#2月财经新势力#

党的二十大报告指出，中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。随着居民收入快速增长、全民理财意识觉醒和资本市场日趋完善，财富管理需求迎来了爆发式增长。服务于经济高质量发展和共同富裕成为新时代财富管理行业的新使命。

随着经济进入新旧动能转换的关键阶段，金融市场供给和居民财富配置需求也正在发生着深刻变化。多层次资本市场建设、理财产品净值化等一系列金融供给侧结构性改革驱动资本市场的结构性变革，促进了财富管理的高质量发展，为居民财富向金融资产转化提供了广阔空间。过去，房价持续快速上涨导致房地产在我国家庭资产配置中占据主导地位，“房住不炒”政策的出台打破了房地产的“非理性繁荣”，对居民财富配置结构也产生了重要影响。新时代财富管理行业的资产端和需求端都正在发生着深刻变化，这些变化叠加政策和金融科技的影响，决定了财富管理行业新的发展趋势。

居民财富配置结构演进分析

金融供给侧结构性改革促进居民财富向金融资产转化

财富管理既为居民家庭提供金融产品和服务，也为金融市场提供资金来源。传统的存款、理财、房产等投资方式已无法满足居民家庭综合化、个性化的资产配置需求，需要通过深化改革金融供给，进一步丰富投资品种、拓宽投资渠道、提升服务能力。金融供给侧结构性改革注重直接融资市场和间接融资市场协同发展，能够促进财富管理规模、结构和质效的显著优化。

多层次资本市场建设拓宽投资渠道。财富管理的高质量发展需要有涵盖信贷、债券、股票、PE、VC等的多层次资本市场作为基础。近年来，多层次、广覆盖、差异化的资本市场体系不断完善。2018年，科创板试点注册制启动，开启多层次资本市场改革的新阶段；2019年，新三板全面深化改革启动；2020年，创业板试点注册制改革落地；2021年，深圳主板与中小板合并，具有科创属性的北交所开市。多层次资本市场的建设不断提高直接融资比重，发挥养老金、保险资金等长期资金优势，为居民金融资产配置提供更多优质标的，为社会大众分享经济发展红利提供更多渠道。

资管新规推动理财产品净值化转型。2018年资管新规发布，其核心在于打破刚兑，改变过去理财市场存在的扭曲和错配问题。2021年年底资管新规过渡期结束，理财市场正式开启净值化时代，金融机构逐步回归本源，着力于提升专业能力和强化风险隔离。截至2022年6月，理财市场存续产品净值化比例已达95%。2021年年末，银行理财的非标资产占比同比下降6.58%，较2018年大幅降低14.8%，过去依靠非标资产增厚收益的模式已难以为继。理财产品净值化波动将促进财富管理机构加快转型，居民投资教育将不断成熟，同时理财产品合法合规也有利于财富管理行业稳健可持续发展。

金融机构及产品谱系趋向专业化和特色化。从机构层面看，资管新规出台后，商业银行纷纷设立理财子公司，强化风险隔离管控，实施专业化运营。理财、基金、保险、券商等同台竞争，资本开放扩大吸引外资参与，各类机构依托资源禀赋和能力边界，聚焦专长和特色，逐步形成有机竞合、同生共荣的生态格局。从产品层面看，金融机构要强化专业定制和个性化设计，开发适合不同类型投资者的产品。近年来，银行理财积极调整产品结构，丰富产品货架，增加“固收+”、FOF、公募REITs等资产配置的产品投入，权益资产正成为银行理财战略配置的新方向。

金融资源配置倾向影响居民家庭投资方向。当前我国经济正在经历新旧动能转变，以新能源、高端制造为代表的新经济正在取代基建、地产等传统经济，政策层面更加关注公平、绿色、安全等问题。在经济动能转换过程中，资本市场的资源配置方向会领先实体经济发生变化。未来居民财富的投资方向将更多地聚焦于科技创新、产业链供应链安全、消费升级、国潮品牌、绿色转型、养老医疗等领域。养老理财已成为热门创新方向，2022年上半年共发行27只产品，认购超600亿元。上述领域的配套政策、理财产品将陆续成为财富管理业务新的增长方向。

房地产政策对居民财富配置产生重要影响

过去二十多年，房地产行业繁荣和房价持续快速上涨促使房地产在居民家庭资产配置中占据主导地位。为了抑制房地产市场的过度投机行为、促进房地产市场的健康发展，中央提出“房住不炒”政策，加快推进房地产行业改革。2020年8月，央行、银保监会等对房企提出“三道红线”监管指标。2021年10月，全国人大常委会授权国务院开展房地产税改革试点工作。在“房住不炒”导向下，房地产调控政策效果显著，房地产开始向“居住属性”回归，而“金融属性”则逐步弱化。

从投资收益角度看，房价表现不佳导致居民家庭对房地产投资的预期收益下降。过去十多年，房地产投资回报远超同期股票、债券等金融资产，成为居民家庭最主要的财产性收入来源。监管层明确认定房地产泡沫较大，市场已从“刚性需求”主导转变为“投资性需求”主导。随着房价涨幅收窄、加杠杆趋难，房地产投资及投机需求得到有效遏制。房地产投资“稳赚不赔”的时代已然过去，房地产作为财产性收入主要来源的地位也将持续弱化。

从持有成本角度看，未来房地产税的出台将提升投资性房地产的持有成本。房地产税重在向持有环节征税，并以动态评估价值作为缴税基准。未来，随着房地产税改革试点工作的推进，将进一步遏制房地产市场的投资和投机需求。在未来房价涨幅趋稳的背景下，持有房产价值或数量超过一定限度，不但无法进一步增加财产性收入，还可能提升持有成本。

从投资替代角度看，居民房地产投资对金融资产配置的“挤出效应”将减弱。2014年以来，我国居民财富结构中的房地产和金融资产的同比增速呈现反向运行趋势。房地产投资需要承担房价波动风险并降低财富流动性，家庭将财富配置到房地产市场会抑制金融资产配置，从而对金融资产配置形成“挤出效应”。未来，随着居民家庭多元化理财需求的增长和房地产配置的减少，房地产配置的“挤出效应”也将持续弱化。

居民财富配置结构变化

在发达国家居民财富结构中，金融资产通常占据较大比重。发达国家的金融市场更加成熟，已经完成居民财富从房地产向金融资产转移的过程。2020年年末，美国居民财富结构中金融资产配置占比超70.4%，房地产占比仅为24.8%，其中金融资产又以高风险高收益的股票和投资基金为主，占比达35.3%。20世纪80年代以来，美国居民财富配置从房地产向金融资产缓慢转移，这与美国股票市场的长期繁荣密切相关。2019年年末，日本居民财富中金融资产占比为62.1%，非金融资产（主要为房产）占比为37.9%，金融资产配置在日本居民财富中同样占据主导地位。20世纪90年代初，房地产泡沫破裂后，日本居民财富配置从房地产向金融资产转移，但是日本居民在金融资产配置上更加青睐低风险金融资产，这与几十年来日本股票市场表现欠佳是一致的。

我国居民财富配置结构长期呈现出“重房产、轻金融”的格局。2020年，我国居民财富中非金融资产占比为66.3%，高于美国36.7个百分点，高于日本近30个百分点。在金融资产细分结构中，股票与投资基金占比、保险与养老金占比偏低是造成金融资产占比偏低的主要原因。从我国居民财富配置结构变化的历史看，房地产占比同样表现为长期下降趋势，金融资产占比长期上升。但是2014年以后，再次通过刺激房地产稳定经济的政策，导致房价快速上涨，居民财富中的房地产占比再次呈现上升态势。2018年以来，在“房住不炒”政策的影响下，房地产在居民财富结构中的占比稳步下降。预计未来房地产调控的长效机制将逐步落地，进一步弱化房地产的投资和投机属性。

由于无法满足居民家庭对财富保值增值和资产流动性的诉求，房地产投资的吸引力正快速下降。随着金融供给侧结构性改革深入推进，直接融资市场繁荣发展，金融资产占居民财富的比重将会上升。因此，居民财富逐步从房地产向金融资产转移仍是大势所趋。

全球财富管理行业最新趋势

发达国家的财富管理行业经过上百年的发展已趋于成熟。近年来随着全球经济问题的暴露、资本市场不确定性增加、金融创新和数字革命持续深入，海外的财富管理行业也呈现出新趋势。

多元化资产配置的重要性日益凸显。后疫情时代，全球资本市场的大幅波动成为常态，不同市场及不同资产之间的相关性显著增强，投资者对多元化资产配置更加关注。近年来，私募股权、商品、艺术品等另类投资获得投资管理人青睐，在全球资产管理规模中的比例不断上升。该类资产与传统资产的相关性不高，能够分散风险和享受流动性溢价。对于财富管理机构来说，多元化资产配置能力是其核心竞争力，另类资产投资服务成为主要收入来源。

行业规模集中度不断提升。头部大型机构在历史业绩、品牌渠道、成本控制等方面具有明显优势，在动荡环境中抵御风险的能力更强，并对中小型机构的生存空间形成了压制。因此，财富管理行业形成机构数量下降、规模向头部集中的竞争格局。以美国共同基金为例，其规模从2016年的16.35万亿美元增长至2021年的26.96万亿美元，但基金数量从9500余只降至不足8500只，并且80%以上的新增资金归于头部机构，进一步加大了机构的分化。

ESG投资理念蔚然成风。随着环境极端变化和全球治理问题凸显，在资产配置中纳入ESG因素，能更全面地评价投资收益的可持续性和社会影响，投资者在获取收益的同时也能够履行社会责任和实现社会价值。2021年，全球ESG基金规模已达2.74万亿美元，年增速为53%，特别是欧洲地区的项目和监管政策发展更加迅速。ESG投资不仅能有效规避政策风险和信息不透明风险，还能取得较好的投资收益，过去五年，全球主要市场ESG指数均获得正的超额收益。

金融科技重构财富管理的发展路径。金融科技降低重复性工作的人员数量，对机构和人员的专业服务升级提出了更高要求。智能投顾被客户广泛接受，头部机构设立智能投顾平台，根据客户特征和市场变化提供高效率、低门槛、低费率的资产配置建议。财富管理科技平台正快速转型升级，通过建立客户数据库，集成客户需求与市场动态数据，为财富管理业务提供高效的工作平台。技术应用还能降低成本、获得更多细分客户、降低产品起点资金，促进财富管理服务的普惠化和精细化。

我国财富管理行业发展趋势

财富管理行业规模将出现新一轮快速增长。一是经济高质量发展为居民财富增长提供坚实保障。经济的高质量发展需要匹配高质量金融服务，保障居民财富稳健增长。随着人均收入增长和居民金融素养不断提升，居民财富管理需求将迎来新的飞跃。二是居民财富从房地产向金融资产转移将提升财富管理规模。根据前述分析，我国居民对房地产和金融资产的配置“失衡”。居民多元化理财需求的增长，叠加房地产配置的吸引力下降，将促进居民配置更多的金融资产。三是财富管理普惠化促进客户数量和管理规模同步增长。共同富裕理念为财富管理赋予了新的时代内涵。财富管理正在转变服务理念，践行普惠金融和美好金融，从服务少数人转变为服务多数人，通过服务下沉满足更多普惠理财需求，同时更加注重财富的均衡分配。

竞争格局日趋激烈促使财富管理机构加快业务转型。资管新规出台后，银行、券商、信托等机构积极转型，公募牌照扩容，私募、外资和第三方机构异军突起，行业竞争日趋激烈。从整体上看，头部机构集中度不断提升，中小机构生存空间进一步缩小，被动选择特色发展路径。从行业看，银行份额仍占据主导地位，受资管新规影响较小的基金高速增长，信托、券商等通道业务急剧收缩。行业竞争倒逼各类机构加快转型：银行理财要尽快转变资产池运作模式，改造和压降现金管理类产品；财富管理业务重心要从产品经营向客户服务转变，借助母行销售渠道和银行账户优势夯实业务基础；券商、信托等机构需要适应买方投顾的业务模式，发挥投研和专业度优势，完善客户分层体系，将主动管理和较高的客户资产配置能力打造为核心优势。

财富管理产品及服务更加丰富和多元化。经济迈入高质量发展阶段，不同客户需要不同投资产品来分享新经济成果，新经济又催生新富裕人群，产生更多元化的财富管理需求。在资金池被禁、非标产品受到限制、存量供给压缩的情况下，新的多元化、个性化需求叠加存量替代需求，要求金融机构必须加快产品创新，通过提供涵盖股债商汇、结构化、指数型、跨境等产品选择，完善不同风险偏好、久期和杠杆的产品体系，为客户提供综合化、个性化的需求解决方案。除获取收益以外，全生命周期的财富管理理念开始兴起，财富管理正逐步转变为涵盖投资咨询、税收筹划、养老投资等多样化的金融服务。随着社会财富初始累积完成及老龄化加快，特别是受疫情影响资产隔离、遗产规划、代际传承、慈善公益等财富保障和财富传承类需求快速上升。

居民财富配置结构中权益资产的比重将较快增长。一是间接融资无法充分覆盖科技创新的高风险，股权类的直接融资更有利于科技创新，多层次资本市场的发展和配套政策将引导更多居民财富向权益资产转移。二是经济增速和利率下行将抬升居民金融投资的风险偏好，存款和固收产品的回报降低，股票、基金等资产的长期吸引力上升。三是随着净值化波动和风险偏好概念被接受，过去仅关注低风险、稳定收益的客户开始接受多元化资产配置，考虑不同期限流动性和不同风险特征，通过“固收+”、基金、股票等产品组合进行资产配置。四是从国际经验看，权益市场优质标的和赚钱效应是驱动权益配置提升的核心，保险资金、养老金等中长期资金入市，将促进股票市场长期繁荣，吸引更多权益配置资金。

金融科技赋能财富管理行业转型升级。一是金融科技应用有利于财富管理普惠化、对长尾客户的深入挖掘、提升零散资金的服务质量、扩大客群覆盖的广度。二是通过大数据、AI等技术提高营销、运营、管理和服务效率，降低服务成本，拓宽资产的规模管理边界。三是加快内部的数据治理和系统互联，借助数据集市、智能投顾和量化模型等技术，优化资产配置决策，实现更精准的客户画像，提供差异化的解决方案。四是利用大数据、云计算等科技实时监测组合风险指标，提高投后管理能力，实现理财风险管理的事前预警和事中监控。

作者：李树林 张飞，单位：中原银行研究院、研究规划办公室