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注册制改革以来，A股市场的变化既深刻反映也显著促进了中国经济结构、生产要素、居民财富的转型；去年以来，全球宏观变量波动增大、国内经济转型诉求迫切，注册制终迈出坚实一步：1）全球流动性面临再分配、定价锚有望重新确立，全面注册制是人民币国际化的关键步骤；2）传统与新兴产业界限更模糊，注册制“横向”与“纵向”延伸均体现重要性。从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定、各企业抢跑占坑行为有望回归理性，自主择时注册发行能够降低双创改革期间的IPO堰塞湖压力，流动性冲击或有限。主题投资关注券商、新兴产业、国企分拆和红筹回归机会。

核心观点

全面注册制落地终迈出坚实一步，流动性冲击或有限，关注三方面投资机会

传统与新兴产业界限更模糊，注册制“横向”与“纵向”延伸体现重要性

新技术周期之下，传统与新兴之间、制造业内部之间的界限变得更加模糊——新老能源协同、发电与用电端改造、消费互联网向工业和能源互联网进阶、地产链材料转向电力链等等。对应地，注册制横向从双创注册制改革延伸到全面注册制实施，纵向从发行注册制扩展至再融资“注册制”均有重要意义：1）横向来看，除了新兴产业、双创企业有大量IPO、再融资诉求之外，界限已变模糊的传统产业、主板企业也有较多分拆上市、转型融资诉求；2）纵向来看，技术周期与企业成长持续演进、投融资需求不是IPO的一锤子买卖，再融资制度有望更加“注册制化”，如探索储架发行制度等。

南北向与东西向联通、走出去与引回来并行，全面注册制是关键步骤

全球通胀中枢上移的中长期环境之下，流动性面临再分配、定价锚有望重确立，人民币国际化进入关键时期。人民币国际化的痛点之一是人民币资产的流动性，而人民币资产的流动性有赖于“南北向”与“东西向”市场的联通、“走出去”与“引回来”制度的完善，在港股市场流动性有限、双创板块服务对象限定的背景下，全面注册制实施是关键步骤。从土地经济周期到能源转型周期、从提升服务业比重到稳定制造业比重、从龙头进阶到国产替代，优质人民币资产的内涵已在转变、技术与管理要素的价值占比已在提升、中国居民财富蓄水池的结构已在调整，中长期来看，全球流动性格局有望重塑。

稳定的政策预期降低流动性冲击，自主的择时注册平滑流动性压力

关于全面注册制实施是否带来流动性冲击，我们认为：1）从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定，各企业抢跑占坑行为有望回归理性、真正择时注册发行（择资本市场的时、择自身成长的时），能够减少双创改革期间出现的IPO堰塞湖问题、平滑流动性压力；2）国内外增量资金趋势性增配中国权益资产，居民资产负债表中权益资产的比重仍有上升空间；3）从试点经验看，改革落地前后市场整体表现并无统一规律，股票供给增加形成的流动性压力整体不大，对大盘股影响或小于小盘股。更进一步，穿越牛熊的注册制改革，才能真正体现“市场化配置”作用。

主题投资关注券商、新兴产业、国企分拆和红筹回归机会

1）实施全面注册制将带来资本市场扩容，中性假设下预计26年券商投行业务收入较21年增长70％，关注已构筑大投行生态圈领跑优势的大型投行和特色化、专业化的中小投行。2）新兴产业：由于技术周期更新，具备了新兴属性的传统产业及PEVC重点布局的医疗健康、互联网等新兴产业也存在超额收益机会。3）国企分拆和红筹回归：政策端—监管层鼓励探索国企优质资产分拆上市，逐步放宽红筹企业A股上市的限制；实践端—国企改革三年行动收官之年，新能源交通运输化工新材料等领域分拆上市密集；催化剂—美国加强对中概股监管力度，部分央国企ADR主动退市。

风险提示：全面注册制进展不及预期；国内经济下行压力超预期。

正文

转型正当时，资本市场改革助力产业创新

产业转型，亟需直接融资体系打通新经济产业崛起全流程链条，注册制改革是必由之路。当前国家大力支持新产业发展，新经济产业有望接力发挥经济引擎功能。我们认为产业升级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持。新经济产业高风险和较低的固定资产率特征，无法与间接融资市场有效衔接，亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链条。而直接融资体系具有连接技术、资金和市场的资源配置功能，能够通过市场化判断引导资金支持具有增长潜力的新兴产业，分散市场风险，从而降低新经济产业发展不确定性，是新经济产业和高风险偏好资金的核心纽带。同时，直接融资体系还通过高效率的并购重组体系为落后过剩产能提供退出通道，引导资源优化配置。我们相信提升直接融资占比和注册制全面推广是大势所趋。

分步实施注册制充分积累经验，奠定全面注册制改革基础。2013年十八大首次提出“推进股票发行注册制改革”，后续注册制发展经历过推进和延缓，但伴随我国新经济产业快速发展对市场化融资结构的呼唤，注册制推进加速，2018年10月习近平总书记正式宣布将成立科创板并试点注册制，通过增量改革推进注册制先行试点。2019年一季度，科创板改革落地，7月正式开市，整体运行平稳有效；2019年12月新《证券法》修订出台，为全面推进注册制改革作出法律规定，并为分步实施注册制留出空间，新《证券法》于2021年3月正式生效；2020年监管在前期改革基础上，推进创业板注册制改革，首次在存量板块推进注册制改革；2021年专注“专精特新”企业的北交所成立，进一步完善多层资本市场。科创板、创业板、北交所注册制系列改革成效良好，通过基础制度改革激发市场深层活力，为全面注册制积累充足经验。

十年磨一剑，全面注册制实施条件或基本具备

2013年十八大首次提出以来，注册制改革“稳”中求进，监管引导下全面注册制有望在年内稳步落地。2021年中央中央经济工作会议和2022年政府工作报告中均提及“全面实行股票发行注册制”，4月政治局会议表述为“稳步推进股票发行注册制改革”，6月国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，确保其平稳落地。2022年1月，证监会主席首提“全面实行股票发行注册制的条件逐步具备”，7月底至8月初密集表态，并在《求是》上发文再次指出“经过近3年的试点探索，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备”。从“逐步具备”到“基本具备”，监管层对全面注册制实行条件的认可度进一步提升。

纵向看，注册制增量和存量改革经验成熟，目前成效良好、运行平稳：自2019年科创板增量改革以来，注册制试点逐步推广至创业板存量市场和北交所，配套制度和法治供给健全，IPO市场运行平稳，直接融资比例显著提升。2020年8月24日，首批创业板注册制公司上市交易，为主板提供了存量改革经验，目前基本实现了预期目标：

1）IPO数量和规模提升，发审效率提升：创业板2020-2021年IPO数量同比增长106％、86％，募资总额同比增长196％、65％。截至2022年8月19日，创业板注册制发行上市公司数量已达到233家，发行规模累计1133亿元，机械设备、基础化工、医药生物、电子、电力设备行业上市公司数量居前。注册制后创业板发审效率显著提升，随着IPO排队公司数量增加，受理至上市平均耗时大幅缩短后有所回升，目前稳定在500天左右，注册制发行常态化有序进行。

2）IPO审核通过率回归常态，定价市场化程度提升：创业板注册制后IPO审核通过率从改革前（2015-2020年8月）的79.8％上升至93.4％，经过持续优化后审核标准更加清晰，通过率回归常态；注册制下首发市盈率中位数为36.2，IPO 定价较核准制下更加市场化，随着询价新规落地后定价进一步趋于合理。

3）退出机制的匹配为发行制度改革提供支持：随着退市制度改革落地，以及退市执行力度的加强，2019-2021年退市公司数持续上升，且财务指标类退市数量显著提升。截至8月19日，2022年退市A股已经达

4）投资者、发行人、监管层合力重塑A股生态：①投资者：A股机构投资者占比稳步提升，个人投资者更多地通过资管产品进入资本市场，2Q22主动偏股型公募基金投资A股股票规模达4.2万亿元，占流通市值比重由4Q18的3.9％提升至10.0％；②发行人：由于上市公司壳价值下降、退市机制完善，企业必须付出额外的上市“成本”，即更高的合规成本、更透明的信息披露等，融资环境对优质发行人更为有利；③监管层：信息披露等配套制度不断完善，新《证券法》和《刑法》落地后对IPO过程中的信息披露违法违规和欺诈行为处罚力度提升。

5）IPO发行压力对市场影响不大：过去IPO被认为是市场下跌的元凶之一，A股曾经历9次IPO暂停。但数据显示，过去20年中IPO募资规模和万得全A涨跌幅之间并不存在显著的相关性，且IPO重启后大盘走势并无明显规律。近年来，IPO持续放量并未引发剧烈的市场波动，IPO不再被视为洪水猛兽。

发行机制：资本市场双向疏通，直接融资比例提升

基础制度变革奠定资本市场发展基石

基础制度是资本市场良性循环的基石。国际经验表明，包容通达的发行制度、透明有效的信息披露制度、机动灵活的交易制度、严格谨慎的退市制度是投融资双方良性循环、资本市场稳健运行根基所在。制度合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。坚持制度市场化运行，将充分激发资产和资本活力，创造产业和资本良性循环、相互反哺的局面。

注册制 vs 核准制

注册制下上市条件更多元包容。过去核准制下新股IPO上市标准注重财务指标，强调持续盈利能力。但处在新经济产业等领域的公司因前期大量资源投入和较长的扭亏为盈周期，盈利性和风险性多无法满足现有上市标准。注册制改革后上市标准增强盈利能力包容性，设置多组指标综合考量，灵活把控上市标准，综合考量发行人价值。

审核模式走出监管“背书”，强调市场判断能力。核准制下，IPO由证监会依据既定标准履行实质审核职能，对项目质量“隐性背书”。发行审核环节包括审核和批准公开募股，新股发行上市审核周期较长，批准公开募股时间由证监会依据市场景气度、投资者反馈等决定。注册制下，审核主体将由监管履行实质审核过渡为市场实质审核。交易所将负责股票发行上市审核，对发行人发行条件、上市条件和信息披露做出重点关注审核，符合上市要求的公司均可上市，公司价值由市场自主判断，审核时间也大幅缩短。审核主体及内容转变为市场化运作奠定基石，新股发行节奏受股票市场资金充裕性调控强化，优质公司快速获得融资支持，也能够有效规避“寻租”行为，倒逼投资者提升价值判断能力。

发行承销和定价机制更趋市场化。从承销模式上看，核准制模式下新股发行节奏相对缓慢，叠加居民财富快速增长和机构投资者规模扩大背景，新股供给整体呈现供不应求的卖方市场，新股承销并不能考验承销商销售能力。注册制下，充分尊重投资者用脚投票的权利，股票合理定价和新股发行增量改变新股供不应求的情况，形成买方市场，承销商是股票承销的核心，股票销售、上市后流动性和价格稳定高度倚赖承销商市场匹配和销售能力等综合能力。从定价模式上看，核准制下采取“市场化询价+23倍发行市盈率隐性红线”的新股定价标准削弱了新股定价询价的市场化，潜力公司无法享受估值溢价，也形成公司上市后连续涨停的景象。注册制下充分遵循市场化定价方式，并且定价时专业机构投资者网下询价确定发行价格，创业板和北交所还引入直接定价机制，充分发挥机构投资者的专业投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，这为准备进入证券市场获取融资资格的公司提供了公正平等的竞争平台。

坚持以信息披露为注册制的核心。与金融中介内部化产生并垄断信息的做法不同，资本市场向市场参与者提供有组织的直接交易平台，强调信息披露是核心。市场依据信息披露判断发行人价值，高质量的信息披露是优化投资的必要条件。核准制下我国首次上市信息披露监管框架详实明确，但内容实质性仍待完善，披露的基本面信息与投资的关联度有限，且风险披露警示度不足。注册制下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不再继续代替投资者作出实质判断，因此信息披露为核心进一步强化发行主体的信息披露责任，在要求坚持真实、准确、完整基本原则的基础上，对信息披露的内涵提出了更高的要求。发行人及其控股股东、实际控制人、董监高应依法履行信息披露义务，保证信息披露的真实、准确、完整，中介机构依法对发行人的信息披露进行核查把关，承担“看门人”职责。

灵活的交易制度助力市场化运行。活跃的市场交易和丰富的投资工具市场助力价值发现功能有效发挥。从具体交易机制设计上看，涨跌幅、做空机制、投资者门槛等相辅相成，共同促进市场化定价实现：一是涨跌幅放宽。过去核准制下涨跌幅限制为10％，并限制首日涨跌幅为44％；当前三个注册制板块进一步放开涨跌幅，新股上市后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制，五日后涨跌幅限制比例为 20％，放开涨跌幅限制使价格能够一步到位、更充分体现市场供需情况。二是完善融券机制。融券是空方多空工具完善驱动市场化定价。过去我国融券业务发展跛足而行，科创板注册制改革后进一步拓宽借券标的范围和来源，帮助融券机制更有效运行，通过多空双方充分博弈驱动市场定价合理均衡。三是投资者门槛更趋妥善，平衡公平和市场效率。过去核准制下对投资者没有过高门槛，个人投资者成为市场主要参与者。注册制下更依赖市场对公司的判断，向成熟的长线机构投资者靠拢，深入挖掘公司价值，并通过设置合理的投资者门槛，允许部分有资本实力或拥有专业经验的合格中小投资者进入市场，共享高风险带来的高投资收益。

中介机构责任更强化，投资者保护更趋完善。伴随着注册制改革，资本市场的法治建设不断完善，证券违法违规的成本持续上升。随着新证券法和刑法修正案的出台实施，对内幕交易、泄露内幕信息、操纵市场等刑事案件都有司法解释，有利于更加精准惩治这些犯罪行为，对于净化市场环境将起到重要作用。中介机构作为资本市场“第一看门人”，以自身声誉对股票发行人的合规性进行背书，责任更加强化。试点注册制以来，证监会已对25家保荐机构、130名保荐代表人采取了出具警示函等行政监管措施，监管力度明显加大。同时，投资者保护机制更趋完善。只有投资者保障可预期，才能够保持投资者信心和热情，提升市场流动性和稳定性，投资者保障也将进一步倒逼发行人和中介机构履行应尽义务。

科创板 vs 创业板

科创板和创业板坚持错位发展。2018年11月5日，科创板在上海证券交易所成立并试点注册制。2020年8月24日，创业板注册制首批18家企业上市。双创板坚持错位发展原则，服务不同类型企业多样化融资需求：从企业定位看，科创板强调和侧重“硬科技”企业，优先支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；创业板服务于成长型创新创业企业，为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业等需要融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的市场，同时支持商业模式创新企业。从上市门槛看，科创板和改革后的创业板分别设置五套和三套上市标准，相较主板和中小板一套审核标准更为多元包容，对高科技企业吸引力更强。从上市流程看，双创板均秉持注册制市场化原则，由交易所和证监会进行形式审核，上市效率显著优化。从投资者来看，双创板IPO配售时均向成熟机构投资者倾斜，并对自然人投资者设置一定门槛，科创板门槛相对更高。从上市后交易机制看，双创板交易机制均充分遵循市场化原则，有效提升市场运行有效性。

科创板和创业板正按照既定的差异化定位稳步前进，坚定行业错位竞争、协同发展。从各板块IPO募资结构来看，科创板专注于硬科技，自成立以来募资前三名行业为半导体、资本货物和生物医药，占比分别为26.9％、19.3％、18.7％，前三大集中度为65％；创业板更侧重成长型创新创业企业，自注册制改革以来募资前三名行业为材料、资本货物和技术硬件，占比分别为15.4％、14.7％、14.6％，前三大集中度为45％。科创板和创业板注册制正沿着既定的板块定位稳步前进，坚定错位竞争战略，通过优化的机制和流程设计吸引与自身相匹配的优质上市公司上市，通过再融资、并购重组等方式支持优质企业做大做强。

A股 vs 美股 vs港股

我国核准制下注重财务指标，成熟市场轻盈利、重综合指标。我国新股IPO上市标准注重财务指标，强调持续盈利能力。处在新经济产业等领域的公司因前期大量资源投入和较长的扭亏为盈周期，盈利性和风险性多无法满足现有上市标准。国外发达资本市场，特别是定位于服务高科技产业的板块，在上市审核时淡化盈利指标，重视市值、流动性、持股结构等市场化指标和公司治理等综合指标，恰当匹配了新经济企业特征，同时通过综合指标准确衡量公司价值。

发行制度改革有望优化融资结构，重塑A股生态

直接融资比例提高，审核发行门槛放宽

我国直接融资占比小，与美国、日本、韩国等海外发展成熟的资本市场存在较大差异。目前我国企业的主要融资方式仍以间接融资为主，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的影响。近年来，我国直接融资比例逐渐提升，但截至2022年7月增量口径下的占比不足40％，与美国等成熟市场相比仍存在较大提升空间。

放宽审查制度，简化上市程序：较于核准制，注册制充分体现了以信息披露为核心的审核理念，主要呈现三大特点：一是审核效率高，二是IPO通过率高，三是包容性大幅提升。注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序缩短以及上市条件大大简化，创业板IPO的平均受理时间最短缩短至3.4个月，后随着IPO排队数量增加有所增长。

进出入机制畅通，退市逐渐常态化

优化退市规则，实现市场出清。我国股票退市制度经历数次完善，2020年12月31日沪深交易所发布退市新规，优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示，形成了以主动退市和4类强制退市为主的退市制度，其中强制退市包括重大违法类指标、规范类指标、交易类指标和财务类指标，但仍存优化空间。

近年来，A股退市率有所上升，但与美国等成熟市场相比仍有较大提升空间。随着注册制与退市新规相结合，企业优胜劣汰的进程加速。2019年以来，A股加快退市步伐，2019到2021年退市数量分别为10、16、20家，并且财务指标类退市案例增多，但与美国等成熟市场相比仍偏低。

后续或提升市场指标和ESG指标比重。提升市场指标和有效的非量化指标比重，对衡量企业持续经营价值、及时清退劣质标的有独特优势：1）市场指标高频披露，与市场联系紧密能及时反映供求，财务指标披露频次低、时效性弱，容易产生滞后性；市场指标包含对公司前瞻预期，而财务指标仅反映历史业绩；2）财务指标易受人为操控，市场指标操纵空间有限。部分已经营不善的公司为保住“壳资源”，通过操纵盈利指标规避退市风险案例层出不穷；市场指标由充分博弈形成，人为操纵空间有限。

此外，随着ESG投资深入人心，ESG指标作为风险评价因子可以有效区分上市公司质量。深交所和上交所分别在2006年和2008年发布社会责任的披露指引，以鼓励自愿披露为主；2017年，证监会发布修订的年报披露准则，明确要求属于重点排污单位的上市公司或其重要子公司，强制披露六项主要环境信息。根据《中国ESG发展年度报告》，2021年共有1130家A股上市公司发表ESG相关独立报告，占全部A股的26.9％；沪深300企业披露率接近90％，远超中小企业。

定价机制更加市场化，头部和尾部公司估值分化

国外发达市场新股定价模式以累计投标询价为主，少数公司会采取承销商公开竞价模式或固定价格发行。在累计投标询价下，监管对定价水平不设上下线。从国际视角看，IPO定价方式呈现持续向市场化发展的趋势，累计投标询价模式在全球的使用范围逐渐扩展。国内注册制推出前，“市场化询价+23倍发行市盈率隐性红线”标准下潜力公司无法享受估值溢价。相对二级市场低估+首日涨跌幅限制，共同决定了A股新股上市后短期高涨幅的特征。

定价机制更加市场化：注册制推出后取消23倍市盈率和首日涨跌幅限制，有利于市场充分发挥价格发现的功能。一方面，从注册制前后创业板新股首发市盈率与所在行业市盈率折溢价上看，新股相对行业低估的情况得到明显改善，市盈率折溢价基本呈现正态分布，首发定价更加合理；另一方面，创业板新股发行后短期涨幅与首发市盈率负相关，取消首发当日涨跌幅限制后首发市盈率显著上升，市场炒作下首发当日涨幅大幅上升后回归理性，发行15天后涨幅中位数显著下降。

估值分化更加显著：参考科创板、创业板经验，在股票供给增加的情况下，估值中枢有下行压力，但核心标的估值有望进一步提升。一方面，资源配置效率提升，优质公司获得更高的估值溢价，市值向龙头集中；另一方面，“壳价值”下降，越来越多的公司向底部聚集。从创业板经验上看，注册制落地后绝大多数行业TOP5市值占比上升，市场炒作下头部与尾部上市公司估值先收敛后分化。

交易机制：主板交易制度或放松，充分发挥市场价格发现功能

全面注册制的推进可能进一步放宽交易制度限制

全面注册制的推进可能进一步放宽交易制度限制：在此前三次注册制试点中，创业板的存量改革经验对主板最具参考价值。2020年8月24日，创业板实施注册制后，交易制度进行了相应变更：1）涨跌幅限制由10％提升至20％；2）新股上市无涨跌幅限制的期限由一日改为五日；3）新增盘后交易规定等。因此，全面注册制的实施或对参与门槛、涨跌幅限制、做空机制、交易执行、成交机制、停复牌机制等方面产生影响。

发达市场大多不设涨跌幅限制，信息及供求状况能及时体现于价格，同时持续下跌时投资者可及时卖出止损。同时，为弥补无涨跌幅限制并生的踩踏、投机等非理性因素，发达市场还构建了指数熔断和个股暂停交易等保障机制。在暂停时间内，市场可以自发性强化信息传导、平复恐慌情绪，有效控制市场风险。

涨跌幅限制放宽短期推升市场流动性和波动性，中长期有助于价格发现

涨跌幅限制放宽短期将增加市场的波动性，后逐渐回归常态

A股和其它市场经验表明涨跌幅限制放宽短期将增加市场的波动性，后逐渐回归常态：以中国台湾股市为例，2015年4月29日台湾证券交易所宣布自6月1日起将每个交易日包括股票在内所有证券商品涨跌幅限制从目前的7％放宽至10％。以对数收益率的标准差来衡量波动率，自消息公布至新涨跌幅限制实施2个月内，中国台湾市场波动率显著上升，但随着时间推移波动率逐渐回落至正常水平。2020年8月24日，创业板实施注册制，将涨跌幅限制由10％提升至20％，新股上市无涨跌幅限制的期限由一日改为五日。涨跌幅限制的放宽同样推动了创业板波动率上升，但相较中国台湾市场波动率的短期抬升较为平缓。

涨跌幅限制放宽有助于股价对信息的充分反映和流动性的改善

涨跌幅限制放宽后涨跌停个股比例或明显下降，有助于股价对信息的充分反映和流动性的改善：在涨跌幅限制较低（10％）时期，当遇到超预期的外部冲击时，股价容易跌停或涨停，使得个股日内交易失去流动性，并且在极端环境下可能引发市场恐慌或过度乐观预期，导致股价短期超跌或超涨。创业板放松涨跌幅限制前一个月，个股涨跌幅分布厚尾效应显著；在创业板放松涨跌幅限制后的一个月内，涨跌停比例大幅降低，个股涨跌幅更接近正态分布。若主板实施注册制的同时放宽涨跌幅限制，将减少个股涨跌停比例，有助于改善市场流动性。

涨跌幅限制放宽后短期推升日内流动性，随着股票供给增加、市场达到稳态后换手率回落，长期来看流动性中枢抬升：创业板放宽涨跌幅限制后流通换手率迅速提升，但在3-5个月内逐渐下降，一方面IPO数量增加形成分流压力，另一方面20％涨跌幅限制下股价对信息的反映更加充分，从而缩小预期差的窗口期，市场达到稳态后换手率回归常态。长期来看，创业板注册制改革前换手率显著低于科创板，试点注册制并放宽涨跌幅限制后两者趋于一致，经过一段时间平稳运行后，2021年开始换手率中枢抬升。

涨跌幅限制放宽对融资融券整体影响并不显著，但在行业层面影响两融分布。创业板涨跌幅限制放宽前后，融资融券表现较为平稳，说明涨跌幅限制并未对整体融资融券需求产生显著影响。行业层面，原先两融余额较少的行业，如建筑、消费者服务等，出现了更高的两融余额增长。目前，沪深主板综合金融、纺织服装、家电、轻工、农林牧渔等行业两融余额较低，若全面注册制后主板涨跌幅限制放宽，可能新增更多的融资融券需求，波动性或有所上升。

再融资机制：有望更加“注册制化”

广义上，再融资指上市公司在首次公开募集后，再通过各种渠道、方式募集资金，用于公司日常运营、业务拓展等活动的行为。狭义上，再融资特指《上市公司证券发行管理办法》所规定的配股、增发、定增和发行可转债等行为。自2006年股改后，监管机构出台《上市公司证券发行管理办法》明确非公开发行概念，并在非公开发行价格、对象及限售期各个方面给予约束，此后制度便不断围绕着定价基准日、定价折扣、定增对象数量及锁定期这几个核心指标不断变化。

2020年2月，证监会再次修正《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》，对再融资行为从定价、发行对象、限售期各个方面全面放宽，2020年定增规模迅速增加（2020年A股定增规模达8779亿元，同比+19.2％）。但A股市场再融资仍存诸多问题：

1）A股再融资审核周期仍较长：统计2010年以来定价、竞价发行从预案提出至证监会审核通过的用时，可以发现从预案提出到审核通过往往间隔半年到一年的时间，间隔周期较长，而这也导致很多定增在发布预案后夭折，使得资本市场并没有很好地服务实体经济。统计2010年以来发布预案但最终发行失败的定增个数，可以看到2016年以来至少30％以上的定增在预案发布后折戟，市场不确定和价格大幅变化是其失败的主要原因；

2）新股增发与老股转让速度不匹配，或造成巨大减持“堰塞湖”：近年来随着注册制的引入及再融资政策的改革，新股供给猛增，但老股转让由于制度限制仍不畅通，这将会给未来1-3年A股带来较大的减持压力。仅基于已实施的增发统计，2022-2024年A股面临的减持压力逐年递增，若老股转让仍维持现状，A股未来1-3年将会面临巨大的减持“堰塞湖”。

对比海外，以美国、香港为代表的发达国家市场再融资以注册制为基础、依靠市场化手段确定价格、锁定期限少、发行速度快且发行方式灵活。以美国为例，美国再融资的核心特点是采用储架发行制度，即一次注册、多次发行。美国证监会规定了11种储架发行的证券品类，基本涵盖了市场中所有的融资品种。发行人的资质分为知名成熟、成熟、非成熟和非申报四个等级，通过不同的规则指引确定各自的发行资格和适用情形。在增发再融资方式中，储架发行使用频率高，发行人在发行前披露发行价、股数、基本信息等，发行过程通常在24至28小时内完成。中国香港市场再融资实行注册制，主要有新股发售和先旧后新两种发行方式，其中新股配售使用频次较高。当上市公司董事会得到股东大会的一般性授权，以非公开方式发行新股，只要在授权额度范围内，董事会即可灵活性地、分批次地在年度内配售新股。此外，为了加快速度，港股还可以“先配旧股、后发行新股”（大股东先把自己持有的老股转给参与的配售方，配售资金打入上市公司，公司之后再走增发流程发新股给大股东）。

再融资政策有望更加“注册制化”，上市公司再融资灵活性和便捷性增强。随着注册制度全面引进，企业信息披露自觉性和完善性提升，有助于推动再融资政策向注册制化演进，从而大幅减少再融资的审核时间。此外，全面注册制带来了新股供给方面的压力，有望推动再融资制度改革，如缩减限售时间等。此外，从支持实体企业的角度考虑，随着技术周期与企业成长持续演进，融资需求不仅仅是IPO一锤子的买卖，诸如定价折扣下降、定价基准日放松、储架发行制度引入等再融资方面的改革有望帮助资本市场更好得支持实体企业的融资需求。

三次注册制试点回顾，稳定的市场预期降低流动性冲击

从科创板到北交所，A股三次注册制试点的背景和定位各有差异：1）科创板：从要素改革上看定位“硬科技”，承接中国制造2025侧重的重点领域；从国际环境上看对标纳斯达克，脱胎于中美摩擦升级的大背景；从金融供给侧改革上看，科创板的设立有助于优化融资结构、提高资源配置的质量和效率，增强金融服务科技的能力；2）创业板：定位“三创四新”，与科创板有所区分，支持商业模式创新和新旧产业融合；注册制存量改革，为主板推行注册制提供了参考经验；3）北交所：定位“专精特新”和中小企业，基础制度主要平移新三板精选层，并设立转板上市等创新机制，对深化多层次资本市场建设具有重要意义。

关于全面注册制实施是否带来流动性冲击，我们认为：1）从改革试水到全面实施，市场的政策预期有望越来越稳定，各企业抢跑占坑行为有望回归理性、真正择时注册发行（择资本市场的时、择自身成长的时），能够降低双创改革期间出现的IPO堰塞湖压力、平滑流动性压力；2）国内外增量资金趋势性增配中国权益资产，居民资产负债表中权益资产的比重仍有上升空间；3）从试点经验看，改革落地前后市场整体表现并无统一规律，主要取决于当时的市场环境，股票供给增加形成的流动性压力整体不大，对大盘股影响或小于小盘股。

科创板：对标纳斯达克，注册制试点第一站

科创板设立在国家战略层面具有重大意义：1）要素改革：适应经济增速换挡，全要素生产率的提升成为长期增长的驱动力，科创板承接中国制造2025的重点领域，并引导资金向“硬科技”集聚；2）国际环境：2018年中美贸易摩擦持续升级，外部环境恶化倒逼中国加快推进科创板设立，拓宽创新企业融资渠道；3）金融供给侧改革：我国融资体系以银行贷款等间接融资为主，金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，推进科创板设立有助于优化融资结构、提高资源配置的质量和效率，增强金融服务科技的能力。

自成立之初，科创板即定位“硬科技”领域，坚持面向符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业：1）申报条件上，发行人应当属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；2）行业分布上，科创板上市公司主要集中在医药生物、机械设备、计算机、电力设备等新经济行业。从发审流程上看，交易所自受理上市申请文件之日起的审核时间总计不超过三个月（不包含问询时间），证监会注册时间不超过 20 个工作日，发行平均耗时显著低于主板。

科创板注册制落地前后A股市场走势主要受货币政策和中美关系影响，预期对短期市场情绪有提振，落地后流动性冲击影响小、时间短：

1）预期形成（2018.11.5~2019.1.30）：2018年11月5日，习近平主席在首届进博会宣布设立科创板并试点注册制，市场受消息刺激短期拉升后回落，随着12月中美关系阶段性缓和、19年1月央行宣布全面降准，A股企稳回升；

2）制度出台（2019.1.30~2019.7.22）：2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制实施意见》，3月4日上交所发布《科创板股票上市规则》，A股持续上涨，4月货币政策收紧预期下市场见顶回落，6月13日科创板正式开板，18日中美元首会晤，市场在贸易谈判取得进展的预期下企稳回升；

3）首批上市（2019.7.22）：2019年7月22日，科创板首批25家公司上市，受流动性冲击和贸易摩擦升级影响市场短暂回调，8月16日LPR改革后市场再度企稳回升。

2019年至今，科创板健康发展、配套制度持续优化：1）2020年6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板上市有关事项的通知》，允许尚未在境外上市的红筹企业在科创板上市；2）2021年1月22日，《沪港通业务实施办法》修订发布，2月1日科创板正式纳入沪港通；3）2021年7月23日，上交所发布转板上市审核规则相关指引；4）2022年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，对科创板做市商准入条件与程序、事中事后监管等方面作出了详细规定。

创业板：推动存量改革，配套制度进一步完善

创业板注册制试点强调三大理念，存量改革为主板提供参考经验：1）总体沿袭、充分借鉴科创板试点注册制的核心制度安排，并在此基础上对有关规定作出相应的一些补充；2）明确创业板的板块定位，支持创新创造类企业，鼓励新旧产业融合，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现与科创板的差异化发展，设置负面清单，原则上不允许农林牧渔业/采矿业/酒、饮料和精制茶/制造业/纺织业/黑色金属冶炼和压延加工业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/建筑业/交通、运输、仓储和邮政业/住宿和餐饮业/金融业/房地产业/居民服务、修理和其他服务业的传统企业申报上市；3）深入贯彻信息披露为中心的注册制理念，建立符合创业板特点的信息披露制度，完善投资者适当性安排。

创业板落地前后A股市场走势主要受中美关系、新冠疫情和流动性影响，落地后创业板迎来一波炒作行情，流动性冲击下大盘股占优：

1）预期形成（2019.10.20~2020.4.27）：2019年10月20日，证监会副主席李超表示将加快创业板改革，推进创业板改革并试点注册制，市场小幅反弹后继续震荡，12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致，市场加速上涨，12月28日新证券法修订草案通过；2020年1月央行全面降准，但随后新冠疫情爆发，2月3日市场大跌后迎来反弹，科创50、创业板指领涨；2月下旬，海外疫情扩散，市场再度下跌；2月29日，国务院办公厅在《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中提出稳步推进证券公开发行注册制；3月19日，我国首次实现新增本土确诊病例和疑似病例清零，27日中央提出发行特别国债，28日美国签署2万亿美元经济刺激法案，市场企稳回升。

2）制度出台（2020.4.27~2020.8.24）：2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点 注册制总体实施方案》，同日证监会和深交所发布创业板注册制各项制度规则的征求意见稿，创业板注册制改革正式拉开帷幕。4月至7月，全球流动性宽松下A股大幅上涨；7月11日，银保监会发声部分资金违规流入房市、股市，政策转向信号导致市场快速调整，随后进入震荡市。

3）首批上市（2020.8.24）：2020年8月24日，创业板首批18 家注册制上市公司上市交易，创业板迎来一波炒作行情，其它板块短期受到不同程度的流动性冲击，大盘股相对占优；9月下旬，市场开始交易经济复苏，创业板指领涨，9月11日~12月31日相对万得全A超额收益达11.0％。

创业板注册制试点后配套制度进一步完善：1）再融资：2020年6月，创业板推出再融资简易程序制度，定增融资金额从最高5000万元且不超净资产10％，提高至最高3亿元且不超净资产20％；2）并购重组：2021年6月，创业板《重组审核标准》落地，明确了重组标的资产行业定位要求、分类审核机制、重组申报文件要求、重组申请否决后的处理措施等相关要求；3）转板上市：2022年3月，深交所对原《转板办法》进行了修订。

北交所：聚焦专精特新，深化多层次资本市场

北交所聚焦“专精特新”，与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，通过转板上市发挥在多层次资本市场中的纽带作用：1）北交所坚持“服务创新性中小企业市场”的定位，相比科创板对企业科创属性的要求，北交所对行业没有任何要求，非科创属性的、细分市场的小龙头企业只要满足“专精特新”的标准就有上市机会；截至2022年8月22日，北交所26家注册制上市公司（不包括精选层平移）平均市值9.5亿元，中位数为6.2亿元，其中有5家专精特新企业；2）新股以直接定价为主，首发市盈率较低，上市审核周期较短，但上市审核更加严格。

北交所从宣布设立到正式开市仅74天，推进高效且紧凑，期间A股市场窄幅震荡，落地后对其它板块的虹吸效应显著低于双创：

1）预期形成（2021.9.2~2021.10.30）：2021年9月2日，国家主席习近平宣布设立北京证券交易所，次日北京证券交易所正式注册成立，市场受消息刺激拉升，但在限电限产和基本面压力下9月中旬开始调整；9月17日，北交所明确个人投资者准入门槛为证券资产50万元，相比新三板精选层100万元资金门槛明显降低，流动性引导清晰。

2）制度出台（2021.10.30~2021.11.15）：2021年10月30日，证监会发布了北京证券交易所基础制度，初步构建了北京证券交易所发行融资、持续监管、交易所治理等基础制度体系，A股市场震荡博弈为主。

3）首批上市（2021.11.15）：2021年11月15日，北交所首批上市的81家企业中，10家为新发行，71家为新三板精选层平移，由于规模较小、市场预期较充分，落地后并未产生显著的流动性冲击。

投资机会：主题投资关注券商、新兴产业、国企分拆和红筹回归

主题投资关注：1）券商：实施全面注册制将带来资本市场扩容，进一步增厚投资银行收入，中性假设下预计 26 年券商投行业务收入较 21 年增长 70％，关注已构筑大投行生态圈领跑优势的头部券商和特色化、专业化的中小投行；2）新兴产业：①由于技术周期更新，具备了新兴属性的传统产业，如新能源车/智能汽车、产业物联网、高端机械设备等；②头部PE/VC重点布局的医疗健康、互联网等新兴产业，也有望受益于全面注册制放开，存在超额收益机会；3）国企分拆和红筹回归：政策端—监管层鼓励探索国企优质资产分拆上市，逐步放宽红筹企业 A 股上市的限制；实践端—国企改革三年行动收官之年，新能源交通运输化工新材料等领域分拆上市密集；催化剂—美国加强对中概股监管力度，部分央国企 ADR 主动退市。

重视全面注册制下的券商改革红利

预计 26 年投行收入较 21 年增长 70％

券商直接受益于注册制改革的有序推进。证券公司是多层次资本市场的建设者和参与者，注册制改革引领的资本市场革新，需要通过券商落到实处。同时，改革推动多层次、高效、稳健、市场化的资本市场体系完善，为券商发展提供良性发展土壤。券商直接受益于注册制改革的有序推进。

注册制改革推动IPO效率和数量提升，为券商带来重要增量收入。2019年-2021年科创板、创业板、北交所改革相继落地，驱动IPO规模持续提升。2021年IPO规模达到5426亿元，创出史上最高点；资本市场也持续扩容，上市公司数量由2018年末的3479家快速增长至2021年末的4642家，同比增速也持续提升。IPO效率和数量提升增加为券商带来重要投行业务增量。2019、2020年券商投行业务收入分别同比增长 87％、39％，增量收入贡献明显。同时，投资银行服务上市公司高阶转型，覆盖投资银行、资本中介、经纪、做市、财富管理等全生命周期服务，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，为大投行生态圈创造多元收入增量。

全面注册制将进一步增厚投资银行收入，中性假设下预计 26 年券商投行业务收入较 21 年增长 70％。我们假设 2022-2026 年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模年复合增长率分别为 15％、10％和 3％，IPO 规模占股权融资规模比重分别为 35％、30％、25％；主板IPO 占 IPO 规模比重分别为 40％、36％、33％。2022-2026 年债券融资规模年复合增长率分别为 7％、6％和 5％，券商承接债券融资业务占比分别为 40％、35％和 30％；2022-2026年财务顾问收入年复合增长率分别为 20％、15％和 10％。则我们预计 2026 年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入 1670 亿元、1222 亿元、848 亿元，分别是 2021 年收入的 2.4 倍、1.7 倍和 1.2 倍。

战略看好改革下优质券商机遇

全面注册制推荐好直接融资大发展将为投资银行业务全面打开跨越腾飞历史契机，投行产业链在券商业务体系中扮演龙头牵引角色，是券商业态全面升级的关键突破口，将持续带动券商各业务转型升级。转型变革将重塑行业格局，加剧内部分化。我们认为行业未来马太效应将加剧，重点看好投行业务领跑的券商，从两大维度甄别优质公司：第一是已成功打造打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”的大型投行。头部券商加速推动协同各部门资源，打造以融资业务、财富管理及资产管理、产业资源整合为核心的生态圈，实现全产业链协同和价值延伸。第二是探索出特色化、专业化的中小投行。中小券商资本和业务实力较为弱势，在行业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定精准品牌定位，争夺细分市场。

挖掘全面注册制下的新兴产业机会

新兴产业的产生可以分为三种方式：1）由新技术产业化形成的产业，由知识形态的技术在发展中逐步完成产业及商用化，如生物工程、IT产业等；2）由新技术改造的传统行业，借由新技术实现了产业升级，从而大幅度提升经济效益，如新材料行业；3）对原本定义为公众事业的行业进行产业化运作，如自媒体、线上教育行业等。

而传统行业是相对于信息产业、新材料产业等新兴工业而定义的，是以传统技术进行生产和服务的产业，是工业化过程中起支柱与基础作用的产业。从三次产业的角度来看，传统产业目前主要指的是工业，也包括传统农业和第三产业的一部分。典型的传统行业有钢铁工业、一般的机械工业、汽车工业、纺织工业、化学工业、煤炭工业和石油工业等，是十八世纪蒸汽机产业革命、十九世纪电气化产业革命、二十世纪全世界进入原子能及电脑信息网络化革命后建立起来的、门类齐全的工矿产业及项目。

传统行业通过新技术的引入也可以衍生出新兴行业。尽管在一个特定的时间段内，新兴产业和传统行业因为生产力的需求和技术含量的不同，有着明显的区别，但从更长的时间维度来看，两者之间并无恒定的界限。伴随着产业技术革新、商业模式变革，传统行业有可能衍生出新兴行业，从而产生新的价值。就算是当下的新兴产业，未来随着资本的外部性以及技术透明度的提升，技术的进步空间被压榨完毕，也会变成未来的传统行业，成为只能通过压缩成本、提升品牌知名度才能获得利润。

从信息技术周期向能源技术周期切换中，新兴产业和传统产业的边界正在模糊。过往十年的主导技术周期为信息技术周期，受益的行业为消费互联网、半导体等产业，其与传统行业（多为主板上市）共振的概率较低。而当前处于信息技术周期向能源技术周期切换的时代--新老能源协同、发电与用电端改造、消费互联网向工业和能源互联网进阶、地产链材料转向电力链等等，新兴产业和传统产业的分界线开始变得模糊，新兴产业或出自于传统产业、或与传统产业紧密共振，创业板、科创板已不是注册制唯一的受益对象，界限已变模糊的传统产业、主板企业也有较多分拆上市、转型融资的需求。

关注两类机会：1）由于技术周期更新，具备了新兴属性的传统产业，如新能源车/智能汽车、产业物联网、高端机械设备等；2）头部PE/VC重点布局的医疗健康、互联网等新兴产业，也有望收益于全面注册制放开，存在超额收益机会。

关注国企优质资产分拆上市和红筹回归机会

全面注册制为国企优质资产和红筹企业提供上市渠道和平台：由于信息不对称的存在，市场对公司的认识和评价时常存在偏差，尤其对于实行多元化经营的大型国有上市公司，部分子公司业务的成长性并没有被市场充分定价；全面注册制后主板对红筹企业的限制可能放开，或吸引更多中概股或潜在赴美赴港上市的优质企业回归。

1）政策端，监管层鼓励探索国企优质资产分拆上市，并逐步放宽红筹企业在 A 股上市的限制：①2019 年 12 月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》后，国企分拆上市案例逐渐增多；②2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，要求“积极稳妥地推进混合所有制改革”；③2020 年10 月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，鼓励上市公司通过市场化并购重组推动上市公司做优做强；④2022 年 5 月，国资委会议指出“加大优质资产注入上市公司力度，央企集团内部板块多的上市平台探索分拆子公司上市”，并印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。

2）实践端，随着国企改革三年行动进入收官之年，新能源、交通运输、化工新材料等领域分拆上市密集。截至8月22日，年内已有19家中央或地方国企发布了分拆子公司上市的公告（其中5家已上市、1家已终止），涵盖新能源、交通运输、化工新材料、高端装备、医药生物等领域。从储备上看，广州市国资委亦明确2022年力争新增上市公司2-4家，完成2家上市公司“二次混改”。

3）催化剂，美国加强对中概股监管力度，部分央国企ADR主动退市。今年以来，美国对境外上市公司的监管持续收紧，若众议院通过《加速外国公司问责法案》，预摘牌中概股最早退市时间或提前至2023年。8月12日，中国铝业、中国石油、中国石化、中国人寿申请自愿将ADR从纽交所退市，信号意义重大。

风险提示

全面注册制进展不及预期：我们预计全面注册制改革在年内平稳落地，若改革进度不及预期、或改革后流动性冲击超预期，可能影响A股表现和改革阶段性成效。

本文源自券商研报精选