《中国金融》｜私募基金定向减资退出的困境

作者：中国金融杂志 来源： 头条号 46602/08

导读：私募基金通过定向减资退出存在两重困境，在股权回购条件触发时，私募基金应当努力促成以全体股东一致同意的方式实施定向减资作者｜杨春宝「北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、私募基金专业组牵头人」文章｜《中国金融》2023年第2期私募股权投

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导读：私募基金通过定向减资退出存在两重困境，在股权回购条件触发时，私募基金应当努力促成以全体股东一致同意的方式实施定向减资

作者｜杨春宝「北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、私募基金专业组牵头人」

文章｜《中国金融》2023年第2期

私募股权投资基金（以下简称私募基金）往往在投资目标公司时就规划好退出路径，包括IPO、并购等，并就此与目标公司或其控股股东、实际控制人等签订对赌协议，约定如果目标公司不能在约定时间内合格上市，目标公司或其控股股东、实际控制人就应当承担回购责任，回购款通常是投资本金加上按一定年化收益率计算的投资收益或利息。然而，能如事先规划好的路径退出者毕竟不多，特别是近年来由于经济增速下行叠加疫情影响，很多目标公司不能完成对赌业绩指标，能如期上市的更少，私募基金就不得不要求目标公司或其控股股东、实际控制人履行对赌义务。

对赌协议的效力及其可履行性

对赌协议作为一种估值调整机制，几乎成为私募股权投资的必备条款。司法界与私募界对于私募基金与目标公司的股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，而对于私募基金与目标公司对赌（下文中提及的对赌协议如无特别说明，均指私募基金与目标公司之间的对赌协议）的效力，从“海富案”到“华工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院于2019年11月14日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业内称之为《九民纪要》）才一锤定音。根据《九民纪要》，私募基金与目标公司对赌，只要不存在法定无效事由，对赌协议就是有效的。

然而，《九民纪要》在肯定对赌协议效力的同时，又进一步明确：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

也就是说，基于资本维持原则，私募基金如果要求目标公司回购股权，只能以目标公司向有回购请求权的私募基金定向减资的方式进行。

根据《公司法》第四十三条的规定，减资属于股东会特别决议事项，须经代表三分之二以上表决权的股东同意方可通过。而在实务中，私募基金通常只持有目标公司较低比例的股权（一般不高于30%），若无关于表决权的特别约定，私募基金无法独自推动目标公司作出减资的决议。目标公司如果作出减资决议，一定是私募基金与其他股东（通常是控股股东）协商一致的结果，在此情形下，私募基金根本无需通过诉讼或者仲裁请求回购。换言之，私募基金若提起诉讼或者仲裁，通常是多方努力协商无果才不得已而为之。因此，《九民纪要》看似肯定了对赌协议的效力，但对私募基金而言没有现实意义。

（责任编辑 刘宏振）

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