作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国

2022年，全球资本市场陷入了寒冬。

回顾这一年，资本市场最大的风险来自于美联储持续且快速加息所引发的流动性收缩和风险溢价恶化。

而加息的背后则是多重因素共振的结果。这其中既有美国经济强劲的内部因素，又有中国疫情反复和俄乌冲突带来的供应链风险。在供需两方共同的推动下，美国通胀创下近40年的高点，引发了美联储近50年最快的加息步伐，最终带来全球资产的动荡下跌。

中国资本市场的情况则更为复杂。除了外部因素引发的流动性风险之外，国内严格的疫情防控政策使得生产、消费各项经济活动受限，加剧经济增速下滑的预期，同时叠加年内地产的疲弱表现，严重冲击了市场情绪。

进入2023年后，全球经济环境迎来了新的光景。

目前，公募基金对于2023年全球经济轨迹有了较为明确的共识，市场普遍认为：经济反转和错位发展仍将是全球经济增长的主旋律。其中，在消费复苏和地产转暖的支持下，中国经济增长会迎来新一轮复苏周期，GDP增速有望从2022年3%重回5%左右的水平；而欧美发达经济体则在快速加息之后面临经济衰退的风险。

在共识之外，不同机构对海外经济、国内消费复苏、地产恢复以及A股市场表现又有着不一样的预期。面对纷繁复杂的机构观点，作为投资者，如何做到去伪存真？又该怎样有效运用机构观点指导投资？

摩根士丹利华鑫：中国消费迎来强势复苏

根据华鑫基金的观点，2023年中国经济复苏主要由消费带动。而消费复苏则取决于三个因素：消费者有地方花、敢花钱、有钱花。

首先，经济全面重启之后，线下接触类服务业、出行旅游娱乐等行业的正常运营恢复，消费场景重现，居民有地方花钱；其次，这些行业的聘用一旦恢复，不少边际消费倾向较高的中低收入群体恢复就业，收入预期企稳，就敢花钱。最后，对高收入群体而言，其收入过去两年受疫情影响较少，但在过去两年半因消费场景受限，累积了可观的超额储蓄，因此有钱花。这些储蓄部分释放，也能促进消费复苏。

综合来看，随着收入恢复、居民的未来预期企稳，超额储蓄的释放以及消费场景的重现，预计下半年开始，消费会逐步反弹，全年私人消费会恢复至8%，成为2023年经济复苏的主要动力。

诚然，随着疫情冲击的消退，消费的恢复将会是拉动经济复苏的重要驱动力，但与华鑫基金较为乐观的观点不同，我们认为2023年消费的复苏更具挑战性。

与投资不同，消费作为慢变量其传导周期更长，且长期的收入预期对其影响远大于当期的收入水平。回顾此轮疫情的冲击，经过3年的反复，居民对疫情的认知已经从一次性偶发事件转变成了长期共存的频发事件。因此在2020年第一波疫情好转后，我国消费出现了明显的报复性反弹；但后期疫情反复之下消费却再也没能再现2020年的光景。

这背后主要是因为，经过3年的拉扯后，在疫情的持续冲击下部分产业链停摆使得居民的资产负债表实质性受损，居民实际收入水平的下降限制了居民的消费能力；同时，疫情反复下，经济活动的减缓，也使得居民对未来收入预期的不确定性增加，消费者信心极大受损，限制了居民的消费意愿。

在消费能力和消费意愿的共同作用下，最终表现出了消费的快速走弱。而疫情防控政策的优化，最直接的作用是消费场景的恢复，虽然会在一定程度上刺激居民的消费行为，但我们认为在居民对未来收入增长和稳定性的预期没有完全恢复前，消费的恢复可能会更慢且呈现明显波动。

但长期我们仍然看好国内消费的复苏。其中最大的底气仍然是国内经济的持续稳定增长，参考国际经验，人均GDP突破万元大关后，消费替代投资成为拉动经济的主要驱动力。

鉴于此，我们认为：消费作为2023年经济复苏最主要的驱动力之一，虽然会迎来修复，但修复的速度和力度可能会低于预期，且呈现出明显的结构分化。

天弘基金：短期和长期地产投资均有看点

2022年中国房地产销售、开工、拿地等指标都降入冰点。地产供需两端出现了明显的信用收缩，部分民营企业的暴雷极大打击了购房者的信心，使得居民购房意愿下滑；而居民意愿的下滑叠加信用收缩，又进一步加剧了供给端房企的信用危机，最终形成恶性循环。

2022年底以来，政策端对地产市场的支持不断强化。进入2023年后，在政策和资金的支持下，配合经济活动的放开，预计地产将会逐步走出阴霾，其对经济产生非线性冲击的尾部风险大幅收敛。

根据天弘基金的观点：短期来看，根据指标跟踪，2022年9月地产开始见底，结合疫情放松后居民储蓄的释放，2023年地产有望小幅恢复，给经济来支撑；从长期来看，结合美国经验，房地产投资在GDP中的的比值是7-8%之间，而目前中国房地产投资在GDP的比值是7.6%左右，考虑到中国GDP的较快增长，长期地产投资仍有空间。

与天弘基金不同，我们对于长期地产投资的观点也并不乐观。短期来看，目前地产产业链已经处于底部，年内随着供需两端政策的不断倾斜，地产产业大概率迎来一定的复苏，对经济的悲观影响会逐步放缓。

但长期来看，在人口老龄化加剧、城市化水平放缓等长期宏观变量的影响下，地产很难重回过去的巅峰状态，目前峰值已过，后续大概率是长期下行的新趋势。而回到地产投资对经济的影响上，只能说2023年的地产不会是拖累经济的因素，但过去那种靠地产拉动经济快速增长的预期也基本会落空。

贝莱德：大缓和时代终结，欧美重回负增长，美联储进入降息周期

2023年，欧美经济重回负增长是目前机构投资者对海外市场的主要共识。在对海外经济表现的具体预测上，我们比较认同贝莱德的观点。对于海外经济的增长轨迹，贝莱德从短期和长期两个角度分别展开。

短期来看，加息的负面反馈显现，欧美面临重回衰退的可能。2022年，在多重因素共振下，美国通胀出现超预期扩张。为了抑制通胀，美联储进入快节奏加息周期。较大的加息力度下，6月开始美国CPI见顶，并逐步进入下行周期，通胀风险开始缓和。与此同时，加息对经济的负面影响也开始显现。3季度以来，美国前瞻性经济指标展现出疲弱的态势，预示着美国的经济衰退预期增强，而经济衰退预期的强化，可能会限制美联储的紧缩货币政策，使得加息步伐放缓，甚至在下半年面临降息的可能。

长期来看，全球大缓和时代终结，尤其是疫情爆发后，政治、经济层面的变化改变了全球经济增长的轨迹，强化了逆全球化的风潮。经济活动受限后，劳动力的短缺，封闭后国际合作的缺失，地缘政治冲突频发下不稳定因素的上升，都从供给端给经济带来了新的压力。而供给端变量的改变对经济的影响是深远且持久的，可能已经从长期抑制了经济增长的活力，降低了经济增长的中枢，给欧美发达国家的长期衰退埋下隐患。

平安基金：三大底部就绪，A股迎来向上周期

2022年在内外部风险反复冲击下，A股呈现出明显的动荡下跌，上证指数两次跌破3000点，市场信心跌至冰点。

进入2023年后，在国内一系列支撑政策刺激和海外风险缓和的大背景下，公募基金普遍对A股给与更高的关注。

根据平安基金的观点：经过2022年的大幅调整后，A股市场已经充分反映了各种因素的悲观预期，目前正处于历史相对底部和震荡磨底阶段，2023年大概率迎来新一轮向上周期。

A股当前三大底部均已出现，表现为政策底、盈利底和估值底，其中：

1.政策底：11月防疫政策优化+地产松绑，市场对经济增长预期强化，国内政策底确立；同时，三季度后美国经济衰退与货币政策紧缩预期交织，10月以来，美国核心CPI回落以及前瞻指标恶化，市场开始转向衰退预期，促使加息预期放缓，海外政策底出现。

2.盈利底：22Q3企业盈利或已经见底，23年随着海内外扰动缓解，企业盈利将缓慢修复，但考虑到目前整体政策托而不举叠加海外衰退拖累出口，预示盈利修复可能更缓慢。

3.估值底：A股估值处于历史底部区域，各宽基指数均处在20%以下分位数，整体估值泡沫和风险基本释放，出现系统性风险概率降低。低起点和低基数意味着未来股市赔率较高。

三大底部的基本确立，预示着市场可能已经释放了大部分的下行风险，未来随着国内经济的企稳和风险溢价的恢复，A股的投资机会会明显增加。

对于2023年A股市场的表现，我们同样持乐观态度，但在平安基金乐观的预期之外，我们认为市场隐含的风险也同样重要。

具体来看，尽管2023年中国5%左右的GDP增速在当前的全球环境下看似惊喜，但相比疫情前，这一增速却显得差强人意，同时考虑到政策大方向仍是托而不举，以及外需走弱对经济复苏的扰动仍然存在，年内A股大概率表现为结构性的投资机会。

更值得深思的是，如前文所述，无论是中国还是美国，疫情后经济增长的路径均出现了实质性的改变，美国长期衰退的隐患加大，而中国经济过去的高速增长也一去不复返，未来大概率进入平稳的中低速区间，机构投资者预测的长期经济增长中枢回落至3%。

这也就预示着，未来全球经济低增长、高通胀、短暂动荡的格局可能长期并存。缺失了高增速的掩盖后，一些隐藏问题可能会陆续浮出水面。而经济环境的变化和政治环境的动荡则预示着权益市场的波动性会显著增强，长期投资回报率趋于下滑。而结构性的投资机会、投资回报率的下滑和波动性的增加都将对投资者的投资技能提出更高的要求。

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