摘 要：截至2023年1月10日，理财市场存续规模为27.31万亿元，较上年12月底环比下降1.44%，环比降幅均较上年11月、12月大幅下降

文｜唐郡 实习生 王珏

编辑｜张威 袁满

理财赎回正在退潮。

2023年春节前夕，理财投资者发现，2022年11月中旬以来下跌的理财产品收益开始回升。“虽然还是亏损状态，但在慢慢回血了。”一位中低风险偏好的理财投资者对《财经》记者表示，此前其持仓的某只R2（中低风险）级别银行理财本金亏损了3%。

随着理财收益回升，投资者蜂拥赎回的脚步缓了下来。中信证券测算发现，截至2023年1月10日，理财市场存续规模为27.31万亿元，较上年12月底环比下降1.44%，环比降幅均较上年11月、12月大幅下降。同时，理财净卖出债券规模出现明显下降，信用债连续7个交易日实现净买入。“赎回压力最大的阶段已经过去，债市已初步具备风险缓释基础，或将逐步修复。”中信证券称。

多位受访人士告诉《财经》记者，理财赎回潮影响暂时消退，债市暴露出来的问题仍待关注和解决。微京科技创始人杨剑波在接受《财经》记者采访时表示，本次波动的主要原因在于，理财市场绝大部分债券头寸是没有进行风险对冲的，他称之为“债券市场一个结构性的软肋”。

“本轮理财赎回潮反映信用债市场存在两大问题，”中信证券首席经济学家明明对《财经》记者总结，一是当前信用债市场的投资者结构较为单一和集中，可能会存在一定的隐患；二是资金投资风格过于一致，也会导致信用债市场出现分层（资金集中投资部分债券），部分债券品种无法通过市场化得到充分定价。

另一方面，基本面变化给债市修复平添变数。通常而言，债券市场表现与宏观经济周期逆向变动，即在经济衰退期，债权类资产表现较好，而在经济复苏期，债权类资产表现相对较差。

随着疫情防控措施优化和房地产政策边际放松，市场对2023年经济复苏前景较为乐观，多家机构将中国2023年GDP增速上调至5%以上。华泰固收撰文称，当前，疫后经济复苏等核心因素仍在朝着不利于债市的方向发展，“股强于债的预期进一步强化。”

此外，债务风险亦是被高度关注的一个变量。近日，财政部部长刘昆在接受媒体采访时重点提到地方政府融资平台，强调将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型。

对此，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，这一政策导向，将对2023年及今后中国的债券市场，乃至整体经济金融发展产生极为深远的影响。

连续九周净卖出后，理财赎回退潮

“2022，无法用利息生活的一年。”一位银行理财投资者在某社交平台上感叹，此前两年，其年度理财收益率均超过3%，而2022年亏损了0.48%。

25岁的蒋雯是一名在校研究生，她把理财当作是余额宝的另一种功能，在有了个人实习收入之后，陆陆续续购入了一只R2（中低风险）等级的纯债基金份额。该基金在支付宝上有超30万人关注，是进入平台精选的明星债基。从9月起，该基金净值持续下跌，11月以后，跌幅进一步扩大，不仅跌去了此前近3%的收益，本金也开始亏损。

进入2023年，该基金净值逐渐回升，但蒋雯至今还没回本。在接受《财经》记者采访时，蒋雯表示，打算等此次投资的理财回本以后就赎回基金存定期。

蒋雯等投资者的经历并不鲜见。2022年11月中旬，防疫政策优化和地产政策边际放松，经济复苏预期造成了债市的大幅波动，短短两个交易日内，10年期国债价格下跌致收益率大幅上行14BP（基点），并在11月14日达到2.84%。债券市场回调导致理财、基金等资管产品净值大面积回撤，其中R2（中低风险）级别的产品也纷纷出现亏损，令投资者直呼不可思议。

“银行还说要加强对我们投资者的教育，难道不应该先教育教育他们自己的理财投资团队吗？”在前述社交平台的投资理财讨论群组中，理财、基金亏损成为最热门的讨论主题，投资者聚在一起痛斥理财机构管理不力。面对亏损，大部分投资者做法与蒋雯相似，只求回本后赎回。一位投资者表示，“现在谁回本我就卖谁。”

普益标准近期发布数据显示，2022年前三季度，银行理财规模持续上升，三季度末达到28.96亿元。受债市调整等因素影响，四季度投资者集中赎回理财，银行理财规模降至年底的26.65万亿元，降幅超2万亿元。

截至2022年6月末，理财资金投向债券类资产的规模达21.58万亿元，持有信用债15.29万亿元，占全市场信用债存续总量的34.32%。理财规模下降，意味着机构必须抛售债券，资金从债券市场流出。据广发证券刘郁团队测算，自2022年11月14日起，银行理财连续九周净卖出债券。

理财赎回压力下，债券市场陷入“净值下跌——赎回——抛售债券——净值下跌”的负反馈循环，债券市场持续调整。在不到一个月的时间内，10年期国债利率合计上行了20BP，并在12月6日正式突破2.9%。而理财资金重仓配置的信用债调整更为惨烈，AAA信用债和AA信用债收益率上行幅度均超过60BP，衡量信用风险的信用利差显著走扩。

二级市场的下跌对一级市场融资产生了直接影响。2022年11月以来，信用债取消发行数量及规模大幅上升，“取消发行潮”突破年内新高。Wind数据显示，2022年12月，有465只债券取消发行或发行失败，规模合计超2300亿元，约为平时规模的两倍以上。

市场震荡之际，央行出手维稳。2022年12月19日至28日，央行通过14天期逆回购共计投放跨年资金7840亿元。2022年最后一周，央行通过公开市场操作净投放资金9750亿元。2023年春节前最后一周，央行单周净投放量高达20450亿元。

充裕的流动性背景下，理财存续规模收缩幅度有所放缓。广发证券数据显示，最近四周，银行理财净卖出额分别为1205亿元、790亿元、415亿元及395亿元，卖出规模连续三周下降。中信证券测算数据亦显示，近期信用债已连续7个交易日实现净买入，信用利差也出现收窄趋势。多位接受《财经》记者采访的投资者反馈，近期理财收益有所回升，但尚未完全弥补此前亏损。

“种种迹象均证明目前理财赎回潮风波在逐步平息。”明明表示，“随着央行释放流动性并积极稳定市场信心，许多机构也开始通过自购的方式去抚平波动，理财赎回潮对债市的影响已经开始逐步淡去。”

理财净值化揭开债市痼疾

理财赎回影响暂时退潮，但赎回潮给债券投资机构带来的震撼却远未结束。

在“中国财富管理50人论坛2022年会”上，作为债券市场的主要投资方之一，多家银行理财子公司负责人对2022年年末这次理财波动作出反思和讨论。

在民生理财总裁张昌林看来，理财产品期限与持仓债券久期之间的错配是导致本次债市踩踏的根本性原因。据他观察，银行理财持有债券的久期平均在两年左右，而产品期限大部分在3个月~6个月，期限错配明显，这会导致债券市场波动年化到短期限产品后会被显著放大。“比如投资者持有1个月的绝对收益为-1.2%，就会将其理解为年化下跌14%。实际上，债券市场不可能持续线性下跌，但很多投资者对此并不理解。”

张昌林认为，要避免债券市场的系统性风险，就必须回归短期产品投资货币市场工具、中长期产品配置中长期资产的相对匹配模式，这样才能最终解决问题。

农银理财总裁段兵提到了风险管理工具的缺乏。段兵认为，目前国内金融市场风险管理工具主要是基于信贷体系下的风险控制、风险规避、风险承担和风险补充工具，对风险转移、风险对冲等市场化的风险管理工具使用仍然较少，而这与机构驾驭衍生工具能力的缺乏密切相关。

对此，杨剑波认为，本次波动的主要原因在于，首先，理财市场绝大部分债券头寸没有进行风险对冲；其次，大部分债券投资经理也没有对冲的习惯。杨剑波称之为“债券市场一个结构性的软肋”。

“历史上，大部分固定收益的投资经理都是通过信用债加杠杆的方式取得收益。这适用于2018年之前那种信用违约率较低，还有较多资金池和非标产品混合提供给客户的时代。信用加杠杆的策略，以及资金池和非标产品的策略，几乎都不需要对冲、也不太可能对冲。因此银行理财端和资本市场的投资经理这么多年下来几乎没有对冲的经验和习惯，也没有管理市场风险的习惯。”杨剑波表示。

资管新规之后，银行理财完成净值化转型，大部分理财产品净值跟随债券市场价格波动。当债券价格大幅调整，理财产品净值亦出现大幅回调，令偏保守的理财投资者难以接受。

杨剑波进一步表示，大量缺乏对冲的债券头寸，指向国内债券投资机构普遍不具备债券定价能力，大多数债券投资经理对其产品标的债券采用持有到期策略。“缺乏定价能力，所以机构不知道什么时候应该对冲（风险），以及怎么去对冲。”

事实上，杨剑波表示，几乎每个机构都是“买入持有”，就意味着市场的大部分参与者的敞口都是同一个方向的。这不仅对单个机构而言不是效益最大化，还会造成巨大的系统性风险，即市场一波动，大家就一起跌。

近期，思睿集团首席经济学家洪灏撰文回顾此次理财赎回潮时亦直言，“这种缺乏对冲的头寸再次表明，中国市场的定价效率极低”。“大多数交易者只是沾沾自喜地与持有类似债券头寸的同行抱团取暖。因此，市场在危机之际总是耗尽流动性难以为继。”洪灏表示。

值得注意的是，多位债券投资经理接受《财经》记者采访时表示，进行风险对冲理论上可行，但也高度依赖金融市场的成熟度，其中存在衍生品发展不够成熟等诸多现实问题，并非说对冲就能对冲。

地方债务风险凸显，市场预期股强债弱

2023年初以来，城投债信用风险受到普遍关注和讨论。在前述理财讨论群组中，有人发布网传涉事金融机构名单，提醒理财投资者“避雷”。

华泰固收团队2023年首次问卷调查结果显示，投资者认为“政策力度”和“疫情反复如新毒株”是今年债市表现超预期的最大可能原因，其次是“地方政府债务”和“理财赎回”两大因素。该团队表示，近日多地城投风险事件发酵，部分弱资质城投收益率明显走高，体现出市场对弱资质城投风险的担忧，未来如何演变仍存在较大不确定性。

“与地方财力相比，对于城投债务的监管、治理力度对于该品种的影响更大。”光大证券首席固收分析师张旭接受《财经》记者采访时表示，在监管力度较大的阶段，城投债市场容易出现一些风波。而监管力度常是逆周期的，即经济下行压力较大时力度较低，反之亦然。在这样的机制下，城投债信用风险具有一定的逆周期性。

“例如，2022年经济下行压力较大、地方财力吃紧，城投债并没有暴露出太多的风险；与2022年相比，2018年的经济压力小很多，城投债市场中出现的风波也相应多了一些。”张旭表示，“2023年的经济态势很大概率会较2022年整体好转，但这也给城投债市场增加了些许不确定性。”

也有人从中看到了机会。

林为是供职于一家券商的债券投资经理，在他看来，部分弱资质城投债现在是相当优质的标的。“很多人没有分清城投债务和城投债，”林为数次对《财经》记者强调，城投债务可能有风险，但城投债不一定有。“城投债只占城投债务的很小一部分，如果银行贷款和非标债务展期，仅有的钱可以用于偿还债券，这其实是利好。”林为表示。

所谓城投债，指的是城投公司在交易所或者银行间发行的有价债券，这类标准化债券的规模通常比较小。而城投债务包含了城投债、银行贷款、信托融资、资管计划融资、融资租赁等所有口径的债务。据广发证券统计，截至2021年末，西南某省城投有息债务规模达到1.47万亿元。Wind城投债研究数据显示，当前该省存量城投债未偿余额为2719.2亿元。

“2023年宏观经济以及债券市场的运行均具有较大的不确定性，也容易引发出一些风险。我们应在投资过程中留有一些余地，避免信用过度下沉、资金链崩得过紧。这样，即使在风险暴露时也容易妥善应对。”张旭提醒。

债市前路难明，但股市似乎已迎来曙光。2023年前三周，A股大盘上行近5%，北向资金累计流入超1000亿元。

新华基金原董事长翟晨曦认为，2023年中国是复苏走势，而海外是衰退走势，预计人民币是2023年最好的大类资产，而在中国市场资产配置的推荐顺序分别为：权益、黄金、商品和债券。

“高频数据显示本轮疫后复苏正在开启，因此下一轮股强债弱的行情可能正在拉开帷幕。”明明预计，在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年国债到期收益率或阶段性突破3%。

(应受访者要求，文中林为、蒋雯为化名；作者为《财经》记者)