陈能杰

现任《母基金周刊》创始合伙人兼CEO，商业思想类畅销书《新商业图景》作者。曾任和君集团合伙人。

图1

我们的研究框架是把整个中国一级市场的资金流动勾勒成一张图，整个报告围绕这张图展开。以GP作为分割线，上游的资金来源分为三层，报告核心就是研究这三层之间的关系，以及资金如何流转到GP下游，投资到产业之中，来支持创新、创业，发展新经济。

LP的第一层我们称为“社会财富”，细分为财政、税收、保险、年金、捐赠、储蓄、理财、产业利润以及个人的财富等几个部分组成。

社会财富经由第二层，我们称为“机构LP”，国外称为α LP投入到下游产业。中国的机构LP主要分为五个类型：政策性、公共型、金融机构、产业、家办。

这些LP通过两条路线配置到第三层次：一条线路是经由FOF（母基金）、配置顾问、MFO（多家族办公室）、三方财富投资到GP和项目当中；另外一条线路是机构LP直接进入到GP和项目。这两种配置路径在国外市场相对而言层次会更加清晰一点，目前在中国还是比较混合的状态。

一、源头活水

《LP全景报告》的第一部分关注宏观层面社会财富的变化，这是所有资金的源头活水，从国家财政，社保、年金、保险、存款、整个产业利润以及高净值人群的发展趋势，展示宏观资金量在发生的变化。

图2

图2可以看到市场信心。从2008-2018年中国的国家财富增长为全球第一位，当社会财富的积累到了一定的阶段，就会影响到整个私募股权市场在资金端的结构和变化。

图3

图3展示的是财政收入。数据显示，财政收入稳定持续的增长，并且在持续的进入股权投资市场。

图4

图4是全国整个政府性基金的收支情况。从图中可以看出两个关键节点：2014、2015年，大量政府引导基金涌入，形成非常陡峭的增长曲线。2018年，政府基金的收支平衡开始出现了分叉，这是非常关键而且重要的信号，预示着后面有很多的机会，也有很多问题将会爆发。

以上部分主要围绕整个社会财富的变化，来揭示市场的源头活水。

二、金主诉求

《LP全景报告》的第二部分针对五类机构LP，进行了分析研究：

政策型LP：主要是国家和地方的引导基金，包括这几年市场出现非常多的国家大基金，例如集成电路、军工等，规模达到百亿千亿。他们都有着国家和区域政策很强的产业诉求。

公共型LP：这类LP在欧美是非常重要的出资人，但在国内发展有限。以社保为代表，包括年金、校友基金会（捐赠基金），国内这个部分才刚刚起步。

金融机构LP：这一两年受资管新规影响最大的一类，包括银行、保险、券商、金控等。

产业LP，包括上市和非上市的国有企业、民营企业等。

家族LP，尤其是单家族办公室为主，联合家族办公室为辅的家办。

图5

图5是对这五类LP，用期限的忍受性、风险承受能力、收益率要求、产业属性、资产配置度、出资等7个能力维度，对这些LP做初步模型分析，对LP和GP进行一个接口性的研究，基于框架来建立模型。例如GP适合什么样的LP，LP在GP和基金的结构中的比例搭配，LP对资金方面的诉求等特点来对应不同的LP给出资，同时LP也会根据它的出资和诉求来配置不同的资产。这是基金在运作过程中必须去思考的问题，要形成自己的一套方式。

图6

图6是全国政府引导基金的按照区域的分布。可图标反映出引导基金的分布存在明显的区域头部效应。这除了跟当地产业的基础有关系以外，更重要的是因为财政出资能力。

图7

图7是对高净值个人的分析。可以看到，国外家办有非常有趣的线——2亿美金，基本上2亿美金的资产管理规模才适合做单一家族办公室，组建独立团队来做才能cover成本。目前阶段中国还处于早期的，国内更多的是富一代，一些二代才开始显现了。

此外，多家族办公室仍然比较早期，三方财富、私人银行、信托、律所都会用家族办公室的品牌服务超高净值的客户。国内真正的多家族办公室是比较少，真正具备服务超高净值的人群的人才非常稀缺。

我们对比较特别的家办案例也做了研究。比如，在美国有专门服务诺贝尔奖获得者或这些拿过国家级和国际大奖的科学家。随着社会发展，社会会奖励这个群体会成为社会新富，他们的钱由谁帮他们打理？还有机构专门服务华尔街高管，他们可能自己的擅长领域在于对冲基金，因为自己对别的资产类别不懂，没有覆盖。在国外市场有很多细分形态，专门服务某一类别的细分客户。

三、FOF工具

以上简单介绍几个不同类型机构LP的基本形态，下面是对于在LP和GP之间的配置管理机构做的一些研究。

首先是FOF，市面上真正的纯以母基金为商业模式机构非常少，多数情况下是本身有产业，用母基金作为抓手，或者本身是大的资产管理公司，FOF只是其中一个工具或者产品形态，在国外的市场上也是如此。

图8

图8是中国整个母基金发展历程：从2013年开始，以元禾为开端，最早的一批FOF进入市场，2009、2011年有一批三方财富开始成立FOF，到2014、2015年开始，产业开始跟进，到2018年越来越多的机构参与进来。

未来母基金作为产品或者配置工具会被越来越多机构应用，但以母基金作为商业模式或者作为单一业务的机构，可能需要思考未来的发展定位和方向，这是对整个母基金行业在中国发展历程的初步梳理。

图9

图9介绍近两年比较小众的产品——GP Stake，国外有比较成熟的体系（详情见《PE新物种：从投基金到投管理机构，详解GP Stake-投资占股模式》）。以GP的股东身份，通过注入资本金的方式进入到GP公司当中。全球市场上有三个比较典型案例，路博迈、高盛和黑石，都会通过GP Stake进入到全球头部或者新兴的市场GP里面去。国内很多投资人都要求在GP里面持股，当这种作为产品形态和商业模式的比较少，算是中国特色的GP Stake。

这个产品的背景是国外当时有一批资产管理公司没有上市，而且本身这些公司在细分领域做的不错，增长性很好，从每年的收益分红和上市退出预期都比较好。未来中国成体量的投资机构和资产管理公司也会拥抱资本市场一些国有机构已经试水，例如中粮投资和华金资本。民营的可能需要再探索。现国内几个大的老的白马机构现在都在思考和摸索这件事，去年华兴的上市做了榜样，可能港股是比较好的选择，基于这样的背景，GP本身会变成投资标的，所以GP stake也是非常有趣的资金来源。

还有一类称之为叫GP Seeder，这在国外也比较成体系，有专门的机构做这个策略。国内的头部PE机构，可能会在VC方面就通过FOF的方式来出资，像高瓴、IDG、中兴产业基金，他们都会用这个策略来去布局跟他们产业链生态相关的机构，所以他们其实也是这个市场比较重要的一类出资人，他们的出资有可能会对你形成一些背书或者是一些资源上面的协同，能够帮助优化LP结构。

上面讲的是FOF作为产品和工具的几种发展形态和历程，通过对资金端产品形态、策略的系统梳理，对于投资机构募资指导意义。

所以，每个基金都不一样，希望通过系统全景式的的梳理，更好的去了解资金市场。让GP、LP找到自己的定位，找到自己的策略，找到自己在这个资金市场里面独特的价值。GP在不同的阶段，在发不同的产品，做不同的时候跟什么样的资金端接触，你的募资的节奏是什么样的，LP的配置比例和结构是怎么样的。

四、配置逻辑

中国的发展时间太短，没有经历完整的周期。本部分主要研究西方实践和理论。

母基金为什么要用P+S+D的配置结构？前几年市场关注母基金，这几年开始关注S基金，整个发展脉络是有规律的。当某个机构LP或者FOF的资产持有到一定程度，周期到一定阶段之后，就会向S策略、直投去转移，做直投的人资金体量到一定程度之后，就会开始做FOF、S的策略，帮他消化资金资金规模，这是所谓的“GP的LP化；LP的GP化”。

图10

图10主要描述国外主流FOF配置的层次和策略，早期会按资产属性大类进行一定比例配置，比如P、S、D各自的比例。而对于很多新设立FOF来讲，可以通过S基金配到以前年份的基金；此外，更需要关注的是区域配置，基本上国内还比较少有FOF能做全球区域的配置。中投、社保比较特殊，较早布局全球资产。市场化FOF中，宜信的美元母基金主要是配欧美，他们没有配新兴市场和东南亚市场，主要帮助国内客户持有更稳健的资产，做全球的配置。未来会有越来越多的客户开始海外配置，这时候就要考虑区域，区域怎么配，每个地区的增长率不太一样。关于投资阶段，早期、PE、并购，不同的策略里面又会有不同的基金。

专业的FOF或者机构投资人在选择具体某个基金的时候，前面已经做了这么多梳理和思考，他找到你的时候，只是作为他在VC医疗里面这找的十家基金里面的一家，你到底符不符合他的诉求就很关键。有时候你跟LP交流，通过层层拆解，看到机构投资人是怎么思考的，才能理解后面的思考逻辑和决策机制。

以上内容简单介绍了《LP全景报告2019》，呈现一张全景图，看到中国整个私募股权市场这里面到底有哪些类型的玩家。有助于大家解社会财富的变化、资管新规的影响、财政出资的趋势、宏观资本的流向，乃至最后这个钱如何到你的手上来。要往上回溯，才能看到这里面的层次。

希望未来能够和大家一起不断地深入，去研究这个市场，提供去理解、把握这个市场方法和洞察，然后帮助更好的发展