文/刘燕教授 北京大学法学院

博主按：中国政法大学信托法研究中心信托法案例研习沙龙第二期研讨了“刘振奎、广东粤财信托有限公司营业信托纠纷”（案号：广东省广州市中级人民法院，(2021)粤01民终416号），之后我在公众号发了一个小文：投资顾问的法律地位：受托人转委托？还是委托人选择指示权人？收到刘燕老师的精彩、犀利的评论，主要针对受托人谨慎义务的，非常有教益，仅仅放在评论区就太可惜了。特将刘老师的评论编辑成文，未改一字，发布与此。非常感谢刘老师同意本博首发。

感觉本案判决完全失焦，没有意识到这是一个私募基金阳光化的案例，且私募基金管理人的投资风格就是激进型，从而导致对信托公司管理义务的解释有失偏颇。

第一，解释特定信托合同的条款不应脱离案件的事实背景。本案所涉证券投资信托，是曾经的私募股神广州创势翔投资有限公司借道信托公司设立的私募基金。创势翔在2013年以超120％的收益、2014年以超300％的收益连续两年成为私募界冠军，且为私募界首个两连冠，一度战胜另一个股神徐翔。而创势翔的投资策略之一便是押宝重组股，一旦押中则业绩一飞冲天。中国证券市场一度垃圾股遍地，也给股神们提供了机会。即使在股灾后的2016年2月，创势翔仍因押中某只重组股而一度录得2倍回报。当然，与徐翔一样，创势翔在投资圈内同样有“涨停板敢死队”之名，也少不了操纵市场等违法操作并因此受到监管处罚。那么，问题来了，投资人在2015年斥资300多万买入涉案信托计划，有多少是基于对创势翔投资风格的追捧？又有多少是基于对信托公司的信赖？

第二，基于上述背景，就比较好理解案涉信托合同中如下这段约定：“在有效控制投资风险前提下，秉承“创造价值，驭势飞翔”的理念，以稳健的投资风格，帮助客户创造价值，跟客户一起驭势飞翔。”然而，二审法官仅盯着其中的”稳健“二字，而不理睬”驭势飞翔“的自我期许。股票投资属于典型的利益险中求，创势翔就更是如此。二审法官以“稳健”来审查信托公司的行为，显然有失偏颇。

第三，在证券市场中，稳健投资的一个含义是组合投资，特别是不相关标的之间的组合，从而减少单一标的的固有风险（阿尔法）以及市场波动风险（贝塔）。本案判决书提到欣泰电气的投资仅占信托计划的17%，说明存在组合投资。当然，这也得益于我国银监部门对证券投资信托的投资组合监管要求。这或许也解释了案涉信托计划穿过了2015年股灾的完整周期，且踩了欣泰电气的大雷，但清算结果是损失为本金的三分之一，看起来比同期的一些基金还优。不过，二审法官似乎完全没有关注此点。

第四，上述关于投资决策合理性的分析，皆针对私募证券投资基金管理人对投资人的信义义务。不过，本案的法律形式是嫁接在信托计划中的私募基金，信托公司是信托计划（基金）的受托人，而基金管理人则以信托公司聘请的投资顾问的名义出现，并在现行监管规则下变成了信托公司的代理人（“聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付”，而非从信托财产中支付）。投资人与投资顾问之间反而没有直接的法律关系了。

表面看来，监管规则的此种法律构造符合《信托法》第30条的转委托场景，受托人对其选定的代理人的行为承担责任。但这种架构可能只适合解释这样一种证券投资信托，即信托公司设立信托计划并进行主动投资，同时在特定投资领域聘请专家（即投资顾问）的帮助。

相反，2005年后的私募基金阳光化是将私募基金管理人置于信托架构的核心地位，信托公司作为受托人仅仅发挥辅助性的功能，包括财产安全保管、证券开户、配合资本市场反欺诈要求等。就证券投资而言，投资顾问与信托公司二者之间存在明确的分工，投资顾问确定投资标的，信托公司仅承担组合投资及负面清单控制等风控义务。此种架构往往伴随着信托合同中对投资顾问身份的明示，甚至如本案所示，投资者在《认购风险申明书》声明：“本人对创势翔公司已有充分了解，并同意受托人聘其为本信托计划的投资顾问，……” 此种声明是否足以构建投资顾问对于投资者的信义义务？我国目前尚不明确，但美国法下的“信托指示权人”看起来是一个比较妥帖的定位。[ 姜雪莲，《信托指示人的法律地位探析》，《中国政法大学学报》2021年第1期。]

第五，或许是出于维护信托公司的金融牌照声誉考虑，监管部门以及本案中的信托公司似乎都不想直面私募基金阳光化场景下信托公司仅作为事务管理人的次要地位，仍然强调其“自主决策”的一面。好吧，求锤得锤。二审法官据此来要求信托公司对投资标的的适当性负责，似乎也无可厚非。从这个角度看，本案也可以作为一个反面教材，警醒信托公司日后参与此类诉讼时，应坦诚、坦诚、再坦诚。