每经记者：王砚丹 王海慜 每经编辑：肖芮冬

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着A股将迎来全面注册制时代。

与此前在双创板、北交所试点注册制不同的是，本次全面注册制改革将对当前市值超70万亿元、上市公司超3000家的沪深主板市场、数以亿计的投资者带来更多影响，进而有可能在中长期深刻重塑资本市场生态。

随着新股发行“23倍市盈率”时代的落幕，主板注册制新股定价的估值区间是否会明显放大？在全面注册制落地初期，市场对主板新股的定价又是否会存在激烈博弈？

全面注册制在提高上市制度包容性、提升新股上市定价效率的同时，也意味着投行角色全面由通道中介转向定价中介，定价能力将直面市场检验。券商投行又将如何应对这场终极大考？

带着这些问题，《每日经济新闻》记者最近集中采访了多位投行人士、行业专家以及各大券商的投行部门。

此外，记者从多家券商处了解到，为了应对“23倍市盈率”时代远去导致的主板打新收益率变化，最近不少券商的投教工作也纷纷开始行动起来。

全面注册制来临，将给A股市场带来深远影响 数据来源：Choice IC photo 刘红梅制图

注册制主板新股估值区间是否会显著放大？

A股新股“23倍市盈率”的红线起始于2014年。2014年1月，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，明确发行人选取中证指数公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。自此开始了为期多年的新股23倍发行市盈率窗口指导时代。

自2019年以来，注册制试点先后在科创板、创业板、北交所落地之后，“23倍市盈率”的红线逐渐被打破，不过在全面注册制落地之前，主板的新股发行仍然没有突破红线。

那么全面注册制落地后，未来主板IPO新股的定价红线一旦放开，其估值区间是否会明显放大？

一头部券商保代今日向记者表示，“未来主板新股IPO定价会比之前高，之前打新的收益是要和二级市场的一起分享的。”

不过他也认为，“主板定位大盘蓝筹，虽然未来定价放开了，新股估值区间也会放大，但应该不会太大，毕竟新股定价也受到二级市场估值的限制。”

复旦大学金融研究院教授、博士生导师张宗新向记者表示，“全面注册制以后，主板的估值区间是不是会显著放大，我认为这方面可以借鉴科创板和创业板的注册制实施以后市场的表现，包括在发行阶段的市场化询价，以及上市后前５日跌幅限制放开后的表现。主板注册制是全面注册制改革的政策落地，也是充分借鉴了科创板和创业板试点注册制改革的成功经验。”

“通过科创板和创业板的改革实践来看，放开上市后首日以及前五个交易日的涨跌幅限制，可以让市场化的定价更加真实地体现到估值之中，让新股定价更加市场化，这并不是简单的估值区间放大问题。同时，证监会通过注册制改革，也是在进一步推动市场充分的博弈，发挥市场化均衡博弈的效果，从科创板和创业板的实践来看还是比较成功的。”他表示。

“此外，监管部门近期多次提出构建中国特色的估值体系，近期中国证监会2023年系统工作会议上也特别强调了这一点，要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。全面注册落地后，通过定价机制的变化能更好地反映A股市场化的定价结果，并且体现在新股发行定价之中。”张宗新进一步指出。

值得注意的是，本次全面注册制改革，突出了主板的大盘蓝筹定位，未来主板将主要服务于成熟期大型企业。目前A股市场大盘蓝筹股的估值相对较低。

据Choice数据统计，截至2月2日收盘，大盘蓝筹股集中的上证50指数、沪深300指数、中证100指数的市盈率（TTM）分别为9.74倍、11.38倍、12.8倍。而创业板、科创50指数的市盈率（TTM）都接近40倍。

另据中信证券统计，2022年，注册制下发行的科创板和创业板项目占比沪深交易所新股家数的79%，新股募集资金的82%。相比之下，体量更大的沪深主板在IPO市场的份额并不高。

那么随着今年注册制主板落地，沪深主板在IPO市场的份额是否会明显增加呢？资深投行人士王骥跃向记者表示，预计今年沪深主板的IPO规模并不会因为注册制的落地而大幅增加，“因为新股发行的总量是会控制的，要考虑市场承受能力。注册制主板的定位是大盘蓝筹龙头公司，而大盘蓝筹公司数量是有限的。”

据中信证券统计，自注册制试点以来，新股的供和求达到了有效的均衡：2019~2022年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比值区间为49%~63%。在2023年全年日均万亿交易额的假设下，预计年度股票融资规模约5500亿~6000亿元。

全面注册制初期主板新股定价会否偏高？

和不久后主板将面临的改革相类似的是，在2019年、2020年，科创板、创业板同样经历过一次发行制度从核准制向注册制的切换。

2019年6月27日至7月12日，首批25只科创板新股启动发行。这25只新股中除了大盘股中国通号外，其余24只新股的发行市盈率区间为34.12～148.8倍，平均值高达52.5倍，估值中枢较之前明显放大。

2020年8月最早的几批注册制创业板新股启动发行。据Choice数据统计，在当年8月完成发行的23只创业板新股的发行市盈率区间为18.4～59.74倍；其中有多达19只新股的首发市盈率超过了23倍，有5只新股的首发市盈率超过了40倍，3只新股的首发市盈率超过了50倍。不过，这23只注册制创业板新股发行市盈率平均值为35.6倍，较首批科创板新股低了不少。

总体来看，在注册制试点落地之后，科创板、创业板新股首发市盈率超过23倍红线成为常态。据统计，2020年8月以来，有411只注册制创业板新股完成发行，其中首发市盈率超过23倍的新股占比近75%，其中有8只创业板新股的首发市盈率甚至过百倍。科创板高估值新股的数量则更多。

那么，随着主板注册制的落地，尤其在落地初期，市场对主板注册制新股的定价是否会出现偏高的情况呢？

对此，张宗新认为，应该不必过多担忧，“在这方面，由于科创板和创业板有比较成功的经验，在科创板注册制试点初期，的确存在过一段时间新股定价偏高。但是随着市场对注册制改革认识的深化，投资者行为逐渐地理性化，通过近三年的注册制试点，新股定价已经逐渐趋于合理和理性，所以说不必过度担忧这个问题。”

某券商投行人士今日接受记者采访表示，“初期，主板注册制新股的定价可能会有窗口指导，尤其是前几批，监管的惯性思维是一定要开个好头，所以前期的估计也不是完全市场化。”

投行如何提升新股定价承销能力？

全面注册制下，新股发行定价更加市场化将是必然的趋势。这就意味着，投资者打新不再是“中彩票”，投行的估值定价水平将直接承受市场的考验。

上述投行人士向记者指出，“未来主板新股定价放开之后，我个人觉得主板新股的估值区间可能会放大，上限更高，下限也更低。但如果真的按这个预期的话，新股承销的难度也会越来越大，对定价和销售的能力要求也会更高。”

在最近的采访中，多家券商都对全面注册制背景下投行提升新股定价、承销能力的话题作出了思考。

民生证券投行部门有关负责人接受记者采访表示，注册制下，投行的业务逻辑不能仅局限于企业的合法合规、财务信息真实性等方面，而是要扩展至理解行业的发展前景和企业的行业地位优势，基于行业研究能力，从而实现合理定价。因为在注册制环境下，“好”项目的定义具有更多维度，可能是这个企业所处的行业领域有很好的发展前景，也可能是这个企业有着过硬的技术实力和优秀的人才团队，这就要求投行从业人员深入了解相应的行业和细分领域，增加对企业未来价值判断的敏锐度。

在华泰联合证券看来，全面注册制下，如何对优质资产进行合理、平衡的定价是投行需要回答的重要问题。未来，公司将进一步提升新股定价承销能力，“注册制下，我们将进一步将执业思维由可批性向可投性转变，提升研究覆盖深度和主流机构覆盖深度，有效减弱市场信息不对称，形成合理审慎定价。”

国金证券投行部门则坦言，全面注册制改革后，投行将逐渐回归定价和销售本源，核心竞争力转向研究能力、定价能力、机构分销能力。行研能力和定价能力建设是投行应该持续进行的核心能力建设。同时应该看到，全面注册制实施后，新股发行将逐渐转入买方市场，承销商作为股票承销的核心，新股销售将依赖于承销商自身信誉、客户资源、市场匹配、交易撮合、内部协同和资本实力等综合因素，后续国金投行将致力于从制度上加强销售能力建设，期待在全面注册制市场下立于不败之地。

广发证券相关负责人则表示，注册制新股发行采用询价定价机制，市场化的定价机制对证券公司的研究能力、估值定价能力、销售能力、资本实力等综合服务能力提出全新的、更高的要求，推进券商投行纵向实现重点行业覆盖、重点区域深耕，横向加强“研究+投资+投行”生态圈建设，与相关业务单位强化行业领域深度合作，共同提升行业研究及服务的专业能力，协同拓展优质客户、争取优质项目。其中，“研究+投行”定位互补、各显优势，为投行业务拓展指明方向，为客户提供产业+资本综合服务；“投资+投行”深度融合，推进资源双向导流，同时提升投行投资价值判断能力，并在一定程度上起到合理定价的作用，对投行的销售能力要求进一步提高。

广发证券相关负责人还强调，注册制改革对券商投行的行业研究能力、估值定价能力提出了更高的要求，投行承做人员不仅要对行业有深刻的理解、看得懂技术，还要对企业价值有更准确的判断，把企业优势传递给投资者，因此近年来公司吸纳了大量有相关行业背景、对行业有深刻理解能力的复合型人才。

华鑫证券有关人士则表示，在全面注册制下，中小型券商将依据全面的定价、销售能力以及细分行业的深耕能力，进一步明确自身优势，增强自身实力，精准定位，提前布局、深耕优势行业，成为“小而美”的独具特色的精品投行。

全面注册制来临券商纷纷忙投教

经历了2019年科创板注册制试验田、2020年创业板注册制改革之后，依然实施核准制的沪深主板新股因延续“打新不败”而受到投资者关注。

Choice数据显示，2022年至今，共有440只新股发行（包括沪深北三家交易所），有122只新股上市首日即破发，占比高达27.73%。上市首日跌幅超过30%的是四只科创板新股——唯捷创芯、普源精电、翱捷科技、哈铁科技。还有20只新股上市首日收盘跌幅超过20%，跌幅区间在10%~20%的则多达44只。

分板块来看，北交所首日破发率最高。2022年以来至今，北交所共计上市88只新股，首日破发的有37只，占比高达42.05%。上交所科创板共上市127只新股，首日破发的有49只，占比达到38.58%。创业板有151只新股上市，首日破发的有30只，占比为19.87%。

但主板方面，2022年至今共上市74只个股，仅有龙源电力一只上市首日破发，且之后便收复了失地，上市五个交易日之后涨幅高达127.17%。此外，上述74只个股中，有64只达到了首日顶格涨幅44%，占比高达86.49%。

再看上市以来的表现。截至2月3日，去年以来上市的新股、次新股中，主板破发的只有4只，分别是劲旅环境、天新药业、万朗磁塑、慕思股份。科创板新股次新股已经破发的达到39只，创业板达到59只，北交所更是多达60只。

在核准制之下，按照2014年以来的行业惯例，新股发行市盈率基本都遵照了23倍的上限，窗口指导下相对较低的发行定价给二级市场留下了较大的溢价空间。科创板、创业板、北交所之所以出现大量新股破发，与其定价市场化改革直接相关，其发行价估值是由市场博弈决定，而非遵照单一的市盈率标准红线。

本次全面注册制改革的重点之一，就是在发行环节以更加市场化便利化为导向，精简公开发行条件，设置多元包容的上市条件，放开新股发行定价上限和上市前5个交易日涨跌幅限制。对于投资者来说，也就意味着A股多年打新不败神话的彻底终结。投资者应如何应对这一变化呢？对此，广发证券相关负责人提出了三点建议。

其在书面回复《每日经济新闻》时指出，首先，在一级市场方面，新股申购风险凸显，投资者需谨慎“打新”。在核准制下，投资者“打新”基本上都是安全的，这就形成了投资者“逢新必打”的习惯；而注册制下的新股发行是一种市场化发行，新股发行价由市场决定，打新稳赚已成为历史，尤其是在行情低迷的情况下新股破发比例更高，因此，投资者需在合理分析新股投资价值的基础上谨慎参与新股申购。

其次，注册制放开了新股上市的涨跌幅的限制，股票涨跌空间加大，投资者在买进股票时需要格外谨慎，避免盲目炒作。

注册制下允许未盈利企业上市，这对于投资者意味着新股本身的投资风险增加了，投资者在做投资决策时，要对公司的前景及自己的风险承受能力作出充分的判断。

此外，据记者向业内了解，针对全面注册制下市场风险收益带来的变化，目前已有多家券商计划将全面注册制作为下一阶段进行投资者教育宣传方面的重点。

如华林证券方面透露，去年已经在西藏证监局、西藏证券业协会及交易所的指导下共同开展了注册制主题、防非主题投教系列活动。目前正计划以沙画、漫画、视频等形式为载体，向投资者宣传全面注册制相关信息和应注意的风险。

在采访中华林证券还特别提示投资者，全面注册制意味着主板新股上市连续多个“一字板”的现象不复存在，对于个人投资者而言提出了更高的投资决策要求。投资者应树立长期价值投资理念，进一步回归股票的基本面分析，持续盈利增长的企业投资价值也将进一步被市场挖掘。

天风证券也在其官微上发文，对全面注册制作了详细解读。天风证券指出，全面注册制对投资者主要有三大影响：一是在市场中发现优质公司，对投资者的研究和价值发现能力提出了更高要求。二是注册制全面推进，多层次资本市场更加完善，为保护不同类别的投资者，对投资者的要求也相应提高。三是相比主板市场，试点板块都放宽了涨跌幅限制，对投资者的风险承受和控制能力提出了更高要求。应根据自身风险承受能力参与投资。

全面注册制之下，为应对市场变化，天风证券给予了投资者三点建议。

一是不断学习，认真研究企业投资价值，可通过上市公司招股说明书、定期报告、临时报告等，研究企业的投资价值。

二是坚持“价值投资”和“长期投资”。注册制改革使市场有效性不断提升，“全面实行股票发行注册制”与“建立常态化退市机制”相辅相成，优质企业逐渐推上舞台，垃圾股会加速清退，只有坚持长期投资和价值投资，才能获得更好的回报。

三是多元配置，平衡风险与收益。俗话说“鸡蛋不要放在一个篮子里”，要根据自己的承受能力分散配置，才能达到风险与收益的平衡。如果资产配置能力有限，可以通过基金等专业产品来参与。

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