作为制药领域里最纯正的“宇宙*大厂”，辉瑞每年的业绩都备受关注，它基本能代表全球范围内制药公司的一个景气度情况如何。

而这两年，辉瑞的营收一飞冲天，也让其销售额从收购法玛西亚晋升*之后，再次回了全球TOP1的宝座。

它的这一成功，在业内人士看来，普遍认为是运气好押对了宝。

剔除新冠之后，辉瑞制药业务不到3%的增长，背后也影射了这家公司在最近几年的一些问题：纯靠并购带来的内生动力不足，对并购对象依赖比较强；错过生物药大时代导致近两年增速下滑；新冠之后，后续管线乏力，缺少重磅支撑，但与此同时几大核心产品都面临专利以及竞争的压力……

但新冠带来的高额利润，账面上的百亿美金的现金，并未如想象中的改变辉瑞的行为模式。它并未更激进的开启的“买买买”。对药企人士的职业选择而言，它内部依旧是一团和气、适合养老、按部就班的大公司气息，少了一丝内部总是为了项目争吵的创业企业的狼性。

它的被新冠疫情铸就的辉煌，很可能是黄昏的晚霞，而不是清晨的阳光。

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是开始，还是*？

辉瑞原本是一家名副其实的化工企业，柠檬酸和维生素是它发家的开始。直到二战时期，辉瑞才等到一个踏足医药行业的机会。彼时抗生素需求大增，美国政府组织辉瑞在内的三家企业开展大规模制造青霉素的计划。通过独有的深罐发酵技术，辉瑞率先实现青霉素规模化生产。随后几年，辉瑞的青霉素产量占全球一半，大发战争财。

青霉素之后，辉瑞一鼓作气，研发出链霉素、土霉素，后凭借“伟哥”万艾可，从全美第六的制药公司变成了世界*药厂。

但辉瑞也许是在万艾可上把运气全用完了，后面辉瑞自己也难以再造一个万艾可级别的神药，再加上家底丰厚，此后在长达20多年的时间里，辉瑞都是通过收购支撑业绩。

辉瑞的收购有两个方向，一个方向是通过并购世界各地的工厂建立辉瑞的海外机构。另一个方向是，收购在生物制药领域的创新药企，将*的产品管线纳入麾下。*百亿品种——立普妥，正是辉瑞通过收购华纳兰伯特获得的。这也是辉瑞最为人称道的案例之一。通过马不停蹄地收购，辉瑞在21 世纪初多次登顶全球制药50强榜首。

在医药行业，“一招鲜”难以“吃遍天”。

随着全球小分子类药物式微，生物制剂、肿瘤药时代全面到来，辉瑞也不得不做减法。辉瑞2020年完成消费者健康和辉瑞普强（仿制药）两大业务剥离。也许是错过了单抗药的时代，辉瑞在这一年的销售额直接跌落至全球第七。

还没来得及适应历史低位，转机从天而降。新冠疫情黑天鹅来袭，辉瑞凭借新冠药物Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty，2021年营收超过800亿美元，重回*。

新冠红利持续到2022年，辉瑞2022年财报显示，全年总营收创历史新高，达到1003.3亿美元，成为全球*年收入超千亿美元的制药企业。但投资人天生自带忧患意识，新冠的业绩总归不持久，所以这一次，为之担忧的声音高过了喝彩声。

千亿收入中，两款新冠产品的业绩贡献超一半。一旦新冠增长点被抑制，辉瑞的业绩或将失去引擎。

这一幕将在今年发生。随着新冠缓解，加上政府库存还没有消化，新冠产品的销售额2023年将急剧下降。辉瑞预测，Comirnaty 的收入将下降近三分之二，至135亿美元左右，而 Paxlovid 的收入预计将下降 58%，至80亿美元左右。

来源：医药魔方

反观非新冠产品，2022年收入增长仅2%。支撑辉瑞当前业绩的非新冠品种，依然是抗凝药物Eliquis（阿哌沙班）和肺炎疫苗Prevnar family（沛儿）“两元老将”。Eliquis2022年销售额为64.8同比增长9%。Prevnar family在2022年止住了下滑趋势，销售额63.37 亿美元，同比增长20%。

抗肿瘤领域乏善可陈，治疗乳腺癌的Ibrance是辉瑞手中*一款50亿级别的肿瘤药，其次是Inlyta（阿昔替尼）和Xtandi（恩扎卢胺）两款10亿美元级别的药。

更糟糕的是，包括上述几个关键药物在内，抗血栓药Eliquis、心肌病药Vyndaqel、类风湿性关节炎药Xeljanz、乳腺癌药Ibrance和前列腺癌药Xtandi，专利即将到期。受此影响，辉瑞预计从2025年到2030年的收入损失将高达180亿美元。

后继者能否成功补位，是个问题。

反观今年TOP10的其它公司，无论是礼来、默沙东还是强生、GSK，这些公司都没有新冠的“催化”，在当下的研发和押注策略之下，冲劲儿显然更足。然而，在外人忧心忡忡的时候，辉瑞公司首席执行官 Albert Bourla对辉瑞到 2030 年的增长轨迹保持乐观。Albert Bourla的乐观，来自下一波具有潜在价值的候选产品。

来源：辉瑞2022年第四季度电话会PPT

从候选产品来看，辉瑞在获取产品方式上选择收购与自研并举，但对产品领域有明显的取舍。

辉瑞的业务板块分为COVID、疫苗、内科药物、罕见病、炎症与免疫、肿瘤、医院七部分。据巴伦周刊报道，罕见病和肿瘤学早期研究项目正在被外部化，具体方式包括资产出售、与其他公司合作开发，或剥离资产成立一家新公司，而“高影响”药物和疫苗被重点布局。

比如在GLP-1RA领域，辉瑞开发了两款口服小分子 GLP-1 激动剂PF-07081532和Danuglipron，这两款药预计能够达到100亿美元左右的年销售额。偏头痛药物也是辉瑞看好的领域之一。去年辉瑞5月以116亿美元收购Biohaven，将偏头痛系列药物Rimegepant、 Zavegepant收入囊中。这一组合产品的全球峰值销售额有望达到每年 60 亿美元以上。

在抗肿瘤方面，辉瑞选择扬长避短，将火力聚焦在乳腺癌、前列腺、血液肿瘤等*的细分领域。辉瑞布局了口服 CDK4 抑制剂，ER PROTAC 药物 ARV-471、KAT6 抑制剂三款乳腺癌“种子选手”，同时力推CD3/BCMA 双抗 Elranatamab在多发性骨髓瘤领域突围。

其他业务板块的药物也有不错的销售预期，溃疡性结肠炎（UC）药物Etrasimod、RSV 疫苗、IFN-β抑制剂、PARP 抑制剂talazoparib的年销售额峰值有望达到10亿美元以上。

Albert Bourla表示到2030年，这些产品将产生200亿美元的销售额。这还不是收入大头，辉瑞计划借助外部业务发展额外增加250亿美元的年收入。

可以预见，辉瑞将迎来更多的外部合作和更聚焦的管线布局。

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“辉瑞”们的运行逻辑

和国内传统药企和biotech们都自带“复兴”和“利税”的政治意义不一样的是，欧美的大厂从始至终都是奔着“赚钱”两个字去的。因此，除了研发层面，他们也会花很多资源去解决阻挡药品放量的问题，包括政府层面。

因此，美国的制药公司，会有一部分精力花在政府游说之上，这一点，也可以从辉瑞这次新冠业绩爆棚中看出来。

在美国，拜登政府一直是P药的代言人。去年三月份，拜登总统在首次国情咨文演讲中指出，P药的功效可以将新冠住院几率降低近90%。并且承诺：政府将计划发起“Test to Treat”措施，人们可以在药店进行检测，如果呈阳性，就可以接受一轮免费的P药治疗。

就在演讲的几天前，拜登政府的支持率降到41%的新冰点。演讲后，支持率短暂回温——近年来，美国政府的支持率和新冠政策息息相关。因为政府承诺的疫情拐点迟迟不来，民众将失望的情绪归咎于政府的办事不利和言而无信。

在这项计划中，美国已承诺向辉瑞购买2000万个疗程。在计划刚实施的几周时间内，这种口服抗病毒药物的使用比过去增加了一倍多。

辉瑞作为美国big pharma的代表，不仅在公共卫生问题上和政府合作密切；同时，制药业作为最有势力的行业资本之一，在华盛顿一直维持着广泛的影响力，和政客们保持着互惠互利的盟友关系。

在2020选举之前，72名参议员和302名众议院议员均收到了来自制药业的资金资助，占整个国会的三分之二以上，仅辉瑞的政治行动委员会就为228名立法者寄出了支票——在华盛顿，公司向竞选候选人捐款是非法的。作为一种迂回方法，公司组建了政治行动委员会。这些外部团体的资金大部分来自公司高管的捐款。

之所以制药企业大方如斯，是因为行业的发展一直受限于“公平还是效率”的社会争议之中。美国一直是世界医药领域*进、同时在医疗可及性最被人诟病的国家。从奥巴马医改开始，美国针对医疗行业的改革就一直威胁着以大药企为代表的资本团体。

因此，药企会通过竞选捐款的方式，扶持心中理想的候选人。一些共和党成员尤其受到青睐：比如Sens. Thom Tillis和Chris Coons，这两位在负责监督知识产权法的参议院司法委员会中占有席位。2019年，两人撰写了一项法案，用于扩大制药行业的专利保护。

尽管大药企一直警惕着不让民主党占领国会席位，但2020年竞选前夕对两边的押注比较均匀：700万美金流向共和党，600万美金流向了民主党。

值得注意的是：2022年，辉瑞支出了1160万美金用以游说联邦政府，其中民主党成员拿了大头。大资本和在任民主党政府成员的合纵连横，让民主党内部出现了很多不同以往的声音。比如去年，许多著名民主党人士，公开反对药品价格谈判政策，以及与低收入国家分享疫苗知识产权的提议。

这背后，是因为美国全球生物技术工业组织（BIO）在议会中的影响力越来越大，其中包括Moderna和辉瑞这样的新冠治疗提供商。

他们除了向议会成员直接捐助外，这些年BIO也在看不到的地方默默灌注着自己的政治影响力：比如向致力于选举参议院民主党人的非营利组织Majority Forward提供了500万美元；又向“21世纪美国之桥“美国桥捐赠了250万美元——这是一个民主党事实核查和研究网站，在佐治亚州特别选举期间赞助了支持乔·拜登的总统竞选活动和民主党人的竞选广告。

政企绑定，这是美国体制下制药公司和监管方长期以来达到的某种平衡。

但需要指出的是，一来，这不是某一两家公司的特权，任何公司只要能参与进来，机会都是一样的；二来，美国各个群体都有自己的代表组织，不存在单纯为了讨好某一群体而牺牲另一个群体，并且在一些道德和法规问题上，不会因为利益而退让。

所以，前段时间美国《降低通胀法案》出炉时，不少人解读为美国版的带量采购要出炉了。事实上，在这种稳态平衡之下，美国虽然因为药品费用问题在控药价上持续做文章，但绝不会出现国内这种动辄80%、90%的药品价格谈判降幅。

高药价也是美国创新药持续不断的某种源头之一，这是体制决定的。

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辉瑞与中国

前段时间，关于辉瑞Paxlovid医保谈判的事情在媒体上炒得沸沸扬扬，其本质逻辑是，在当下中国新冠口服药的市场竞争格局之下，以价换量的逻辑到底还有没有？

在当时谈判的时候，已经有一款阿兹夫定，并且三款口服药“箭在弦上”，另外还有一堆临床1/2期的正在如火如荼进行中，虽然在当时看P药仍处于万人哄抢的局面，但能很容易预测到国产口服药一出，这种稀缺性会荡然无存。

因此，对于还有着其它全球市场的辉瑞来讲，P药在中国的以价换量，并不能取得很大的正向意义。毕竟，低价在一定程度上也可能带来的全球定价体系破坏的被动尴尬（比如会不会有人攻击为何在中国这么便宜，在美国这么贵；再比如会不会有反向代购的情况）。

所以，P药在中国能卖下去，是因为要么P药能给“辉瑞中国”带来一定可观的利润；要么是能给辉瑞中国或者全球带来品牌效应，从而提高其它产品的销量，如果不满足这两个条件中的一个，P药会放弃中国市场。

其实不止这次新冠口服药，整个外资药企进入中国的过程，就是一个以价换量的逻辑。只不过这个“价”不局限于药品的价格差，更多的是在于资源上的投入，和体系的建立。“盈利”才是最终的目标，至于“帮助中国患者”、“推动本土产业发展”等等，都是附加品。

回到辉瑞中国，像Biogen在2021年那样以70万降到10万的幅度换取一款罕见病进医保报销目录，辉瑞几乎很少做。其旗下不少明星产品，比如CDK4/6，比如恩杂鲁胺，自始至终都跟医保无缘；更有甚者，直到如今，它的一代ALK抑制剂卖得比罗氏/贝达的二代的还贵。

这次新冠也一样。与其说这是一种“路径依赖”，辉瑞在中国的策略，更像是要走一条高端路线。而辉瑞在这种路线之下，尝到过一些甜头。

2019年，带量采购全面落地，辉瑞中国区业务两款核心产品（阿托伐他汀和氯吡格雷）因为集采出局，丢失部分院内市场份额。虽然两款心血管产品格局都恶化了，但很快辉瑞这两个产品的增长变扭负为正。成了目前这一类产品里“高端”的代名词（因为其它原研药都已经死了）。

不过，对于降压、降脂、抗生素、（长周期使用的）抗病毒……这类产品都存在一个特点，就是制剂和工艺水平决定了这些药物的吸收，很多时候决定了这些需要长期服用药物的一个整体的有效性，这种“放大效应”存在下，不少医生和患者还是会按经验去做选择，这使得这些药物都还有一些品牌效应。

但是对于靶向药、大分子类，尤其是治疗晚期癌症的药物，除非临床试验数据上有着巨大的差异，这些药在真实世界的使用上，并无太大的区别，品牌溢价效应要弱许多。而这些药本身又是当下医药市场里定价高的品种。

所以，一个结果就是，辉瑞仿制药业务每年都能取得可观的增长，晖致的全球办公室甚至就直接落户在了上海。然而它的生物创新药类业务，在中国运转得并不好。这是中国这个市场决定的。

辉瑞的这种“高端路线”，其它外企也在学，比如这几次集采，针对一些重磅品种，比如高端抗生素、紫杉醇等，不少外企基本给的都是1%左右的降幅；再比如医保谈判，几大进口PD-(L)1，连名都没有报。

这背后是中国有一批本土玩家，在当下的治疗水平里做到了对全球一线水平很好的追赶。但创新药的开发总归需要高密度、高分量的资金投入，中国的市场属性决定了很难产生能够有“颠覆性”的疗法，但需求不会变少。

等到“人有我无”的时候，或许又能看到监管层和支付端再一次的向欧美的MNC药企敞开大门。