量化策略已进入拥挤阶段？

私募：不同的策略情况不同

中国基金报记者任子青

近日，鸣石投资表示，公司已经开发出监测策略拥挤的新模型，这一消息引发市场关注。鸣石投资指出，该模型主要是应对策略同质化带来的超额收益衰减问题，能够在一定程度上抵消策略拥挤所带来的影响。

对此，不少量化私募反映，在量化行业经历了爆发式的增长后，策略获利难度确实有所上升，策略的迭代能力与研发速度已然成为量化私募生存的关键。就当前市场来看，不同的策略拥挤程度不同，未来会继续提升核心策略的迭代效率，并对规模增长保持理性克制。

量化策略进入拥挤阶段？

私募：不同的策略情况不同

在业绩的加持下，量化私募在去年经历了一波快速扩张，行业规模迅速膨胀。幻方量化坦言，在此背景下，策略获利难度肯定是在上升的。量化策略的拥挤度除了受策略形态与行业规模的影响，也要看证券市场整体的活跃度与流动性。从去年四季度以来，市场活跃度下降，可以认为在过去一段周期量化进入了相对拥挤的阶段，这一阶段量化行业的整体表现都面临着较大压力。

私募排排网财富管理合伙人姚旭升认为，由于量化策略容量有限，行业规模快速攀升后，管理人的管理难度变大，获取超额收益的能力就会下降，进而影响产品体验和业绩表现。

雪球副总裁夏凡表示，短期内高频量化的规模激增和A股成交量的停滞不前，才是造成了头部量化私募指增产品业绩不达预期的核心原因。

那么就目前而言，量化策略是否已经进入拥挤阶段？对此，今通投资执行总经理杨敏澜强调，如何看待策略拥挤的问题，首先要先搞清楚量化的几个大体的策略分类。其实量化这个大的赛道里面有很多细分策略类别，从频段来分可以分为中高频和中低频两个大类。策略逻辑也可以分成时序因子为主策略或者是截面因子为主的策略。除此之外，还有很多另类数据挖掘形成的小容量另类策略等等。策略类型往往同管理人的规模大小相对应。例如，目前头部的量化私募普遍属于中低频的类别范畴，因为较大的管理规模已经不允许他们有很高的换手，这也是一种被迫的反向选择。所以，量化策略其实并不像大家想得那样同质化。

杨敏澜认为，所谓拥挤是一个相对概念。她进一步解释称，“总体来说，去年的行情适合高频策略，对中低频策略来说并不是特别友好，但同时，中低频策略的公司普遍规模较大，所以有人会得出一个结论，就是你们策略拥挤了。我想说这个结论并不客观。因为高频策略的公司去年超额普遍都很好，并没有体现出拥挤感。”不过，杨敏澜预测，随着市场情绪走弱，交易量萎缩，高频策略可能很快会迎来一个相对难熬的阶段，事实上这个迹象在最近几个月已经逐步显现了。中低频的公司由于去年表现不佳，可能会引发部分赎回，加上他们的赚钱逻辑并不过度依赖于市场交易量，可能会迎来一波红利时期。

大凡投资认为，量化策略最近几年经历了爆发式增长，但量化策略的底层逻辑彼此之间也有很大的不同，不同逻辑的量化策略拥挤效应不大。

“量化市场是一个群雄并存的市场，不同的私募管理人的策略差异化也比较大，因此并非所有机构、所有策略都进入了拥挤阶段。”文谛资产市场总监王战勇认为，对部分管理规模处于头部的机构及规模增长过快的机构，有较大可能已经进入了策略的拥挤期。但市场中表现优秀的中型、小型及对于管理规模有着良好控制的机构，目前并未进入到策略拥挤期。

就文谛资产的CTA策略而言，王战勇介绍称，该策略包含了趋势跟踪、套利及事件驱动等多个类别的海量信号，用于捕捉市场的微小失效，有效容量上限已超过50亿元。目前来说管理规模约为15亿，离策略容量还相差较远，暂时不会受到策略容量上限的影响。另外，股票策略主要是使用的另类基本面因子在沪深300这个票池中进行选股，无论是因子还是票池都与市场主流的选股模型有较大差异，因此避开了较为拥挤的赛道，暂时没有拥挤的迹象。

同样，平方和投资也认为，量化的迅速发展，使得市场变得更加成熟，量化组合的超额收益有下降趋势。细分下来，不同的策略拥挤程度也不一样，一些简单的偏价量的策略拥挤明显，还有一些策略本身复杂且容量较大，拥挤程度相对较小。对于平方和而言，因为自身的规模不算太大，与市场的策略差异化明显，所以策略感受到的拥挤程度不算太大。

世纪前沿资产指出，由于去年很多管理人的规模急剧的增加，同时两市成交量回落，导致市场的交易非常拥挤。多因素同时产生共振，导致大家获利都非常难。经过一段时间的发展，成交量、波动率、基差、管理人规模激增多重因素叠加导致的不利环境暂告一段落。目前来看，市场的成交量和波动率都在回升。

不断提高研发迭代效率

对于规模增长相对克制

对于量化私募而言，策略迭代能力与研发速度就是生命线。大凡投资告诉记者，公司的策略迭代是有一套完备的上下架机制的，当策略绩效降低，会慢慢降低策略权重，当其他策略绩效慢慢起来，也会提升其他策略的权重，整个过程是有序的动态调整。

对于今年的策略发力方向，平方和投资表示，在股票策略上，会从数据的深度和广度，系统的高效性和易用性等各方面提升，加大策略因子的迭代，以应对风格多变的市场。同时会加大对CTA策略的投研力量，在坚守股票Alpha策略的前提下，希望能有一些卫星策略创新。

宽投资产指出，目前公司产品线包括指数增强策略、CTA趋势与套利策略以及混合多策略，未来业务主线将围绕核心策略线展开，保持策略的更新迭代。

杨敏澜坦言，“今通投资的策略其实一直在更新迭代中，但我们不会去发展一个新的策略分支，例如去蹭大火的CTA策略热点。我们还是喜欢专注于的做好自己手里的事情。”

在量化行业竞争不断深入的背景下，量化机构的规模需要与策略容量、投研能力、市场环境等各方面因素相匹配。受访私募表示，在策略容量上都留有空间，在规模扩张上相对克制，拒绝野蛮生长。

王战勇表示，公司管理规模目前约15亿元，但策略的有效容量上限已超过50亿，目前的管理规模与策略容量上限相差仍然较远。并且对公司的管理规模施行一定的控制手段，严控规模的快速膨胀，我们的一贯思路是保证投资者业绩优先，规模上限控制在策略容量的50％。

百亿私募宽投资产表示，公司自成立以来一直采用稳步发展策略，规模增长相对克制，一方面是希望规模的增长与我们策略的更迭、算力的提升、人员的储备等相匹配，给投资人带来更好的持有体验；另一方面我们不以抢占市场的第一名快速扩充规模为目标，注重风控，追求业绩的持续稳定性。“今年以来在基金发行遭遇冰点的大背景下，我们的管理规模依然保持净增长，主要源于公司策略的稳定性较强，在极端行情下体现出对抗回撤波动的能力。”宽投资产补充道。

“公司一直有在刻意控制规模。一是因为本身产品业绩时间较短，需要沉淀。二是我们不愿意在公司发展初期盲目扩张从而带来不稳定因素。在我们看来，稳步健康持续的扩张才是正确的选择。”杨敏澜说道。

今年量化指增产品回调但仍有超额收益

摒弃误解应更理性看待量化私募发展

中国基金报记者吴君

开年以来，受市场下跌影响，量化私募指增产品平均亏损超6％，业内人士认为，除了市场因素，指增产品表现不佳，还跟市场流动性环境变化、策略变得拥挤等因素有关。尽管指增产品跟随市场短期出现波动，但仍有超额收益，应以长期眼光看待。近年来量化投资受到各种市场议论，私募表示，不能“神话”也不要“妖魔化”，投资者应该更加理性考量和配置量化产品，未来国内量化私募发展空间很大。

受市场环境变化、策略拥挤等影响

今年指数增强产品平均亏损超6％

私募排排网数据显示，今年以来纳入统计的828只指数增强产品整体收益为-6.04％；其中仅24只基金实现正收益，占比为2.90％。

宽投资产认为，2022年开年以来市场持续杀跌，截至上周末，大部分头部量化私募的500指增产品年内跌幅基本在8％-10％，短期指增策略受市场波动影响在预期之中，反应了该策略与目标指数的高相关性，同时看到近期指增策略有明显超额收益，这与市场波动加剧，成交有所放大，有利于量化指增策略获取超额收益有关。“从A股各指数现在的估值水平看，无论是PE还是PB都处于历史估值的最低点附近。中长期看，全球资产荒叠加国内制度优势，作为全球‘避风港’的A股不必过度恐慌。对于以跟踪指数为目的的指数增强类产品来说，若对标指数出现下行，产品净值下行是正常情况，只要能获取到超额收益，就不比过分担心短期产品净值的波动。”

幻方量化分析，目前A股的股票量化策略以指数增强策略为主，该策略一般保持较高仓位运作，大市的快速大跌会导致此类产品短期承压，产生较大回撤；同时，近期市场下跌过程中，交投下滑，流动性偏弱，这通常意味着指数增强策略获取超额收益的难度增大。“就不完全统计数据而言，平均来看，量化指增策略在年后并没有显著跑输指数，更多的是被动承担了指数下跌；而指数的回落可能与过去几年市场积累了可观涨幅、近期诸多的宏观不确定因素带来避险倾向有关。”

平方和投资说，今年指数的下跌使得指数增强产品大幅回撤，但是在这个时间区间，量化组合的超额收益反而表现优异，使得指数增强产品的跌幅比指数小，量化中性产品的净值出现明显上涨。

今通投资执行总经理杨敏澜补充，今年中证500、沪深300和上证50跌幅分别达12％、13％和10％。指数贝塔如此短时间大幅度的大跌和风格的极速反转，导致大部分管理人今年以来的超额都无法覆盖指数的下跌，从而引起量化指增产品净值的大跌。由于基差波动同样给中性产品净值带来比较大的波动。不过本周这轮大跌以来，少数管理人超额开始得到一定程度的修复。

另外，私募排排网财富管理合伙人姚旭升也认为，量化指增的集体回撤的原因除了市场行情整体偏弱之外，还有策略持股过度集中与指数产生重大偏差，赛道拥挤超额收益降低等多方面的因素。

雪球副总裁夏凡表示，从今年开年来看，一些头部量化私募在指增产品上不仅出现回撤，甚至超额收益也在衰退，连对应的指数都没跑赢。“事实上，头部量化业绩回撤，不仅有自身规模快速膨胀的因素，另一方面量化赛道在2021年良好的业绩吸引了太多的资金涌入，造成量化赛道的拥挤，才是业绩低潮的核心原因。特别是这三年高频量化成为许多量化私募的核心策略，进一步加深了其规模困境。我们看到了高频所创造的收益，却没有看到高频量化所需要的高成交量；我们在渴求量化私募继续创造高收益，却忽视了A股回调市场成交持续不足万亿、高频量化私募的规模越来越大的现实。”

文谛资产市场总监王战勇坦言，事实上从去年9月开始，随着量化股票类策略规模快速增加，叠加策略的同质化日趋严重，Alpha因子逐步转化为风险类因子，已出现一波较大规模的回撤，开年以来A股市场的轮番暴跌，股票类量化不可避免的也出现大幅回撤。但这不意味着整个量化指增类策略的失效，随着市场的出清及私募管理人策略的迭代升级，量化指增未来还是资产配置中的主流环节。

世纪前沿资产也称，高换手的量价策略对市场流动性要求较高，两市成交低迷时，交易成本上升，量价策略较难发挥。除了市场流动性以外，量化选股的有效性还要建立在另一个条件下，即全市场有足够多跑赢指数的股票。这是由于量化选股的持仓都在几百到上千只股票，如果绝大多数股票都跑不赢指数，那么再好的策略也无法做出明显的超额收益。一般而言，在高成交、高波动、个股高分化的行情下，量价策略容易跑出Alpha。高成交意味着更小的冲击成本，高波动意味着更好的赔率，个股高分化意味着更多的机会。但是量化投资打败不了政策扰动，也极难适应市场风格的来回切换。

不能“神话”也不要“妖魔化”

投资者应该更理性考量量化产品

过去几年，由于较好的业绩表现，量化私募产品受到投资者追捧。但在量化私募规模突破万亿、去年四季度以来表现不佳以后，市场上关于量化的各种议论不绝于耳。

夏凡表示，量化私募特别是量化选股的超额收益在2021年四季度出现明显下降，一方面是市场行情趋弱，风格轮动过快导致超额收益挖掘难度增加，另一方面也是量化行业发展过快，竞争日趋激烈导致。“量化投资作为一种投资方式，本身并无好坏之分。不同类型的专业机构投资者在资源和能力禀赋上不同的比较优势。主观选股的管理人在个股的基本面研究上更有优势，量化选股的管理人则在短期市场预测上更有优势，由此通过一些高换手策略取得了超额收益，并不能简单认为这是在割散户的韭菜。要知道量化管理人也需要持续在人才、设备上做大量投入，积极响应各项监管政策、不违反相关交易制度，在这个前提下获取的超额收益是值得肯定和鼓励的。”

幻方量化指出，就业绩而言，指数增强产品的超额获取难度会加大，需要投资者更加理性的考量和配置；就管理规模而言，我们认为管理人会更加理性，会更加审慎地控制规模。“很多投资者认为量化是完全超越周期的，但事实上量化策略的运行与表现也是存在着一定的周期性，不同的市场环境中策略的表现会有一定差异，同时每个策略也会有自己生命周期；同时有人认为量化投资加剧了市场的波动，这一认识也并没有客观依据，量化策略类型本身是多样的，对市场的影响也是多个层面的，需要更为严谨的研究认识。”

世纪前沿资产坦言，不能把量化交易太过神话，还是得回归到交易与策略的核心。量化策略比较喜欢高成交、个股高分化，且市场风格较为平稳的环境。而当市场交投低迷、个股同涨同跌或是风格突然切换等极端情况出现时，量化指增策略可能受到影响。环境不利时，策略可能会阶段性跑输指数。“但过滤掉这些短期波动，长期看，各策略的超额均是不断累积的，我们要看重长期超额。总结而言，投资者投资量化产品时，看历史超额高就追进去，短期跑不赢指数就忧心忡忡，怀疑策略失效，这种错误模式是我们需要规避的。”

宽投资产表示，投资者需要具备独立思考能力和逆向投资思维，避免人云亦云跟风买量化。主观的投资者很难对风险分配做出始终可靠的预测和决策，而量化投资依靠数学模型的客观运行，可以给客户提供可持续的投资回报以及严格的、系统化的风险控制。

不少私募看好量化投资的发展前景，平方和投资认为，量化私募在2022年仍然会有不错的发展机会，但是发展过程会更理性。投资者会更加成熟，由追逐网红、规模头部私募，转向规模适中、业绩稳健的量化私募。对私募的评价也会由单纯通过收益率来评价转向关注回撤情况和风险调整后收益。

王战勇表示，股票量化在这两年开始广为投资者所了解，2021年至今股票量化的回撤也改变了不少投资者的风险偏好，短期来看量化的规模上还是受到了影响，不过量化仍然占市场的比例不高，有较大发展空间。“很多投资者把量化等价为只赚不亏的赚钱机器，但事实上，量化投资和主观投资一样也承担了市场所带来的风险。投资者在选择量化管理人的时候一定要清楚自己的风险偏好。”

杨敏澜指出，经统计，海外量化占整个资管行业的规模大于25％，而目前国内占比大概只有6％，量化行业会持续稳步地在波动中发展壮大。“量化行业拼的是持续输出和迭代的能力，我并不觉得有长久积累的头部公司会因为一年的表现不佳，从此完全一蹶不振，突破瓶颈是他们该思考的问题。小的初创型公司也有自己的后发优势，规模小，相对灵活，业绩很亮眼。”

姚旭升也称，量化基金在欧美市场经过几十年发展，已经成为了一种主流的投资方式，反观中国市场量化基金的红利期才刚刚开始，随着人才、技术、策略、风控等各方面不断升级完善，行业也会逐步走向成熟，为投资人提供更好的服务价值。

大宗商品价格波动剧烈

CTA策略逆市赚超3％

中国基金报记者房佩燕

2022年以来，股票市场连遭重挫，投资于商品期货的CTA策略一枝独秀，走出独立行情。据私募排排网数据显示，管理期货策略基金今年来整体收益超3％。对此，私募表示，CTA策略与股市的低相关性，有利于分散投资组合风险，其灵活特征在涨跌市场环境都可能获益，看好其危机alpha特性。

量化整体表现不佳

23家百亿量化私募告负

A股轮番暴跌之下，去年表现抢眼的量化私募整体也出现大幅回撤。

根据中信证券相关研报统计，2022年以来至3月7日，市场中性策略平均收益为-0.27％，套利策略平均收益为-0.79％，均好于股票策略-5.99％的平均收益。

与此同时，23家百亿量化机构出现亏损。私募排排网数据显示，今年来纳入统计的28家百亿量化私募整体收益为-3.83％，其中仅5家实现正收益。而这28家百亿量化私募中，有业绩记录的27家百亿量化私募2021年整体收益为20.48％，并且全部实现正收益。

对此，雪球副总裁夏凡分析，2022年以来，A股各大指数均有较大幅度的回调，去年的热门赛道股发生踩踏式下跌，叠加大小盘风格快速切换、行业显著分化等因素，以“高换手”著称的量化策略普遍表现不佳。

就指增产品而言，指数大跌，指增策略净值回调难以避免，但他指出，量化依旧可以通过超额收益α的变化，来对比各家机构业绩表现。“今年以来表现较好的管理人，很少标榜自己‘高超额’，而是强调自己‘稳增强’。市场永远在变化之中，投资更应该做的是‘应对’而不是“预测”，从今年表现来看，风险敞口控制严格的公司，超额保持更加稳定。”

如世纪前沿资产告诉记者，在量价、基本面、另类因子等层面挖掘出一些具有相当超额能力的低频因子，扩充底层因子池，继续坚持长周期、多样化、大容量概念，这类因子在去年4季度以来受冲击较小，表现优异。

今通投资旗下产品也表现突出，今通投资执行总经理杨敏澜称，目前中性策略在同行里表现领先，指数增强近两周超额已经达到2％，在券商统计的数据里表现比较优秀的。平方和投资也表示，中性策略因为超额和基差的影响，表现相对较好。

文谛资产市场总监王战勇称，从近期的观察来看，长周期的趋势策略在目前的市场环境中表现较为突出，短周期的趋势策略表现相应要差一些，这与市场目前的场景状态和收益结构有着密切的关联而并非是策略的优劣所造成的。

大凡投资表示，公司从业绩成绩对比，是优于市场平均的，主要体现在回撤的控制，择时框架的运用，以及更多对冲策略的组合。

CTA逆市赚超3％

在此背景下，一向小众的CTA策略逆市大涨。私募排排网数据显示，2157只管理期货策略基金今年来整体收益为3.05％领跑八大策略，正收益产品占比为61.01％。中信证券相关研报统计，截至3月7日，今年管理期货CTA策略平均收益为2.51％，

对此，世纪前沿资产分析，量化CTA策略的低相关性，有利于分散投资组合风险，多空双向均可进行投资操作，其灵活特征在涨跌市场环境都可能获益。近期受宏观变化和地缘冲突的影响，大宗商品价格上涨，CTA 作为危机alpha表现优于其他策略。其CTA 是多周期多策略，包含量价和基本面策略，与市场极低相关性证明了策略的逻辑多样性，这份多样性使得我们在不同市场形势下保持一定强度。

在世纪前沿看来，CTA基金最明显的优势在于与其他资产的低相关性，所投资的资产品种集中于商品期货和期权等衍生品，与传统的股票市场相关性低，这也是经常被提到的危机Alpha属性，因此在投资组合中加入CTA基金，可以在股票市场收益不佳的时候降低组合风险，提高投资胜率。

私募排排网财富管理合伙人姚旭升指出，CTA策略可以在多空两个方向上获利，即使市场方向发生变化，只要做对方向和趋势就可以持续获利。投资人用股票策略结合CTA策略构建投资组合，会有抵御股市波动分散风险的效果。

平方和投资也指出，CTA策略和股票策略有着非常低的相关性，彼此形成很好互补。在年初至今的高波动环境下，CTA策略表现出较好的危机alpha特性。平方和是中低频CTA策略，突显出了策略类型上的相对优势，盈利能力突出。

王战勇告诉记者，公司旗下的CTA策略是涵盖多个子策略的复合型CTA策略，即是在不利的市场环境中也能寻求盈利机会，在有利的市场环境中则会博取更高的超额收益。近期大宗商品市场环境较好，旗下的各类策略一致性较高，总体都取得了相对理想的收益。

大凡投资认为，CTA作为危机阿尔法策略，在目前国际环境震荡，地缘冲突加剧，黑天鹅频繁发生的阶段，是很具备配置意义的

平方和投资也指出，随着市场波动回归至长期均值水平，预计近期中低频CTA存在着一定的回撤风险。但是长期依然看好其盈利能力和与其他资产低相关的配置价值。同时，其预计2022年还会出现类似近期的高波动市场环境，中低频CTA的“危机Alpha”属性带来的高收益依然可期。因此，他们判断在策略出现回撤的时点会是一个比较好的建仓、加仓机会。

不过，夏凡也提醒，一旦外部扰动因素结束或预期差减弱，这种正向刺激也可能会减弱或消失，所以CTA策略更宜长期配置，而不能盲目因短期高收益而追高，相反，在回撤或平稳阶段介入往往效果相对更好。

宽投资产分析，近期全球大宗商品普涨，导致欧美大国的通胀不断走高，正倒逼各大央行加快紧缩步伐、想办法尽量抑制商品价格，虽然不一定能马上降下来，但大宗商品价格持续大涨的可能性不大，一些品种之后的波动会逐渐趋于稳定是可预见的。希望投资人足够理性，不要跟着热点买基金，这样很容易买在高点，找回撤控制较为优秀的私募可能在当下时点不失为一种更好的选择。

本文源自中国基金报