（报告出品方/作者：万联证券，徐飞、孙思源）

1 2022 年行情回顾

化工品价格回落叠加需求疲软，基础化工行业略显疲态。2022年以来，受海内外疫情 反复、全球宏观经济疲软、国际政治局面紧张度加剧、国内企业散点性阶段性生产经 营受限以及美联储欧央行相继加息致使资金回流海外等多重因素影响，A股中信一级 行业涨少跌多。期间大宗化工商品价格跟随国际原油及天然气价格走势冲高后回落， 其中，冲高阶段原材料价格快速上涨，致使基础化工行业部分板块盈利空间被压缩； 下半年价格回落期间则伴随着国内多地疫情再度恶化，部分地区货物运输受阻，以及 下游终端企业开工不畅化工品整体需求略显疲软。2022年基础化工行业整体呈震荡 下行走势，全年基础化工板块下跌16.43pcts,同期沪深300指数下跌21.63pcts，基础 化工行业跑赢沪深300指数5.2pcts。

二级板块普跌，三级板块跌多涨少。随化工品价格及行业景气度回落，2022 年基础 化工二级板块普遍回调，其中橡胶及制品、塑料及制品两板块跌幅领先。三级板块中 仅个别板块小幅上涨，其中氟化工（11.28%）、无机盐（5.84%）、农药（2.29%）、 纯碱（0.57%）和民爆用品（-0.15%）板块涨跌幅位列前五。跌幅前五的板块则分别 是锂电化学品（-32.72%）、钾肥（-30.22%）、有机硅（-29.66%）、绵纶（-29.64%）、 钛白粉（-28.73%）。

从业绩表现来看，尽管2022年化工品需求疲软，且下半年以来价格高位回落显著，但 全年均值水平依然略高于2021年，因此2022年前三季度CS基础化工行业营业总收入依 旧同比实现正增长，为1.92万亿元，同比增涨23.52%，增幅回落显著。由于部分板块 成本端受压较大，行业归母净利润增幅不及营收增幅，利润率小幅回落，前三季度CS 基础化工行业共计实现归母净利润2131.34亿元，同比增长19.92%；行业销售毛利率、销售净利率和ROE分别为22.33%、11.83%和8.85%。资产负债率方面近两年则保持相对 平稳，2022Q3CS基础化工行业资产负债率为46.51%，较2021年小幅上探。

分板块来看各细分领域业绩表现，2022 年前三季度 CS 基础化工二级板块营收均实现 正增长，其中景气度相对较高的其他化学制品Ⅱ（35.71%）、农用化工（25.03%）板 块领涨；三级板块营收同步普涨，仅个别板块小幅下滑，其中钾肥（137.45%）、锂 电化学品（116.37%）、碳纤维（63.19%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.51%） 板块涨幅居前；仅涂料油墨颜料（-6.89%）、氨纶（-5.11%）、粘胶（-0.81%）三个 子板块营收小幅下滑。归母净利润方面，2022 年前三季度 CS 基础化工二三级板块涨 跌互现，二级板块中农用化工（58.14%）、其他化学制品Ⅱ（22.66%）板块领涨，成 本端压力较大的化学纤维（-55.71%）、橡胶及制品（-29.89%）板块跌幅明显；三级 子板块中钾肥（237.98%）、氟化工（180.79%）、锂电化学品（118.45%）、民爆用品（114.42%）、无机盐（111.23%）涨幅突出，且归母净利润涨幅均高于营收涨幅； 跌幅领先的三级板块为粘胶（-73.72%）、绵纶（-61.32%）、氨纶（-60.57%）、印染 化学品（-42.22%）、日用化学品（-40.50%）。

基础化工行业估值震荡回落至近五至十年较低分位区间，具备较高配置性价比。2022 年，基础化工行业估值震荡回落。截至 12 月 30 日，CS 基础化工 PE（TTM，剔除负 值）为 16.3 倍，分别位于近五年和近十年的 9%、3%分位区间；CS 基础化工 PB（MRQ） 为 2.7 倍，分别位于近五年和近十年的 34%、31%分位区间。二级板块中，化学纤维板 块 PE（TTM，剔除负值）较年初明显上涨，橡胶及制品板块 PE（TTM，剔除负值）与 年初基本持平，其他子板块均较年初有不同程度的回落，其中农用化工板块回落幅度 最大；PB（MRQ）方面各二级子板块则均较年初有所回落，其中其他化学制品Ⅱ板块 回落幅度最大。

个股方面，2022 年全年 CS 基础化工行业涨幅前五个股分别为鹿山新材（62.39%）、 贝斯美（62.04%）、壶化股份（55.84%）、瑞丰新材（54.88%）、金石资源（52.78%）； 跌幅前五的个股分别为山东赫达（-63.04%）、金力泰（-62.06%）、同益股份（-59.59%）、 芳源股份（-58.07%）、长江材料（-57.18%）。

细分产品方面，据百川盈孚数据显示，截至 2022 年 12 月 30 日，涨幅前五的石油化 工品为丁二烯（7250 元/吨，上涨 71.60%）、磷矿石（1041 元/吨，上涨 61.40%）、 固体烧碱（4816 元/吨，上涨 40.00%）、燃料油（5989 元/吨，上涨 36.21%）、乙烯 焦油（5168 元/吨，上涨 36.11%）；跌幅前五的石油化工品分别为液氯（-354 元/吨， -129.75%）、R142b（40000 元/吨，-78.38%）、高含氢硅油（8500 元/吨，-75.71%）、 BDO（9633 元/吨，-68.42%）、甘氨酸（10900 元/吨，-68.18%）。从化工品涨跌分 布情况中不难看出，涨幅靠前的化工品多为原油产业链上游环节产品、议价能力较强 的资源品以及下游需求利好下供需结构改善的化工品；跌幅靠前的则多为位处产业链 中下游、价格传导能力较弱、需求疲软或供大于求的化工品。

2 2023 年市场展望

需求面：国内疫情管控放开，房地产释放利好，宏观经济有望逐步修复。2022年，国 内疫情多地相继再度爆发，各行各业企业阶段性停工停产现象普遍，宏观经济表现疲 软，下游房地产、家电、纺织服装、计算机等多个终端行业增速明显放缓，甚至回落 至负增速。下游行业需求有限、化工品价格相对高位，叠加疫情下物流不畅难以保证 时效性，一定程度上抑制了化工品的需求以及订单交付进度。2022年末，我国房地产 行业迎来纾困三箭齐发，疫情管控也随着国务院“新十条”的发布而正式放开，2023 年国内宏观经济有望逐步得到修复，随着下游各行业陆续恢复正常运转，化工品需求 有望实现边际改善。另外，当前海运费已出现回落，叠加在美联储多次加息等操作下 人民币兑美元贬值明显，将有望利好2023年国内化工品出口订单需求及交付。

供给面：新兴赛道扩张提速，龙头企业强者恒强。行业规模方面，近年来基础化工行 业稳步扩张的态势，且2021-2022年扩张进程明显提速。截至2022Q3，CS基础化工行 业固定资产规模为9531.22亿元，同比增长14.82%；在建工程规模为3169.94亿元，同 比增长42.10%，各二级行业在建工程规模均有增长。化学原料及化学制品2022年固定 资产投资完成额增速保持小幅上扬态势，化学纤维、橡胶和塑料、石油加工炼焦核燃 料加工业2022年固定资产投资完成额增速出现不同程度的放缓，其中化学纤维制造 业固定资产投资完成额增速虽有放缓，但依旧领先，石油加工炼焦核燃料加工业固定 资产投资完成额增速则回落至了负值。不同细分行业在建工程规模及固定资产投资 完成额增速及走势分化，主要系近年基础化工行业建设项目愈发集中在高端装备、新 能源、半导体等下游产业需求旺盛的中游新兴材料领域，且多由行业内的龙头企业主 导。对于已处于供大于求状态的以及周期属性较强的中上游资源品及化工品的投资 则随着供给侧改革以及环保理念增强而逐步弱化。基于这一发展趋势，我们认为未来随着在建产能的陆续投产，基础化工行业的周期属性有望得到弱化，在新兴终端产业 的需求驱动下，新材料类产品将成为行业成长的重要驱动力，化工品将整体趋于高端 化发展，且各细分行业的集中度及龙头效应有望进一步得到提升。

原料面：国际原油或将维持宽幅震荡。2022年上半年，在全球原油需求回暖、乌俄冲 突爆发等因素催化下，原油价格快速调涨，导致部分细分领域化工品成本端压力加大、 盈利空间被压缩。2022年下半年以来，全球经济下行市场悲观情绪下原油需求预期回 落，美联储加息美元升值压制油价，叠加美国为抑制油价释放战略库存，原油价格较 高点已显著回落。截至12月31日，布伦特原油和WTI原油期货结算价分别为85.91美元 /桶、80.26美元/桶，分别较年内高点回落了33%、35%。原油价格的回落一定程度上 也缓解了部分化工品的成本压力。目前，原油市场仍处于多空博弈阶段，一方面，乌俄战争尚未结束，地缘政治局势尚不明确，欧美制裁下俄罗斯方原油供应或将减少， 欧佩克方面为稳定油价也计划减产；另一方面，市场对于经济局势及原油需求仍偏悲 观，EIA、欧佩克等相继下调了2023年原油需求预期，且美联储及欧央行仍存在加息 可能。整体来看，预计后续国际原油价格将维持宽幅震荡走势，价格运行中枢有望较 2022年高点下移，对化工品成本端仍具一定支撑力。

3 重点子行业推荐

3.1 新材料：新兴产业高速发展，催化核心材料自主化进程提速

原材料是制造业、实体经济的重要根基，新材料是在传统材料的基础上，理化性能得 到升级，附加值、技术壁垒、研发投入更高，且应用范围更加广泛的新兴产业。新材料产业的发展对推动技术创新、支撑产业升级、建设制造强国具有重要战略意义，是 我国打造成为制造强国的重要保障和基石。过去十余年间，我国新材料产业布局愈发 完善、生产研发能力显著提升，已在诸多新兴领域实现关键材料自主研发突破，现阶 段我国已形成全球门类最齐全、规模第一的材料产业体系。近年来随着我国国防军工、 新能源、半导体、航空航天、新一代信息技术等新兴产业的发展提速，对高端新材料 的需求快速提升，但现阶段我国新材料产业仍存中低端产品严重过剩、高端产品及核 心材料自给率不高、能耗物耗较高等问题亟待解决。“十四五”期间，伴随着下游新 兴产业的高速发展，我国新材料产业也迎来发展的关键阶段，在此期间，下游需求利 好、国内企业自主知识产权技术加速布局的核心新材料有望保持高景气度。

3.1.1碳纤维：下游空间广阔，高附加值产品加速布局

风电叶片是我国最大碳纤维消费市场。碳纤维基于强度高、模量高、密度小、耐高低 温、耐腐蚀、膨胀系数小等优异理化性能，多用于与其他材料制成拥有不同性能优势 的复合材料，以满足下游各领域的不同需求。现阶段碳纤维复合材料已广泛应用于风 电叶片、体育休闲、航空航天、交通运输、船舶海洋等多个领域，且其应用范围仍在 随着产业的发展升级而不断拓宽。2021年，全球碳纤维需求量排名靠前的细分领域分 别为风电叶片、体育休闲和航空航天，我国碳纤维消费结构与海外国家存在一定差异， 其中风电叶片、碳碳复材等细分领域受益于国内风电光伏产业的快速发展，对碳纤维 的需求占比相对较重；航空航天、汽车、混配模成型等细分领域需求占比则相对较小， 仍有较大发展空间。

在全球碳中和的大时代背景下，风电等清洁能源迎来黄金发展期。2021年，全球风电 新装机总量为93.6GW，其中我国作为全球最大的风电市场，新增装机占比超50%，预 计到2025年，全球新增风电装机量将达到近120GW，期间我国风电装机量有望同步保 持增长态势。

风电叶片大型化、轻量化需求将通过碳纤维实现。风电叶片是风机中将风能转化为电 能的核心部件，叶片的尺寸和形状对风机的功率和性能起到决定性作用，为实现平价 风电，提升风机单机容量降本增效是必然发展趋势，风电叶片尺寸将随之不断增长。 未来随着海上陆上风机全面单机容量超过10MW，风电叶片主流长度将在100米以上。 而随着风电叶片尺寸的大型化发展，为确保大型风机能够稳定运行，对于风电叶片的 轻量化、高强度将提出更高要求。增强纤维是提高风电叶片机械性能和力学性能的重 要环节，在风电叶片原材料成本中约占21%。从应用成本角度考虑，玻璃纤维是陆上 8MW以下、海上12MW以下叶片最具性价比的增强纤维选择，但其拉伸模量与机械强度已渐渐难以满足更大尺寸风电叶片的性能需求。碳纤维的模量是玻璃纤维的3-8倍， 比重较玻璃纤维小约30%，以碳纤维做主梁的风电叶片较全玻璃纤维风电叶片可减重 20%-30%，进而降低主机和塔底的载荷，因此现阶段海内外主流叶片厂已相继开始在 超100米的风电叶片中应用碳纤维主梁。

维斯塔斯专利到期，国产碳纤维风电叶片有望加速渗透。碳纤维主梁生产工艺主要包 括预浸料工艺、真空灌注工艺和拉挤工艺三类，其中由全球风电龙头维斯塔斯率先实 现的拉挤碳梁制造工艺可以提升碳纤维添加量的同时也更适用于自动化和大规模生 产，可以有效提升生产效率降低碳纤维应用成本。2022年7月，维斯塔斯拉挤工艺制 备碳梁专利到期，国产拉挤制备碳梁技术可以全面投入应用，未来碳纤维在我国风电 叶片中的渗透率有望加速攀升。

我国航空航天领域碳纤维应用成长空间广阔。基于航空航天产品轻量化的需求，碳纤 维在商用飞机、无人机、军用飞机等细分领域的应用占比正逐步提升，其中商用飞机 对于碳纤维的需求占比最高。早在2010年前后波音787、空客A350系列商用飞机碳纤 维复合材料用量已达到50%及以上，相比之下，我国国产大飞机C919的12%左右的碳纤 维复合材料添加量仍有较大提升空间。2022年下半年，C919已先后取得型号合格证和 生产许可证，并于12月9日完成了首次交付，现C919累计订单近1200架。目前C919所 需碳纤维为海外采购，同时国内已有部分碳纤维生产企业所研制的产品型号取得了 商飞PCD预批准，未来随着国产高性能碳纤维供应能力的提升，以及C919在手/新增订 单的生产提速，碳纤维复合材料环节的国产替代将成为必然趋势。除C919外，我国在 东风系列洲际导弹、反导拦截系统、无人机、歼系列战斗机等越来越多的军品民品装 备中添加了碳纤维以实现轻量化的需求，长期来看，国产碳纤维在航空航天领域的市 场空间增量仍较为可观。

未来随着碳纤维在各领域渗透率的提升，全球对于碳纤维的需求有望持续攀升。据赛 奥碳纤维《2021全球碳纤维复合材料市场报告》预测，预计到2025年全球碳纤维需求 量将增长至20万吨，我国碳纤维需求量则将达到10万吨左右。我国是目前全球碳纤维 运行产能最大的国家，但日本东丽、美国赫氏等海外碳纤维巨头在产能规划及产品性 能方面依旧显著领先于我国多数企业，因此尽管随着我国碳纤维产能的扩张，现仍有 超40%的需求依赖进口。在下游旺盛需求及国家政策支持的带动下，近年来我国吉林 系、中复神鹰、光威复材、上海石化、恒神股份等多家碳纤维生产企业规划了万吨级 的产能扩建项目，“十四五”期间将成为我国碳纤维产能释放的高峰期。预计2023年 开始，随着国产碳纤维新建产能的陆续释放，我国碳纤维的进口依赖度有望加速回落， 且随着供需关系的改善，碳纤维的应用成本有望逐步下调，进而使得碳纤维在各领域 的添加比例进一步提升，实现“以量补价”。

3.1.2 POE 粒子：光伏产业发展带动封装胶膜升级，POE 粒子亟待国产化

POE性能优异，下游应用广泛。POE为乙烯和α-烯烃在茂金属催化体系下共聚而成的 聚烯烃弹性体。POE相对分子量分布较窄且支链短，因而具有良好的物理机械性能、 低温性能和流动性；其分子链饱和，因而抗热老化和抗紫外线等耐候性能优异；另外，POE还具有较强的剪切敏感性和熔体强度，且与聚烯烃相容性较高。POE现多用于塑料 或高分子增韧材料改性进而用于制作汽车零配件、家电外壳等，以及用做发泡材料、 电缆料、光伏封装胶膜等领域。

全球POE需求增长稳健，光伏成为我国POE消费主力军。2021年，全球POE消费量约 为136万吨，较2017年增长约31%，2017-2021年均复合增速约7%。2021年我国POE消 费量约64万吨，占全球比重约47%，较2017年增长约191%，2017-2021年均复合增速 约31%。从消费结构来看，我国POE主要需求领域为汽车零配件、光伏封装胶膜、发 泡材料以及电线电缆料，其中光伏封装胶膜在我国新能源及光伏产业快速发展的带 动下，2021年首次超越汽车零配件成为了我国POE最大消费市场。

“十四五”期间我国光伏新增装机有望持续增长，N型电池及双玻组件占比将逐步提 升。在全球碳达峰、碳中和的气候目标下，未来中长期内光伏等清洁能源占比以及光 伏新增装机量有望持续增长，据中国光伏产业协会预测，“十四五”期间，全球光伏 年均新增装机量将超过220GW，我国光伏年均新增装机量将超过75GW。当前光伏产 业主要采用的是P型电池技术和单玻组件。为满足“平价上网”、提质增效的需求，未来生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的双玻组件，以及 功率更大、平均转化效率更高的N型电池技术的占有率将逐步提升。2021年，N型电 池市场占比仅3%，双玻占比约37.4%，预计到2025年，双玻占比有望突破50%，N型 电池占比有望突破25%。

光伏胶膜POE用量将随双玻组件和N型电池占有率的提升而提升。与EVA胶膜相比，POE 胶膜具有更好的抗PID性能及更高的阻水性能，更适用于N型电池及双玻组件，但由于 当前POE产能较为紧缺且生产难度较高因而应用成本较高。多层共挤EPE胶膜兼具POE 和EVA的性能优势，且能够实现降本增效，可作为POE胶膜的优质替代品应用于N型电 池及双玻组件。2021年，POE胶膜和多层共挤EPE胶膜合计市场占比为23.1%，未来随 着N型电池及双玻组件占有率的提升，POE胶膜和多层共挤EPE胶膜的合计市场占比将 逐步提升，进而带动POE需求增长。

全球POE市场由海外企业垄断，目前我国POE需求完全依赖进口。由于POE主要原材 料α-烯烃国内产能稀缺、茂金属催化剂技术相对落后，以及POE聚合工艺技术壁垒 较高等原因，当前全球POE产能仅为陶氏化学、埃克森美孚、三井化学等几家海外企 业所完全垄断，且没有企业进行技术转让，我国作为全球POE主要消费国，现仍需100% 依赖海外进口，进口量、进口总金额及进口单价逐年递增。据中国海关公布数据显示， 2022年1-11月，我国POE进口量为63.6万吨，同比增长约9%，进口总金额和单价分别 为18.95亿美元、2.98美元/千克。在我国POE需求量仍在扩张的背景下，POE粒子亟待 实现国产化。

我国现有POE规划及在建产能合计超200万吨。在下游旺盛需求的带动下，近年来我 国POE、α-烯烃、茂金属催化剂等系列相关工艺技术研发及产能布局提速明显，现已 有万华化学、斯尔邦石化、中国石化、京博石化等企业成功完成POE中试，且有多家企业规划了10万吨以上级别POE及配套α-烯烃产能。截至2022年末，我国远期POE产 能规划合计突破200万吨，预计2024-2025年起我国POE将陆续实现国产化。随着国内 产能的陆续释放，POE的应用成本将逐步下调，未来除光伏、汽车、发泡材料、电线 电缆等现有重要应用领域外，POE的应用也有望延伸至更多领域，POE粒子的高景气 度有望延续。

3.1.3 CMP 材料：集成电路制造关键环节，耗材需求量随晶圆制造技术升级而增加

CMP（化学机械抛光技术，Chemical Mechanical Polishing）是在半导体器件制造工 艺中的一种技术，其主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆 对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与氧化剂、催化剂等的化学腐蚀 作用之间的有机结合，将物质从晶圆表面逐层剥离，使得被抛光的晶圆表面达到高度 平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，CMP是实现晶圆表面局部平坦化和全局平坦 化的最佳方法。

下游产业发展推动晶圆制造技术升级，进而带动 CMP 工艺步骤及耗材需求量提升。 根据不同工艺制程和技术节点要求，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十 道 CMP 抛光工艺步骤。储存芯片由 2D NAND 升级至 3D NAND 的过程中，CMP 抛光步骤 随之翻倍；逻辑芯片先进制程 7nm 及以下工艺的 CMP 抛光步骤甚至可达到 30 步。且 在CMP抛光步骤增长的同时，CMP抛光材料的需求量也将增长。加之近年来在下游5G、 汽车电子等下游产业快速发展的带动下，半导体产业规模及技术升级提速，全球晶圆 厂商正积极扩产，也将进一步带动 CMP 抛光材料的需求增长。我国现正值制造业升级 的关键时期，而当前国际局势不确定性加剧，我国在核心产业受到制裁的风险升级， 半导体产业链各核心环节需加速实现自主化，这也为我国 CMP 材料市场的发展提供了 良好契机。

CMP 材料成本在集成电路生产成本中占比约 7%，抛光液和抛光垫为主要消耗品，在 CMP 成本中占比超 80%。其中，CMP 抛光液由磨粒、氧化剂、pH 调节剂等化学添加剂 混合而成，抛光主要由磨粒在特定 pH 环境下打磨完成，氧化剂等其他添加剂则用于 辅助提升抛光性能和效率；CMP 抛光垫的主要作用则是储存和运输抛光液、去除磨屑 和维持稳定的抛光环境等，CMP 抛光液和抛光垫的品质均将直接影响晶圆表面抛光质 量，因此在集成电路制造技术升级、CMP 抛光步骤增长的过程中，对 CMP 抛光垫和抛 光液的品质要求也会越来越高。

我国 CMP 耗材正逐步实现自主化。CMP 抛光液和 CMP 抛光垫等耗材技术壁垒和客户壁 垒较高，全球市场主要仍由海外企业所垄断。在我国半导体产业链各环节自主化浪潮 下，近年来我国已陆续有企业在抛光液、抛光垫等 CMP 耗材领域实现自主知识产权技 术突破且下游客户反馈良好。在全球晶圆产能向我国转移的产业背景下，未来随着在 建产能的扩张及释放，国产 CMP 耗材在我国晶圆厂商中的渗透率及国产 CMP 耗材的 市场规模有望加速提升。

3.2 氟化工：制冷剂基线年告终，三代制冷剂价格及盈利性有望回归理性

制冷剂通过在系统中进行相变实现制冷，主要用于家用空调、冰箱（柜）、汽车空调 等领域，是氟化工行业中占比比重最高的细分品类。制冷剂发展至今已有四代，其中 一、二代制冷剂由于破坏臭氧、加剧全球变暖等因素，在《蒙特利尔议定书》的约束 下已陆续退出应用。三代制冷剂HFCs是当下全球制冷剂主流应用，但基于其较高的全 球变暖潜能值，也已被纳入《基加利修正案》管控名单中陆续进入生产消费管控/削 减阶段。我国等发展中国家二、三代制冷剂削减进程较发达国家晚十年左右，目前正 处于由二代制冷剂向三代制冷剂过渡的阶段，其中二代制冷剂现阶段以维修市场为 主，三代制冷剂则以新增市场为主。而不破坏臭氧且全球变暖潜能值较低的四代制冷 剂由于目前专利权主要掌握在海外企业手中，且其生产应用成本较高，因此目前主要 应用在海外地区以及部分高端车型，我国及其他发展中国家短时间内难以实现规模 化应用。简而言之，未来几年内随着二代制冷剂进一步退出制冷市场，三代制冷剂仍 将占据制冷剂行业的主流地位。

基加利修正案于2021年9月15日起正式对我国生效，即未来我国三代制冷剂（HFCs） 除已获批的项目外，将基本不再有新建产能，且2024年起我国三代制冷剂的产销量将 参考2020-2022年期间的产销情况进行配额管理。事实上，我国制冷剂生产企业参考 二代制冷剂配额管理经验，早在2020年前后已基本完成行业产能扩建和投放，并为抢 占未来配额管理阶段的市场份额开始进行让利出售。供应扩张叠加厂家让利，2020年 至2021年上半年期间我国三代制冷剂整体价格及价差回落明显，R32、R134a等主流品 类甚至价差跌至负值。2021年下半年，在原材料阶段性紧缺、下游需求回暖等因素带 动下，三代制冷剂价格及价差短期冲高后回落。2022年，制冷剂原材料供应紧缺情况 缓解，下游需求回落，制冷剂价格及价差整体保持在区间内震荡，波动幅度明显变小， 且2022年下半年随着甲烷氯化物等原材料价格的回落，制冷剂价差表现有所改善。据 百川盈孚数据显示，截至2022年12月27日，R32市场均价为13250元/吨，价差为-1827.4 元/吨；R132a市场均价为23250元/吨，价差为195元/吨；R125市场均价为29000元/吨， 价差为6997.8元/吨。现2020年至2022年为期三年的基线年已告一段落，三代制冷剂 配额基准值初步落定，也就意味着2023年起我国制冷剂生产企业无需继续让利出售 三代制冷剂，三代制冷剂的供应量或将趋于收紧，价格及价差也有望逐步回归理性。

另外从需求端来看，2021-2022年期间受国内乃至全球疫情反复影响，宏观经济疲软， 我国空调、冰箱冷柜以及汽车等制冷剂主要需求终端行业产量增速下滑明显，其中冰 箱冷柜产量增速在2022年期间甚至回落至负值。下游生产开工表现疲软，一定程度上 会拖累制冷剂需求。现海内外对于疫情的管控已逐步放开，后续企业再度出现受疫情 影响而停工停产的概率较小，后续随着下游空调、冰箱冷柜、汽车产量增速的回升， 制冷剂需求有望得到修复。我们认为，未来随着制冷剂下游需求修复、供应收紧，制 冷剂行业整体盈利性改善确定性较强，建议关注具有一体化优势的制冷剂龙头企业。

3.3 磷化工：磷矿石供应收紧，价格高位维稳

3.3.1 磷矿石供应收紧需求利好，价格有望维持高位

基于磷矿石的不可再生以及不可替代性，近年全球磷矿石产量已开始出现小幅缩减， 而我国一直以来都是全球磷矿石的主要产出国，前期的过度开采已导致我国磷矿资 源储采比不合理的问题日益凸显，现我国将磷矿石视作重要的战略资源，各主产区开 始有意控制磷矿石的产出以及销售规模。2022年，我国磷矿石产销规模收紧情绪明显 更加强烈，尽管磷矿石产量同比仍有增长，但增幅放缓明显。截至2022年11月末，我 国磷矿石总产量为9500.4万吨，同比增长2.3%，增速较2021年同期下滑约9.9pcts。

从需求端来看，磷肥等传统磷化工领域对于磷矿石需求量稳健，叠加近年来我国新能 源产业发展提速，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等磷系新能源材料需求快速增长，成为了磷 矿石新的需求增长点，未来磷矿石总需求量有望保持稳中有升的态势。在需求利好叠加供应收紧的背景下，2021年以来磷矿石价格一路走高，2022年磷矿石的价格更是在 供应进一步收紧的情况下加速攀升，截至2022年12月31日，我国磷矿石现货价为1056 元/吨，2022年全年磷矿石现货价为928.56元/吨，同比增长超70%。考虑到在企业有 意控制磷矿石产出以及缩减外销量的情况下，未来随着需求的扩张，磷矿石的供需结 构或将进一步趋紧，预计后续磷矿石的价格有望维持较高区间稳健运行。

3.3.2 全球农业高景气度有望延续，磷肥需求稳健

全球农业高景气度支撑磷肥需求。近年来在全球极端天气多发、地缘政治冲突加剧、 疫情反复等因素催化下，全球粮食储备意识提升，农作物价格上行迎来高景气周期， 我国农作物播种面积及粮食产量也均处于逐年上涨的态势。磷肥作为主流化肥品类 之一，其需求在农业高景气度延续的带动下也将得到支撑。

国内需求旺季将至，出口政策管控仍偏紧。2022年，我国磷铵整体需求量表现良好， 截至11月，磷酸一铵总表观消费量为759.9万吨，与2021年同期基本持平；磷酸二铵 总表观消费量为830.4万吨，同比增长超30%。但其中2022下半年受前期厂家备货较多， 以及磷铵价格下跌等因素影响，整体需求表现略疲软。2022年末至2023年上半年，将 陆续迎来国内冬储、春耕需求旺季，国内磷铵需求将逐步向上修复。但从出口方面来 看，自2021年10月磷肥被列入出口法检名单以来，我国磷肥出口量明显削弱，截至 2022年11月，我国磷酸一铵合计出口量为181.07万吨，同比下滑51.8%；磷酸二铵合 计出口量为332.66万吨，同比下滑46.5%。截至2022年末，国内磷肥出口法检政策尚 未放松，且春耕期间无出口额度，2023年我国磷肥出口量或将继续维持在较低水平。

磷铵供应收紧，库存量低位。供给端方面，2022年先后受原材料阶段性紧缺、疫情反 复、下游需求走弱以及出口受限等因素影响，磷铵整体开工率下滑，供应收紧明显，全年我国磷酸一铵、磷酸二铵产量（折纯量）分别为1005.6万吨、1237.5万吨，分别 同比下滑18%、12%，磷铵全年行业库存低位震荡。考虑到目前国内磷铵仍处于供大 于求的状态，在国内需求平稳，出口仍然受限的情况下，预计2023年国内磷铵开工率 将维持在较低水平以平衡供需结构。而从中长期来看，未来随着磷矿石供应收紧，叠 加环保背景下落后中小产能出清，磷铵行业供应量存在继续下滑的可能。

磷铵价格维持相对高位运行，成本端压力小幅缓解价差修复。2022年，磷肥主要原材 料磷矿石价格大幅上涨并高位维稳，合成氨和硫酸价格也均在需求利好、供应阶段性 偏紧等因素下出现大幅波动，磷酸一铵及磷酸二铵原材料成本压力年内两度明显放 大，导致磷肥行业利润空间被明显压缩。截至2022年末，磷矿石价格维持高位运行， 合成氨价格在需求支撑下价格仍维持相对高位，硫酸价格高位回落。整体来看磷铵成 本端压力已有所缓解，但仍对磷铵价格具有较强支撑力。预计2022年末至2023年上半 年，在成本端支撑、下游需求回暖的情况下，磷铵价格或将继续维持在近年来的相对 高位震荡运行。

3.3.3 新能源材料将迎集中投产期，磷化工行业周期属性有望淡化

2021年以来磷酸铁锂电池在新能源汽车中的应用加速渗透，带动磷酸铁锂及磷酸铁 需求量快速上涨，诸多掌握磷资源且具备规模化生产能力的磷化工企业纷纷布局磷 酸铁及磷酸铁锂产能。以18-24个月项目建设周期计算，2023年起磷化工企业在建磷 酸铁及磷酸铁锂产能将陆续建成投产，为磷化工企业贡献业绩增量的同时也有望削 弱磷化工企业的周期属性。目前我国在建及规划中磷酸铁产能在300万吨左右，每吨 磷酸铁需要约2万吨磷矿石计算，远期磷酸铁新增产能的投放将为磷矿石带来数百万 吨的需求增量。在磷肥等其他磷矿石需求端维持稳健，磷矿石供应收紧的趋势下，未 来磷化工企业新能源材料的投放也将重塑磷资源需求结构、加剧磷矿石资源的稀缺 属性，进而长期利好产业布局完善、磷资源储备丰富的磷化工龙头企业。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」