【兴证固收.利率】债市修复行情或已过半，曲线可能变陡——国债期货双周策略

作者：兴证固收研究 来源： 头条号 37602/10

投资要点过去两周，资金面宽松对债市形成支撑，但国内重点城市新冠感染高峰可能逐渐过去，基本面好转的预期再次对债市形成压制，国债期货先涨后跌。2022年12月19日-12月30日期间，T和TF主力合约基差先收窄后走阔，TS主力合约基差小幅走阔，

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投资要点

过去两周，资金面宽松对债市形成支撑，但国内重点城市新冠感染高峰可能逐渐过去，基本面好转的预期再次对债市形成压制，国债期货先涨后跌。

2022年12月19日-12月30日期间，T和TF主力合约基差先收窄后走阔，TS主力合约基差小幅走阔，整体维持低位。国债现券期限利差小幅走阔，期货隐含的期限利差高于现券。

国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：

1）跨年后，资金面和基本面对债市的利空因素增多，且长端面临的负面因素较短端多，策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。资金面角度，考虑到1月信贷投放+地方债发行，1%以下的隔夜利率大概率不可持续，资金面存在边际收敛的可能。基本面角度，高频数据显示重点城市交通出行进入修复通道，1月经济活动大概率边际改善，叠加市场始终存在的稳增长预期，长端利率债面临的扰动增大。我们认为阶段性需要对债市更为谨慎一些。由于长端面临的负面因素较短端多，做空长端可能比做空短端确定性更高。具体的券种来说，考虑到10年国开隐含税率仍处于低位， T2303基差整体维持低位，空T的损耗不高。策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。

2）曲线可能进一步变陡，“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略，但T合约深贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗。当前期限利差相比11月初已有明显收窄，考虑到长端面临的利空因素多于短端，曲线可能进一步变陡。“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略。需要注意的是，相比TS合约,T合约贴水程度较深，通过期货合约空长端可能有一定损耗，空10年期国债现券可能更为合适。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

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近期国债期货市场节奏和逻辑

过去两周，资金面宽松对债市形成支撑，但国内重点城市新冠感染高峰可能逐渐过去，基本面好转的预期再次对债市形成压制，国债期货市场先涨后跌。

2022年12月19日-12月23日期间，重要会议落地+资金面宽松，国债期货各期限主力合约价格明显上涨，T合约上涨约0.49%，涨幅最高。这一时期，国债期货市场受多重利好因素支撑：1）随着中央经济工作会议的召开，提及的稳增长措施并未超出市场预期。市场逐渐从交易“强预期”转为交易“弱现实”。2）临近年底，央行重启14天逆回购并大幅加码流动性投放，全周央行净投放资金7040亿元，此外央行副行长表态称明年货币政策“总量要够，结构要准”。资金面明显转松，债市情绪得到提振。国债期货各期限主力合约价格均明显上涨，其中T合约上涨约0.49%，涨幅最大。从成交及持仓情况来看，T和TS有小幅增仓，但市场交投较为清淡。

2022年12月26日-12月30日期间，国债期货市场先跌后涨，T和TF收跌，TS基本收平。这一时期，国债期货市场受多重因素扰动：1）前半周，卫健委宣布新冠病毒感染实施“乙类乙管”，叠加北京交通开始有所恢复，市场对于经济的预期边际转好，叠加A股上涨，债市情绪受到压制。2）央行继续大幅净投放资金，全周净投放9750亿元，后半周跨年资金面开始转松，支撑债市表现。全周来看，各期限国债期货合约先跌后涨，与资金面关系较为紧密的TS合约基本收平，T和TF合约则分别收跌-0.26%和-0.16%。从成交持仓情况来看，各期限合约成交清淡，持仓量均有下降。

从市场多空力量对比来看，T合约空头力量减弱，T和TS空头力量有所上升。过去2周，T主力合约空方力量维持低位。而TS和TF主力合约空头净持仓则分别增加653手和1829手，但也未超出季节性范围。

2022年12月19日-12月30日期间，T和TF主力合约基差先收窄后走阔，TS主力合约基差小幅走阔，整体维持低位。12月19日-12月23日当周，债市整体反弹，期货表现好于现货，T和TF主力合约基差进一步收敛。12月26日-12月30日当周，债市收跌，但期货跌幅大于现货，T和TF主力合约基差走阔，但基差的绝对水平仍明显低于11月债市回调后的基差最高点。TS2303合约现券和期货走势相似，基差水平整体维持低位。

国债现券期限利差小幅走阔，期货隐含的期限利差高于现券。债市经过2022年11月11日-12月6日的大幅回调，曲线熊平。近期随着央行维护资金面宽松+市场从交易“强预期”切换回交易“弱现实”，期限利差小幅走阔。目前国债现券10Y-2Y利差、10Y-5Y年利差、5Y-2Y利差均处于3年滚动中位数水平附近。从期货隐含的期限利差角度而言，由于T和TF主力合约相较于现券存在贴水，期货隐含的期限利差（T-TF、T-TS、TF-TS）均高于现券。

蝶式指标而言，2022年12月19日-12月30日期间国债收率曲线整体小幅变凸。12月19日-12月23日当周，国债现券5Y表现好于2Y和10Y，曲线变凹。12月26日-12月30日当周，5Y国债现券收益率回调幅度则大于2Y和10Y，曲线再次变凸。过去2周，由于TF2203整体表现弱于TS和T主力合约，国债期货蝶式指标整体小幅上行。

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本轮债市修复行情可能已进入下半场，

曲线可能进一步变陡

国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：

1）跨年后，资金面和基本面对债市的利空因素增多，且长端面临的负面因素较短端多。策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。

2）曲线可能进一步变陡，“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略，但T合约贴水程度较TS合约深，可能导致用期货做陡曲线有一定损耗。

1、国债期货方向策略：本轮债市修复行情可能已进入下半场，建议做空长端

跨年后，资金面和基本面对债市的利空因素增多，本轮债市修复行情可能已进入下半场。2022年11月底12月初以来的债市修复行情，10年国债收益率从阶段性高点2.92%下行至2.84%，1年国债收益率则下行约24BP。TS、TF、T主力合约收盘价则从11月底的最低点分别上涨了0.27元、0.5元，1.02元。跨年后，资金面和基本面对债市的利空因素增多，本轮债市修复行情可能已进入下半场：

资金面角度，考虑到1月信贷投放+地方债发行，1%以下的隔夜利率大概率不可持续，资金面存在边际收敛的可能。最近2周，随着央行大幅增加公开市场投放以对冲理财赎回的影响+呵护跨年资金面，隔夜资金利率在2022年12月22日-12月29日期间降至1%以下。资金面宽松对近期债市表现形成支撑。跨年后，考虑到1月为银行信贷投放大月，以及地方债大概率积极发行，央行也可能在理财赎回压力缓解后逐渐回收此前投放的大额流动性，银行间资金面存在边际收敛的可能。

基本面角度，高频数据显示重点城市交通出行进入修复通道，1月经济活动大概率边际改善，叠加市场始终存在的稳增长预期，长端利率债面临的扰动增大。虽然12月PMI显示基本面仍然偏弱，但北京、上海等重点城市的交通出行状况已开始改善，这指向新冠感染对重点城市经济活动的冲击高峰可能已经过去，1月经济活动大概率边际改善。再加上1月的信贷投放高峰和地方债供给增加，市场稳增长预期可能依然偏强，长债面临的负面因素增多。

综合考虑资金面和基本面的边际变化，我们认为阶段性需要对债市更为谨慎一些。具体方向性策略方面，由于长端面临的负面因素较短端多，做空长端可能比做空短端确定性更高。具体的券种来说，考虑到10年国开隐含税率仍处于低位，且交易盘更偏好国开，空国开的确定性可能较高。国债而言，T2303基差整体维持低位，空T的损耗不高，且做空T相对于现券来说更为方便。策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。

2、期现策略：各期限正套及反套策略的空间都不大

各期限国债期货主力合约正套及反套策略的空间均较为有限。T2303的IRR当前仍处于负区间，但相比12月初时的水平已有所上行。TF2303按照不同的活跃可交割券测算IRR在-0.6%~0.68%区间内，正套与反套策略的空间均不大。TS2303 3支活跃可交割券210012.IB、220004.IB、220020.IB所对应的IRR则在1.6%~1.81%的区间内，但考虑到资金成本，TS正套策略的价值也不高。

曲线策略：曲线可能变陡，但T合约贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗

当前期限利差相比11月初已有明显收窄，考虑到长端面临的利空因素多于短端，曲线可能进一步变陡。“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略。需要注意的是，相比TS合约,T合约贴水程度较深，通过期货合约空长端可能有一定损耗，空10年期国债现券可能更为合适。

蝶式策略暂时没有较为确定的机会。近期曲线小幅变凸，期货隐含的曲线甚至较现券更凸。但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱，债牛进一步演绎的配合，当下可能不具备这样的条件，蝶式策略暂时不做推荐。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】债市修复行情或已过半，曲线可能变陡——国债期货双周策略（20230103）》

对外发布时间：2023年1月3日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003

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