿美元产品的先锋集团、互联网券商转型财管公司最成功案例的嘉信理财等。国外顶级私募基金动辄两三百亿美元，桥水、AQR等则是千亿美元的体量。国内私募行业不管是总体市场规模，还是头部私募的规模都与之相距甚远，成长空间极为广阔。

然而2022年，部分从业人员陷入迷茫和焦虑。虽然前途是星辰大海，但去年市场黑天鹅频发、众多基金刷新历史最大回撤、投资者投诉不断，什么样的私募才能够像美国那些巨头那样，历经市场的风浪而不改色，最终成为点点星辰中最明亮的那几颗？

近几年来，基金行业的造星运动一浪接着一浪，基金经理的影响力和号召力被无限放大，体现的是这个行业的古老法则——“选基金就是选基金经理”。然而，美国基金业除了富达基金外，多数公司都在避免这样的个人英雄主义，更看重基金公司的组织和文化，或者说机制。哪怕是极度推崇被动的指数基金巨头先锋基金，其主管查尔斯·埃利斯却写了《长线：资本集团的成功之道》，盛赞一个规模比富达还少1000亿美元的资本集团的多元顾问的创新制度。这是为什么呢？

国内造星运动浪潮下，私募的解决方案

公司在16年前公奔私创业之时，就针对这些问题进行了深入的思考。单一的投资官模式难以突破个人局限性，存在过度依赖基金经理个人能力边际、容易与市场风格不匹配、策略容纳空间不足等问题。如果遇到与某一市场风格不契合的阶段，客户体验会很不友好。

此外，假如再从外部引进一些优秀的基金经理，固然可以提高中后台资源的利用效率，突破单人管理的规模瓶颈，但是对于共同理念缔造、基金经理相互间配合、资源和利益分配等方面要求非常高。就像“悬浊液”中的固体颗粒一样，基金经理之间是不能完全相融的。当基金经理数量不断增加，如何保证理念的一致、团队的稳定对维持公司的凝聚力是巨大挑战。

更重要的是，基金经理个人的投资生涯总是有限的，如果立足于做一家“基业长青”的私募基金，如何突破个人的生理构造带来的时间限制，为客户（尤其是一些长期资金）实现更长时间维度的收益可持续性？

经过反复思考和摸索，公司在很早期就选择了一条很慢但很长的道路。这条路人迹罕至、充满荆棘，但无论时间还是空间都潜力无限，即“多基金经理团队制”，由多名基金经理共同管理一个投资组合。

这个模式通过“去中心化”消除单一投资官带来的诸多潜在弊端，同时能够在统一的价值投资理念下，团结一心，有望达到1+1>2的协同效应，就像“溶液”一样完全相融，形成研究合力。

机制可以从内部培养出源源不断的优秀人才，培养出的基金经理不是完全一致，但仍然可以有各自的优势行业，从而形成内部的对冲机制，提高组合的稳定性和对不同市场风格的适应力。同时体系还具有不断自我复制能力，从而不受规模的制约，持续的自我造血，持续自我循环，为客户提供长期持续、较为稳定的投资体验。

“1+1＞2”，激情讨论的投研一角

这种机制下，为何说内部的研究机制如此重要？

对于资管行业来说，不管是什么样的模式，研究机制都是竞争力的核心环节之一，规模越大其重要性越高。对于“多基金经理团队制”而言，研究机制更是最需要长期重点投入，耐心培育，一旦做成功可以成为公司护城河。当然这也需要花费更长的时间、更多的精力以及需要充分的耐心。

研究本身的效用并不是与人员数量简单正相关的，而是与投资理念、基金经理个人的能力边际，以及研究员提供的支持力度都有关。如果对于投研人才潜力挖掘得当，配合科学的价值投资理念、合理的管理体制，公司整体研究能力的提升可能会产生化学反应。

对于星石来说，研究机制的主要内涵包括几个部分的内容：

1、统一的价值投资理念是基础；

2、持续迭代的科学投资方法是核心；

3、内部学习和交流机制是催化剂；

4、有效科学的考核机制是关键。

1.统一的价值投资理念是基础

投研理念对研究机制的打造有多重要？既然价值投资已经被市场证明是能够获取长期超额收益的最好路径之一，所有投研人员上下同心，坚定拥护和履行价值投资理念，能够确保大家全心全意的探索科学的价值投资方法，进而产生化学反应，发挥研究合力。没有科学的价值投资理念为基础，就像前进的列车没有正确的方向，如果走上邪路、歧路，最终投资结果只会南辕北辙。

2.持续迭代的科学投资方法是核心

有了好的理念，还需要有好的方法做辅助，就好比确定了正确的路线和方向，要根据路途和载重匹配上合适发动机型号的列车。公司在投资方法方面不断打磨，使其科学化，持续迭代和进步。过去16年，公司投资方法的迭代和进步主要经历了三个阶段：

>> 最早期基于宏观的准确判断，以稳健的投资风格一战成名；

>>中期在精准判断大行情的基础上，对于大的行业配置和公司研究有很好的探索；

>>当下研究队伍已经深入到宏观-大行业-子行业-自上而下和自下而上更紧密融合阶段，深入细致掌握全产业链景气度趋势，与估值研究结合，使得投资方法论持续科学化沉淀。

在制度层面上，公司成立投委会，其最核心工作是设定各种投研标准，使所有的投研人员采用统一的投资方法、同一套“语言体系”。

在人员培养方面，公司挑选最优秀大学的优秀应届毕业生进入公司，从最基层的研究员开始做起，虽然培养过程很长，但是每个人的成长经历都是相似的。

这样，统一的价值投资理念、统一的投资方法、相似的成长经历，能够最大程度地保证所有投研人员理念契合、方法统一，心往一处想、劲往一处使，从而保证投资资源利用最大化，投研体系不断改进和迭代。投研团队可以如工业品一样精细化生产、模块化复制、规模化发展，又有希望突破管理规模的限制，追求长期、稳定和可持续的业绩。

3.交流、贡献机制是催化剂

对于这个体系来说，良好的交流机制作为催化剂，催化形成统一的研究合力，才能成为业绩表现的倍增器。

公司一直以来都有良好的沟通和交流传统：开放和一体的办公环境提供良好交流的氛围、定期基金经理会议成为交流常态，投研人员甚至闲暇时间都会激烈探讨研究问题。这些都能确保基金经理和研究员互相熟悉风格、动态交流成果，互相支持和配合，大家之间紧密连接，使研究成果更高效的向投资成果转化。

除此之外，公司还有特色的“投资贡献制度”，任何一个投研人员均可以写报告提供投资建议，如果基金经理因为研究报告而购买标的，其贡献将计入其本人的投资贡献考核，从而鼓励大家充分共享研究成果，互拓能力圈，提高团队协作能力。

4.有效科学的考核机制是关键

合理的考核激励机制能够提升研究员上升途径的确定性，保证基金经理队伍的稳定性、从而建立长期稳定的人才梯队，成为长期可持续发展的人才保障。

公司有一套科学、公开、公正、结果导向的考核体系，结合研究、投资和团队合作等多个角度对投研人员进行考核，最终结果以量化形式展现，严格到哪怕小数点后一位如果达不到也会影响考核结果。考核的基准是各自的行业总指数，而不是战胜同事，这样可以减少内耗，整个团队共同向外竞争。

激励机制主要包含两方面：一方面，公司提供了有竞争力的薪酬，对于贡献出色的基金经理和研究员提供充足的激励；另一方面，公司也有合理的研究员-基金经理进阶机制，通过有效的升降级进行激励-惩罚。

总体而言，本文结合公司自身的发展历程，对于私募基金行业的发展前途和模式做了一些思考和探讨，对于私募基金组织机制以及内部如何打造研究机制做了一些总结与分析。公司将以这样的研究机制为基础，以做“基业长青”的优秀私募基金为目标，力争为投资者创造长期可持续的业绩回报而不断努力！

风险提示

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