1、12月疫情防控、地产预期发生重要转向，强预期与弱现实碰撞

12月虽然基本面依旧处于弱现实状态，但疫情防控和地产政策调整大幅扭转市场预期，债市持续交易强预期，在债市赎回潮从11月中旬延续至12月下旬，抛压逐渐由流动性较高的同业存单等短债传导至二永债等流动性较低的信用债品种。为缓解债市赎回负反馈，以及疫情防控政策调整后对经济的冲击，12月央行加大流动性投放，先后降准0.25bp、超量续作MLF、重启14天逆回购、提前加大力度逆回购投放，债市也在12月下旬后逐渐企稳。但从DR014和DR007近期的利率变化情况看，跨年资金面依然有一定压力。截至12月29日，DR007中枢环比由1.78％回落至1.73％，央行公开市场操作净投放流动性13760亿元。

2、2023年1月受政府债发行前置、税期、春节等影响，流动性存在较大压力

对于政府债融资，目前财政部暂未公布2023年一季度国债发行计划，但在稳增长诉求增强，财政加力提效，财政赤字可能会上调的主基调下，预计1月供给幅度可能不会少于2022年同期水平；目前已经有11个省市公布2023年一季度地方债发行计划，从1月的发行计划看，2023年与2022年地方债发行节奏较为相似。预计2023年1月政府债供给规模可能不低于2022年同期。

对于财政支出，1月为缴税大月，而往往支出规模较小，但由于当前疫情对生产生活的冲击和稳增长的诉求，财政支出或将略高于往年同期水平。

财政存款方面，综上，基于2023年1月地方政府融资和财政支出的潜在变化，参考过去三年间春节在1月或临近1月的年份1月财政存款情况，即2020和2022年1月的财政存款，预计2023年1月财政存款增量规模约在4500亿左右，对流动性产生一定压力。

春节取现方面，由于居民过节需要，届时将会迎来较大规模的取现需求，结合过去五年中春节在1月或临近1月的年份（2017、2020、2022）1月的M0情况，同时考虑到2022年来居民预防性储蓄不断创出新高，我们对预估结果进行适当下修，预计2023年1月取现需求或在1.5万亿左右。

值得注意的是，1月纳税申报截止日与春节较为接近，缴款高峰与春节拥挤取款相叠加，届时可能会对流动性产生一定冲击。

其他方面，2022年来居民储蓄居高不下，同时贷款也会派生存款，参考过去两年同期，12月银行缴准粗略估计约增加2100亿；近期人民币贬值压力有所缓和，外汇占款规模对流动性影响较小。

3、央行或将采取大额逆回购投放和超量续作MLF等渠道补充流动性缺口

央行方面，中央经济工作会议强调2023年货币政策要“精准有力”，央行行长易纲进一步表示要“精准有力实施好稳健的货币政策”，参考过去几年春节流动性缺口对冲操作和当前的货币政策，过去五年间临近春节前的MLF操作窗口，央行均进行了超量续作或降准置换。面对1月可能存在较大的流动性压力，我们认为，出于对冲理财赎回压力，以及维护市场宽松预期的需要，2023年1月央行大概率将通过大额逆回购投放和超量续作MLF等渠道来对冲流动性缺口。虽然春节前资金面可能会因流动性缺口而波动，但央行大概率将维持流动性宽松。

4、当前债市可以适度把握超调后的波段机会

我们此前认为多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当下政策利率比2019年低50bp，包括信用债、二永债在内的债券已超调。12月下旬后，受各地疫情快速扩散和流动性充裕影响，各品种债券收益率已基本企稳，目前而言二永债、城投等信用债品种依然具有较高的性价比，但利率债收益率下行空间有限。此外，由于春节前资金面大概率将维持宽松，因此对受流动性驱动的短久期高票息信用债更有利。虽然后续可能没有趋势性机会，但可以把握超调和短期疫情阵痛带来的波段机会。

但有个潜在风险需要关注，疫情过峰可能快于预期，1月经济修复情况可能会超市场预期，因此我们认为当前债市不宜过度追逐，可以基于流动性宽松持有短久期高票息信用债以及超调后性价比较高的二永债、城投债等品种。

风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。

本文源自券商研报精选